Anticipations, prime de terme et maturité du titre long : que nous enseignent les données séculaires sur la structure des taux d'intérêt ? États-Unis de 1873 à 1975 - article ; n°6 ; vol.43, pg 1037-1070

Georges Prat

Description

Revue économique - Année 1992 - Volume 43 - Numéro 6 - Pages 1037-1070
Anticipations, prime de terme et maturité du titre long. Que nous enseignent les données séculaires sur la structure des taux d'intérêt ? Etats-Unis : 1873 à 1975
Les données séculaires américaines tendent à s'accorder avec le modèle d'arbitrage pour expliquer la dynamique de la structure par termes des taux d'intérêt. Loin de se conformera l'hypothèse d'anticipations rationnelles, les anticipations du prix du titre long apparaissent de type adaptatif-régressif, et la volatilité passée de ce prix joue un grand rôle dans la détermination de la prime de terme représentative du risque de marché. D'autre part, la relation d'arbitrage ne semble être qu'un point d'équilibre variable vers lequel les cours convergent. Enfin, les résultats obtenus semblent aussi indiquer que la prise en compte du risque de défaut et des variations anticipées de l'encaisse réelle ouvrent des voies de recherche qui paraissent devoir être poursuivies. Ces résultats valent quelle que soit la maturité du titre long.
The term structure of interest rates : expectations, the term premium, and the maturity of the long term bond wtth respect to secular US data
Secular U.S. data (1873 - 1975) tend to valid the standard model of the term structure of interest rates when particular hypotheses on expectations and the term premium prevail, and when we suppose a partial adjustment mechanism between the term compartments of the bond market. Indeed, empirical results lead to the six following findings :
1)Expectations included in the term structure of interest rates are not rational ; they rather appear to be conform to a regressive — adaptative process ;
2)The arbitrage standard model seems to be more performant when it takes into account the risk of default ;
3)Contrarily to the influence of the level of interest rate, the influence of past volatility of interest rate on the term premium is confirmed ;
4)The arbitrage relation gives a time varying equilibrium point to which the market converges continuously ;
5)The results are in accordance with the hypotheses that the expected rate of change in the real money supply acts on expectations in the long term bond priee and/or on the term premium ;
6)When the maturity of the long term bond increases, bondholders seem to assign a decreasing weight to the expected return and an increasing weight to the volatility.
34 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.

Sujets

• Sociologie, société et politique

Informations

• Publié par: REVUE_ECONOMIQUE
• Publié le: 01 janvier 1992
• Nombre de lectures: 32
• Langue: Français
• Poids de l'ouvrage: 2 Mo

Extrait

Monsieur Georges Prat
Anticipations, prime de terme et maturité du titre long : que nous
enseignent les données séculaires sur la structure des taux
d'intérêt ? États-Unis de 1873 à 1975
In: Revue économique. Volume 43, n°6, 1992. pp. 1037-1070.
Citer ce document / Cite this document :
Prat Georges. Anticipations, prime de terme et maturité du titre long : que nous enseignent les données séculaires sur la
structure des taux d'intérêt ? États-Unis de 1873 à 1975. In: Revue économique. Volume 43, n°6, 1992. pp. 1037-1070.
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/reco_0035-2764_1992_num_43_6_409413Résumé
Anticipations, prime de terme et maturité du titre long. Que nous enseignent les données séculaires sur
la structure des taux d'intérêt ? Etats-Unis : 1873 à 1975
Les données séculaires américaines tendent à s'accorder avec le modèle d'arbitrage pour expliquer la
dynamique de la structure par termes des taux d'intérêt. Loin de se conformera l'hypothèse
d'anticipations rationnelles, les anticipations du prix du titre long apparaissent de type adaptatif-
régressif, et la volatilité passée de ce prix joue un grand rôle dans la détermination de la prime de terme
représentative du risque de marché. D'autre part, la relation d'arbitrage ne semble être qu'un point
d'équilibre variable vers lequel les cours convergent. Enfin, les résultats obtenus semblent aussi
indiquer que la prise en compte du risque de défaut et des variations anticipées de l'encaisse réelle
ouvrent des voies de recherche qui paraissent devoir être poursuivies. Ces résultats valent quelle que
soit la maturité du titre long.
Abstract
The term structure of interest rates : expectations, the term premium, and the maturity of the long term
bond wtth respect to secular US data
Secular U.S. data (1873 - 1975) tend to valid the standard model of the term structure of interest rates
when particular hypotheses on expectations and the term premium prevail, and when we suppose a
partial adjustment mechanism between the term compartments of the bond market. Indeed, empirical
results lead to the six following findings :
1)Expectations included in the term structure of interest rates are not rational ; they rather appear to be
conform to a regressive — adaptative process ;
2)The arbitrage standard model seems to be more performant when it takes into account the risk of
default ;
3)Contrarily to the influence of the level of interest rate, the influence of past volatility of interest rate on
the term premium is confirmed ;
4)The arbitrage relation gives a time varying equilibrium point to which the market converges
continuously ;
5)The results are in accordance with the hypotheses that the expected rate of change in the real money
supply acts on expectations in the long term bond priee and/or on the term premium ;
6)When the maturity of the long term bond increases, bondholders seem to assign a decreasing weight
to the expected return and an increasing weight to the volatility.prime de terme Anticipations,
et maturité du titre long
Que nous enseignent les données séculaires
sur la structure des taux d'intérêt ?
Etats-Unis : 1873 à 1975
Georges Prat!
Les données séculaires américaines tendent à s'accorder avec le modèle d'ar
bitrage pour expliquer la dynamique de la structure par termes des taux d'intérêt.
Loin de se conformera l'hypothèse d'anticipations rationnelles, les anticipations du
prix du titre long apparaissent de type adaptatif-régressif, et la volatilité passée de
ce prix joue un grand rôle dans la détermination de la prime de terme représentative
du risque de marché. D'autre part, la relation d'arbitrage ne semble être qu'un point
d'équilibre variable vers lequel les cours convergent. Enfin, les résultats obtenus
semblent aussi indiquer que la prise en compte du risque de défaut et des variations
anticipées de l'encaisse réelle ouvrent des voies de recherche qui paraissent devoir
être poursuivies. Ces résultats valent quelle que soit la maturité du titre long.
INTRODUCTION
La version traditionnelle de la structure par termes des taux d'intérêt sur des
marchés concurrentiels, fondée sur la théorie dite des anticipations (avec ou sans
prime de risque), nous vient des travaux de Fisher [1896], de Hicks [1939] et de
Lutz [1940]1 . Cette théorie implique que les investisseurs anticipent à chaque ins
tant l'évolution à venir du taux d'intérêt à court terme, pour toutes les périodes
futures, et cela jusqu'à l'infini (version qualifiée d'« anticipations de taux par
* L'auteur tient à exprimer sa gratitude envers les professeurs François Gardes et
Hubert de La Bruslerie ainsi qu'envers deux lecteurs anonymes de cette revue, pour leurs
observations pertinentes sur une première version de ce texte. Bien qu'ils reconnaîtront ici
ou là les traces de leurs apports, l'auteur reste naturellement responsable des erreurs,
imperfections ou lacunes qui y subsistent certainement.
1. Les articles de Artus [1987] et de Gibson- Asner [1987] présentent chacun une syn
thèse assez complète des approches de la littérature sur la structure des taux d'intérêt.
1037
Revue économique — N° 6, novembre 1992, p. 1037-1070. Revue économique
période de détention » par Cox, Ingersoll et Ross [1981]). Un tel comportement
paraissant éloigné des comportements constatés sur les marchés financiers, une
autre version a été proposée (notamment par Malkiel [1966] et Masera [1972]) :
les individus sont censés anticiper pour « la période suivante » la gamme des
rendements des titres de différente maturité (version dite des « anticipations
locales »). Bien que ces deux versions fassent référence à des comportements dif
férents, elles restent formellement équivalentes si l'univers est certain; cepend
ant, ces deux versions ne peuvent mutuellement coexister en univers incertain
(Cox, Ingersoll, Ross). Par conséquent, comme la réalité correspond à un monde
dans lequel le futur n'est pas connu avec certitude, il faut choisir entre les deux
versions de la théorie. La seconde version étant à l'évidence plus proche des com
portements observés sur les marchés, elle a été retenue dans ce travail qui a ainsi
pour objectif de confronter aux données de l'observation trois hypothèses jointes :
-l'hypothèse $ arbitrage, d'après laquelle lorsque le marché (supposé concurr
entiel) est en équilibre, le rendement anticipé donc incertain d'un titre long
(maturité résiduelle de plusieurs périodes) s'égalise à la somme du taux d'intérêt
certain servi sur « le » titre court (maturité d'une période) et d'un élément qu'il
est convenu d'appeler une prime de terme (ou encore de liquidité ou de risque),
cette prime résultant de l'incertitude associée à la valeur future du cours du titre
long ;
- l'hypothèse sur le processus permettant une représentation du rendement
anticipé du titre long ;
-sur la détermination de la prime de terme associée à la détention
du titre long.
Bien que ce thème de recherche ait déjà fait l'objet de très nombreuses études,
l'intérêt de ce travail tient aux cinq caractéristiques suivantes.
Tout d'abord, le champ de l'analyse proposée concerne la longue période, puis
que les vérifications économétriques couvrent un siècle de l'histoire des États-
Unis (période 1873 à 1975). Alors que les vérifications empiriques de la littéra
ture portent sur des périodes relativement courtes (il est très rare que la longueur
de la période d'analyse dépasse quinze ou vingt années2) en utilisant des données
à « haute fréquence » (très souvent le mois et souvent le trimestre), le travail pro
posé ici considère au contraire une longue période, mais, malheureusement, avec
des données à « basse fréquence » (l'année)3. Disons-le sans ambages, l'idée qu'il
1. On relève ici que l'horizon d'investissement est prédéterminé (défini arbitrairement
comme correspondant à « la période suivante »).
2. Si l'on exclut l'ouvrage de Meiselman [1962] qui présentait des résultats novateurs
portant sur un demi-siècle (période 1900 à 1954 aux Etats-Unis), il n'