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Boletín Inflación y Análisis Macroeconómico nº 207, BIAM

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86 pages
N. 207 Diciembre 2011 Segunda Época Editorial El crecimiento esperado del PIB para 2012 y 2013 es Pág. 1 del 0.1% (±1.2) y el 0.8% (±1.4), respectivamente. Como se detalla en este boletín, para 2012, la tasa PRODUCTO INTERIOR BRUTO anual media de crecimiento del PIB se estima en el Y SUS COMPONENTES DE DEMANDA EN ESPAÑA 0.1%, con un intervalo entre el 1.3% y el menos 1.1%. Tasas medias Tasas trimestrales 2011 La probabilidad de que el PIB se contraiga este año es 2011 2012 2013 I II III IV de casi el 50%. Para 2013, el BIAM avanza una Hogares 0.0 -0.1 0.2 -0.4 0.1 -0.1 -0.2Gasto en Consumo predicción del 0.8% con un intervalo entre el 2.2% y el Final AAPP -1.4 -3.6 -1.9 1.1 -1.3 -1.1 -0.9 menos 0.6%, indicando que aunque todavía hay una Construcción -7.6 -4.1 -2.4 -1.2 -1.1 -1.9 -1.1 cierta probabilidad, que no es elevada pero tampoco Activos Formación Bs. equipo y fijos 2.7 1.3 2.4 0.4 -1.3 2.3 -0.2 despreciable, de caída del PIB, lo que resulta más Bruta de activos cultivados materialesCapital probable es que el PIB crezca y que la probabilidad de -4.7 -2.6 -1.0 -0.6 -1.1 -0.6 -0.8Fijo que supere el 1% es casi del 50%. Resulta claro que los -4.4 -2.4 -0.8 -0.4 -1.2 -0.6 -0.6 inversores necesitan predicciones con intervalos de Contribución Demanda Interna -1.0 -1.4 0.8 0.0 -0.4 -0.4 -0.4 confianza como los dados en este boletín. Con ellos Exportación de Bienes y Servicios 9.0 5.1 5.8 2.8 -0.2 3.1 -0.
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N. 207 Diciembre 2011 Segunda Época
Editorial El crecimiento esperado del PIB para 2012 y 2013 es
Pág. 1 del 0.1% (±1.2) y el 0.8% (±1.4), respectivamente.
Como se detalla en este boletín, para 2012, la tasa
PRODUCTO INTERIOR BRUTO anual media de crecimiento del PIB se estima en el
Y SUS COMPONENTES DE DEMANDA EN ESPAÑA
0.1%, con un intervalo entre el 1.3% y el menos 1.1%.
Tasas medias Tasas trimestrales 2011 La probabilidad de que el PIB se contraiga este año es
2011 2012 2013 I II III IV
de casi el 50%. Para 2013, el BIAM avanza una
Hogares 0.0 -0.1 0.2 -0.4 0.1 -0.1 -0.2Gasto en Consumo predicción del 0.8% con un intervalo entre el 2.2% y el
Final AAPP -1.4 -3.6 -1.9 1.1 -1.3 -1.1 -0.9 menos 0.6%, indicando que aunque todavía hay una
Construcción -7.6 -4.1 -2.4 -1.2 -1.1 -1.9 -1.1 cierta probabilidad, que no es elevada pero tampoco Activos Formación Bs. equipo y
fijos 2.7 1.3 2.4 0.4 -1.3 2.3 -0.2 despreciable, de caída del PIB, lo que resulta más Bruta de activos cultivados
materialesCapital probable es que el PIB crezca y que la probabilidad de -4.7 -2.6 -1.0 -0.6 -1.1 -0.6 -0.8Fijo
que supere el 1% es casi del 50%. Resulta claro que los
-4.4 -2.4 -0.8 -0.4 -1.2 -0.6 -0.6
inversores necesitan predicciones con intervalos de
Contribución Demanda Interna -1.0 -1.4 0.8 0.0 -0.4 -0.4 -0.4
confianza como los dados en este boletín. Con ellos
Exportación de Bienes y Servicios 9.0 5.1 5.8 2.8 -0.2 3.1 -0.2
podrán evaluar las probabilidades de ciertos
Importación de Bienes y Servicios 1.5 -0.3 1.1 1.2 -2.2 1.6 -1.4
acontecimientos como un crecimiento muy moderado o
Contribución Demanda Externa 1.8 1.5 0.0 0.4 0.6 0.4 0.4
un decrecimiento no despreciable. Las cuantificaciones
0.7 0.1 0.8 0
PIB real 0.4 0.1 0.0 de dichos intervalos resultan realmente importantes
(±0.1) (±1.2) (±1.4) (±0.3)
para los agentes económicos, pues cuantifican la
Fuente: INE & BIAM (UC3M) realidad económica futura de acuerdo con lo que es su
Fecha: 28 de diciembre de 2011 propia naturaleza: incierta.


Las diferencias regionales del sector
público Español El diferencial de inflación no energético entre España y
Vicent Cucarella, IVIE la euro área dejará de ser favorable para España a
Pág. 54 finales de 2012.
En España existen grandes diferencias territoriales en la
dimensión del sector público, que llegan a ser muy
superiores a las que existen entre nuestro país y otros INFLACIÓN SIN ENERGÍA
de nuestro entorno. Esta disparidad puede condicionar Tasas anual es de creci miento
4,5 la igualdad de acceso a los servicios públicos básicos
entre las regiones e impulsar el endeudamiento en
algunas de ellas, como Illes Balears y la Comunitat 3,5
Valenciana y, más recientemente, también la Región de
Murcia. En otros territorios, como Cataluña o en los 2,5
últimos años Castilla-La Mancha, el nivel de
endeudamiento es importante sin que sus recursos sean
1,5 inferiores a la media. Esta variedad de situaciones es
reflejo de la disparidad de los niveles de ingresos y de Euro área
0,5 las distintas políticas de gasto. Corregir los riesgos que España
esta situación representa debería ser un tema
prioritario: el sector público tiene que lograr ser más -0,5
riguroso al asignar los recursos a sus distintos niveles de
gobierno y reducir las actuales desigualdades de
recursos por habitante. Este objetivo debería ser
contemplado al diseñar los ajustes fiscales en curso y los
Fuente: INE & BIAM (UC3M) escenarios futuros de estabilidad presupuestaria, que
Fecha: 30 de diciembre de 2011 exigen austeridad y eficiencia de todas las
administraciones.

2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
BOLETÍN DE INFLACIÓN Y ANÁLISIS MACROECONÓMICO
Director: Antoni Espasa
Coordinación: Santiago Sanchez Guiu
Comentarista Macroeconómico: Michele Boldrin
Comentarista del Mercado Laboral: Ignacio Pérez Infante y César Rodríguez Gutiérrez
Asesora en Análisis de Mercados Financieros: Esther Ruiz
Análisis y Predicciones de Inflación:
- España y Euro Área: Santiago Sanchez Guiu y César Castro.
- Estados Unidos: Ángel Sánchez
Análisis de Producción Industrial:
- España: Carles Bretó y Santiago Sánchez Guiu
- Euro Área: Santiago Sánchez Guiu
- Estados Unidos: Santiago Sánchez Guiu
Análisis y Predicciones Macroeconómicas
- España y Euro Área: Nicolás Carrasco y Santiago Sánchez Guiu
- Noruega: Gunnar Bardsen y Ragnar Nymoen
Edición: Elena Arispe y Eva María Torijano
Consejo Asesor:
Paulina Beato, Guillermo de la Dehesa, José Luís Feito, Miguel Ángel Fernández de Pinedo,
Alberto Lafuente, José Luís Larrea, José Luis Madariaga, Carlos Mas, Teodoro Millán, Emilio Ontiveros,
Amadeo Petitbò, Federico Prades, Narcís Serra, Tomás de la Quadra-Salcedo, Javier Santiso, Xavier Vives
y Juan Urrutia (Presidente).
BOLETÍN INFLACIÓN Y ANÁLISIS MACROECONÓMICO
es una publicación universitaria independiente de periodicidad mensual del Laboratorio de Predicción y Análisis Macroeconómico,
del Instituto Flores de Lemus, de la Universidad Carlos III de Madrid.
Queda prohibida la reproducción total o parcial del presente documento o su distribución a terceros sin la autorización expresa del
Laboratorio de Predicción y Análisis Macroeconómico.
ISSN 188-928X
Laboratorio de Predicción y Análisis Macroeconómico - Universidad Carlos III de Madrid
C/ Madrid, 126 E-28903 Getafe (Madrid) Tel +34 91 624 98 89 Fax +34 91 624 93 05
www. uc3m.es/biam E-mail: laborat@est-econ.uc3m.es

CONTENIDO*


I. EDITORIAL
I.1. Situación Económica p.1
I.2. La incertidumbre en la predicción económica: El PIB español en 2012 y 2013. p.6


II. EURO ÁREA p.8
II.1 Predicciones macroeconómicas p.10
Índice de Producción Industrial p.12
Producto Interior Bruto p.14
II.2 Inflación p.16
II.3 Política Monetaria p.23


III. ESTADOS UNIDOS
III.1 Índice de Producción Industrial p.24
III.2 Inflación p.25
III.3. Mercado Inmobiliario p.30


IV. ESPAÑA p.32
IV.1 Predicciones macroeconómicas p.34
Producto Interior Bruto p.36
Índice de Producción Industrial p.38
IV.2 Inflación p.40
IV.3 El comportamiento del consumo privado en el actual contexto económico p.48

V. TEM A DEBATE. Por Vicent Cucarella, IVIE
Las diferencias regionales del Sector Público Español p.54

VI. PREVISIONES DE DIFERENTES INSTITUCIONES EN DISTINTAS ÁREAS p.64


VII. ANEXO I. CAMBIO DE EXPECTATIVAS p.65


VIII. ANEXO II. RESUMEN COMPARATIVO DE PREVISIONES DE INFLACIÓN p.75



















* La fecha de cierre para las estadísticas incluidas en este Boletín fue el 29 de diciembre de 2011


I. EDITORIAL
En 2011, las I.1. SITUACIÓN ECONÓMICA
interrelaciones
entre las economías
nacionales han En la última Situación Económica de este el impulso reformador ni la implantación de
dibujado un círculo
año se hace un análisis sintético del status nuevas medidas restrictivas en el seno de vicioso que podría
quo en el que la economía mundial se dis- la Unión Europea. Estas medidas, junto con poner en peligro la
recuperación pone a comenzar el año 2012 y se repasa las ya implementadas, ejercerán en el cor-
económica mundial. alguno de los principales acontecimientos to plazo un efecto reductor en el creci-
Sin embargo, las que han caracterizado el año 2011. Ade- miento económico. Ciertamente, cuanto inyecciones
más, este boletín incluye por primera vez más adecuadas y eficaces sean esas medi- extraordinarias de
liquidez por parte nuestras predicciones macroeconómicas das mejores expectativas de futuro genera-
del BCE podrían para la economía española para el año rán, lo cual puede tener también algunos
favorecer su
2013 Las de la euro área se actualizarán a efectos positivos a corto plazo. disolución.
partir de la publicación del dato definitivo
Como se desprendía del BIAM 195 de di- del tercer trimestre el 11 de enero. Como
ciembre de 2010, al inicio de 2011 los da-de costumbre todas nuestras predicciones
tos de comercio internacional y producción van acompañadas de sus correspondientes
industrial arrojaban cierto optimismo sobre intervalos de confianza. En la editorial de
la recuperación definitiva de las economías este boletín, “La incertidumbre en la pre-
desarrolladas. En lo que respecta a la euro dicción económica: el PIB español en 2012
área, el impulso de las economías centra-y 2013”, se incide en la importancia de que
les, fundamentalmente de Alemania, pare-las predicciones vayan acompañadas de
cía que podría tirar del resto de economías sus correspondientes intervalos de confian-
periféricas europeas vía exportaciones. En za.
esos momentos mejoraba el optimismo
En el ejercicio que acaba de finalizar, las sobre la capacidad de la euro área de re-
interrelaciones entre las economías nacio- solver su crisis de deuda en el corto-medio Al inicio de 2011 los
nales han dibujado un círculo vicioso que datos de comercio plazo.
internacional y podría poner en peligro la recuperación
producción Sin embargo, dos acontecimientos de im-económica mundial. En las economías
industrial arrojaban
pacto económico internacional –el desabas-desarrolladas, los altos niveles de incerti- optimismo sobre la
tecimiento industrial fruto del desastre na-dumbre actuales derivados de las crisis recuperación
definitiva de las tural y nuclear en Japón y, en mayor medi-fiscales y financieras podrían llevarles, en
economías da, el fuerte incremento de la inflación el mejor de los casos, a un crecimiento
desarrolladas. Sin energética fruto de la propagación de las económico muy débil en 2012. Dicha ralen- embargo, dos
revueltas en el norte de África– añadieron tización está añadiendo presiones a la baja acontecimientos de
impacto económico algunas trabas a la recuperación definitiva. al dinamismo de las grandes economías
internacional La inflación en la euro área comenzó a se-emergentes asiáticas más dependientes de
añadieron algunas
pararse notablemente del objetivo del BCE las exportaciones, como China o la India, trabas a dicha
hasta llegar al 2.8% interanual en abril. El aquejadas a su vez de serios problemas recuperación.
BCE reaccionó incrementando tipos en abril internos que limitan su capacidad de reac-
y en julio (0.25 pb en cada caso), quizá ción. La pérdida de tracción de estas eco-
achacando demasiada importancia a pre-nomías asiáticas está empezando a mode-
siones inflacionistas exógenas de corto pla-rar los precios internacionales de las mate-
zo y no dando suficiente importancia a las rias primas, poniendo así freno al creci-
expectativas de inflación que el propio BCE miento de las economías latino americanas,
situaba entonces por debajo del 2%. Como fuertemente dependientes de las exporta-
muestra el gráfico I.1.1 y como señalamos ciones de dichos productos.
en su momento, las expectativas de infla-
Sin embargo, hay margen para cierto opti- ción en la euro área en para 2012 se han
mismo basado en la posibilidad de que en mantenido durante todo 2011 por debajo
los próximos meses determinadas medidas del 2%. En la actualidad, pese a su ligero
en lo países desarrollados, sobre todo las incremento en los últimos meses, las ex-
de sus autoridades monetarias –en particu- pectativas de inflación para 2012 siguen
lar las inyecciones extraordinarias de liqui- ancladas por debajo del nivel fijado por el
dez por parte del BCE–, favorezcan la diso- mandato del BCE.
lución de dicho círculo vicioso. No obstan-
te, no se espera que la previsible relajación En este contexto, la crisis fiscal en la euro
de las tensiones en el mercado financiero y área encontró vía libre para expandirse a
de deuda pública en la euro área –como otras economías desarrolladas y para afec-
consecuencia de dichas medidas– paralice tar a la economía real desde diversos fren-

Página 1 Situación Económica

te, el crédito a las familias volvió a ralenti-Gráfico I.1.1
Al final del primer zarse, hasta el 2.1% interanual (cerca del
trimestre, la crisis INFLACIÓN EN LA EURO ÁREA ritmo de crecimiento de febrero de 2010),
fiscal en la euro Tasas anuales de crecimiento
4 fundamentalmente debido al débil compor-área comenzó a
tamiento del crédito al consumo. afectar a la
3
economía real con
más ajustes 2 Gráfico I.1.2 fiscales,
posposición de 1
decisiones de CRÉDITO EN LA EURO ÁREA
Tasas anuales de crecimientoinversión, cierre de 0
14los mercados de
12financiación -1
2009 2010 2011 2012 2013interbancarios y 10
reducción del Valores observados Marzo 2011 (Ult. Obs.) 8
Mayo 2011 (Ult. Obs.) Noviembre 2011 (Ult. Obs.)crédito a familias y 6
empresas. 4
Fuente: Eurostat & BIAM (IFL) 2
Fecha: 30 de diciembre de 2011 0

-2
tes. En primer lugar, el recrudecimiento de
la crisis de deuda en la euro área está im-
poniendo ajustes fiscales más duros y en Al Sector Privado A las Familias
cada vez más países –con el correspon-
Fuente: Eurostat & BIAM (IFL) diente impacto contractivo en el crecimien- Fecha: 29 de diciembre de 2011to económico del agregado de la euro
área–. Desde enero de 2011, nuestras ex-
pectativas sobre el crecimiento del consu-
mo público en la euro área para 2012 se Por último, las crecientes dudas sobre la
han revisado desde el 1.7% inicial hasta el fiscalidad en las zonas desarrolladas siguen
0.2% actual. provocando, cada vez con más intensidad,
una desviación del flujo internacional de
En segundo lugar, la incertidumbre deriva- capitales desde dichas economías hacia
da de dicha situación está posponiendo economías emergentes, inflando, aún más, muchas decisiones de compra y de inver- peligrosas burbujas en mercados de activos
sión, lo que está teniendo un impacto di- reales y financieros en las economías
recto en la actividad industrial. Las expec- emergentes, sobre todo asiáticas, y princi-
tativas de crecimiento industrial también se palmente China. han reducido desde enero de 2011, desde
el 2.4% inicial hasta el 1.5% actual. Hoy en día, el impacto de la ralentización de las economías desarrolladas en el creci-En tercer lugar, el clima de desconfianza El impacto de la
miento de las economías emergentes asiá-ralentización de las ha contribuido al cierre de los mercados de
economías ticas altamente dependientes de las expor-financiación interbancarios, lo que ha ra-
desarrolladas en el taciones (véase gráfico I.1.3) es incluso lentizado con fuerza el crédito al sector
crecimiento de las más intenso que en momentos anteriores privado no financiero (véase gráfico I.1.2) economías
debido a los problemas internos que éstas emergentes en un contexto en el que la banca europea
últimas padecen. A pesar de que en los asiáticas es incluso debe enfrentarse a duras exigencias de
más intenso que en últimos 15 años las economías emergentes capital y a enormes vencimientos de deuda
momentos han sido exportadoras de deflación para las en los próximos meses (cerca de 800 mil anteriores debido a
economías desarrolladas, en los dos últi-los problemas millones de euros durante todo 2012, de
internos que éstas mos años el resurgimiento de su mercado los cuales 360 mil vencen antes del próxi-
últimas padecen. interno está empezando a añadir importan-mo mes de abril). En noviembre el crédito
tes presiones alcistas en los precios y está al sector privado no financiero creció al
limitando la capacidad de reacción de sus 1.7% interanual, un punto porcentual por
bancos centrales ante la acuciante modera-debajo de su crecimiento del pasado octu-
ción de la contribución exterior neta. bre y cerca ya del ritmo de crecimiento del
pasado octubre de 2010. Esta fue la mayor
En lo que respecta a China, los temores a contracción del ritmo de crecimiento del
la explosión de su burbuja inmobiliaria lle-crédito desde diciembre de 2008. El crédito
varon a China a implantar drásticas medi-a las empresas ralentizó su ritmo de creci-
das de contención a medidos de 2010 miento por primera vez desde abril de
(aumento obligatorio del pago inicial en la 2010, hasta el 1.6% interanual. Por su par-

Página 2 Situación Económica

moderación reciente del precio internacio-Gráfico I.1.3
nal de las materias primas alimenticias
Ya se han desatado (véase gráfico I.1.4), y no solo alimenti-Comercio Internacional
los temores en
Tasas anuales de crecimient o cias. El fuerte incremento del precio de América Latina
40.0 estas materias durante 2011 ha impulsado sobre el potencial
el crecimiento de las economías sud- impacto que en su 30.0
crecimiento podría americanas. Sin embargo, ya se han 20.0 llegar a tener una
desatado los temores en América Latina moderación brusca 10.0
sobre el potencial impacto que en su creci- del precio de las
0.0 materias primas miento podría llegar a tener un aterrizaje
como consecuencia -10.0 forzoso de los gigantes asiáticos chino e
de un aterrizaje
indio.
-20.0 forzoso de los
gigantes asiáticos.
-30.0 Gráfico I.1.4

Índice Precio Alimentos, FAO
2002-2004=100 Importaciones Euro Area Exportaciones Asia
260.00

Fuente: EUROSTAT & BIAM(UC3M)
Fecha: 1 de diciembre de 2011
210.00

compra de viviendas del 20 al 30% para la
160.00 primera vivienda, al 50% para la segunda y

al 100% para la tercera y siguientes) que
110.00parecen empezar a dar sus frutos en la
actualidad. En noviembre, el precio de las
viviendas se redujo en 49 de las 70 ciuda- 60.00

des monitorizadas mensualmente. En un
clima de moderación de la contribución
exterior neta, las autoridades chinas pare-
cen negarse a que sea la construcción la Fuente: INE & BIAM (IFL)
que tome el relevo. Además, las medidas Fecha: 8 de diciembre de 2011
de estabilidad implantadas durante este
año (5 subidas de tipos desde octubre de Si las economías de los países emergentes
asiáticos y latinoamericanos se vieran final-2010) han tenido éxito en la moderación

mente afectadas por la ralentización de las de precios al consumo, que han pasado del
economías desarrolladas, la recuperación 6.5% interanual en julio al 4.2% en no-
La resolución de la definitiva de la economía mundial podría viembre, por lo que China parece disponer
crisis de deuda ponerse en peligro. Por tanto, la resolución de cierto colchón para relajar su política
pública en la euro de la crisis de deuda pública en la euro monetaria en caso de un ulterior empeora- área parece jugar
área parece jugar un papel fundamental a miento de la contribución de su sector ex- un papel
la hora de evitar la reacción en cadena ha- fundamental a la terior.
hora de evitar la cia el estancamiento económico mundial.
reacción en cadena Analicemos brevemente la situación actual India, sin embargo, parece no disponer de hacia el
dicha capacidad de maniobra. Pese a 13 respecto a esta crisis. estancamiento
económico mundial. incrementos de tipos en los últimos 24 me-
ses por parte de su banco central, su infla- Debido a su empeoramiento durante el
ción continúa descontrolada por encima del mes de noviembre (como muestra el gráfi-
co I.1.5), los CDS de Italia y España llega-9% en octubre de 2011. Además, su déficit
ron a sus máximos ese mes), y a la incapa-por cuenta corriente le sigue haciendo
cidad de los dirigentes europeos de llegar a fuertemente dependiente de la financiación
acuerdos convincentes para los mercados, exterior en el contexto actual de tensión
el BCE se ha visto forzado a intervenir del sistema financiero mundial. Por último,
drásticamente. El cambio de aires que ha su déficit fiscal, cercano al 9%, limita su
supuesto la llegada de Mario Draghi ha reacción por medio de medidas de política
podido facilitar dicha intervención. Dada la fiscal.
negativa de los países centrales de la euro
área y del propio BCE a llevar a cabo com-La contracción de la demanda por parte de
las economías asiáticas, fundamentalmente pras masivas de bonos soberanos, la inter-
China e India, parece estar detrás de la vención final del BCE se diseñó a través de

Página 3 Situación Económica

dos subastas extraordinarias e ilimitadas de financiación ordinaria del BCE (sin descon-
liquidez a 3 años al 1%. Esta es la primera tar la facilidad de depósito) vuelve a incre-
vez que el BCE llevaba a cabo una subasta mentarse por séptimo mes consecutivo
extraordinaria de liquidez a un plazo tan (véase gráfico I.1.6).

largo. A primera vista, no parece que estas
Gráfico I.1.6 inyecciones extraordinarias vayan a tener
impacto directo en la economía real de la
ACCESO AL BCE mill € %euro área porque varios factores dificultan
900 30que parte de esta liquidez llegue finalmen- 800
25 te a las empresas o a las familias. Sin em- 700
600 20bargo, dicha liquidez podría favorecer la
500resolución de la crisis de confianza en la 15 400
euro área mediante la relajación de las 300 10
200tensiones en el sistema financiero y en el
5
100mercado de deuda pública.
0 0
Gráfico I.1.5

Proporción España (eje drcho)CDS DEUDA SOBERANA 5 AÑOS
700 Total Euro Área (eje izqdo)
600
Fuente: INE & BIAM (IFL)
500 Fecha: 29 de diciembre de 2011
400

300 La otra gran parte de esa liquidez inyecta-
Italia 200 da se destina, y se seguirá haciendo, al
España lucrativo negocio del carry trade con la 100
deuda pública de la periferia de la euro 0
área. Es decir, los bancos europeos usarán
el dinero recibido al 1% durante un plazo
de 3 años para invertirlo en bonos sobera-

nos de la periferia europea a 2 y 3 años,
Fuente: EUROSTAT & BIAM(UC3M)
cuyas rentabilidades superan el 4 y el 5%.
Fecha: 28 de diciembre de 2011 Estas operaciones están incrementando ya
la presión compradora en el mercado se-
cundario de bonos soberanos, lo que está En dicha subasta participaron 523 entida-
contribuyendo a la reducción de sus renta-
des que solicitaron un total de 489.190,75 bilidades. Esto ha permitido al BCE parali-
millones de euros. Además, el BCE suavizó zar en seco su programa de compra de
sus exigencias sobre la calidad del colateral deuda pública en la última semana (véase requerido para recibir dicha liquidez.
El BCE ha gráfico I.1.7).
intervenido con 2
inyecciones El primer destino de esta liquidez es cubrir Gráfico I.1.7 extraordinarias de vencimientos de la banca. El 61% de esa
liquidez a 3 años al liquidez se dedicó a refinanciaciones de COMPRAS DEUDA PÚBLICA BCE (mM €)1%. Aunque varios
deuda que la banca tenía que devolver en factores podrían 250 25
dificultar la llegada los próximos siete días, tres meses y un
200 20de dicha liquidez a año. Por lo tanto la presión inflacionista de
empresas y esta inyección se estima moderada. Ade- 150 15familias, esta
más, esta subasta, y la del próximo febre-medida si podría
100 10ser adecuada para ro, resuelven la incertidumbre generada
relajar tensiones en por el temor a que los bancos europeos no 50 5
el sistema sean capaces de afrontar los grandes ven-
financiero y en el 0 0cimientos a los que se tienen que enfrentar mercado de deuda
pública. en los próximos meses. Las tensiones se
hacen aún mayores estando el mercado
interbancario europeo prácticamente cerra- Semanales (eje drcho)
Acumuladas (eje izqdo)do y los colaterales de muchos bancos
prácticamente agotados. Prueba de estas
Fuente: EUROSTAT & BIAM(UC3M)
tensiones es el hecho de que el acceso a la
Fecha: 29 de diciembre de 2011

Página 4 Situación Económica

Sin embargo, la acumulación de más deuda este boletín se presenta un análisis detalla-
Pese a la posible pública en los balances de los bancos euro- do sobre las Diferencias Regionales del
relajación de peos dificultará aún más la superación de Sector Público Español. tensiones, el
los test de estrés europeos por parte de los gobierno español
La corrección de los déficits público y exte-mismos, ya que incrementará la cantidad debería llevar a
rior y la introducción de reformas estructu- término las de activos ponderados por riesgo
reformas rales son muy necesarias y deberían demo-(recordemos que conforme a las nuevas anunciadas, más rarse lo menos posible. No obstante, tanto normas de Basilea, los bonos soberanos aún después del
las medidas de política económica como las anunciado desfase también ponderan por riesgo). Además, la
reformas estructurales no generarán per se fiscal. En todo caso, no recuperación del mercado laboral euro-
las medidas de crecimiento económico. Lo que hacen es peo, sobre todo español, sigue afectando a política económica favorecer el marco institucional en el que el la calidad de los activos de los bancos. En solo favorecen el
crecimiento económico sea más factible. marco institucional España, el índice de morosidad alcanzó su
Pero éste se genera básicamente en las en el que el máximo histórico en octubre 7.4% (todo
crecimiento empresas. apunta a que cerrara 2011 dos puntos por económico sea más
encima del índice de diciembre de 2010, factible. Pero éste En resumen, como hemos señalado en an-
5.8%). Dadas las mayores necesidades de se genera teriores ocasiones, la recuperación del cre- básicamente en las capital que esto va a suponer, las grandes cimiento económico requiere dos tipos de empresas. necesidades de financiación bancarias y lo acciones al mismo tiempo. Una consiste en
lucrativo que resulta el carry trade con la poner en marcha medidas firmes y refor-
deuda pública, resulta poco probable que mas sólidas que generen expectativas esta-
esta inyección de liquidez reactive en el bles sobre la corrección de los desequili-
corto plazo el crédito a la pequeña y me- brios en un plazo relativamente corto. Es-
diana empresa. tas medidas deberán desarrollarse junto

con una acción política a nivel europeo que Por último, el empeoramiento de las expec-
rompa las barreras de contención de crédi-tativas de crecimiento en la euro área des-
to actuales. Por ejemplo, mediante la im-carta subidas de tipos en el corto plazo.
posición de normas a los bancos por parte Esto está motivando la contracción conti-
del BCE por las que el acceso a sus facili-nuada de los tipos de referencia. El euribor
dades de crédito venga condicionado a que cerró diciembre en el 2.0%, su mínimo de
los bancos privados expandan, a su vez, el los últimos 9 meses.
crédito a las empresas y familias. Todo ello
Nuestras previsiones sobre el crecimiento mediante la adecuada supervisión para que
de la economía de la euro área se actuali- lo bancos no incurran en riesgos inadecua-
zarán a partir de la publicación del dato dos. En el mismo ámbito, a nivel interno
definitivo de crecimiento del tercer trimes- español el gobierno debería propiciar, y
tre, el próximo 11 de enero. En cuanto a algo ha sido anunciado ya en esa dirección,
España, como se comenta en detalle en la una mayor facilidad de crédito, por ejemplo
primera editorial de este boletín o en la mediante una acción más intensa por parte
sección de previsiones macroeconómicas del Instituto de Crédito Oficial.
de España, este mes han vuelto a ser revi-
El otro tipo de acción se ha de basar en el sadas a la baja nuestras previsiones de
reconocimiento de que el crecimiento sos-crecimiento de la economía española.
tenible procede de las empresas. Así pues,
Pese a que las inyecciones de liquidez ex- empresarios, directivos (management) y
traordinarias podría favorecer la relajación trabajadores deben aunar esfuerzos para
de tensiones en el sistema financiero y en tal fin. En esa conjunción de fuerzas habrá
el mercado de deuda pública, el gobierno que reconocer qué actividades han dejado
español debería llevar a término de forma de ser rentables, esmerarse en buscar sin
decidida las reformas anunciadas en el demora nuevas oportunidades de negocio,
mercado laboral, el sistema financiero y en sabiendo diseñar el producto, instalando
la eficiencia de las Administraciones Públi- un sistema eficiente de producción y admi-
cas, más aún después de haberse hecho nistración y controlando rigurosamente la
público el desfase en las cuentas públicas. calidad de los productos y la satisfacción
Conforme a la poca información hecha pú- de los consumidores como forma definitiva
blica, dicho desfase parece derivarse en su de consolidar y de generar demanda. En
mayor parte de las CCAA. Analizar la fiscali- situaciones en las que la demanda está
dad en los distintos niveles de las AAPP muy deprimida es cuando es especialmente
españolas resulta por tanto esencial en la necesaria la acción empresarial, global-
coyuntura actual. En el Tema a Debate de mente concebida, para crearla.

Página 5 La incertidumbre en la predicción económica

I.2. LA INCERTIDUMBRE EN LA PREDICCIÓN ECONÓMICA: EL PIB ESPAÑOL
EN 2012 Y 2013.

En el cuarto EL cuadro I.2.1 recoge la evolución en ta- Como se viene insistiendo en el BIAM los
trimestre de 2011
sas trimestrales durante 2011 del PIB y sus hechos futuros son inciertos y las predic-la demanda interna
componentes por parte de la demanda, ciones deben cuantificar la incertidumbre se contrajo con una
contribución siendo predicciones los datos correspon- existente alrededor de una predicción pun-
negativa de cuatro dientes al último trimestre. Todos los com- tual. El intervalo de confianza al 80% de
décimas de punto
ponentes entran sumando en la definición significación sobre el crecimiento cero del porcentual al
del PIB menos las importaciones que en- PIB es de ±0.3puntos porcentuales. Esto crecimiento
trimestral del PIB. tran restando. En el cuadro se aprecia que implica que con una probabilidad del 80%
Pero tal contracción las predicciones para dicho trimestre son el valor del PIB en el cuarto trimestre esta-
se llevó a cabo con
de tasas negativas para todos los compo- rá entre 0.3% y un menos 0.3%. Este in-una reducción
nentes del PIB, hecho que no había ocurri- tervalo recoge la incertidumbre existente importante de las
importaciones a la do en los trimestres anteriores. Los compo- en estos momentos sobre el PIB español
vez que las nentes anteriores se pueden agrupar en en el último trimestre de 2011. La probabi-
exportaciones se
dos: demanda interna y externa. Para ellas lidad de que en ese trimestre estuviésemos mantuvieron casi
constantes. el cuadro recoge cómo contribuyen al cre- ligeramente en recesión o con un creci-
cimiento del PIB, de modo que la suma de miento mínimamente positivo es la misma,
ambas contribuciones es el crecimiento es decir un 50% en cada alternativa.

trimestral del PIB. La contribución de la
demanda interna es la suma de las contri- En este Boletín se dan también prediccio- buciones de todos sus componentes, pero
nes del PIB para 2012 y 2013 con los des- en la demanda externa la contribución se
gloses por vía de la demanda y de la pro-
refiere a las exportaciones netas, es decir a ducción, dando en todos los casos las tasas
la contribución de las exportaciones menos anuales medias, las tasas anuales de un
las importaciones. Como se predice que las
trimestre sobre el mismo del año anterior y importaciones han caído mucho en el cuar-
las tasas trimestrales, un trimestre sobre
to trimestre, las exportaciones netas tienen el inmediato anterior. La tasa anual media
una contribución positiva al PIB. Es decir, de crecimiento del PIB en 2012 se estima
la demanda interna en el cuarto trimestre
en el 0.1% con un intervalo entre el 1.3% se contrajo al igual que en los tres trimes-
y el menos 1.1%. Esto pone de manifiesto
tres anteriores con una contribución nega- que la probabilidad de caída del PIB en ese
tiva de cuatro décimas de punto porcentual año es muy elevada, casi del 50%, pero al crecimiento trimestral del PIB. Pero tal
existiendo también una probabilidad razo- contracción se llevó a cabo con una reduc-
La probabilidad de nable de que dicha tasa tenga valores lige-
ción importante de las importaciones a la caída del PIB en ramente positivos. Otros analistas como
vez que las exportaciones se mantuvieron 2012 es muy Citigroup, Goldman Sachs y UBS –véase elevada, casi del casi constantes. Con eso la contribución
Consensus Forecasts de diciembre de 50%, pero negativa de la demanda interna se ha com-
existiendo también 2011- dan predicciones de caídas de al me-
pensado con una contribución de igual una probabilidad nos del 1.5%, lo que – si los métodos de
magnitud pero positiva por parte de las razonable de que predicción empleados por tales institucio-
dicha tasa tenga exportaciones netas dando como resultado
nes no son anormalmente inciertos- debe valores ligeramente un crecimiento nulo del PIB en ese trimes-
positivos. implicar una probabilidad muy elevada de
tre. que la economía española decrezca en
2012. Los inversores que consideren rela-
El hecho de que la contracción de la de- tivamente certera dicha probabilidad se
manda interna en el cuarto trimestre de pondrán en posiciones vendedoras respec-
2011 se hiciera muy a costa de reducir las to a papel español. Es por tanto claro que
importaciones y que las exportaciones se los inversores necesitan predicciones con
mantuvieran casi constantes a pesar de intervalos de confianza como se hace en
que las importaciones caían, es lo que ha este boletín. Con ellos podrán evaluar las
propiciado que, según nuestras prediccio- probabilidades de ciertos acontecimientos

nes, el PIB no haya decrecido en este tri- como crecimiento muy moderado o decre-
mestre. cimiento no despreciable. Cuando un ana-
lista no los da, los inversores y los agentes

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