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Projet de loi de finances
pour 2004
Rapport économique, social et financier
Tome I
Perspectives économiques 2003-2004
et évolution des finances publiquesRapport économique
social et financier
Perspectives économiques 2003-2004
L’évolution des finances publiques
La réforme des retraites
La politique de l’emploi
3COMPTES PRÉVISIONNELS
Perspectives économiques
2003-2004
1Vue d’ensemble
Depuis l’automne 2002, l’activité dans la retrouver progressivement au cours des
zone euro et en France a été très ralentie. prochains trimestres un rythme de crois-
Contrairement aux espoirs de rebond envi- sance proche de leur potentiel. En
sagés au printemps dernier, la zone euro a moyenne annuelle, la croissance s’établirait
en effet vu son activité se stabiliser au pre- pour la France comme pour la zone euro à
mier semestre. La poursuite de l’apprécia- 0,5 % en 2003 et 1,7 % en 2004.
tion de l’euro, un comportement de Ce scénario de reprise se veut prudent.
dépense des ménages et des entreprises Il prend notamment en compte l’effet sur
particulièrement prudent et un policy mix certaines grandes entreprises de la conti-
moins stimulant qu’aux États-Unis face à nuation de l’ajustement de leurs bilans après
l’ajustement des bilans des entreprises et à plusieurs années d’euphorie boursière. Il
la crise irakienne expliquent cette contre- table en outre sur une résorption graduelle
performance. Par ailleurs, si les incertitudes du surcroît d’épargne que les ménages ont
géopolitiques ont pu peser sur l’activité des accumulé face aux incertitudes en 2002.
derniers trimestres, l’effondrement du Ce scénario est affecté par deux types
régime irakien n’a pas eu, au printemps, un d'aléas :
effet catalyseur sur la reprise, au moins en – la persistance de déséquilibres internes
Europe. importants aux États-Unis (faible épargne
Il a donc fallu attendre le cours de cet été privée, déficits des administrations
pour qu’une nette embellie des indicateurs publiques et de la balance courante éle-
conjoncturels soit enregistrée, non seule- vés) laisse ouverte la possibilité d’une
ment aux États Unis et au Japon mais éga- correction brutale de ces déséquilibres à
lement dans plusieurs pays de la zone l’horizon de la prévision. Un tel scéna-
euro, notamment en Allemagne et en rio, déjà exploré dans les Perspectives
France. Dans ce contexte, l’activité devrait économiques de mars, pourrait conduire
donc repartir sensiblement au second à une dépréciation supplémentaire du
semestre 2003 dans la quasi-totalité de dollar accompagnée d’une hausse mar-
l’OCDE. quée du taux d’épargne des ménages
Par la suite, le potentiel important d’ac- américains. Même en supposant une
célération des économies européennes et réaction des autorités monétaires euro-
française, après trois années de croissance péennes forte et immédiate, un tel scé-
inférieure au rythme tendanciel de l’acti- nario serait défavorable à court terme à
vité, devrait permettre à ces économies de la zone euro et à la France ;
(1) Les prévisions économiques présentées dans ce document ont été finalisées à partir d’informations
disponibles jusqu’au 22 septembre 2003.
5COMPTES PRÉVISIONNELS
– à l’inverse, le rebond des marchés bour- pourrait s’exprimer pleinement et impulser
siers et les indicateurs avancés laissent à un rebond cyclique de l’activité plus
penser que la reprise mondiale pourrait marqué.
être plus forte que celle inscrite dans la
prévision.
Enfin, la dissipation des incertitudes
Dans ce contexte, l’attention portée aux
pourrait favoriser une baisse plus rapide du
bilans des entreprises européennes et fran-
taux d’épargne des ménages vers un niveauçaises pourrait s’estomper. Les contraintes
plus en ligne avec ses déterminants habi-financières pesant sur les entreprises pour-
raient peser moins que prévu sur l’investis- tuels. Au total, un rattrapage partiel du
sement, comme la diminution des primes retard d’investissement et de consommation
de risque sur le marché obligataire privé
accumulés en 2002 en France comme chez
et la réactivation du marché des
nos principaux partenaires de la zone euro,fusions-acquisitions peuvent le suggérer.
porterait la croissance à un rythme nette-Dans ce cas, le besoin des entreprises de
renouveler un stock de capital vieillissant ment plus fort en 2004.
6COMPTES PRÉVISIONNELS
mations conjoncturelles les plus récentesL’évolution de l’environnement
(indices des directeurs d’achats, ventesinternational de la zone euro
mensuelles au détail…) suggèrent une forte
Après un nouvel accès de faiblesse
accélération à l’été, tant dans l’industrie
à l’hiver 2002-2003, le rebond de
que dans les services. Qui plus est, l’inves-
l’activité mondiale paraît désormais
tissement des entreprises a nettement accé-
bien engagé
léré au deuxième trimestre, le recul du pre-
Le commerce mondial a connu une mier trimestre pouvant n’apparaître que
croissance très modeste en 2002 (+ 3,3 %), comme une pause liée aux incertitudes
nettement inférieure à sa tendance de long géopolitiques.
terme. Après avoir rebondi au début de
Un certain rééquilibrage de la demande
2002 sous l’effet de la poussée spectacu-
entre consommation des ménages et inves-
laire des importations américaines, il a
tissement des entreprises aurait ainsi com-
ercontinûment ralenti jusqu’au 1 trimestre
mencé à s’opérer, malgré une consomma-
de cette année. Depuis le printemps der-
tion encore soutenue par les effets de la
nier, il semble avoir redémarré de nouveau,
baisse des taux d’intérêt sur les emprunts
dans le sillage de la reprise américaine et
immobiliers. Ce rééquilibrage se poursui-
du rebond inattendu de l’économie japo-
vrait en 2004 : d’une part, le taux d’épargne
naise. À l’horizon de la prévision, ce
des ménages remonterait sensiblement,
rebond devrait progressivement s’amplifier
dans un contexte où les opérations de refi-
avec la reprise graduelle de l’activité dans
nancement hypothécaires permises par l’as-
la zone euro et le dynamisme des pays
souplissement de la politique monétaire se
émergents.
tariraient; d’autre part, la nécessité de
Après avoir atteint un sommet de renouveler les capacités de production et
34 USD le baril en mars, le prix du l’affaiblissement des contraintes de bilans
pétrole ne s’est replié que de manière pesant sur les entreprises stimuleraient l’in-
modeste du fait des tensions persistantes vestissement.
en Irak et du bas niveau des stocks, notam- Toutefois, les déséquilibres accumulés
ment aux États-Unis. De fait, la moyenne ces dernières années (excès d’endettement
des cours du brent est restée proche de 29 des ménages, creusement du déficit cou-
eUSD au 3 trimestre. Avec la reconstitution rant et du déficit public) font peser sur la
progressive des stocks dans le courant de reprise un risque de correction marquée.
l’année prochaine, le prix du pétrole En particulier, un rebond brutal de l’inves-
devrait cependant revenir progressivement tissement des entreprises pourrait provo-
à 25 USD fin 2004. quer sans doute des tensions supplémen-
Aux États-Unis, la reprise amorcée au taires sur le marché obligataire, qui ne
printemps 2003 s’accompagnerait d’un cer- seraient pas sans peser sur la demande des
tain rééquilibrage de la demande interne, ménages. Dans ces conditions, le scénario
mais ne permettrait pas de corriger les retenu, avec une croissance de 2,4 % en
déséquilibres financiers accumulés. 2003 et de 3,0 % en 2004, est prudent et
s’inscrit d’ailleurs en deçà du « consensus »Après avoir ralenti nettement au tour-
actuel.nant des années 2002-2003, l’activité aux
États-Unis a repris de la vitesse au Après avoir marqué le pas au
erdeuxième trimestre 2003, stimulée il est 1 semestre 2003, les économies émer-
vrai par un policy mix très actif. Les infor- gentes renoueraient cet automne avec une
7COMPTES PRÉVISIONNELS
dynamique de croissance plus marquée ment de la consommation privée et un
mais de façon très inégale selon les zones. rebond de l’investissement productif per-
En Asie, la Chine garde une croissance sou- mis par la restauration du bilan des entre-
tenue et les pays émergents, une fois prises. Au total, la croissance devrait rester
estompés les effets du SRAS, bénéficient du proche de 2 % d’ici la fin 2004.
redémarrage du commerce mondial et du
L’évolution de la zone eurocycle des produits électroniques. En
Europe centrale et orientale, en liaison Dans la zone euro, la reprise, tirée dans
avec la reprise du commerce mondial, l’in- un premier temps par l’extérieur, serait
vestissement devrait repartir. En Amérique également portée par un dégel de la
latine, la croissance resterait relativement demande intérieure.
modérée en raison notamment d’un redé- L’appréciation de l’euro a pesé signifi-
marrage progressif des économies brési- cativement sur la croissance de la zone
lienne et mexicaine. euro au cours des derniers trimestres. À
Après le rebond de début 2002 lié aux court terme, ses effets sur les débouchés et
exportations, l’économie japonaise a de la compétitivité des secteurs exposés ont
nouveau surpris au printemps 2003 par sa sans doute plus que compensé les effets de
vigueur inattendue mais qui résultait cette la baisse des taux à court terme. L’activité a
fois de la bonne tenue de sa demande inté- ainsi stagné globalement au premier
rieure. Si cette bonne performance doit semestre, avec un recul modeste du PIB
être tempérée par un certain nombre de dans certains pays (Allemagne, Italie et
facteurs exceptionnels (mesure difficile des Pays-Bas). Sous l’hypothèse convention-
prix et des volumes dans une économie en nelle d’un gel des taux de change à leurs
2déflation) les indicateurs conjoncturels sont niveaux récents , cet effet devrait progres-
orientés à la hausse et l’économie devrait sivement s’estomper à l’horizon de la pré-
continuer à croître sur un rythme annuel vision et la reprise du commerce mondial
1/2proche de 1 % dans les prochains mois. se traduirait par une accélération des
Au-delà de cet horizon, le maintien de la exportations en 2004.
croissance nipponne sur son rythme actuel Parallèlement, la zone euro dispose
ne paraît pas assuré car le Japon reste en d’une capacité de rebond interne que les
déflation et les problèmes de financement conditions financières internes favorables
de l’économie ne sont pas résolus. devraient aider à concrétiser. Elle bénéfi-
Seul parmi les grands pays industrialisés cierait d’abord d’une reprise de l’investis-
à n’avoir enregistré qu’un modeste ralentis- sement des entreprises, liée à la diminution
sement de son activité en 2002, le des incertitudes internationales et au besoin
Royaume-Uni doit le dynamisme de son de renouveler le stock de capital en biens
activité au soutien de sa politique budgé- d’équipement dans certains pays (Alle-
taire et à la bonne tenue de sa consomma- magne notamment) où l’investissement a
tion privée. Avec la fin attendue du boom fortement reculé au cours des dernières
immobilier générateur d’effets de richesse années. La consommation des ménages
d’une grande ampleur, les moteurs de la constituerait également un soutien à la
croissance britannique devraient progressi- reprise, avec un retour à des comporte-
vement se rééquilibrer avec un ralentisse- ments plus habituels après des hausses
(2) En prévision, les taux de change on été gelés à leur moyenne de la seconde quinzaine du mois
d’août, soit 1 euro = 1, 10 dollar.
8COMPTES PRÉVISIONNELS
inexpliquées du taux d’épargne des confiance de la crise irakienne. La
ménages en 2002, en France et en Alle- demande des entreprises, en revanche, a
magne en particulier. Les hypothèses rete- été un peu moins mal orientée qu’en 2002
nues dans le scénario central restent pru- avec l’arrêt de la baisse des investissements
dentes, dans la mesure où il n’y aurait pas productifs et un début de reconstitution
de rattrapage du déficit de consommation des stocks.
enregistré en 2002, mais seulement un Tout récemment, cependant les indica-
retour progressif vers des évolutions de la teurs conjoncturels se sont orientés favora-
consommation en ligne avec celles du blement. Ainsi, les enquêtes IFO dans le
revenu, de l’inflation, du chômage et des secteur manufacturier se sont redressées,
taux d’intérêt. l’indice PMI des directeurs d’achat s’est ins-
Au total, la croissance dans la zone crit en hausse et la confiance des ménages
euro, qui était déjà faible à 0,7 % en 2002, s’est un peu raffermie. Au total, cette évo-
ralentirait encore légèrement en 2003 à lution favorable des enquêtes laisse
0,5 % avant d’accélérer à 1,7 % en 2004. La attendre un redémarrage progressif de l’ac-
BCE devrait maintenir ses taux directeurs à tivité dès le troisième trimestre de cette
un bas niveau. Par ailleurs, face à une année.
reprise progressive de l’activité et à la Ensuite, l’Allemagne bénéficierait du
nécessité de satisfaire aux conditions du rebond de la demande extérieure via l’ac-
Pacte de Stabilité et de Croissance, la poli- célération du commerce mondial et l’arrêt
tique budgétaire de la zone euro ne devrait de l’appréciation de l’euro. Dans ce
pas contribuer à soutenir sensiblement la contexte international plus porteur, la
demande en 2004. reprise de l’investissement s’accentuerait
L’inflation dans la zone euro est reve- nettement. Cette reprise aurait une forte
nue vers 2 % au deuxième trimestre 2003 composante « technique » liée au besoin de
grâce à un repli des prix pétroliers et de renouveler le stock de capital en biens
l’inflation sous-jacente. Sous l’hypothèse d’équipement. La consommation des
d’une stabilisation des taux de change à ménages redémarrerait également, avec
leurs niveaux récents et d’un retour pro- l’amélioration progressive des revenus
gressif du cours du brent vers le milieu de d’activité et les baisses d’impôts impor-
la fourchette de l’OPEP (25 dollars) d’ici la tantes induites par le regroupement en
e efin 2004, elle continuerait à se replier légè- 2004 des 2 et 3 phases de la réforme fis-
rement sur la période de prévision pour cale. Au total, après 0,2 % en 2002, la crois-
atteindre 1,7 % en moyenne annuelle 2004, sance allemande serait nulle en 2003 et
après 1,9 % en 2003. atteindrait 1,4 % en 2004.
Au premier semestre de cette année, Après avoir connu fin 2002 un rythme
l’activité allemande a légèrement reculé de croissance supérieur à celui de la zone
sous l’effet d’une contribution très négative euro, l’économie italienne a aussi forte-
erdu commerce extérieur en liaison avec ment ralenti au 1 semestre 2003. L’arrêt
l’appréciation de l’euro depuis le printemps des mesures fiscales favorisant l’achat de
2002. La demande intérieure a pâti d’une véhicules neufs et l’amortissement accéléré
consommation des ménages toujours très des investissements a pesé en contrecoup
ralentie, reflet de gains de pouvoir d’achat sur la demande intérieure en début d’an-
très modestes, de craintes inflationnistes née tandis que les exportations italiennes,
persistantes et de l’effet défavorable sur la plus encore semble-t-il que celles de ses
9COMPTES PRÉVISIONNELS
principaux partenaires de la zone euro, ont Au total, les exportations nettes pèse-
souffert de l’appréciation de l’euro. raient sur la croissance à hauteur de 0,7 %
Si les informations conjoncturelles les en 2003 et de 0,1 % en 2004. Cette contri-
plus récentes ne laissent pas attendre de bution négative reflèterait essentiellement
rebond marqué de la croissance à court les conséquences de l’appréciation de
terme, le raffermissement de la demande l’euro et la faiblesse de la demande interne
extérieure et la poursuite de conditions de chez nos principaux partenaires européens
financement favorables devraient conduire en 2003. Le ralentissement de la croissance
les industriels à augmenter leurs dépenses entre 2002 et 2003, de 1,2 % à 0,5 % est
en biens d’équipement en 2004. Par ailleurs, ainsi imputable à l’évolution des échanges
l’amélioration du pouvoir d’achat des extérieurs, alors que la demande intérieure
ménages favorisée par le repli de l’inflation totale croît sur un rythme proche les deux
autoriserait une légère ré-accélération de la années (1 % environ par an).
consommation privée. En raison de la stag-
Le ralentissement de l’activité observéernation enregistrée au 1 semestre, la crois-
en 2002 tient également à une faiblessesance italienne serait de seulement 0,4 % en
particulière de la demande des ménages2003 avant d’atteindre 1,5 % en 2004.
et des entreprises. Après révision des
comptes nationaux, l’investissement est enL’évolution de l’économie
effet apparu inférieur en 2002 à ce qu’au-française
raient laissé attendre les évolutions de l’ac-
L’économie française bénéficierait
tivité et de la rentabilité. Cette faiblesse
d’une reprise modérée et relative-
tient certes à l’attentisme des chefs d’entre-
ment atypique
prise, suscité par la crise en Irak, mais la
L’économie française a fait face à une détérioration des bilans de nombreuses
appréciation de 10 % de son taux de entreprises, fruit de l’euphorie boursière de
3change effectif depuis le début 2002. Cette la fin des années 90, semble avoir continué
évolution a contribué à brider la croissance aussi à peser sur l’investissement des entre-
en 2003, l’effet bénéfique de la reprise de prises. Le ralentissement de la consomma-
la demande étrangère étant atténué par le tion est un peu plus surprenant, même si
repli de notre compétitivité extérieure. différentes explications peuvent être avan-
Sous l’hypothèse conventionnelle d’un gel cées (perte de repères persistante quant
des changes, nos exportations reculeraient aux échelles de prix après le passage à
ainsi de 1,4 % en 2003, malgré un redres- l’euro, effet richesse lié à la chute des
sement de la demande mondiale en pro- cours boursiers, épargne de précaution
gression d’environ 4 %, avant de se redres- dans un climat d’incertitude accrue…).
ser de 3,6 % en 2004. La reprise
progressive de la demande intérieure, Cette analyse des causes du ralentisse-
conjuguée à l’évolution du change, per- ment de 2002 suggère que celui-ci présente
mettrait un rebond plus significatif de nos des aspects inhabituels et incite à retenir à
importations, qui progresseraient de 1,1 % l’horizon de la prévision une reprise modé-
en 2003 avant d’accélérer à 4,1 % l’année rée de l’activité après deux années 2002
prochaine. et 2003 pourtant très décevantes.
(3) Le taux de change effectif de la France est une moyenne pondérée du taux de change face à un
panier de devises de 42 pays.
10COMPTES PRÉVISIONNELS
En effet, l’apurement des bilans amorcé rythme proche du potentiel à partir du
en 2002 n’est sans doute pas terminé pour printemps 2004.
quelques grandes entreprises surendettées La reprise de l’emploi se manifeste-
et les créanciers risquent de continuer ainsi rait à partir de l’hiver 2003-2004
à porter une attention accrue aux structures L’emploi a bien résisté jusqu’ici au ralentis-
de bilan de toutes les entreprises; la sement de la conjoncture : dans le secteur
reprise de l’investissement pourrait s’en marchand, l’emploi salarié a globalement
trouver modérée, en dépit du niveau bas stagné au cours des douze derniers mois
des taux d’intérêt. Dans ces conditions, l’in- (– 10 000 pertes d’emploi environ soit –
vestissement des entreprises reculerait de 0,1 % de juin 2002 à juin 2003). La pour-
2,4 % en 2003 et ne rebondirait que modes- suite des créations d’emploi dans le secteur
tement (+ 1,9 %) en 2004. Par ailleurs, dans des services et de la construction a com-
ce contexte de reprise progressive et alors pensé le recul persistant dans l’industrie.
que les enquêtes récentes suggèrent que Compte tenu de la faiblesse de l’activité
les stocks sont désormais jugés légers par depuis l’automne 2002, l’emploi salarié
les industriels, les variations de stocks ne marchand, dont l’évolution épouse avec en
contribueraient que très modestement à la moyenne deux trimestres de retard celle de
croissance à hauteur de 0,1 point chaque l’activité, ne redémarrerait qu’à partir du
année. dernier trimestre 2003.
Du côté des ménages, l’hypothèse rete- En 2004, l’emploi salarié marchand
nue dans le scénario central est celle d’un redémarrerait plus nettement et progresse-
retour vers des comportements plus en rait de 1,2 % en glissement annuel soit
ligne avec l’évolution des déterminants environ 180 000 emplois. Cette prévision
habituels (pouvoir d’achat du revenu, infla- repose sur l’hypothèse d’un redressement
tion et taux d’intérêt) sans aller jusqu’à progressif de la productivité tendancielle
résorber le « surcroît » d’épargne, en partie par tête.
inexpliqué, enregistré en 2002. Le rebond de la productivité apparente
Sur la période de prévision, le pouvoir du travail de 2004 ne s’accompagnerait pas
d’achat du revenu des ménages suivrait le d’une accélération équivalente des salaires
profil des revenus d’activité et bénéficierait par tête, même si ceux ci bénéficieraient de
des baisses d’impôts. Malgré le recul des fortes revalorisations du SMIC. La masse
revenus financiers, le pouvoir d’achat du salariale progresserait ainsi un peu moins
revenu des ménages progresserait de 0,8 % vite que l’activité, ce qui permettrait un
en 2003 avant d’accélérer à 1,5 % en 2004. redressement modeste du taux de marge
Dans un contexte de baisse des taux d’in- des entreprises après plusieurs années
térêt, le taux d’épargne des ménages se d’érosion.
replierait quelque peu en 2003, malgré la Dans ce contexte de croissance modé-
remontée du chômage. La consommation rée, l’inflation se replierait quelque peu
des ménages augmenterait ainsi de 1,3 % en 2004, sous l’effet de la décélération
cette année, avant de bénéficier en 2004 du des coûts salariaux et du repli du prix du
rebond du pouvoir d’achat pour progresser pétrole.
plus fortement à 1,8 %. Le recul de l’inflation sous-jacente amorcé
Au total, la croissance augmenterait très au printemps 2002 serait contrarié jusqu’au
progressivement aux troisième et qua- début 2004 par la diffusion de la hausse
trième trimestres 2003 pour rejoindre un passée des prix énergétiques. Ensuite, elle
11COMPTES PRÉVISIONNELS
se stabiliserait sur un rythme un peu supé- immédiate, un tel scénario serait défavo-
1/2rieur à 1 %, la décélération des coûts rable à court terme à la zone euro et à la
salariaux unitaires étant compensée par le France. La croissance pourrait alors s’éta-
redressement des marges des entreprises blir en deçà de 1 % et l’Europe pourrait
en liaison avec la reprise de l’activité et le alors frôler la déflation.
besoin de reconstitution de leurs bilans. À l’inverse, cependant le rebond des
Les prix énergétiques devraient décélé- marchés boursiers et des indicateurs avan-
rer en liaison avec les évolutions attendues cés suggèrent que la reprise mondiale
du prix du pétrole et les prix alimentaires pourrait être plus forte que prévue en
retrouveraient des évolutions plus modé- 2004.
rées après les conditions climatiques très Par ailleurs, un retour plus rapide à la
défavorables de l’été 2003. L’inflation hors normale des comportements de dépenses
tabac s’établirait ainsi à 1,7 % fin 2003, des consommateurs et des entreprises
avant de se replier nettement au premier pourrait conduire en outre à une reprise
semestre 2004 et de revenir aux alentours plus franche dans la zone euro et en
de 1,5 % fin 2004. Compte tenu de la France.
hausse des droits sur le tabac, l’inflation La comparaison avec les épisodes de
totale s’élèverait pour sa part à 2,0 % fin reprise du passé montre que la reprise
2003 et à 1,8 % fin 2004. décrite dans le scénario de référence est
relativement atypique, de par son profil
Les aléas de la prévision graduel et la faible accélération de l’inves-
tissement et des exportations. Si ces parti-L’économie mondiale reste soumise à de
cularités renvoient à l’analyse qu’on peutnombreux risques baissiers :
faire des causes du ralentissement récent– la prévision table sur un retour progressif
(en particulier, à la nécessité d’un ajuste-du prix du pétrole vers le milieu de la
ment progressif des bilans des entreprises),fourchette cible de l’OPEP ;
elles invitent également à explorer un scé-– la remontée récente des taux obligataires,
nario de reprise plus franche, se fondantsi elle s’accentuait, pourrait freiner la
sur un comportement de dépense desreprise de la demande interne aux États-
entreprises et des ménages plus dyna-Unis et dans le reste du monde ;
4mique .– plus généralement, la persistance dans le
scénario central de déséquilibres impor- Plus précisément, les contraintes finan-
tants aux États-Unis laisse ouverte la pos- cières sur les entreprises pourraient peser
sibilité d’une correction brutale de ces moins que prévu sur l’investissement,
déséquilibres à l’horizon de la prévision. comme la diminution des primes de risque
Un tel scénario, déjà évoqué dans les sur le marché obligataire privé et la réacti-
Perspectives économiques de mars, pour- vation du marché des fusions- acquisitions
rait conduire à une glissade précipitée du peuvent le suggérer. L’attention portée aux
dollar accompagnée d’une hausse du ratios de bilans pourrait s’estomper, et les
taux d’épargne des ménages américains. créanciers pourraient se trouver rassurés
Même en supposant une réaction des par le niveau très bas des charges d’intérêts
autorités monétaires européennes forte et en rapport de l’excédent brut d’exploita-
(4) De plus, 2004 est une année qui comprend de nombreux jours ouvrables, 255 contre 252 en 2003. Cet
effet calendaire pourrait entraîner une hausse mécanique de l’activité, évalué par l’INSEE à environ 1/4
de point de croissance. Cet effet, s’il se matérialise, favoriserait une contribution positive des stocks à
la croissance.
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