Adjudications des valeurs du Trésor - article ; n°4 ; vol.18, pg 63-110

Raphaële Préget

Description

Revue française d'économie - Année 2004 - Volume 18 - Numéro 4 - Pages 63-110
Treasury Securities Auctions. The objective of this article is to focus on the Treasury securities auction system. Although widely used in many countries, the auctioning technique to sell new issued government securities raises many questions. There exists in particular a persistent debate opposing the two procedures most used in the world : the discriminatory auction and the uniform-price auction. This debate motivates numerous theoretical, empirical and experimental studies. This survey follows the article of Florence Naegelen [1995] which aim was to « bring to light in a simple way the arguments which plead in favor of a uniform price ». The objective here is to present some recent developments which challenge the superiority of the uniform price auction on the discriminatory auction for France in particular. The privileged element of this review of the literature relies on the multi-unit aspect of the demands in Treasury auctions.
Raphaële Préget Adjudications des valeurs du Trésor. L'objectif de cet article est de faire le point sur le système d'enchère des valeurs du Trésor. Bien que largement employée dans de nombreux pays, la technique de l'adjudication pour le placement des nouvelles émissions de titres publics suscite diverses interrogations. Il existe notamment un débat persistant qui oppose les deux procédures les plus couramment utilisées dans le monde : l'enchère discriminatoire et l'enchère à prix uniforme. Ce débat motive de nombreux travaux théoriques, empiriques et expérimentaux. Cet article s'inscrit à la suite de celui de Florence Naegelen [1995] dont le but était de « mettre en évidence de façon simple les arguments qui plaident en faveur d'un prix uniforme ». L'objectif, ici, consiste à pré- senter certains développements récents qui remettent en cause la supériorité de l'enchère à prix uniforme sur l'enchère discriminatoire, pour la France en particulier. L'élément privilégié dans cette revue de la littérature repose sur la prise en compte de l'aspect pluri-unitaire des demandes dans les enchères du Trésor.
48 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.

Informations

• Publié par: REVUE_FRANCAISE_D-ECONOMIE
• Publié le: 01 janvier 2004
• Nombre de lectures: 10
• Langue: Français
• Poids de l'ouvrage: 2 Mo

Extrait

Raphaële Préget
Adjudications des valeurs du Trésor
In: Revue française d'économie. Volume 18 N°4, 2004. pp. 63-110.
Abstract
Treasury Securities Auctions. The objective of this article is to focus on the Treasury securities auction system. Although widely
used in many countries, the auctioning technique to sell new issued government securities raises many questions. There exists in
particular a persistent debate opposing the two procedures most used in the world : the discriminatory auction and the uniform-
price auction. This debate motivates numerous theoretical, empirical and experimental studies. This survey follows the article of
Florence Naegelen [1995] which aim was to « bring to light in a simple way the arguments which plead in favor of a uniform price
». The objective here is to present some recent developments which challenge the superiority of the uniform price auction on the
discriminatory auction for France in particular. The privileged element of this review of the literature relies on the multi-unit aspect
of the demands in Treasury auctions.
Résumé
Raphaële Préget Adjudications des valeurs du Trésor. L'objectif de cet article est de faire le point sur le système d'enchère des
valeurs du Trésor. Bien que largement employée dans de nombreux pays, la technique de l'adjudication pour le placement des
nouvelles émissions de titres publics suscite diverses interrogations. Il existe notamment un débat persistant qui oppose les deux
procédures les plus couramment utilisées dans le monde : l'enchère discriminatoire et l'enchère à prix uniforme. Ce débat motive
de nombreux travaux théoriques, empiriques et expérimentaux. Cet article s'inscrit à la suite de celui de Florence Naegelen
[1995] dont le but était de « mettre en évidence de façon simple les arguments qui plaident en faveur d'un prix uniforme ».
L'objectif, ici, consiste à pré- senter certains développements récents qui remettent en cause la supériorité de l'enchère à prix
uniforme sur l'enchère discriminatoire, pour la France en particulier. L'élément privilégié dans cette revue de la littérature repose
sur la prise en compte de l'aspect pluri-unitaire des demandes dans les enchères du Trésor.
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Préget Raphaële. Adjudications des valeurs du Trésor. In: Revue française d'économie. Volume 18 N°4, 2004. pp. 63-110.
doi : 10.3406/rfeco.2004.1536
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/rfeco_0769-0479_2004_num_18_4_1536Raphaële
PRÉGET
Adjudications des valeurs
du Trésor
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cite diverses interrogations et sa mise en pratique continue
Revue française d'économie, n° 4/vol XVIII 64 Raphaële Préget
de faire l'objet d'aménagements. Ce n'est pas le principe de
l'adjudication en soi qui est remis en cause. Au contraire,
cette technique est de plus en plus répandue dans le monde
et ses avantages sur les autres modes de commercialisation1
sont incontestés (transparence de la procédure). En revanche,
le choix de la procédure parmi les différents mécanismes
d'enchère est un sujet particulièrement controversé. Plus pré
cisément, depuis Friedman [I960], il existe un débat persis
tant qui oppose les deux procédures les plus couramment
utilisées dans le monde : l'enchère discriminatoire et l'enchère
à prix uniforme dont les règles précises seront définies par la
suite.
Au regard des sommes considérées (le Trésor français
émet pour plus de 200 milliards d'euros de titres par an), le choix
d'une procédure d'enchère plutôt qu'une autre représente un véri
table enjeu pour les finances d'un Etat. Une légère différence de
coût entre les deux systèmes peut entraîner un important trans
fert de richesses du Trésor (donc des contribuables) au profit des
participants aux adjudications (des banques et de grands ét
ablissements financiers nationaux et internationaux). Pour éva
luer les performances relatives des différentes procédures d'en
chère du Trésor, c'est-à-dire pour comparer leur efficacité
respective, il convient de procéder à une analyse technique
détaillée de leur fonctionnement. Or, elles présentent un fort
degré de complexité qui fait de leur étude un vaste champ d'in
vestigation.
La difficulté rencontrée dans l'étude des adjudications du
Trésor est avant tout liée à la nature même du bien mis en vente :
les valeurs du Trésor sont assimilées à un bien divisible que se
partagent les enchérisseurs. Or, l'analyse des enchères de biens
divisibles est particulièrement délicate compte tenu de leur aspect
doublement pluri-unitaire. D'une part, le Trésor met en vente
une quantité importante de titres, il s'agit donc d'une enchère
de plusieurs objets identiques ou de manière équivalente de plu
sieurs unités d'un même bien. D'autre part, les enchérisseurs
expriment une demande pluri-unitaire ; de fait, ils désirent ache
ter plus d'une unité et souhaitent généralement des quantités
Revue française d'économie, n° 4/vol XVIII Raphaële Préget 65
variables selon le prix. Concrètement, les enchérisseurs soumett
ent des couples (prix-quantité). Comme ils ont la possibilité de
soumettre autant de couples qu'ils le souhaitent, une stratégie d'en
chère correspond par conséquent à une fonction de demande.
Dans une enchère classique, l'acheteur potentiel se contente de
proposer un prix.
Le débat qui oppose l'enchère discriminatoire et l'en
chère à prix uniforme a motivé de nombreux travaux théo
riques, empiriques et expérimentaux et continue d'alimenter
une importante littérature sur ce thème des adjudications du
Trésor. Plusieurs revues de la littérature tentent de faire le point
en soupesant les divers arguments en faveur de l'une ou l'autre
des procédures. La diversité des analyses telles que celles de Chari
et Weber [1992], Bikhchandani et Huang [1993], Mester
[1995], Nandi [1997], Bartolini et Cottarelli [1997a], Das et
Sundaram [1996], Ausubel et Cramton [1998], Binmore et
Swierzbinski [2000] illustre la difficulté de trancher ce débat.
La synthèse proposée ici s'inscrit plus directement à la suite de
l'article de Florence Naegelen [1995] dont le but était de
« mettre en évidence de façon simple les arguments qui plai
dent en faveur d'un prix uniforme ». L'objectif ici consiste à
présenter certains développements récents qui remettent en
cause la supériorité de l'enchère à prix uniforme sur l'enchère
discriminatoire. L'élément théorique privilégié repose sur la
prise en compte de l'aspect pluri-unitaire des demandes dans
les enchères du Trésor.
Bien que le principal intérêt de cet article soit de pro
longer la synthèse de Florence Naegelen [1995], la section sui
vante présente le fonctionnement des adjudications, rappelle
les termes du débat et précise le cadre d'analyse en soulignant
les particularités propres aux adjudications du Trésor. Une
deuxième section est consacrée aux récents développements
théoriques et empiriques qui permettent ensuite, dans une der
nière section, de tirer un bilan pour la France plutôt en faveur
de l'enchère discriminatoire.
Revue française d'économie, n° 4/vol XVIII 66 Raphaële Préget
Le fonctionnement des adjudications,
le débat et le cadre d'analyse
Le placement des titres publics en France2
Le choix de la technique de placement des titres publics repré
sente un enjeu de taille qui recèle deux impératifs. D'une part,
l'Etat doit nécessairement trouver des débouchés suffisants
pour faire face à son besoin de financement. D'autre part, i