Pilotage de la politique monétaire

F. Akery

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Article sur la conduite, en Tunisie, de la politique monétaire

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• Publié par: fathi.akkari
• Publié le: 06 novembre 2011
• Nombre de lectures: 1 393
• Langue: Français

Extrait

1

Pilotage de la politique monétaire en

Tunisie : Présentation des aspects

techniques

F. Akery

Le rôle de la politique monétaire et de la politique de change dans la réalisation de la

mission principale assignée à la banque centrale, la stabilité des prix.

2

La politique monétaire, comme toute politique conjoncturelle, cherche à

agir sur les grandes variables économiques, à savoir les prix, le niveau

d’activité, l’emploi et l’équilibre extérieur (le carré magique de

N.

Kaldor

). Elle vise à atteindre un équilibre stable entre ces quatre variables

par une action sur des canaux de transmission.

Selon l’orthodoxie monétariste, le seul objectif de la politique monétaire

est la stabilité des prix. La politique monétaire est efficace pour contrôler

l’évolution des prix mais elle n’a pas d’effet direct sur la croissance

économique.

En s’inspirant du triangle d’incompatibilité de

R. Mundell

, la politique

monétaire ne peut cependant pas agir sur tous les objectifs du carré

magique simultanément puisqu’il existe des conflits entre les objectifs. Il

est difficile d’atteindre tous les objectifs avec le seul instrument de la

politique monétaire. Il est recommandé de hiérarchiser les objectifs et

d’affecter efficacement les politiques soit en affectant l’instrument à

l’objectif sur lequel il a le plus d’efficacité ou en allouant à chaque

objectif un instrument dédié.

Paramètres d’action de la politique monétaire

L’amendement opéré sur la loi portant création de la Banque Centrale de

Tunisie (BCT) en mai 2006, a consacré la stabilité des prix comme

objectif final de la conduite de la politique monétaire (article 33 nouveau

de la loi n°2006-26 du 15 mai 2006). Pour atteindre cet objectif final, la

BCT se concentre sur deux sous objectifs opérationnels :

1- le ciblage du taux de change effectif réel au moyen d’intervention

quotidienne et de manière discrétionnaire sur le marché de change pour

corriger la valeur de taux de change effectif nominal dans une bande de

1% entre les cours acheteurs et vendeurs du dinar vis-à-vis des

principales devises étrangères

(1)

.

Cette politique est d’autant efficace qu’elle s’appuie sur un stock

important de réserves de change suffisantes pour permettre la défense du

taux de change en cas de la survenance d’un choc adverse.

De ce fait, la politique de change menée par les autorités monétaires est

ancrée sur les objectifs à moyen terme de taux de change effectif réel.

L’intervention de la BCT sur le marché des changes se limite, toutefois,

aux opérations d’injection de liquidité, étant donné que ce marché joue,

jusque là, le rôle d’intermédiaire pour les opérations courantes surtout

3

dans un contexte marqué par un contrôle de change sur les opérations en

capital.

2- le recours à une approche quantitative basée sur le ciblage de l’agrégat

monétaire (M3)

(2)

avec comme cible opérationnelle l’action sur la base

monétaire (M0) et en contrôlant essentiellement les instruments du taux

d’intérêt directeur (taux de l’appel d’offres) et du taux de la réserve

obligatoire.

Si le premier agit sur les positions de liquidité des banques et affecte leur

pouvoir de création monétaire, le second agit comme canal de

transmission en modifiant le coût d’accès au financement et à terme sur la

demande globale.

Par ailleurs, la banque centrale, à travers son taux directeur, contrôle

également, la liquidité bancaire en affectant les encaisses liquides des

banques au moyen d’instruments monétaires indirects, y compris les

pensions livrées et les opérations d’open market.

Toutefois, une action sur le taux directeur n’a pas forcément un effet

immédiat surtout sur les prix. Plusieurs types de retards peuvent

intervenir:



Effet

retardé

sur

l’objectif

opérationnel

(taux

du

marché

interbancaire).



Effet retardé sur le coût des prêts bancaires (rôle des imperfections

du marché du crédit) et le décrochage de certains taux créditeurs au

taux de référence.



Effet retardé des taux d’intérêt sur les composantes de la demande

globale (dépenses d’investissement et de consommation)



Effet sur les prix d’actifs

Ces retards peuvent résulter soient de caractéristiques intrinsèques

de comportement des

banques soient d’un manque de crédibilité

(effet des anticipations).

L’efficacité de la politique monétaire reste dans ce cadre tributaire d’une

part de la manière par laquelle les autorités de régulation mènent le

contrôle prudentiel et d’autre part du degré de coordination entre la

politique de change et la politique monétaire, car ensemble elles

constituent le levier d’ajustement et de stabilisation du niveau général des

prix et la défense de la monnaie nationale.

4

La gestion de la liquidité bancaire en Tunisie:

Spécificités et canaux de régulation

Les banques comblent leurs besoins en liquidité sur le compartiment

interbancaire du marché monétaire au moyen de lignes de crédit qu'elles

peuvent s'accorder mutuellement à travers un achat ferme ou une prise en

pension d'effets publics (BTA ou BTC) ou privés (créances sur les

entreprises).

Les banques font, également, recourt au compartiment des titres

négociables pour emprunter auprès des entreprises via l’émission de

certificats de dépôts. La Banque Centrale interviendra ensuite pour

réguler la liquidité en procédant soit à des injections soit à des ponctions.

La prévision de la liquidité et l’évaluation de besoin en refinancement

auprès de la BCT tiennent compte de l’évolution attendue des facteurs

autonomes (billets et monnaie en circulation, le solde net des

administrations, l’actif net sur l’étranger essentiellement les avoirs en

devises) et de la réserve obligatoire. L’objectif pour l’institut d’émission

est de maintenir le taux d’intérêt moyen de court terme du marché

monétaire (TMM) dans un corridor d’amplitude de variabilité tolérée.

La BCT a introduit, en février 2009, deux nouveaux instruments

de

guichets ouverts

afin de dynamiser le marché monétaire tout en évitant

les fluctuations erratiques du taux d’intérêt. Il s’agit des facilités

permanentes de prêt et de dépôt à 24 heures. Le recours à ces derniers

s’effectue à l’initiative des banques, en fin de journée, contre mise en

pension d’effets publics, de créances. L’objectif est de permettre aux

banques soit de couvrir leurs besoins, soit pour placer leurs excédents

temporaires de liquidité.

Les facilités permanentes de prêt à 24 heures sont assorties d’un taux

d’intérêt égal au taux directeur de la BCT majoré d’un

spread

de 50

points de base. En revanche, les facilités de dépôt sont rémunérées à un

taux égal au taux directeur de la BCT minoré d’une marge de 50 points de

base.

Evolution récente des interventions

de la BCT sur le marché monétaire

La hausse de la demande des banques en liquidité a évolué à un rythme

plus soutenu. Le besoin des banques en liquidité s’est établi à 278 MDT

au cours du second trimestre 2011. La BCT s’est intervenue par des

appels d’offres positifs complétées par une pension par bons de Trésor à 3

mois.

5

Rappelons que le conseil d’administration de la BCT réuni le 29 juin et le

5 septembre 2011 a décidé d’abaisser, à deux reprises, le taux directeur de

50 points de base pour le ramener actuellement à 3.5%. De ce fait, le

TMM a baissé de 4.25% à 3.24% de juillet à septembre 2011.

Les taux d’intérêt appliqué à la dernière pension de BTA à 3 mois a été

de 4.58% tandis que les taux des facilités permanentes de dépôt et de prêt

à 24 heures, qui constituent le plancher et le plafond du corridor des taux

de marché monétaire, se sont ressentis suite à la baisse du taux directeur

en s’établant à 2.5% et 4.5% respectivement pour les mois de juillet et de

septembre 2011.

Pour ce qui est du taux de la rémunération de l’épargne, il a été

administré à un taux annuel de 2% depuis septembre 2011. Cette décision

vient à point nommé pour rompre avec la tradition d’indexation des taux

créditeurs au taux de référence court de la BCT d’autant plus qu’elle

atténue l’érosion de l’épargne en termes réels qui se trouve doublement

affectée par la tendance baissière du TMM et le glissement de l’indice

général des prix.

6

Au niveau du cadre institutionnel de contrôle de la liquidité bancaire, le

choix des instruments de conduite de la politique monétaire a privilégié

les opérations indirectes de réglage fin sous forme d'opérations d’appels

d’offre. En effet, et dés lors que l’instrument véritablement opérationnel

dont dispose la banque centrale est le volume des liquidités, l’équilibre du

marché interbancaire et le contrôle de la masse monétaire s’opèrent par

des injections (ou ponctions) quotidiennes de liquidités. Cette gestion des

besoins en liquidités permet d’ajuster l’offre à la demande de monnaie

centrale sans la variation significative du taux d’intérêt.

Régulation en période de retournement de conjoncture

L’interaction de la politique monétaire avec la politique économique fait

que toute action sur les paramètres de la politique monétaire impacte les

agrégats économiques. Ainsi, l’action sur le taux directeur (taux d’appel

d’offre) est l’arme la plus souple pour espérer impacter les taux longs qui,

seuls, peuvent influencer l’activité économique.

Une baisse du taux s’accompagne généralement d’une baisse des taux

longs, à condition que le marché anticipe également la poursuite d’une

politique accommodante de la banque centrale. Mais quand les taux

courts sont à zéro, ne pouvant devenir négatifs, ils ne peuvent que

monter. Du coup, la politique monétaire tombe dans ce qu’on appelle la «

trappe à liquidité », c’est-à-dire que l’action par les taux d’intérêt devient

totalement inefficace.

La politique quantitative de la monnaie devient alors décisive. Elle

consiste à jouer sur la masse monétaire mise en circulation. En

augmentant cette dernière, la banque centrale libère mécaniquement des

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

Taux d'inflation

TRE nominal

TRE réel

Evolution des TRE nominal et réel et taux d'inflation

7

liquidités qui se retrouvent soit sur les marchés financiers, soit

directement dans le circuit bancaire, mais qui de toute façon facilitent le

fonctionnement de l’économie. En effet, quand la banque centrale

augmente sa masse monétaire, cela signifie qu’elle accepte de la part des

banques davantage de collatéraux en échange de liquidités qui sont

ensuite utilisées pour le financement de l’économie.

Au vu des évènements adverses que la Tunisie a connu, force est de

remarquer que la BCT agit sur son taux directeur pour faire face aux

retombés des chocs exogènes intérieurs (Cf. Graph 1). En revanche elle

réajuste son taux de change effectif en cas de survenance de chocs

extérieurs voire intérieurs dans la mesure ou la variation du taux de

change accuse moins de retard dans la transmission des impulsions aux

variables d’action (Cf. Graph 2).

En situation de stress caractérisée par un credit crunch, les banques

centrales sont obligées d’assurer la liquidité du marché monétaire (c’est-

à-dire pour compenser l’absence d’échanges interbancaires). Elles

acceptent même un certain nombre d’actifs qu’elle refusait jusqu’alors

pour débloquer la situation. De ce fait, elles jouent leurs rôles de prêteur

en dernier ressort pour assurer la stabilité du système.

Graph 2

8

Si la situation de stress perdure et en cas de dysfonctionnements des

canaux de transmission de la politique monétaire, il est possible

d’identifier 4 grandes catégories de mesures non conventionnelles pour

assurer la liquidité du marché:



Augmenter la quantité de monnaie en circulation dans l’économie

«quantitative easing» (assouplissement quantitatif) par des

injections de liquidités sous forme de financements bancaires

directs, par la banque centrale, d'entreprises non financières par

voie de souscriptions de billets de trésorerie émis à une maturité

courte de 3 mois.



Assouplir les conditions de crédit («credit easing») et débloquer le

marché des crédits bancaires en élargissant la gamme des

collatéraux et des sûretés éligibles.



Réfléchir sur une garantie de l’Etat pour aider les banques à lever

des ressources à long terme afin de relancer le financement des

entreprises



Repenser le cadre d’intervention du prêteur en dernier ressort

surtout face à une situation de risque systémique. Néanmoins, la

question est de savoir s’il appartient à la banque centrale de prendre

en charge les coûts d'un éventuel risque systémique ou de

responsabiliser les banques car il n’est plus admis que la banque

centrale assume seule le rôle de rempart face au risque à susdit

risque.

9

_________________________________

(1)

S. Mouley

, L’entreprise tunisienne face à la conduite de la politique monétaire : réflexions et

pistes de réformes, IACE juin 2011

(2)

Agrégat M3 (monnaie au sens large): (M2) + épargne logement, épargne projet, épargne

investissements et emprunts obligataires.

- Agrégat M2 (monnaie au sens strict): (M1) + quasi-monnaie (dépôts à terme, produits

financiers, certificats de dépôts, comptes spéciaux d’épargne, avoirs en devises étrangères ou

en dinars convertibles……..)

- Agrégat M1 (monnaie centrale): (M0) ou monnaie fiduciaire (billets et monnaie en

circulation – encaisses des banques – encaisses du trésor) + dépôts à vue (monnaie scripturale)