Comprendre la formation de la bulle immobilière américaine et son éclatement

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La crise économique et financière de la fin des années 2000 trouve son origine dans l'éclatement d'une bulle spéculative sur le marché immobilier américain. Cet article cherche à mettre en évidence les principaux mécanismes à l'œuvre dans la formation et l'éclatement de cette bulle grâce à deux modèles économétriques. Le premier permet de déterminer un niveau « fondamental » des prix de l'immobilier et de l'investissement résidentiel des ménages et de quantifier l'ampleur de la bulle. Selon ce modèle, la surévaluation maximale des prix aurait été de l'ordre de 50 % en 2006, et l'investissement résidentiel serait resté à un niveau supérieur d'environ 20 % à son niveau fondamental pendant plusieurs années. Le second modèle permet de mieux comprendre les évolutions constatées des prix de l'immobilier et de l'investissement résidentiel. Il est construit sur la base du premier, mais intègre des variables spécifiques pour tenir compte du rôle joué par la détérioration de la qualité des prêts immobiliers lors de la formation de la bulle, ainsi que par la vague de saisies immobilières lors de son éclatement. En particulier, il contribue à accréditer l'idée selon laquelle l'essentiel de la bulle s'explique par la dégradation de la qualité des prêts, elle-même conséquence d'innovations financières mal contrôlées sur le marché du crédit hypothécaire.
Publié le : dimanche 30 décembre 2012
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ÉCONOMIE
Cmrndr l frmtnd l bull mmblèr mércnt sn écltmntVncnt Grssmnn-Wrt*, S Rvud* t Stén Srb*
La crise économique et financière de la fin des années 2000 trouve son origine dansl’éclatement d’une bulle spéculative sur le marché immobilier américain. Cet articlecherche à mettre en évidence les principaux mécanismes à l’œuvre dans la formation etl’éclatement de cette bulle grâce à deux modèles économétriques. Le premier permet dedéterminer un niveau « fondamental » des prix de l’immobilier et de l’investissementrésidentiel des ménages et de quantifier l’ampleur de la bulle. Selon ce modèle, la suré-valuation maximale des prix aurait été de l’ordre de 50 % en 2006, et l’investissementrésidentiel serait resté à un niveau supérieur d’environ 20 % à son niveau fondamentalpendant plusieurs années. Le second modèle permet de mieux comprendre les évolutionsconstatées des prix de l’immobilier et de l’investissement résidentiel. Il est construit surla base du premier, mais intègre des variables spécifiques pour tenir compte du rôle jouépar la détérioration de la qualité des prêts immobiliers lors de la formation de la bulle,ainsi que par la vague de saisies immobilières lors de son éclatement. En particulier, ilcontribue à accréditer l’idée selon laquelle l’essentiel de la bulle s’explique par la dégra-dation de la qualité des prêts, elle-même conséquence d’innovations financières malcontrôlées sur le marché du crédit hypothécaire.
* Ministère de lÉconomie, des Finances et de lIndustrie, direction générale du Trésor. Contacts : vincent.grossmann-wirth@dgtresor.gouv.fr, sophie.rivaud@dgtresor.gouv.fr et stephane.sorbe@dgtresor.gouv.fr.Les opinions formules dans cet article engagent uniquement la responsabilit de ses auteurs, et ne refltent pas ncessairement laposition du Ministère de lÉconomie ou de la direction générale du Trésor.
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a cr eintLson ipsaer oxnyasnmcieè ràe  lmaoutnodimalnee  q2u0i0 8a  tartotuve sa source sur le marché immobilier américain.C’est en effet la hausse des défauts des ména-ges américains sur leurs prêts immobiliers quia provoqué le début des turbulences financièresà l’été 2007. Par la suite, les pertes importan-tes qui ont résulté de l’éclatement de la bulleimmobilière ont déstabilisé le système financierinternational - notamment parce que les risquesliés à l’immobilier américain étaient disséminésde manière complexe entre de nombreuses ins-titutions et dans le monde entier - contribuant àplonger les pays industrialisés dans une violenterécession en 2009, a priori la plus grave depuisla Grande Dépression des années 1930.L’importance du marché immobilier dans lecycle économique américain n’est pas nou-velle : les prix réels de l’immobilier ont baisséavant deux des trois dernières récessions (1)et l’investissement résidentiel s’est retournéavant la plupart des récessions depuis 1970 (cf.OCDE, 2010). Mais l’ampleur de la hausse desprix observée entre la fin des années 1990 et lemilieu des années 2000 est sans précédent auxÉtats-Unis : la baisse d’environ 30 % des prixréels de 2006 à 2009 a en effet fait suite à unehausse d’environ 130 % depuis la fin des années1990 (2). Lors des cycles précédents, les haus-ses de prix avaient été nettement plus limitéeset avaient été moins synchronisées au niveaunational ; ainsi, les prix réels de l’immobiliern’avaient augmenté que de 70 % (sur une périodecomparable de huit ans) avant la récession de1990-1991 - qui était pourtant également liée àune crise immobilière, celle des caisses d’épar-gne (Savings and Loans) - et n’avaient ensuitebaissé que de 2 %.L’objet de cet article est d’analyser pourquoile marché immobilier américain a connu unetelle bulle, et comment les conséquences deson éclatement se sont transmises au reste del’économie.Dux mdèls ur msurrt cmrndr l bullOn utilise deux modèles économétriques, cha-cun visant à expliquer à la fois l’évolution desprix de l’immobilier et de l’investissement rési-dentiel des ménages. Le premier modèle a pourbut d’évaluer le niveau fondamental de ces deuxvariables, défini comme le niveau dont ellesauraient dû rester proches en l’absence de fac-teurs d’appréciation non soutenables. Ce niveau
est donc estimé sur la base des déterminants delong terme des prix et de l’investissement, àsavoir principalement les revenus des ménages,les taux d’intérêt et les coûts de construction.Ce niveau estimé permet de jauger le degré desurévaluation des prix ou de surinvestissementsur le marché immobilier lors de la période debulle. Pour l’analyse de la phase d’éclatementde la bulle, la connaissance de ce niveau « fon-damental » permet de juger à quel moment labaisse des prix ou de l’investissement est suffi-sante pour revenir sur un niveau « soutenable »,ou encore si ces variables ont surréagi négative-ment et sont passées temporairement en dessousd’un tel niveau.1 2Le second modèle vise, quant à lui, à expliquerau plus près le comportement de ces deux varia-bles (prix de l’immobilier et investissementrésidentiel) pendant la période de la formationde la bulle et de son éclatement. Il est construitsur la base du premier, mais en ajoutant desvariables explicatives supplémentaires, permet-tant d’expliquer l’ampleur de la hausse des prixau cours des années 2000 et de leur baisse aprèsl’éclatement de la bulle : ces variables sont lepourcentage de prêts de typesubprime dansl’ensemble des prêts en circulation, et le taux desaisies immobilières en cours (cf. graphique I).De par la construction du modèle, qui reposesur des anticipations adaptatives, les effets surle comportement des prix de l’immobilier et del’investissement résidentiel des variations deprix anticipées sont également pris en compte.Une des limites de ce second modèle tient au faitque les causes de la formation de la bulle sontmultiples et que les variables potentiellementexplicatives sont nombreuses et souvent très cor-rélées entre elles : il est donc difficile - notam-ment d’un point de vue économétrique - d’isolerla contribution de chaque facteur. Ainsi, le pour-centage de prêtssubprime dans l’ensemble desprêts, sera considéré ici plus largement commeun indicateur de la qualité des prêts hypothécai-res octroyés (à la fois sur le champsubprime etpour les autres types de prêts) : la hausse desprix de l’immobilier expliquée par cette varia-ble sera donc davantage interprétée comme liéeau relâchement général des conditions de crédit
1. Les prix réels de limmobilier ont en effet continué à augmen-ter rapidement lors de la récession - de plus faible ampleur - de2001, qui faisait suite à une bulle sur le marché des actions et aufort accroissement de lendettement des entreprises (notammentliés aux nouvelles technologies de linformation et de la commu-nication).2. Telle que mesurée par lindice Loan Performance, qui estretenu dans cette note.
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que comme intégralement imputable aux seuls Unis, et par Bessoneet al. (2005) et Antipa etprêtssubprime. Lecat (2009) pour la France, et dont il constitueune sorte de forme réduite (3)3.Les deux modèles estimés sont des modèles àcorrections d’erreurs, dans lesquels une relation En ce qui concerne l’investissement résiden-de cointégration entre variables intégrées d’or-tiel, il dépend à long terme de la démographie,dre 1 définit l’équilibre de long terme et une de la situation financière des ménages et de laéquation de court terme entre variables station-situation du marché du crédit (en particulier dunaires vise à expliquer la dynamique de court niveau des taux d’intérêt sur les prêts hypothé-terme, tout en intégrant une « force de rappel » caires). Les ménages étant supposés indifférentsvers l’équilibre de long terme. à long terme entre achat et location (ce qui sem-blea priori validé empiriquement, cf. Sorbe,En ce qui concerne les prix de l’immobilier (cf. 2008), on estime que les loyers n’interviennentgraphique II), cette relation de long terme est pas dans le niveau de long terme de l’investisse-inspirée de Sorbe (2009). Elle repose sur l’idée ment. Enfin, le rôle du coût de la construction,que les prix au niveau national peuvent s’écrire qui d’un point de vue économique semble pou-comme une moyenne pondérée des prix dans voir jouer sur l’investissement, n’a pas pu êtredes zones à fortes contraintes d’offre (zones mis en évidence empiriquement.urbaines, dans lesquelles la construction de nou-veaux logements est difficile) et dans des zones Les facteurs démographiques peuvent jouerà faibles contraintes d’offre (zones rurales). par deux biais sur l’investissement résidentiel :Dans ces dernières, les prix sont supposés sui-vre les coûts de construction à long terme, grâce3. Dans le modèle de DiPasquale et Wheaton, le prix de lim-aux possibilités de nouvelles constructions, tan-mobilier résulte dun équilibre entre des facteurs de demandedis que dans les premières, ils dépendent de la(revenus, démographie et coût dusage du logement, qui dépenddemande de logements (en particulier du revenuceispséeenst)i eellte dmeesn tf adcetes utrasu xd odfifrnet é(rcêot ûett  ddee sl av acroiantsitornusc tdioe n peritx  satontci-k des ménages et de la situation du marché dude logements). Ici, dans les zones à fortes contraintes doffre,crédit). Ce modèle peut également être rappro-psreiuxl s(l olfefrse  féatcatnetu rcso ndset andtee)m, atnanded iss oqnute  sduapnps olseés s zojonueesr  à sfuari bllees  ché du modèle « stock-flux » de DiPasquale etcontrainte doffre, le stock de logement est supposé sadapter àWheaton (1994), qui a notamment été développémoyen termuei saaunxt  vlari ations éventuelles deà  las udiverme alensd ec odûet lso gdee -par MacCarthy et Peach (2002) pour les États-cmoennstt, ruccotniodn.esprix de limmobilier 
Graphique IPart des prêts subprime dans lensemble des prêts hypothécaires et taux de saisies
Lecture : les données sur la part des prêts subprime nétant disponibles quà partir de 1998, elle est supposée constante, à un niveaubas, avant 1998. Le taux de saisies rapporte le nombre de prêts pour lesquels une procédure de saisie du logement est en cours autotal des prêts.Champ : prêts hypothécaires des ménages américains.Source : Mortgage Banker Association (MBA), calculs des auteurs.
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un accroissement de la population tend à faireaugmenter la demande de logement et donc l’in-vestissement, tout comme un accroissement dutaux de divorces (à niveau de population donné).Par ailleurs, une hausse des revenus des ména-ges peut faire augmenter l’investissement rési-dentiel à la fois en augmentant les volumes detravaux et rénovations dans les logements exis-tants et en favorisant la construction de résiden-ces secondaires (a priori, la part consacrée auxnouveaux investissements dans les revenus auratoutefois tendance à diminuer avec ceux-ci).Compte tenu du profil d’évolution relativementlinéaire des variables en question (population,taux de divorce et revenus par habitant, tous àla hausse) au cours des dernières décennies, ilest difficile d’isoler économétriquement l’effetde chacune de ces variables : le choix a donc étéfait de ne conserver que les revenus des ména-ges comme variable explicative, celle-ci présen-tant l’avantage de refléter à la fois les effets del’augmentation de la population et du revenupar habitant.Le premier modèle, dit « fondamental », estestimé sur une période allant de 1977, soit ladate de début de la disponibilité des variables
Graphique IIPrix de limmobilier nominaux et réels
utilisées, à 2000, date qui correspond approxi-mativement au début de la formation de labulle (4)4. En effet, l’inclusion de la période debulle risquerait de biaiser les résultats de cetteestimation, dont le but est de trouver les déter-minants du niveau « fondamental » des varia-bles en question. On fait donc implicitementl’hypothèse que les prix de l’immobilier etl’investissement résidentiel ne se sont pas éloi-gnés durablement de ce niveau fondamental,à l’échelle du pays dans son ensemble, sur lapériode considérée (1977-2000) (5).5Le second modèle, dit « y.c. bulle », est quantà lui estimé sur la période la plus longue pos-sible, soit 1977-2009, puisque son objectif est4. La date exacte de dbut de formation de la bulle est difficile déterminerex ante : lannée 2000 a été retenue pour les estima-tions, car elle semble correspondre  une premire inflexion  lahausse de la progression des prix, qui en termes réels dépasse6 % pour la première fois depuis les années 1980. Cette hypo-thèse est validée ex post par les résultats obtenus (cf. graphi-que III).5. Cette hypothèse est notamment confortée par Del Negroetal. (2007), qui montrent que jusquen 2000, les prix de limmo-bilier dans les différents États des États-Unis étaient davantageguidés par des facteurs locaux que par des facteurs nationaux.Si des bulles locales ont pu exister, les prix et linvestissement au niveau national sont donca priori restés relativement proches deleurs niveaux fondamentaux.
Lecture : les prix immobiliers rels sont calculs comme les prix nominaux dflats par l’indice des prix  la consommation (IPC).Champ : prix de limmobilier résidentiel (ménages) aux États-Unis.Source : CoreLogic, Census Bureau, calculs des auteurs.
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de modéliser l’évolution des variables en ques-de l’immobilier n’est quant à elle pas explicitetion sur toute la période, y compris la période aux modèles : elle est prise en compte par lede bulle des années 2000. Dans ce modèle, on fait que les prix de l’immobilier dans les zonesa ajouté deux variables dans le but d’expliquer à faibles contraintes d’offre (zones rurales) sontau mieux les variations des prix et de l’inves-censés revenir à long terme vers les coûts de latissement lors de la période de formation de construction, grâce à la mise en œuvre de nou-la bulle et de son éclatement : la part des prêts velles constructions.subprime dans l’ensemble des prêts, qui consti-tue un indicateur des conditions de crédit, et le La cohérence entre les deux modèles est bonne,taux de saisies immobilières en cours, qui a lar-puisque malgré les variables supplémentairesgement contribué aux évolutions des prix et de introduites pour expliquer la bulle et le fait que lel’investissement dans la phase d’éclatement de modèle « y.c. bulle » soit estimé sur une périodela bulle, alors que son influence historique était plus longue, les coefficients estimés devant lesrelativement faible. variables en commun aux deux modèles sontcomparables (cf. tableau) (6).6 Comme montréDans les deux modèles, l’équation de prix de en annexe, l’estimation semble robuste, puisquel’ uati estissement rési-des estimations sur des sous-périodes donnentldienmtimelo bsiolinet re estt imééqes séopna rdéimnevnt et sur données des résultats similaires.observées. Pour tenir compte du rôle des prixde l’immobilier dans la dynamique de l’inves-6. On peut également montrer que les prix de limmobilier et lin-tissement résidentiel, l’investissement résiden-vestissement résidentiels simulés dans le modèle « fondamental »sont proches de ceux obtenus dans une simulation du modèletiel simulé dans chacun des deux modèles est« y.c. bulle » dans laquelle l’effet des variables spcifiques expli-toutefois reconstruit en utilisant commeinput quant la bulle (part des prêts subprime et taux de saisies) seraitneutralisé (scénario contrefactuel dans lequel ces variables sontltieos n pdriex  ldine vlesitimssmeombielnite rr éssiimdeunltéise.l  sLuar  rléetsr oparicx-supposées constantes à leur niveau moyen de long terme sur la période de la bulle).
TableauModélisation économétrique des prix de limmobilier et de linvestissement résidentielMéthode destimation : modèle à correction derreurs, estimé en deux étapes par moindres carrés ordinaires.Période destimation : 1977 T1 - 2000 T4 pour le modèle visant à estimer le niveau fondamental des prixde limmobilier et de linvestissement résidentiel (modèle « fondamental »), 1977 T1 - 2009 T4 pour le modèle visant à expliquer lévolution des variables sur lensemble de la période, y compris la période debulle (modèle « y.c. bulle »).A - Modélisation de léquilibre de long terme des prix et de linvestissement immobiliersPrix réels de limmobilierInvestissement résidentielModèle Modèle Modèle Modèle« fondamental » « y.c. bulle » « fondamental » « y.c. bulle »Revenu disponible réel 0,69 0,74 0,82 1,11(17,61***) (17,90***) (15,28***) (17,15***)Taux hypothécaire réel - 0,005 - 0,008 - 0,022 - 0,015(- 2,44**) (- 2,54**) (- 6,89***) (- 6,55***)Coûts de la construction 0,31 0,26(17,61***) (17,90***)Part des prêtssubprime2,30(11,05***)Taux de saisies - 0,23(- 3,05***)R2 ajusté 0,51 0,86 0,76 0,87DF augmenté - 2,28 - 3,94 - 3,19 - 3,41KPSS 0,20 0,10 0,07 0,05Lecture : les variables sont exprimées en logarithme, sauf pour les variables de taux ou de part qui sont en niveaux. Les lignes « DFaugmenté » (Dickey-Fuller augmenté, test de racine unitaire) et KPSS (test de stationnarité) indiquent que si la statistique de test estinférieure à la valeur critique (au seuil de 5 % : - 2,88 pour ADF et 0,46 pour KPSS), le résidu est considéré stationnaire. Les T de Student,présentées entre parenthèses, sont corrigés par la procédure de Stock et Watson (1993). * coefficient significatif au seuil de 10 %, **coefficient significatif au seuil de 5 %, *** coefficient significatif au seuil de 1 %.Champ : prix de limmobilier et investissement résidentiel des ménages aux États-Unis.Source : calcul des auteurs.
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Ls détrmnnts fndmntuxfortement abaissé son taux directeur, notam-d l uss ds rx mmblrsment pour faire face à la récession de 2001et à une présumée menace déflationniste lorsLa forte hausse des prix observée à partir de la des années suivantes) et d’une forte demandefin des années 1990 s’explique donc en partie externe pour les obligations publiques améri-par l’évolution de déterminants « fondamen-caines, en particulier de la part de pays d’Asietaux », que sont les revenus des ménages, les émergente. Cette demande s’expliquait prin-coûts de la construction ou encore les taux d’in-cipalement par une situation de forte liquiditétérêt sur les prêts hypothécaires. mondiale, engendrée par une politique d’accu-mulation de réserves de change conduite parEn effet, les revenus moyens des ménages ont de nombreux pays asiatiques, désireux de seété relativement dynamiques entre le milieu protéger après la crise asiatique de 1997. Cesdes années 1990 et le milieu des années 2000 pays ont fait le choix de remplacer le dyna-(le revenu médian l’a toutefois été moins, en misme de la demande intérieure par celui deslien avec un certain creusement des inégali-exportations comme nouvelle source de crois-tés au sein de la population américaine). Les sance et ont maintenu le taux de change de leurcoûts de construction ont également augmenté monnaie à un niveau cohérent avec cet objectifau cours des années 2000, notamment en rai-(cf. Aglietta et Berrebi 2007, p. 303). Certainsson de la hausse du prix des matières premiè-pays producteurs de pétrole ont égalementres. Enfin, les taux d’intérêt à long terme se accumulé des réserves du fait de la hausse dessont maintenus à des niveaux globalement cours du pétrole au cours des années 2000,bas durant cette période, sous l’effet conjugué contribuant eux aussi à cette hausse de l’épar-de la politique de la Réserve fédérale (qui a gne mondiale.Tableau (suite)B - Modélisation de la dynamique de court terme des prix et de linvestissement immobiliersPrix réels de limmobilierInvestissement résidentielModèle Modèle Modèle Modèle« fondamental » « y.c. bulle » « fondamental » « y.c. bulle »Force de rappel - 0,04 - 0,06 - 0,19 - 0,13(3,38***) (- 5,30***) (- 7,32***) (- 5,55***)Taux hypothécaire réel - 0,004 - 0,005(3,87***) (3,10***)Taux hypothécaire réel - 0,022 - 0,023retardé d1 trimestre(- 5,55***)(- 5,78***)Taux hypothécaire réel - 0,010 - 0,011retardé de 2 trimestres(- 2,17**) (- 2,59**)Prix réel de limmobilier1,420,99(5,86***) (7,23***)Prix réel de limmobilier 0,530,47retardé d1 trimestre (7,47***)(6,73***)Prix réel de limmobilier 0,310,35retardé de 3 trimestres (4,61***) (5,21***)Revenu disponible réel 0,75 0,55(2,50**) (2,23**)Part dessubprime0,49(2,80***)Taux de saisies - 0,04(- 3,45***)Taux de chômage - 0,07 - 0,04(- 6,37***) (- 4,79***)Investissement résidentiel 0,20 0,26retardé d1 trimestre(2,93***)(4,20***)R2 ajusté 0,71 0,77 0,80 0,75Lecture : les variables sont exprimées en taux de croissance trimestriel, ou en différence pour les variables de taux ou de part. Les T deStudent sont présentés entre parenthèses sous les coefficients : * coefficient significatif au seuil de 10 %, ** coefficient significatif au seuilde 5 %, *** coefficient significatif au seuil de 1 %.Champ : prix de limmobilier et investissement résidentiel des ménages aux États-Unis.Source : calculs des auteurs.156 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438440, 2010
Les prix simulés dynamiquement par les deuxL rôl cntrl d lssulssmntmodèles décrits précédemment sont toutefoisds cndtns d crédtloin d’expliquer l’intégralité de la hausse desprix de l’immobilier au cours de la première Parmi les causes possibles de cette hausse nonmoitié des années 2000 : le niveau atteint par « fondamentale » des prix de l’immobilier, l’as-les prix en 2006 était en effet supérieur d’envi-souplissement des conditions de crédit - et laron 50 % au niveau expliqué par ces variables hausse de l’endettement des ménages qui l’a« fondamentales » (cf. graphique III). Cette esti-accompagné - semble avoir joué un rôle central.mation de l’ampleur de la surestimation maxi-En effet, la hausse des prix a eu lieu conjoin-male des prix est supérieure à celle de Sorbe tement à une forte augmentation du volume de(2008), qui était de 30 %. Le modèle économé-crédit octroyé, mais aussi à une détérioration detrique sous-jacent étant relativement similaire, la « qualité » des prêts émis par les institutionscette différence semble devoir s’expliquer par financières ; la baisse subséquente des prix ala différence d’indice de prix utilisé : l’indice entraîné une vague de défauts sur prêts immo-Loan Performance utilisé dans cette étude biliers, indiquant que l’endettement d’une part(cf. encadré 1) a en effet augmenté plus rapi-importante des ménages avait été excessif etdement que l’indice FHFA dans la première non soutenable.moitié des années 2000, probablement du faitde sa meilleure couverture des logements ache-L’assouplissement des conditions de crédit atés grâce à des prêts non conventionnels. De été principalement dirigé vers les ménages lesplus, sa couverture des zones urbaines, à fortes moins aisés, et est notamment symbolisé par lecontraintes d’offre, est plus importante (les prêts développement des prêts de typesubprime. Cessubprime etjumbo étant plus fréquents dans ces prêts, désignés par opposition aux prêts stan-zones), expliquant que le coefficient estimé dards («prime »), sont des prêts à taux d’in-représentant le poids de ces zones (0,7 environ) térêt élevé, en général variable, et dont l’aug-soit plus important que pour Sorbe (2009), où il mentation est souvent différée (dans la plupartatteignait 0,5. des contrats, les taux restent bas pendant une
Graphique IIIPrix de limmobilier réels : observé, fondamental et « y.c. bulle »
Lecture : prix de limmobilier observés et simulés selon les modèles « fondamental » et « y.c. bulle ».Champ : prix de limmobilier résidentiel (ménages) aux États-Unis.Source : CoreLogic, Census Bureau, calculs des auteurs.
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