Comment briser le cercle vicieux des crises - Finances et développement - Septembre 2004 - Daniel Cohen

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Les Argentins en étaient réduits au troc durant la crise financière de 2002.Comment briser lecercle vicieux des crisesES CRISES financières, comme les à raccourcir les délais de remboursement.virus, semblent muter et, avec elles, Contrairement à la philosophie des années 70,les remèdes conçus pour les stopper. on commençait à penser que la dette pourraitLLe présent article examine en quoi devenir insoutenable. Les uns après les autres,les crises ont changé depuis le début des an- la plupart des pays à revenu intermédiaire ontnées 90 et donne à penser qu’il faudra adop- dû recourir au rééchelonnement, dont la fré-ter une approche novatrice consistant, par quence augmentait avec le niveau de leur dette.Comment lesexemple, à faire du FMI un prêteur en pre- Lorsque celle-ci représentait 200 % des expor-pays endettés mier ressort. tations du pays, la probabilité d’un rééchelon-Pendant les années 70, les déficits courants nement au cours d’une année donnée était depourraientdes pays en développement étaient considérés 60 %. À 250 %, la probabilité passait à 69 %. Siéviter la perte comme un facteur d’«équilibre» qui leur per- la dette atteignait 300 %, la probabilité montaitmettait d’amortir les chocs globaux, et ils ne à 93 %. Au vu de ces statistiques, il n’y avait pasde confiancesuscitaient pas de réelles inquiétudes. La ba- de doute qu’une réduction de la dette seraitlance des paiements rendait compte des flux dequi précipite inévitable (Cohen, 1991 et 2001) ...

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Extrait

Les Argentins en Ètaient rÈduits au troc durant la crise financiËre de 2002. Comment briser le cercle vicieux des crises ES CRISES financiËres, comme les ‡ raccourcir les dÈlais de remboursement. virus, semblent muter et, avec elles, Contrairement ‡ la philosophie des annÈes 70, les c L rises ont changÈ depuis le dÈbut des an- la plupart des pays ‡ revenu intermÈdiaire ont les remËdes conÁus pour les stopper. on commenÁait ‡ penser que la dette pourrait Le prÈsent article examine en quoi devenir insoutenable. Les uns aprËs les autres, nÈes 90 et donne ‡ penser quÕil faudra adop- d˚ recourir au rÈÈchelonnement, dont la frÈ- ter une approche novatrice consistant, par quence augmentait avec le niveau de leur dette. Comment les exemple, ‡ faire du FMI un prÍteur enpre- Lorsque celle-ci reprÈsentait 200 % des expor- pays endettÈs mier du pays, la probabilitÈ dÕun rÈÈchelon- ressort. tations Pendant les annÈes 70, les dÈficits courants nement au cours dÕune annÈe donnÈe Ètait de pourraient des pays en dÈveloppement Ètaient considÈrÈs 60 %. ¿ 250 %, la probabilitÈ passait ‡ 69 %. Si Èviter la perte comme un facteur dÕ´Èquilibreª qui leur per- la dette atteignait 300 %, la probabilitÈ montait mettait dÕamortir les chocs globaux, et ils ne ‡ 93 %. Au vu de ces statistiques, il nÕy avait pas de confiance suscitaient pas de rÈelles inquiÈtudes. La ba- de doute quÕune rÈduction de la dette serait qui prÈcipite lance des paiements rendait compte des flux de inÈvitable (Cohen, 1991 et 2001). Pourquoi a- trÈsorerie dÕune entitÈ qui, ‡ terme, devait vivre t-il fallu presque dix ans pour arriver ‡ cette souvent selon ses moyens : un pays empruntait quand conclusion? CÕest l‡ lÕune des questions les plus les crises ses revenus Ètaient faibles (par rapport ‡ un troublantes de la pÈriode (voir lÕavertissement niveau de rÈfÈrence) et remboursait ou Èpar- prÈcoce donnÈ par Kenen, 1983). gnait quand ils Ètaient ÈlevÈs. Ainsi, pensait-on, Daniel Cohen lÕexcÈdent dÕÈpargne mondiale gÈnÈrÈ par les Le nouveau type de crises des annÈes 90 hausses des prix du pÈtrole dans les annÈes 70Dans les annÈes 80, la faiblesse des Ècarts de Ètait recyclÈ vers les pays en dÈveloppement.taux dÕintÈrÍt reflÈtait la sous-estimation du Cependant, au cours des annÈes 80, la dette risque par les banques, qui Ètaient alors les extÈrieure de ces pays est devenue pour eux principaux crÈanciers internationaux. Avant une amËre rÈalitÈ. Les taux dÕintÈrÍt mondiaux 1982, annÈe o˘ le Mexique a suspendu ses ont grimpÈ en flËche, conduisant les crÈanciers paiements, les Ècarts dÈpassaient rarement

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200Ð250 points de base (par rapport au LIBOR), car les ban-ce pays avait bÈnÈficiÈ dÕun taux hors risque, la dynamique de sa quiers ne craignaient pas de dÈfaillance des emprunteurs sou-dette aurait ÈtÈ favorable et il se serait avÈrÈ un investissement verains. Bien que les Ècarts de taux sur les dettes mexicaine ets˚r pour ses crÈanciers. Avec un Ècart de taux pondÈrÈ en fonc- brÈsilienne aient augmentÈ quelques mois avant les moratoires,tion du risque, il est devenu un emprunteur ‡ haut risque. le crÈdit consortial des annÈes 70 (pÈriode o˘ les Ècarts ÈtaientLe raisonnement intuitif derriËre les crises qui sÕautogÈnËrent faibles et le taux dÕintÈrÍt rÈel moyen sur les dettes souverainesest trËs simple : le sentiment quÕun pays reprÈsente un risque Ètait en fait nÈgatif) et du dÈbut des annÈes 80 ne trahissaitÈlevÈ accroÓt les Ècarts de taux, ce qui se traduit par un alourdis- aucune rÈminiscence de la vague de dÈfaillances des annÈes 30.sement du service de sa dette. ¿ son paroxysme, cet effet ´boule Les prÍteurs nÕont tout simplement pas prÈvu la crise de lade neigeª prend la forme dÕune crise de la dette. Si la dÈfaillance dette des annÈes 80.dÕun pays et les turbulences financiËres qui en dÈcoulent dimi- Dans les annÈes 90, en revanche, la confiance excessive dansnuent sa capacitÈ de remboursement, les prÍteurs qui ne sÕat- la capacitÈ de remboursement des dÈbiteurs internationaux atendent pas ‡ Ítre remboursÈs crÈeront eux-mÍmes la crise cessÈ dÕÍtre la rËgle. Le marchÈ est devenu beaucoup plus com-quÕils redoutent et finiront par ne pas Ítre payÈs. On parle dÕau- plexe : les entreprises sont venues sÕajouter aux emprunteurstogÈnÈration, car cÕest la rÈaction des investisseurs ‡ un risque souverains et les crÈanciers obligataires ont remplacÈ les con-perÁu qui diminue la capacitÈ de remboursement du dÈbiteur. sortiums bancaires. Certaines crises ont ÈtÈ prÈvues, dÕautresCette situation est moins susceptible de se produire dans le cas non Ñ souvent, dans lÕun et lÕautre cas, pour de bonnes raisons.des entreprises, o˘ une dÈfaillance conduit, par exemple, ‡ un Comme le montre lÕenca-changement de dirigeants, drÈ ci-contre, la majoritÈ deset non ‡ un processus de pays asiatiques affichaient, Crises de la dette des annÈes 90 crise co˚teux. Contrairement ‡ celles des annÈes 80, les crises dÕendettement de 1997 ‡ 1998, de bons fon-Par cette analogie, on des annÈes 90 ne se sont en aucun cas caractÈrisÈes par une dette damentaux Èconomiques etpeut dÈmontrer quÕun mÈ- ÈlevÈe et de faibles Ècarts de taux dÕintÈrÍt. de faibles Ècarts de tauxcanisme efficace de rÈso- (crises de type 1). Provo-lution du problËme de la Dette ÈlevÈeDette faible quÈes par une perte de con-dette supprime tout risque …cart de tauxNÈant Type1 : Èconomies fiance plus que par des pro-dÕautogÈnÈration de crises faibleasiatiques blËmes de fond, ces crises(Cohen, 2003). LÕintuition …cart de tauxType 2 : AmÈrique latineType 3 : Russie ont pris tout le monde aude dÈpart nÕest pas compli- ÈlevÈdans les annÈes 90 dÈpourvu. ¿ lÕopposÈ, lesquÈe. Une crise autogÈnÈra- crises de type 2 Ètaient ´prÈ- Source : Cohen and Portes (2003). trice se produit quand les vuesª (ce dont tÈmoignaient fondamentaux Èconomiques les Ècarts de taux ÈlevÈs) etdont dÈpend la capacitÈ de liÈes ‡ un endettement important. La quasi-totalitÈ des paysremboursement sont affectÈs en cas de dÈfaillance pure et dÕAmÈrique latine entraient dans ce cas de figure au cours dessimple. SÕil y a rÈgularisation de la dette, les fondamentaux ne annÈes 90. La crise russe de 1998 Ètait une crise de type 3.sont pas modifiÈs par le contrat de prÍt et le spectre de la crise MalgrÈ le faible montant nominal de la dette, les investisseursautorÈalisatrice est ÈcartÈ. Ceci illustre en thÈorie les mÈrites ont chËrement facturÈ lÕinstabilitÈ politique et ÈconomiquedÕun mÈcanisme efficace qui diminue le co˚t des crises, mais quÕils percevaient. Toutefois, la principale nouveautÈ des an-peut aussi empÍcher une crise de confiance en amont. Cette nÈes 90 a ÈtÈ la disparition dÕune des caractÈristiques des crisesidÈe Ètait au centre du dÈbat enfiÈvrÈ qui a dÈbutÈ au milieu des latino-amÈricaines de la dÈcennie prÈcÈdente, ‡ savoir la com-annÈes 90, au sujet de la crÈation dÕun tribunal des faillites et de binaison de dettes ÈlevÈes et dÕÈcarts de taux faibles (voir enca-la nÈcessitÈ de clauses dÕaction collective (lÕÈvolution de cette drÈ, case supÈrieure gauche). Les gros dÈsÈquilibres ne sontidÈe est retracÈe dans lÕÈtude de Rogoff et Zettelmeyer, 2003). plus passÈs inaperÁus; autrement dit, les emprunteurs souve- Un prÍteur en premier ressort? rains ont d˚ de plus en plus se rÈsigner ‡ voir les Ècarts de taux augmenter, et le fardeau de la dette sÕest alourdi. Comment Èchapper au piËge dÕune crise autorÈalisatrice, le cas ÈchÈant (cÕest-‡-dire une crise qui se produit quand les crÈan- Comment Èviter les crises autogÈnÈratrices ciers doutent quÕune solution efficace puisse Ítre trouvÈe en cas Si une grosse dette se traduit inÈvitablement par des Ècarts dede crise)? Le BrÈsil tente dÕen indiquer la voie. En dÈmontrant taux ÈlevÈs, lÕinverse pourrait-il Ítre vrai? Des intÈrÍts ÈlevÈsune volontÈ dÕassurer le service de sa dette en dÈpit dÕÈcarts de peuvent-ils accroÓtre la dette et, partant, le risque et les Ècarts detaux ÈlevÈs, il espËre convaincre ses crÈanciers quÕils ont fait le taux, crÈant un cercle vicieux qui aboutit fatalement ‡ la crise?bon pari. La logique de ce comportement a ÈtÈ expliquÈe par En 2003, en Ètudiant avec Richard Portes, de la London Busi-Cole et Kehoe (2000). Un pays peut, malgrÈ les pronostics de ness School, les liens entre la dynamique de la dette et les intÈ-ses crÈanciers, vouloir rÈduire sa dette pour sortir de la zone de rÍts versÈs par divers pays, la croissance de leur Èconomie et leurdanger o˘ les crises spontanÈes deviennent possibles. Il serait excÈdent primaire, nous avons constatÈ que la dynamique dedommage quÕil Èchoue faute de temps. CÕest pourquoi nous la dette est assez souvent trËs influencÈe, mais pas totalementavons dÈfendu, dans lÕÈtude que nous avons faite avec Portes, expliquÈe, par un manque de confiance dans le pays (le BrÈsil enlÕidÈe dÕun prÍteur epnremierressort. 1999 ou la Turquie en 2000). Il a ÈtÈ avancÈ, par exemple, queVoici ce dont il sÕagit. Un pays membre du FMI devrait pou- les difficultÈs financiËres du BrÈsil Ètaient leur propre cause. Sivoir souscrireex ante‡ un ´rÈgime dÕendettement viableª

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(semblable au rÈgime de taux de change fixes), par lequel il veille ‡ ce que sa dette nÕatteigne jamais un niveau insoute- nable. Ce rÈgime lui donne les moyens dÕagir avant que lÕeffet ´boule de neigeª ne se matÈrialise, car lÕaccumulation de la dette prend du temps, et laisse donc aussi du temps avant que la situation ne devienne vraiment explosive. Pour simplifier, supposons quÕun pays sÕengage ‡ ne jamais sÕendetter lorsque lÕÈcart de taux est supÈrieur ‡ 300Ð400 points de base (mais le point de rÈfÈrence pourrait Ítre la moyenne des taux sur les marchÈs Èmergents). Son engagement signifie quÕil fera tout pour limiter sa dette ‡ un niveau compatible avec ce niveau de taux dÕintÈrÍt. Un accord pourrait Ítre signÈ trËs tÙt avec le FMI Ñ pendant que lÕemprunteur a encore accËs aux marchÈs financiers mondiaux Ñ et le FMI pourrait lui

INTERNATIONAL ECONOMICS

The Power of Productivity Wealth, Poverty, and the Threat to Global Stability William W. Lewis “Bill Lewis has produced one of the best books I have ever read on the most important subject in economics: the forces behind and barriers to long-term economic growth. Uncovering many surprising facts and undermining much of conventional wisdom on economic growth,The Power of Productivitycontains powerfully argued policy recommendations and is written with exemplary clarity and in an engaging style. It should therefore be read by professional economists and policymakers but also by the general public.”—Leszek Balcerowicz, President, National Bank of Poland Cloth $28.00

The Rules of the Global Game A New Look at US International Economic Policymaking Kenneth W. Dam “This is three books in one: one on political economy, one on the fundamentals of international economics, and one on the nature of international economic agreements. The three books are linked, of course, but each makes for rewarding reading on its own. As an eminent scholar and a distinguished policy- maker, Kenneth Dam is uniquely placed to comment on how domestic politics causes international economic policy to diverge from what it should be. . . . The book could well have been titled, ‘A primer for international policymakers.’ It lays out an astonishing range of economic reasoning to guide decision making.”—Ashoka Mody,Finance and Development Paper $19.00

The University of Chicago Press www.press.uchicago.edu

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prÍter les ressources dont il a besoin durant la mise en place du programme. Si le rÈgime est crÈdible, cÕest-‡-dire si les inves- tisseurs sont convaincus que les taux ne dÈpasseront jamais ce niveau, le risque dÕautogÈnÈration de crises est ÈcartÈ, car le mÈcanisme ´coordonneª les anticipations ‡ un taux peu ÈlevÈ. En outre, et peut-Ítre surtout, ce rÈgime engage les pays dans une stratÈgie prudente. LÕemprunteur Èvite ainsi la tentation si frÈquente de laisser les problËmes sÕaccumuler au risque de provoquer une crise de confiance ingÈrable ‡ terme.

Conclusion Le processus de rÈsolution des crises dÕendettement peut se rÈsumer en ces termes : si la dette est Ènorme et doit Ítre rÈduite, il faut en annuler une partie (diminution du principal ‡ rembourser). Rendues inÈvitables au cours des annÈes 80, ces annulations de dette sont devenues un ÈlÈment du Plan Brady (bien quÕon ait mis trop de temps ‡ le reconnaÓtre) et sont gÈnÈralement associÈes ‡ un rÈgime de faillite, qui nÕexiste pas encore pour les emprunteurs souverains. Si seul un plan de sauvetage massif peut empÍcher la perte de confiance dans un pays (comme le Mexique en 1995 et les pays asiatiques en 1997), un renflouement de grande ampleur sÕimpose. Il faut alors recourir ‡ un prÍteur en dernier ressort, mais lÕattribution de ce rÙle au FMI ne semble pas rÈunir un soutien suffisant. Un pays qui veut prendre des mesures pour restaurer la con- fiance pourrait, mÍme sÕil a encore accËs aux marchÈs de capi- taux, gagner du temps en faisant appel au FMI, qui lui procure- rait des liquiditÈs et lÕaiderait ‡ mettre en place un programme Ñ en dÕautres termes, qui jouerait le rÙle de prÍteur enpremier ressort. Contrairement aux deux cas prÈcÈdents, cette fonction- l‡ nous paraÓt relever de la mission du FMI. ■

Daniel Cohen est professeur ‡ lÕ…cole normale supÈrieure et Directeur du Cepremap (Centre dÕÈtudes prospectives dÕÈconomie mathÈmatique appliquÈe ‡ la planification). Il est aussi conseiller scientifique auprËs du Centre de dÈveloppement de lÕOCDE et chercheur associÈ au Centre for Economic Policy Research. Cet article sÕappuie sur une Ètude rÈalisÈe conjointement par lÕauteur et Richard Portes (Cohen and Portes, 2003). Il a ÈtÈ achevÈ lors du stage de lÕauteur au DÈpartement des Ètudes du FMI.

Bibliographie : Calvo, Guillermo, 1988, ÒServicing the Public Debt: the Role of Expectations,ÓAmerican Economic Review, Vol. 78 (September), p. 647Ð61. Cohen, Daniel, 1991,Private Lending to Sovereign States: A Theoretical Autopsy(Cambridge, Massachusetts: MIT Press). ÑÑÑ, 2001, ÒThe HIPC Initiative: True and False Promises,Ó International Finance, Vol. 4 (Winter), p. 363Ð80. ÑÑÑ, 2003, ÒHow to Avoid Self-fulfilling Debt CrisesÓ (unpublished; Paris: …cole normale supÈrieure). ÑÑÑ, et Richard Portes, 2003,Crise souveraine : entre prÈvention et rÈsolution, Conseil dÕanalyse Èconomique, rapport 43 (Paris, Documentation franÁaise). Cole, Harold, and Timothy Kehoe, 2000, ÒSelf-fulfilling Debt Crises,Ó Review of Economic Studies, Vol. 67 (January), p. 91Ð116. Fischer, Stanley, 1999, ÒReforming the International Financial System,Ó Economic Journal, Vol. 109 (November), p. 557Ð76. Kenen, Peter B., 1983, ÒThird-World Debt: Sharing the Burden,Ó New York Times(March 6). Rogoff, Kenneth, and Jeromin Zettelmeyer, 2003, ÒBankruptcy Procedures for Sovereigns: A History of Ideas, 1976Ð2001,ÓIMF Staff Papers, Vol. 49 (September), p. 470Ð507.