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Modification de la valeur nominale des actions et gestion de l'actionnariat : le cas français de 2003 à 2007, Splits / Reverse splits and shaveholding management : the French case 2003-7

De
279 pages
Sous la direction de Mireille Jaeger, Pascal Alphonse
Thèse soutenue le 10 décembre 2010: Nancy 2
Les opérations de division/multiplication de nominal ont fait l'objet de nombreuses recherches depuis quelques décennies, principalement anglo-saxonnes. Deux hypothèses principales en ressortent. L'hypothèse de signalement suppose que l'annonce de l'opération permet au dirigeant d'une entreprise cotée de transmettre au marché son information privée concernant ses performances futures. L'hypothèse d'ajustement des prix vise quant-à-elle un objectif plus opérationnel : l'opération permettrait d'ajuster le niveau de prix en sorte d'impacter la liquidité et le risque des titres ou de satisfaire les différentes classes d'investisseurs. Les travaux plus récents observent en plus de l'impact sur les rentabilités, la liquidité ou le risque, un changement dans la structure de l'actionnariat consécutif à ces opérations. Les études empiriques réalisées et les méthodologies d'étude d'évènement mobilisées dans nos travaux montrent que ces deux hypothèses classiques sont difficilement applicables au marché français. Les observations sur ce marché conduisent à élargir la problématique au lien possible entre prix unitaire des titres et composition de l'actionnariat. Une hypothèse originale est alors proposée, modélisée et testée. Cette hypothèse d' « ajustement de l'actionnariat par les prix » explique notamment que les réactions soient différentes sur ce marché, comme la motivation du recours à de telles opérations. Le choix du niveau de prix « optimal » des actions correspond dans cette optique à un arbitrage entre la performance accrue due au contrôle d'investisseurs institutionnels et le bénéfice en termes de rentabilité exigée de disposer d'une base large d'actionnariat individuel.
-Divisions/multiplications de nominal
-Ajustement de prix
-Composition de l'actionnariat
-Etude d'évènement conditionnel
Many studies, essentially Western, have tested hypotheses for split/reverse splits announcements over the past few decades. Two major hypotheses emerge from these studies. The signaling hypothesis assumes that the split announcement (ad) allows listed firms managers to convey to the market private information concerning future cash flows. The price adjustment hypothesis aims a more operational objective. According to this hypothesis, the operation is a means for adjusting the stock price in a way to impact liquidity and risk or to satisfy the various investor classes. More recent works observe, in addition to the price impact and volatility or liquidity effects, a modification in the ownership structure of the firms, resulting from these operations. Realized empirical studies and mobilized event study techniques in our works show that these two classical hypotheses are difficult to apply to the French market. Observations on this market lead to expand the research problem to the possible link between securities price level and shareholding composition. An original hypothesis is then proposed, modeled and tested. This hypothesis of shareholding adjustment by the stock price explains why reactions are such different on this market, as well as the managers' incentives. The choice of the optimal share price can be seen in this context as a trade-off between the increased performance from institutional investor monitoring and the benefits in terms of required rate of return to have a broad individual shareholder base.
Source: http://www.theses.fr/2010NAN22003/document
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Université Nancy 2
Ecole Doctorale de Sciences Juridiques, Politiques, Economiques et de Gestion

CEREFIGE
Centre Européen de Recherche en Economie Financière et Gestion des Entreprises
ISAM-IAE, Pôle lorrain de Gestion, 13 rue Maréchal NEY, 54037 NANCY Cedex


MODIFICATION DE LA VALEUR NOMINALE DES
ACTIONS ET GESTION DE L’ACTIONNARIAT
Le cas français de 2003 à 2007

Thèse présentée et soutenue publiquement le Vendredi 10 Décembre 2010
en vue de l’obtention du Doctorat en Sciences de Gestion
par
Bruno PECCHIOLI


Membres du jury
Directeurs de Recherche : Pascal ALPHONSE
Professeur à l’Université de Lille 2
Mireille JAEGER
Professeure à l’Université de Nancy 2
Rapporteurs : Géraldine BROYE
Professeure à l’Université de Strasbourg
Frédéric LOBEZ
Professeur à l’Université de Lille 2
Suffragant : Alain SCHATT
Professeur à l’Université de Neuchâtel
1


















L’université n’entend donner ni
approbation, ni improbation aux opinions émises
dans la thèse. Celles-ci doivent être considérées
comme propres à leur auteur.
2
Résumé : MODIFICATION DE LA VALEUR NOMINALE DES
ACTIONS ET GESTION DE L’ACTIONNARIAT
Le cas français de 2003 à 2007
Les opérations de division/multiplication de nominal ont fait l’objet de nombreuses
recherches depuis quelques décennies, principalement anglo-saxonnes. Deux hypothèses
principales en ressortent. L’hypothèse de signalement suppose que l’annonce de l’opération
permet au dirigeant d’une entreprise cotée de transmettre au marché son information
privée concernant ses performances futures. L’hypothèse d’ajustement des prix vise quant-
à-elle un objectif plus opérationnel : l’opération permettrait d’ajuster le niveau de prix en
sorte d’impacter la liquidité et le risque des titres ou de satisfaire les différentes classes
d’investisseurs. Les travaux plus récents observent en plus de l’impact sur les rentabilités, la
liquidité ou le risque, un changement dans la structure de l’actionnariat consécutif à ces
opérations.
Les études empiriques réalisées et les méthodologies d’étude d’évènement
mobilisées dans nos travaux montrent que ces deux hypothèses classiques sont difficilement
applicables au marché français. Les observations sur ce marché conduisent à élargir la
problématique au lien possible entre prix unitaire des titres et composition de l’actionnariat.
Une hypothèse originale est alors proposée, modélisée et testée. Cette hypothèse
d’ « ajustement de l’actionnariat par les prix » explique notamment que les réactions soient
différentes sur ce marché, comme la motivation du recours à de telles opérations. Le choix
du niveau de prix « optimal » des actions correspond dans cette optique à un arbitrage entre
la performance accrue due au contrôle d’investisseurs institutionnels et le bénéfice en
termes de rentabilité exigée de disposer d’une base large d’actionnariat individuel.

Mots clés : divisions/multiplications de nominal, signalement, ajustement de prix,
rentabilité, liquidité, risque, composition de l’actionnariat, étude d’évènement
conditionnel.

3
Abstract : SPLITS/REVERSE SPLITS AND SHAREHOLDING MANAGEMENT
The French case 2003-7
Many studies, essentially Western, have tested hypotheses for split/reverse splits
announcements over the past few decades. Two major hypotheses emerge from these
studies. The “signaling hypothesis” assumes that the split announcement (ad) allows listed
firms managers to convey to the market private information concerning future cash flows.
The “price adjustment” hypothesis aims a more operational objective. According to this
hypothesis, the operation is a means for adjusting the stock price in a way to impact liquidity
and risk or to satisfy the various investor classes. More recent works observe, in addition to
the price impact and volatility or liquidity effects, a modification in the ownership structure
of the firms, resulting from these operations.
Realized empirical studies and mobilized event study techniques in our works show
that these two classical hypotheses are difficult to apply to the French market. Observations
on this market lead to expand the research problem to the possible link between securities
price level and shareholding composition. An original hypothesis is then proposed, modeled
and tested. This hypothesis of “shareholding adjustment by the stock price” explains why
reactions are such different on this market, as well as the managers’ incentives. The choice
of the “optimal” share price can be seen in this context as a trade-off between the increased
performance from institutional investor monitoring and the benefits in terms of required
rate of return to have a broad individual shareholder base.

Keywords : Split/reverse split, signaling, price adjustment, return, liquidity, risk,
shareholding composition, conditional event study.




4
Remerciements :
Même si la réalisation d’une thèse est un travail « en solitaire », ceci n’a pas empêché
nombre de personnes bienveillantes de mon entourage de me soutenir, m’encourager, me
guider et parfois même me supporter dans les périodes de doute plus difficiles.
Je tiens donc à adresser tout d’abord mes plus profonds et sincères remerciements
aux Professeurs Pascal Alphonse et Mireille Jaeger pour avoir su aiguiser mon goût pour la
recherche et surtout m’avoir permis de réaliser ce travail de thèse dans de bonnes
conditions, en me guidant tout au long de mon parcours.
Ma reconnaissance s’adresse également au Professeur Géraldine Broye ainsi qu’au
Professeur Frédéric Lobez pour m’avoir fait tous deux l’honneur de participer à mon jury et
d’accepter d’être mes rapporteurs.
Je remercie pareillement le Professeur Alain Schatt pour son intérêt pour mes travaux
et l’honneur qu’il me fait de participer également à mon jury.
Cette recherche n’aurait sans doute pas abouti sans l’aide précieuse du Professeur
Jean-Claude Ray dont la disponibilité et les bons conseils n’ont jamais fait défaut et m’ont
été indispensables. Je tiens donc à lui exprimer toute ma gratitude, ainsi qu’aux autres
membres de l’Ecole Doctorale, son nouveau Directeur le Professeur Frédéric Stasiak et son
adjoint M. Bruno Jeandidier, de même que Madame Catherine Drouhot et Madame
Sandrine Cecchi qui lui a depuis succédé.
Je tiens à remercier également tous mes collègues de l’ISAM-IAE, tant le corps
enseignant que le personnel administratif pour avoir facilité mon intégration et fait en sorte
que ces quelques années se passent dans les meilleures conditions possibles. J’espère qu’ils
m’excuseront de ne pas tous les nommer mais la liste est longue.
Je souhaite aussi témoigner toute mon amitié à mes collègues doctorants, qui m’ont
toujours soutenu, avec une pensée toute particulière pour Veasna Khim et nos discussions
interminables, mais toujours constructives.
5
J’ai bien sûr une pensée pour chaque membre du CEREFIGE, en particulier pour
Yasmina Lemzery et Christine Ruiz qui ont facilité nombre de mes démarches et à qui je
témoigne toute mon amitié et ma reconnaissance.
Mes remerciements et sentiments vont aussi à ma famille, ma chère mère Marie-Line
qui a vécu et ressenti avec moi chaque moment de stress, de doute ou de joie, mon père
Jean-Paul qui m’a apporté son indéfectible soutien, ainsi que mes deux frères Fabien et
Etienne, sans oublier mes grands-parents, mes oncles et tantes, mon beau-père et mes
charmantes demi-sœurs. C’est à eux que je dédie cette thèse.
Enfin, j’adresse un grand Merci à tous mes amis pour leur soutien bien entendu, mais
surtout pour ces moments de détente en leur compagnie qui m’on permit de m’aérer
l’esprit, de décompresser et parfois de relativiser et prendre un recul utile et nécessaire à
mes recherches.
J’ai sans doute oublié certaines personnes, auxquelles je penserai malheureusement
une fois le document en impression, alors ces dernières lignes sont pour eux en espérant
très sincèrement que chacun et chacune s’y reconnaitra et n’en m’en tiendra pas rigueur.



6
SOMMAIRE
Introduction générale p. 17
Partie introductive
Introduction p. 22
Chapitre 1 : Une opération apparemment blanche p. 23
1. Un exemple p. 23
2. Opérations blanches, explications p. 24
1.1. Précisions sur les divisions de nominal p. 25
1.2. Comparaison avec les attributions gratuites d’actions p. 25
1.3. Les multiplications de nominal p. 26
3. Une réaction inattendue p. 27
Chapitre 2 : Faits marquants sur le plan empirique p. 30
1. Division de nominal et réaction des cours p. 30
1.1. Réaction à l’annonce p. 31
1.2. Réaction à la date de réalisation p. 34
2. Performance à long terme p. 35
2.1. L’étude de Desai & Jain (1997) p. 35
2.2. L’étude de Boehme (2001) p. 36
2.3. Les travaux de Byun & Rozeff (2003) sur les différentes méthodes d’estimation des
rentabilités anormales à long terme p. 38
3. Incidence de l’opération sur la liquidité des titres et les volumes de transactions p. 38
3.1. Les modèles et méthodologies utilisés pour les volumes de transactions p. 39
3.2. Les résultats empiriques des différents auteurs p. 40
3.3. Les autres variables utilisées permettant de juger de la liquidité d’un titre p. 41
4. Incidence de l’opération sur le risque lié au titre p. 42
4.1. Impact sur la variance des rentabilités autour de l’évènement p. 42
4.2. Impact de la division sur le risque systématique p. 43
5. Impact sur l’actionnariat de l’entreprise p. 44
6. Stratégie de portefeuille et opportunité de gain p. 47
7
6.1. L’étude de Charest (1978) p. 47
6.2. Les travaux de Sheikh (1989) p. 49
Etat de l’art
Introduction p. 51
Chapitre 3 : Premiers éléments explicatifs p. 53
1. Les caractéristiques des entreprises qui divisent leurs actions p. 53
1.1. Caractéristiques avant l’annonce p. 53
1.2. Caractéristiques après la réalisation de l’opération p. 54
2. Les réponses aux enquêtes apportées par les praticiens p. 55
2.1. L’enquête de Baker & Gallagher (1980) p. 55
2.2. Les travaux de ce type en France p. 55
3. L’étude pionnière de Fama, Fisher, Jensen & Roll (1969) p. 56
4. L’article de référence de Grinblatt, Masulis & Titman (1984) p. 58
4.1. Hypothèses p. 58
4.2. Données et méthodologie de l’étude p. 59
4.3. Résultats empiriques p. 60
Chapitre 4 : L’hypothèse de signalement et contenu informationnel de l’annonce p. 62
1. Le recours à la théorie du signal pour expliquer la réaction des cours p. 62
2. L’hypothèse de signalement par le biais de l’annonce de division de nominal p. 63
2.1. L’hypothèse de réputation p. 64
2.2. L’hypothèse d’attention, ou hypothèse des firmes sous-évaluées p. 64
3. Limites de l’hypothèse de signalement : coût et choix du type d’annonce p. 64
4. Modélisation et tests empiriques de l’hypothèse de signalement p. 67
4.1. Les travaux de McNichols & Dravid (1990) et le rôle du facteur de division p. 67
4.2. Le modèle de Brennan & Hugues (1991) et l’incitation du courtier p. 70
4.2.1. Hypothèses p. 70
4.2.2. Présentation du modèle p. 71
4.2.3. Résultats empiriques p. 75
4.3. Les travaux de Nayak & Prabhala (2001) et la séparation de l’effet du dividende p. 76
4.3.1. Hypothèses p. 76
8
4.3.2. Présentation du modèle p. 77
4.3.3. Résultats empiriques p. 78
4.4. Le modèle de Brennan & Copeland (1988) et le contenu informationnel de la
« fourchette de prix cible » p. 79
4.4.1. Hypothèses p. 79
4.4.2. Présentation du modèle p. 80
4.4.3. Résultats empiriques p. 82
Chapitre 5 : L’hypothèse d’ajustement des prix et impact à la réalisation de la division p. 85
1. Ajustement des prix et conciliation des intérêts divergents des différents
investisseurs p. 85
1.1. Les travaux de Goyenko, Holden & Ukhov (2005) sur l’amélioration de la
liquidité p. 85
1.1.1. Hypothèses p. 86
1.1.2. Méthodologie p. 86
1.1.3. Résultats empiriques p. 88
1.2. L’hypothèse de rapprochement des normes du secteur de
Lakonishok & Lev (1987) p. 89
1.2.1. Hypothèses p. 89
1.2.2. Méthodologie p. 90
1.2.3. Résultats empiriques p. 90
1.3. Le modèle d’avantage fiscal de Lamoureux & Poon (1987) p. 91
1.3.1. Hypothèses du modèle p. 91
1.3.2. Méthodologie p. 92
1.3.3. Résultats empiriques p. 94
2. Hypothèses sur la réaction des cours lors de la réalisation de l’opération p. 95
2.1. L’effet du « tick » ou variation minimale p. 95
2.2. L’impact des coûts de transactions p. 96
2.3. L’effet « clientèle » ou fiscal p. 96
2.4. L’élargissement du marché p. 97
Chapitre 6 : Les travaux récents et l’impact de la division
sur l’actionnariat de l’entreprise p. 98
9
1. Incidence de la division sur la « clientèle » d’investisseurs de l’entreprise p. 98
1.1. Les travaux de Lipson (1999) sur les transactions et les types d’ordres transmis p. 98
1.1.1. Les données de l’étude p. 99
1.1.2. Les résultats empiriques p. 99
1.2. Rôle de la variation relative du « tick » sur l’actionnariat de l’entreprise, l’étude de
Lipson & Mortal (2006) p.100
1.2.1. L’échantillon d’étude p.100
1.2.2. Hypothèses p.101
1.2.3. Méthodologie p.101
1.2.4. Résultats empiriques p.102
2. L’impact du changement de clientèle d’investisseurs à la suite d’une division : l’étude de
Dhar, Goetzmann, Sheperd & Zhu (2004) p.103
2.1. Les données de l’étude p.104
2.2. Hypothèses des auteurs p.104
2.3. Méthodologie employée p.104
2.4. Résultats empiriques p.105
Problématique et hypothèses
Introduction p.108
Chapitre 7 : Problématique, intérêt du terrain d’étude,
hypothèses et protocole de recherche p.109
1. Les deux questions de recherche principales p.109
1.1. Quel est précisément l’impact des modifications de nominal sur les caractéristiques
des titres du marché français ? p.109
1.2. Comment expliquer ces phénomènes, quel est l’objectif poursuivi par
les dirigeants ? p.109
2. L’intérêt du marché et des données françaises p.110
2.1. Le choix de la période d’étude p.110
2.2. Le choix du lieu d’étude p.110
2.2.1. la distinction juridique entre divisions de nominal et attributions
gratuites p.110
2.2.2. la variation du pas de cotation par paliers successifs p.112
10