Devoteam - septembre 2010 - Etude Semestrielle 201

F. Hervé

Description

G E N E S T ASSII/R&D Externalisée Devoteam G1er septembre 2010 Equity &BondResearcherDate de première diffusion : 1 septembre 2010DevoteamUne valorisation enfin abordableDevoteam renoue enfin avec la croissance organique…erSur le 1 semestre 2010, Devoteam publie un chiffre d’affaires de 240,2 M €,erstable par rapport au 1 semestre 2009 à périmètre et change constants. Ceèmechiffre reflète une croissance organique de +5,2 % au 2 trimestre 2010, soitune performance supérieure à notre prévision d’une croissance organique deOpinion 2. Achat+1 %. Cette bonne performance est principalement liée au dynamisme deCours (clôture au 31 août 10) 16,79 € l’activité dans les pays émergents (Russie et Turquie) ainsi qu’à la croissance deObjectif de cours 19,30 € (+15,0 %) l’activité à destination du secteur bancaire en France.…mais les marges restent sous pressionDevoteam affiche un résultat opérationnel d’activité stable à 13,0 M €,Données boursières impliquant une marge sur ROA de 5,4 %. Après retraitement de la réforme de laCode Reuters / Bloomberg DVTM.PA / DEVO:FP taxe professionnelle, la marge opérationnelle d’activité de Devoteam auer erCapitalisation boursière 175,89 M € 1 semestre 2010 apparaît en baisse de -0,8 point par rapport au 1 semestreValeur d'entreprise 153,84 M € 2009. Cette baisse est principalement liée 1/ à un recours accru à la sous-Flottant 71,2 M € (40,5 %)traitance, 2/ à une baisse de la marge sur jours vendus, 3/ à laNombre d'actions 10 478 ...

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Extrait

1er SSII/R&D Externalisée Devoteam G E G qui E ty & N Bo E nd S Res T earc A h Date de première diffusion : 1 er septembre 2010 Devoteam Une valorisation enfin abordable Devoteam renoue enfin avec la croissance organique Sur le 1 er semestre 2010, Devoteam publie un chiffre daffaires de 240,2 M € , stable par rapport au 1 er semestre 2009 à périmètre et change constants. Ce chiffre reflète une croissance organique de +5,2 % au 2 ème trimestre 2010, soit Opinion 2. Achat une performance supérieure à notre prévision dune croissance organique de Cours (clôture au 31 août 10) 16,79 € l + a 1 cti % vi . té C d et a t n e sl b e o s n p n a e ys p é er m fo e r rg m e a n n t c s e (R e u s s t sie pr e in t c T ip ur al q e ui m e e ) n a t in l s i i ée qu a à u la d c y r n oi a ss m a is nc m e e d d e e Objectif de cours 19,30 € (+15,0 %) l  activité à destination du secteur bancaire en France. maislesmargesrestentsouspression Devoteam affiche un résultat opérationnel dactivité stable à 13,0 M € , Données boursières impliquant une marge sur ROA de 5,4 %. Après retraitement de la réforme de la Code Reuters / Bloomberg DVTM.PA / DEVO:FP la mar Capitalisation boursière 175,89 M € t 1 a er xe se p m r e o s f t e r s e si 2 o 0 n 1 n 0 ell a e p , paraîten g b e ais o s p e ér d a e ti - o 0 n ,8 ne p ll o e int da p c a t r iv r i a t p é po d r e ta D u e 1 vo er te s a em m es a t u re Valeur d'entreprise 153,84 M € 2009. Cette baisse est principalement liée 1/ à un recours accru à la sous- Flottant 71,2 M € (40,5 %) traitance, 2/ à une baisse de la marge sur jours vendus, 3/ à la Nombre d'actions 10 478 078 Volume quotidien 238 640 € contreperformance de lactivité en Belgique, activité qui poursuit sa mutation Taux de rotation du capital (1 an) 20,94 % suite au désengagement progressif de NSN, et enfin 4/ à lintégration de Tieto Plus Haut (52 sem.) 21,70 € France sur 2 mois. Plus Bas (52 sem.) 16,16 € Un pari gagnant sur les pays émergents er Au cours du 1 semestre 2010, les pays émergents se sont révélés être les Performances principaux moteurs de la croissance de Devoteam (environ +30 % de croissance en Absolue 1 mois 6 mois 12 mois Turquie et en Russie). Aujourdhui, Devoteam souhaite accélérer son -2,8 % -12,5 % +5,0 % développement dans ces zones à fort potentiel par croissance externe et a réalisé e au cours du 1 r semestre 2010 deux opérations dans ce sens. Lacquisition de Tieto 23 3 000 France annoncée en avril dernier permet à la société daccroître ses effectifs dune 22 2  900 trentaine de personnes en Afrique du Nord alors que lacquisition de la société 21 Wola Info, acquisition qui devrait se solder par une intégration globale de la 20 2 800 société à partir de 1 er janvier 2011, permettra à Devoteam daccroitre de 20 M € 19 2 700 son chiffre daffaires sur le marché polonais. Cependant, ces sociétés, 18 2  600 actuellement en retournement, nécessiteront dimportantes restructurations et 17 pèseront à court terme sur la rentabilité de Devoteam. 16 2 500 Opinion : de Neutre à Achat 15 2 400 Suite à la forte baisse observée au cours des derniers mois (baisse de -25 % sept.-09 nov.-09 janv.-10 mars-10 mai-10 juil.-10 depuis le plus haut de 21,70 € atteint en avril dernier), le titre Devoteam nous Devoteam SBF 120 semble aujourdhui abordable. En effet, malgré une publication S1 2010 en demi-teinte sur le plan de la rentabilité, Devoteam semble à nouveau sur le chemin de la croissance. Le titre affiche une forte décote de ses multiples par Actionnariat rapport à ses comparables boursiers et est aujourdhui valorisé moins de 9x le Flottant : 40,5 % ; Dirigeants : 28,2 % ; Salariés : 5,8 % ; P o E bje pr ct o i s f p d ec e tif co à ur u s n r a e n s , so s r o t it à so 1 n 9, p 3 l 0 us € b , a o s ff n r i a v n e t au un de p p o u t i e s n s t e ie p l te d m u b p r si e de 20 d 09. 1 N 5 ot % r . e Investisseurs : 23,8 % ; Autocontrôle : 1,7 % e Nous relevons notre opinion de Neutre à Achat. Nicolas DAVID Analyste Financier Agenda [e-mail] CA T3 2010 le 8 novembre 2010 après bourse  01.45.63.68.47 Chiffres Clés Ratios 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2008 2009 2010E 2011E 2012E CA (M € ) 459,5 459,5 491,6 543,4 577,2 VE / CA 0,2 0,4 0,3 0,3 0,2 Evolution (%)  24,2% 0,0% 7,0% 10,5% 6,2% VE / EBE 25,2 34,1 35,9 27,4 21,5 ROA (M € ) 40,3 28,5 29,5 35,1 42,0  VE / REX 2,5 8,2 5,5 4,0 2,9 Marge sur ROA (%)  8,8% 6,2% 6,0% 6,5% 7,3% P / E 5,2 16,3 10,8 8,0 7,7 REX (M € ) 32,7 20,3 27,3 34,5 41,5 Res. Net. Pg (M € ) 19,2 11,6 16,3 22,1 22,9 Gearing (%) -19% -20% -20% -27% -34% Marge nette (%)  4,2% 2,5% 3,3% 4,1% 4,0% Dette nette / EBE -6,6 -5,0 -6,4 -8,5 -10,5 BPA dilué  1,88 1,14 1,59 2,16 2,25 RCE (%) 20,0% 11,9% 14,7% 18,1% 17,8% Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de lAACIF (Numéro dagrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus dinformations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com. www.genesta-finance.com 1

Menaces - Difficultés plus persistantes que prévu pour les opérateurs télécoms européens ; - Nouvelles baisses dactivité avec les équipementiers télécoms ; - Moins de leviers en 2010 pour réduire les coûts (gel des salaires et des recrutements difficiles à maintenir sur la durée).

Méthode de valorisation DCF Suite à la publication de ses résultats S1 2010, Devoteam a relevé son objectif de chiffre daffaires 2010 dans une fourchette comprise entre 485 M € et 490 M € , contre 480 M € précédemment. Au vu de la croissance organique affichée par le groupe au 2 ème trimestre 2010 et malgré un effet de base peu favorabl 2 ème tre, cet objectif e au semes nous paraît prudent. Nous attendons un chiffre daffaires 2010 de 491,6 M € . Par ailleurs, Devoteam a confirmé son objectif datteindre un marge opérationnelle dactivité denviron 6 % en 2010. Cet objectif, en ligne avec nos prévisions, implique une nouvelle érosion de la rentabilité du groupe au 2 ème semestre 2010, érosion liée principalement à la baisse de la marge sur jours vendus et le recours accru à la sous-traitance. Par la suite, les sociétés acquises en 2010, accéléreront la croissance de Devoteam mais pèseront sur la recovery de la rentabilité du groupe. Lactualisation des flux de trésorerie dexploitation disponibles avec un coût moyen pondéré des ressources de 14,83 % valorise le titre à 19,26 € par action. Comparables Notre échantillon de comparables est constitué de 7 sociétés françaises : - des spécialistes de lexpertise technique et de lintégration de systèmes, (ITS Group, Aubay et Vision IT Group) ; - de spécialistes de la gestion des infrastructures (Osiatis et Neurones) ; - de Solucom, un cabinet de conseil en systèmes dinformation et management; - de Steria, SSII généraliste disposant de compétences reconnues dans le domaine des infrastructures systèmes. Lapproche par multiples boursiers nous conduit à une valorisation de Devoteam à 19,34 € par action. Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort à 19,30 € , soit un potentiel dupside de 15,0 % par rapport au cours de 16,67 € à la clôture.

Opportunités - Possibilité de diversification auprès des utilisateurs finaux (Industrie, Energie, Services, Administrations publiques) ; - Forte demande dans les pays émergents (Asie et Moyen- Orient, Afrique) ; - Forte demande dans les domaines de la Virtualisation des infrastructures IT, les Architectures Orientées Services (SOA), LIT Service Management et la Sécurité.

Présentation de la société Un spécialiste des infrastructures systèmes et réseaux Depuis sa création en 1995, Devoteam se positionne comme un acteur de niche, spécialiste des infrastructures systèmes et réseaux. Au fil des années et des acquisitions, Devoteam a étoffé son offre qui est aujourdhui structurée autour de deux activités complémentaires : Business Consulting (Conseil en stratégie et organisation du SI, 18 % du CA 2009) et Technology Consulting (Expertise technique, Intégration de systèmes et Outsourcing, 82 % du CA 2009). Une double orientation Télécoms  Utilisateurs finaux Entre 2002 et 2006, Devoteam a développé une position significative auprès des DSI des sociétés de lindustrie, de la finance, des services, de lénergie et du secteur public (66 % du CA 2009), en leur proposant dintervenir sur un large spectre de problématiques liées à leurs infrastructures systèmes et réseaux, telles que les systèmes dexploitation, larchitecture du SI, la sécurité, etc. Cependant, avec les acquisitions de auSystems et dun centre de R&D de Nokia Siemens Networks en 2007, puis de Danet en 2009, Devoteam a réaffirmé son positionnement auprès des opérateurs et des équipementiers télécoms (33 % du CA 2009), désireux de mettre en avant ses compétences, issues de son positionnement historique sur ce secteur. Un positionnement fort en Europe et, de plus en plus, dans les pays émergents Avec lacquisition de la société Danet début 2009, Devoteam structure davantage son positionnement sur le marché européen, en entrant sur er le marché allemand, 1 marché de la zone en termes de services informatiques. Depuis 2004, Devoteam a également entrepris de se développer au sein des pays émergents (Moyen-Orient, Russie, Turquie, Afrique du Nord, Europe de lEst) afin de répondre à la forte demande des opérateurs télécoms et des gouvernements locaux.

SWO Forces - Un pure player ayant un modèle intégré au sein des infrastructures systèmes et réseaux ; - Situation financière intacte malgré la crise et les acquisitions réalisées.

Faiblesses - Forte exposition au secteur télécoms renforcée par lacquisition de Danet début 2009 ; - Offre internationale encore trop peu structurée.

Synthèse et Opinion Une exposition télécoms encore pesante Lorientation prise par Devoteam depuis 2007, en direction du secteur télécoms, secteur atteignant 33 % de son chiffre daffaires 2009, est aujourdhui pénalisante pour la société en raison de la baisse dactivité observée auprès des équipementiers et opérateurs européens. En effet, Nokia Siemens Networks et Ericsson, les deux principaux équipementiers clients de Devoteam, diminuent drastiquement leurs commandes, entraînant une baisse dactivité importante et durable. maislesutilisateursfinauxetlespaysémergents représententdexcellentsrelaisdecroissance Afin de pallier les difficultés rencontrées au sein du secteur télécoms, Devoteam sattache à adresser deux sources dactivité porteuses : - La volonté de la part des utilisateurs finaux dopérer une meilleure gestion de leurs infrastructures. Ceci se traduit par une forte demande sur certaines niches technologiques, telles que la Virtualisation, les Architectures Orientées Services (SOA), lIT Service Management et la Sécurité ; - La nécessité pour les opérateurs télécoms des pays émergents de continuer à investir afin 1/ daccompagner le développement de nouvelles technologies, telles que la 3G ou le triple-play, et 2/ daméliorer la qualité de leurs services. Afin daccélérer son développement dans les pays émergents, Devoteam a réalisé deux opérations de croissance externe au 1 er semestre 2010, lacquisition auprès de Tieto de sa filiale française, filiale réalisant 30 % de son chiffre daffaires en Afrique du Nord, et lacquisition de la société polonais Wola Info. Opinion : de Neutre à Achat Suite à la forte baisse observée au cours des derniers mois (baisse de -25 % depuis le plus haut de 21,70 € atteint en avril dernier), le titre Devoteam nous semble aujourdhui abordable. Notre objectif de cours ressort à 19,30 € , offrant un potentiel dupside de 15 %. Nous relevons notre opinion de Neutre à Achat.

1er septembre 2010

www.gene-atsanif.ecn G moc NEGEA E ST itquBoy&chsearndRe oveteD 2 am

1er septembre 2010

Devoteam

G G Eq E iuyt N &B E nod S R T seae A crh

Sommaire 1Présentationdelasociété.............................................................................................................................................................4 2CommentairessurlesrésultatsS12010........................................................................................................................................6 2.1 Devoteam renoue enfin avec la croissance organique au 2 ème trimestre 2010 ......................................................................... 6 2.2maislesmargesrestentsouspression....................................................................................................................................7 3Unpariaujourdhuigagnantsurlespaysémergents......................................................................................................................8 3.1Unparisurdespaysàfortpotentiel......................................................................................................................................9 3.2maisdesintégrationsàvalider..............................................................................................................................................10 4Prévisions....................................................................................................................................................................................12 4.1Nousrelevonsnotreprévisiondecroissanceorganiquesur2010.............................................................................................12 4.2 Les sociétés intégrées vont peser sur la rentabilité du groupe à court terme ............................................................................13 5Valorisation.................................................................................................................................................................................13 5.1Unevalorisationenfinattractive..............................................................................................................................................13 5.2DCF.........................................................................................................................................................................................14 5.3Comparables...........................................................................................................................................................................17 6Synthèsedescomptes.................................................................................................................................................................20 6.1Comptederésultatssimplifié..................................................................................................................................................20 6.2Bilanprincipauxagrégats......................................................................................................................................................20 6.3Tableaudesfluxdetrésorerieprincipauxagrégats................................................................................................................20 6.4Ratiosfinanciers......................................................................................................................................................................21 7Avertissementsimportants..........................................................................................................................................................22 7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research.................................................................................22 7.2Détectiondeconflitsdintérêtspotentiels...............................................................................................................................22 7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .................................................22 7.4Répartitiondesopinions.........................................................................................................................................................22 7.5Avertissementcomplémentaire...............................................................................................................................................23

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