Septembre 2011 Etats-Unis: perspectives peu enthousiasmantes

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Dexia Perspectives Economiques – Septembre 2011 1 Septembre 2011 Etats-Unis: perspectives peu enthousiasmantes Au 1er semestre, l'économie a franchement déçu, progressant modestement malgré une nouvelle réduction d'impôts. Mais tout compte fait, ce n'est pas étonnant, car le boom des prix pétroliers (de 85,8 dollars en novembre à 123,3 dollars en mars) a été ressenti durement au niveau du pouvoir d'achat des ménages.

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Septembre 2011 Etats-Unis: ersectives eu enthousiasmantes er Au 1semestre, l’économie a franchement déçu, progressant modestement malgré une nouvelle réduction d’impôts. Mais tout compte fait, ce n’est pas étonnant, car le boom des prix pétroliers (de 85,8 dollars en novembre à 123,3 dollars en mars) a été ressenti durement au niveau du pouvoir d’achat des ménages. ème Les premières statistiques, relatives au 3trimestre, suggèrent une légère amélioration avec le bond surprise de la consommation en juillet et l’appréciation de la production industrielle, consécutive au redémarrage des usines japonaises de composants dont la production avait été perturbée par le tsunami. Toutefois la fin de l’année ne sera guère brillante. · L’effet du redémarrage de la production de composants est probablement temporaire. ·détérioration de l’important indice ISM en août et la La faiblesse des créations d’emplois constituent un mauvais signe. ·ralentissement généralisé de l’économie mondiale Le affecte aussi les commandes à l’exportation qui reculent de manière prononcée en juillet et en août. Nous n’envisageons pas une replongée dans la récession, car les stocks, dont l’ajustement brutal joue traditionnellement un rôle clé dans le processus d’entrée en récession, ne sont actuellement pas à un niveau élevé. Les inscriptions hebdomadaires au chômage, la statistique la plus avancée, ne grimpent pas. Enfin la baisse récente du prix du pétrole, si elle se confirme, aura un effet positif sur la consommation. On assiste de plus à un tassement des retards de payement sur les crédits hypothécaires. La situation financière des ménages serait ainsi en train de s’améliorer. Si nous excluons pour le moment, le scénario de récession, nous envisageons une expansion de l’économie encore faiblarde pendant 2 ou 3 ans. En conséquence, le PIB progressera de 1,7% en 2011 et de 2,1% en 2012, ce qui est loin d’être brillant selon les normes américaines. Pour que l’optimisme revienne durablement, il faudrait au moins une stabilisation des prix immobiliers, un retour d’une croissance soutenue et durable de l’emploi, une réduction de l’endettement des ménages et un rétablissement des Finances Publiques. Cela ne devrait pas se produire d’ici fin 2013. L’inflation est passée de 1,1% en novembre à 3,8% en août. Le boom des prix pétroliers en est largement responsable bien que la montée des prix alimentaireset des prix des produits importés d’Extrême-Orient ait contribué à ce mouvement. Moins rassurant est le rebond de l’inflation sous-jacente (c.à.d. abstraction faite des prix des produits pétroliers et des denrées alimentaires) qui est passé de 0,6% en octobre à 2% en août. Cela signifie en effet qu’on observe des effets de second tour du boom des

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prix pétroliers (la montée de ceux-ci provoquant après un certain temps une hausse des prix des autres produits). Durant les prochains mois, l’inflation commencera à se replier vu l’évolution peu brillante de la conjoncture mondiale. En définitive, selon notre scénario de base, le taux d’inflation passera de 1,6% en 2010, à 3,1% en 2011 et à 1,9% en 2012. Créations nettes d’emploi 0 0 0 'S 1 2 0 0 1 0 0 0 8 0 0 6 0 0 4 0 0 2 0 0 0 -2 0 0 -4 0 0 -6 0 0 -8 0 0 -1 0 0 0 7 07 27 47 67 88 08 28 48 68 89 09 29 49 69 80 00 20 40 60 81 0 CRE ATIONSNE TTE SD'E M P LOI S o u rc e :T h o m s o nD a ta s tre a m Taux d’inflation 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 9 89 90 00 10 20 30 40 50 60 70 80 91 01 1 TAUX D'INFLATIONS OUS -JACE NTE S o u rc e :T h o m s o nD a ta s tre a m Etats-Unis: prévisions de croissance du PIB par composants (croissance à un an)  20102011 2012 PIB 3,01,7 2,1 Consommation privée2,0 2,2 2,0 Investissements des entreprises4,4 7,2 4,1 Construction résidentielle-4,3 -1,72,7 Exportations 11,37,0 5,5 Importations 12,55,2 3,4 Taux d’inflation1,6 3,1 1,9 Bal. opér. courantes (% PIB)-3,2 -3,2 -3,2 Solde budgétaire (% PIB)-10,6 -10,1-7,7 Dette publique brute (en % du93,6 100,6105,1 PIB) Taux d’épargne des ménages5,3 5,1 5,1

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Zone euro: le ralentissement de la croissance économique devient de plus en plus manifeste La croissance, sur une base trimestrielle du PIB de la zone euro a été confirmée à 0,2 % pour le deuxième trimestre, notamment grâce au commerce extérieur. Le troisième trimestre ne promet pas d’amélioration. En août, les indicateurs de confiance des consommateurs et des entreprises (à l’exception du secteur de la construction) ont plongé. En septembre, la confiance des consommateurs s’est affaiblie à nouveau. De ce fait, l’indicateur du sentiment économique, qui combine la confiance des consommateurs et des entreprises et reflète bien l’évolution du PIB, a chuté en août pour le sixième mois consécutif. Il a ainsi atteint son niveau le plus bas depuis mai 2010. Le recul de la confiance des consommateurs et des entrepreneurs n’est pas seulement imputable à la crise de l’endettement dans la zone euro, au fléchissement de la conjoncture et au malaise sur les Bourses, car d’autres facteurs jouent, eux aussi, un rôle. C’est ainsi que les entrepreneurs de l’industrie ont été confrontés ces derniers mois à une diminution notable de leurs carnets de commandes. Associée à un climat économique et financier très incertain et à la baisse du taux d’occupation des capacités de production, cette situation freinera la croissance des investissements des entreprises. Les indices des directeurs des achats ont suggéré une contraction de l’économie en septembre. Les assainissements budgétaires considérables, liés à une hausse des impôts et à une baisse des allocations sociales, ainsi que la tendance négative sur le marché de l'emploi incitent les consommateurs à la prudence. Ainsi, en juillet, le nombre de chômeurs dans la zone euro a augmenté pour le troisième mois consécutif. Le taux de chômage s’est stabilisé à 10%. Malgré la hausse de juin et de juillet, les ventes au détail ne sont pas encore parvenues à gommer la raclée de mai. L’inflation est restée stable à 2,53% en août. L’inflation sous-jacente demeure modérée. Celle-ci, qui ne tient pas compte des prix de l’énergie, de l’alimentation, de l’alcool et du tabac, s’élevait en juillet et en août à seulement 1,17%. En 2012, l’inflation moyenne dans la zone euro baissera sous l’objectif de la BCE (c'est-à-dire 2%). L’affaiblissement de la conjoncture réduit la marge d’augmentation des prix pour les entreprises. Le chômage élevé modère les augmentations salariales. C’est ainsi que les salaires n’ont progressé que de 2,3% sur une base annuelle au deuxième trimestre de cette année et ils sont donc restés sous l'inflation moyenne (2,8%) du deuxième trimestre. Les prix des matières premières industrielles et de l’énergie subiront l’impact du ralentissement de la croissance mondiale et n'ont donc pas beaucoup de potentiel de hausse, ce qui est positif pour les perspectives en matière d’inflation. Enfin, l’effet sur l’inflation des hausses de TVA pratiquées par différents pays de la zone euro dans le cadre de leur assainissement budgétaire, diminuera l'an prochain.

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Indicateur du sentiment économique et croissance du PIB (à un an) 5 12 0 4 11 5 3 11 0 2 10 5 1 10 0 0 95 -1 90 -2 85 -3 80 -4 75 -5 70 -6 65 9 89 90 00 10 20 30 40 50 60 70 80 91 01 1 PIB (CROISS ANCEA UN AN) INDICATE URDU SE NTIM E NTE CONO M IQUE (R.H.S CALE ) S o u rc e :T h o m s o nD a ta s tre a m Taux d’inflation 4 .5 0 4 .0 0 3 .5 0 3 .0 0 2 .5 0 2 .0 0 1 .5 0 1 .0 0 0 .5 0 0 -0 .5 0 -1 .0 0 9 89 90 00 10 20 30 40 50 60 70 80 91 01 1 TAUX D'INFLATIONS OUS -JACE NTE S o u rc e :T h o m s o nD a ta s tre a m Zone euro: prévisions de croissance du PIB par composants (croissance à un an)  20102011 2012 PIB 1,71,6 1,2 Consommation privée0,8 0,5 1,0 Investissements -1,02,7 2,7 Exportations 10,66,6 4,0 Importations 8,95,5 4,3 Taux d’inflation1,6 2,4 1,9 Bal. opér. courantes (% PIB)-0,4 -0,8 -0,3

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Matières premières: l’incertitude croissante fait reculer les prix L’indice CRB, qui regroupe les prix de 19 matières premières, a reculé de 7,4% le mois dernier, suite à l’incertitude concernant la crise d’endettement dans la zone euro et les perspectives de croissance économiques. Sur une base annuelle, cet indice a encore augmenté de 10,3%. Durant la première moitié de septembre, le prix du pétrole brut (Brent) a fluctué dans une marge entre 110 et 116 dollars le baril. Cependant il n’a pas échappé à la vague de pessimisme, plongeant de 115 dollars le 15 septembre à 105 dollars le 22 septembre. Il n’y a pas de pénurie de pétrole. Les pays de l’OPEP font de leur mieux pour approvisionner suffisamment les marchés mondiaux, ne tenant pas compte de leurs quotas de production. L’Arabie Saoudite prend l'initiative et elle a progressivement augmenté sa production de pétrole (de 8,50 millions de barils par jour en mars à 9,85 millions de barils par jour en août) ces derniers mois pour compenser la disparition du pétrole libyen. Bien que le conflit libyen touche à sa fin, il faudra encore attendre un certain temps avant que la production de pétrole en Libye n’atteigne de nouveau sa capacité normale. Selon des estimations de la compagnie pétrolière nationale libyenne, la production de pétrole ne retrouvera le niveau d’avant la guerre civile qu’au plus tôt à partir de la fin 2012 ou du début 2013 (1,585 million de barils par jour). Entre-temps, les stocks de pétrole restent confortables dans les pays occidentaux. Les réserves de pétrole américaines ont certes récemment baissé, mais elles sont toujours supérieures à leur moyenne à long terme. Selon l’OPEP, les stocks de pétrole totaux (c.-à-d. les réserves commerciales et stratégiques ensemble) ont augmenté dans les pays de l'OCDE d’1,2 % au deuxième trimestre de cette année par rapport au premier trimestre, après avoir baissé au cours des trois trimestres précédents. Elles atteignent ainsi le niveau le plus élevé depuis le troisième trimestre de 2010 et dépassent, en outre, la moyenne de la période 2007-2010. La demande de pétrole brut augmentera moins fortement dans les prochains mois que ce qui avait été prévu il y a peu de temps encore, à la suite du refroidissement mondial de la conjoncture. Combinés à la hausse de la production de pétrole de l’OPEP et aux réserves de pétrole plus que convenables, les prix élevés actuels du pétrole ne sont pas tenables. De plus, l’impact de la saison des ouragans dans le Golfe du Mexique sur les prix du pétrole diminuera. Compte tenu de ces arguments, une correction à la baisse des prix du pétrole n’est pas exclue au cours des prochains mois. Mais l’importance de cette baisse de prix sera limitée en raison de facteurs politiques (comme l’évolution de la situation en Libye et en Syrie) et de la spéculation sur les marchés des matières premières. Enfin, les pays de l’OPEP pomperont moins de pétrole à terme, à mesure que la production pétrolière reprendra en Libye et que la demande de pétrole brut se ralentira à la suite du refroidissement de l'économie mondiale.

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Taux à court terme

Lors de sa réunion du 21 septembre, laFedconfirmé a qu’elle maintiendra son taux directeur à 0% / 0,25% jusqu’à au moins mi-2013. Elle hésite à relancer son programme d’achat massif d’obligations du Trésor, qu’elle avait interrompu fin juin. Ce programme n’a en effet pas eu beaucoup d’effets. Elle a décidé par contre de rallonger la durée de son énorme portefeuille d’obligations, en vendant celles à courte échéance et en achetant celles à échéance éloignée. En procédant ainsi, elle essaie de pousser les taux d’intérêt à long terme vers le bas tout en n’augmentant pas la taille de son portefeuille. Ce programme porte sur 400 milliards de dollars et prendra fin au 30 juin 2012. Elle a décidé aussi de réinvestir les fonds en provenance de son portefeuille hypothécaire dans de nouveaux prêts ou titres des agences hypothécaires. Elle espère ainsi relancer le crédit immobilier. La Fed n’a plus beaucoup de munitions. Il lui reste encore quelques possibilités: ·d’une dernière fraction le taux sur les fonds Réduire déposés par les banques auprès d’elle. Cela devrait en principe inciter les banques à se prêter mutuellement. Mais c’est une mesure symbolique. · Affirmerqu’elle ne relèvera pas son taux directeur tant que le taux de chômage et l’inflation n’atteignent pas un certain seuil. Lors de sa réunion de début septembre, laBCElaissé a son taux directeur inchangé. Elle a surtout changé significativement de ton, donnant maintenant une vision pessimiste des perspectives d’expansion de l’économie de la zone euro. Elle a aussi donné une vision plus optimiste de ses attentes quant à l’évolution de l’inflation. Ces propos ferment la porte à un relèvement des taux directeurs. Une baisse des taux est envisageable. Une telle baisse n’interviendra probablement pas durant les prochains mois. La BCE voudra probablement avoir une confirmation de la détérioration marquée de la conjoncture. Elle voudra aussi voir des signes flagrants de repli de l’inflation. Toutefois le dérapage de plus en plus fort de la crise des pays périphériques de la zone euro pourrait l’inciter à réduire son taux Repo dès octobre. Il est possible que JC Trichet, qui présidera sa dernière réunion en octobre, abaisse le taux directeur, ce qui évitera à son successeur italien d’entamer son mandat par une réduction de taux. Taux des IRS à 10 ans aux USA et dans la zone euro 4.00

3.50

3.00

2.50

2.00

1.50 O N D JF M A MJ J AS O N D J FM AM JJ AS ZONE EURO: TAUX IRS A10 ANS USA: TAUX IRS A 10 ANS

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Taux à long terme

AuxEtats-Unis, letaux des IRS à 10 ans a chuté de er 3,92% le 2 avril à 3,14% le 1juin puis à 1,91% le 23 septembre. L’analyse à long terme des tendances montre que le repli de l’inflation entre le début des années 80 et celui des années 90 a débouché sur un écroulement des taux à long terme. Depuis lors, bien que l’inflation se soit relativement stabilisée, les taux obligataires et ceux des IRS ont continué à reculer. Ce recul s’explique parla politique de plus en plus généreuse de la Fed tant au niveau de son taux directeur que des injections de plus en plus massives de liquidités. Il y a un an, le taux des IRS avait aussi plongé atteignant le niveau de 2,46%, mais il n’était pas resté longtemps près de ce minimum. Cette chute avait été exagérée, ce qui avait entraîné une correction. Est-on dans le même cas actuellement? C’est pourquoi son niveau actuel ne constitue pas une base pour une prévision. Lorsque le taux des IRS aura trouvé un nouvel équilibre, il pourrait rester assez stable pendant les 12 prochains mois. Reste à savoir s’il a déjà atteint ce nouvel équilibre. Il est trop tôt pour se prononcer. Dans lazone euro, le taux des IRS à 10 ans poursuit sa glissade, descendant de plus en plus fort. Il est retombé de er 3,78% le 11 avril à 3,41% le 1juillet et à 2,40% le 23 septembre. Plusieurs facteurs ont contribué à cette chute: le ralentissement de plus en plus marqué de l’économie européenne; l’emballement de la crise de l’endettement avec l’entrée de l’Italie dans la tourmente (un sauvetage de ce pays serait en effet ardu vu sa taille) et avec le risque de plus en plus prononcé de défaut de la Grèce; le changement de ton radical de la BCE qui arrêtera vraisemblablement son mouvement de hausse de son taux directeur et qui le réduira même peut-être; le repli de l’inflation sous-jacente. Enfin l’effondrement des bourses a contribué au mouvement, le marché obligataire jouant un rôle de valeur refuge. En ce qui concerne l’avenir, le risque d’une forte hausse du taux des IRS à 10 ans est limité à moins que les marchés perdent toute confiance dans la zone euro. De plus les énormes mouvements spéculatifs entraînent une forte volatilité et peut-être aussi une exagération, une correction n’est donc pas impossible. Partir du niveau actuel des taux pour établir une prévision n’est peut-être pas approprié. Zone euro: spread par rapport au «Bunds allemands» (obligation d’état à 10 ans) en points de base 2500

2000

1500

1000

500

0

-500 2007 2008 2009 20102011 GRE CE /ALLE M AGNE IRLANDE/ALLEM AGNE PORTUGAL/ALLEM AGNE Source: Thomson Datastream

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Marchés des chanes: la crise de l’endettement et la volte-face de la BCE plombent l’euro L’euro a subi de sérieux revers ces dernières semaines à la suite du regain d’inquiétude suscitée par la crise de l’endettement dans la zone euro et la volte-face de la BCE en matière de politique monétaire. Au cours des prochains mois, nous prévoyons un nouveau fléchissement de l'euro. Maintenant que la menace d’un resserrement de la politique monétaire par la BCE s’est éloignée et que l’on s’attend même de plus en plus à une baisse du taux repo de la BCE, un soutien important de la monnaie unique européenne a disparu. De plus, les pays de la zone euro ont de plus en plus de difficultés à atteindre leurs objectifs ambitieux en matière de budget, à mesure que leur croissance économique se ralentit. Outre les soucis à propos des finances publiques grecques, l’indécision et le désaccord interminables des politiciens européens à aborder énergiquement la crise de l'euro continueront à peser sur l'euro. Nous ne prévoyons cependant pas un effondrement de l’euro face au dollar. Les États-Unis sont également confrontés à un fort ralentissement de la croissance. En outre, maintenant que les élections de 2012 approchent, il est peu probable que de nouvelles mesures draconiennes, mais impopulaires, soient prises pour combler l'énorme déficit budgétaire américain. Rappelons que le déficit budgétaire et la dette publique en pourcentage du PIB sont plus élevés aux États-Unis que dans la zone euro. Un dernier argument contre une appréciation marquée du dollar est la possibilité d'avoir un troisième programme d'achat d'obligations par la Réserve fédérale. Si la banque centrale américaine achète effectivement de nouveau des obligations en masse et que les politiciens européens finissent par se décider, l’euro pourra d’ici un an être plus fort face au dollar américain. Cours du dollar vis-à-vis de l’euro 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 99 00 0102 03 04 05 06 07 08 09 1011 EUR/US D Source: Thomson Datastream

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Achevé de rédier le 23 setembre 2011. Rédaction: Jacques De Pover, Stefan Farkas. Editeur responsable: Frank Lierman – Spaanse Kroonlaan, 27 – 3000 Leuven. Directeur de la Publication: Alain Clot – Directeur de la ublication – 1asserelle des Reflets – LaDéfense 2– TSA 92002 – 92919 LA DEFENSE Cedex La reroduction d’éléments de cetteublication est autorisée avec mention de la source. Les informations qui y figurent sont données à titreurement documentaire et neeuvent ena ernotre responsabilité. Sources des données: Thomson Reuters Datastream – Bloomberg Eurostat

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