De la crise financière à la crise économique

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La crise financière, amorcée en 2007 aux États-Unis sur le marché des prêts hypothécaires subprimes, s'est progressivement étendue à l'ensemble des marchés financiers et a durement affecté la croissance dans les principaux pays avancés au cours des années 2008 et 2009. Compte tenu de son ampleur et de l'incertitude qu'elle engendre, nous discutons de la capacité de modèles macroéconométriques estimés sur le passé à quantifier ses différents canaux de transmission. Nous tentons de chiffrer l'impact global de la crise sur l'économie de sept pays avancés et sur la zone euro dans son ensemble à l'aide du modèle macroéconomique multinational NiGEM. Au cours des années 2008 et 2009, l'Allemagne a pâti d'une contraction particulièrement forte du commerce mondial, laquelle aurait expliqué plus de la moitié de l'effet de la crise ainsi mesuré en 2009. Le Royaume-Uni et les États-Unis auraient surtout été affectés par des effets de richesse et une contraction forte de leur demande intérieure. Cette contraction peut sans doute être attribuée en partie aux effets du resserrement du crédit. Le Japon apparaît comme le pays le plus touché par la crise en 2009 : la contraction du commerce extérieur y a été aggravée par l'appréciation du yen et l'investissement aurait sur-réagi fortement à la chute de l'activité. A contrario, la moindre contraction de l'activité en France en 2009 s'expliquerait par une absence de sur-réaction dans les comportements économiques et une sensibilité moindre au repli du commerce mondial.
Publié le : dimanche 30 décembre 2012
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ÉCONOMIE
De la crise fnancière à la crise économique
L’impact des perturbations fnancières
de 2007 et 2008 sur la croissance
de sept pays industrialisés
Jean-Charles Bricongne*, Jean-Marc Fournier**,
Vincent Lapègue*** et Olivier Monso****
La crise fnancière, amorcée en 2007 aux États-Unis sur le marché des prêts hypothé-
caires subprimes, s’est progressivement étendue à l’ensemble des marchés fnanciers et
a durement affecté la croissance dans les principaux pays avancés au cours des années
2008 et 2009. Compte tenu de son ampleur et de l’incertitude qu’elle engendre, nous
discutons de la capacité de modèles macroéconométriques estimés sur le passé à quan-
tifer ses différents canaux de transmission. Nous tentons de chiffrer l’impact global de
la crise sur l’économie de sept pays avancés et sur la zone euro dans son ensemble à
l’aide du modèle macroéconomique multinational NiGEM. Au cours des années 2008
et 2009, l’Allemagne a pâti d’une contraction particulièrement forte du commerce mon-
dial, laquelle aurait expliqué plus de la moitié de l’effet de la crise ainsi mesuré en 2009.
Le Royaume-Uni et les États-Unis auraient surtout été affectés par des effets de richesse
et une contraction forte de leur demande intérieure. Cette contraction peut sans doute
être attribuée en partie aux effets du resserrement du crédit. Le Japon apparaît comme
le pays le plus touché par la crise en 2009 : la contraction du commerce extérieur y a
été aggravée par l’appréciation du yen et l’investissement aurait sur-réagi fortement à la
chute de l’activité. A contrario, la moindre contraction de l’activité en France en 2009
s’expliquerait par une absence de sur-réaction dans les comportements économiques et
une sensibilité moindre au repli du commerce mondial.
* Banque de France - Université Paris I ** Crest-Insee *** Insee **** Crest-Insee
Au moment de la rédaction de cet article, Jean-Charles Bricongne et Jean-Marc Fournier appartenaient à la division Synthèse
Conjoncturelle de l’Insee. Ce travail a bénéfcié de commentaires de Didier Blanchet, d’Éric Dubois, d’Hélène Erkel-Rousse, de Benoît
Heitz et de deux rapporteurs anonymes. Les auteurs remercient également Selim Elekdag, qui leur a transmis une base de données sur
les épisodes de tensions fnancières défnis par le FMI, Annabelle Mourougane, qui a discuté une version préliminaire de ce document
en séminaire du D3E, Guy Laroque, Jacques Mélitz et Olivier Simon pour leurs conseils, l’équipe du National Institute of Economic and
Social Research pour leurs recommandations et précisions sur l’utilisation du modèle NiGEM, ainsi que les économistes du Département
de la Conjoncture de l’Insee (Mathilde Clément, Pierre Leblanc, Léa Mauro, Olivier Redoulès, Laure Turner) qui les ont conseillés sur
l’utilisation de prévisions. Une première version de ce travail a été publiée dans la Note de conjoncture de l’Insee de mars 2009 (« La
crise des « subprimes » : de la crise fnancière à la crise économique ») et a fait l’objet d’une actualisation dans un dossier de la Note de
conjoncture parue en juin 2010 (« Crise et dépendances »). Le présent article s’appuie sur la méthodologie du dernier dossier cité. Les
erreurs qui subsistent sont de la seule responsabilité des auteurs.
ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010 47a crise fnancière, dite des prêts subprime, et qui compensent, pour l’investisseur, l’incer-L s’est amorcée à l’été 2007 aux États-Unis. titude et la liquidité en général moindre liée à
Elle a débouché au second semestre 2008 sur la détention de titres plus longs. Cette baisse
une récession quasi généralisée dans le monde, des primes de risque, l’abondance de liquidités
avec des chutes d’activité notables au quatrième mondiales et le bas niveau des taux d’intérêt ont
trimestre 2008 et au premier trimestre 2009 (cf. facilité l’achat d’actifs fnanciers et immobiliers
graphique I). Cette chute de grande ampleur, à crédit. Même s’il ne sufft pas pour enclencher
exceptionnellement synchronisée au regard des une « bulle », le crédit abondant a soutenu les
12crises passées (cf. annexe 1), n’a épargné aucun hausses des prix des actifs.
grand pays industrialisé.
Des innovations fnancières ont facilité Cet article considère la crise comme un fort choc
le transfert et la dissémination du risquede demande sur une période courte (entre l’été
2007 et la fn 2009) et se focalise sur le court-
Dans le même temps, les institutions fnan-moyen terme. La crise peut également diminuer
cières ont développé des produits tels que la durablement les capacités de production, via un
titrisation des crédits hypothécaires ou les impact de long terme sur les facteurs d’offre :
produits dérivés de ces titres (Brennan et al., destructions de capital physique (fermetures
2009). Ces innovations ont notamment permis d’entreprises) et humain (conséquence du chô-
aux banques de revendre une partie du crédit mage de longue durée) (1).
hypothécaire pour obtenir immédiatement de
la liquidité. La répartition des risques entre un L’horizon d’étude ne permet pas non plus de
plus grand nombre d’agents était vue comme conclure sur l’impact de long terme de la déré-
une source de stabilité. La corrélation entre les gulation fnancière. En particulier, dans le scé-
risques individuels était sous-évaluée par les nario de référence, l’étude n’isole pas l’effet
institutions fnancières (Trannoy, 2008), ce qui temporaire, a priori positif, de certains phéno-
a entraîné une sous-estimation du risque agrégé mènes non soutenables, comme l’envolée des
porté par les titres hypothécaires. Aux États-prix de l’immobilier américains, l’augmentation
Unis, ceci peut en partie s’expliquer par le fait des taux d’endettement et le développement des
que les mouvements des marchés immobiliers marchés fnanciers avant la crise. Enfn, tout
apparaissaient peu corrélés d’un État à un autre calcul des effets de la crise sur la croissance
(Sanders, 2008). De surcroît, une baisse subs-repose nécessairement sur l’élaboration d’un
tantielle et généralisée du marché immobilier scénario contrefactuel sans crise. Ceci suppose
américain était alors jugée très peu probable. en quelque sorte que la crise était évitable, ce
Les conséquences d’une telle baisse n’étaient qui peut être discuté au vu des déséquilibres
donc pas ou très peu appréhendées. La révi-sur les marchés immobiliers et fnanciers au
sion à la hausse du coût du risque et des cor-moment de son déclenchement.
rélations implicites de défaut sur les marchés
fnanciers dès 2007 (estimés par exemple dans
BRI, 2008) illustre la prise de conscience des Avant la crise des subprimes, un contexte
investisseurs.macroéconomique propice à l’essor
du crédit
Enfn, l’incitation des prêteurs qui ne portaient
plus le risque de défaut à s’assurer de la solva-Le début des années 2000 s’est caractérisé par
bilité des emprunteurs était réduite (Keys et al., une sous-évaluation profonde du risque par les
2010). Le nombre des entités qui composaient institutions fnancières, les investisseurs, les
la chaîne de transmission des risques, ainsi que régulateurs et les agences de notation. Cette
la possibilité qu’elles avaient de se transférer sous-évaluation a été nourrie par la « grande
les risques, étaient tels qu’elles ne pouvaient modération » (2) : les années précédant la crise
pas indiquer sur qui portait le risque en bout de ont été marquées par une apparente stabilité
chaîne, quand bien même la régulation l’aurait macroéconomique se traduisant par la baisse
exigé (Bethel et al., 2008). Des risques impor-de la volatilité de la croissance et de l’infation.
tants sont sortis des bilans des banques via la De ce contexte a résulté une baisse généralisée
des primes de risque, c’est-à-dire des supplé-
ments de rémunération du capital pour couvrir 1. Pour des analyses des effets de la crise sur la croissance à
moyen-long terme, voir par exemple Cabannes et al. (2010), le risque de défaut (Banque de France, 2006).
FMI (2009), Furceri et Mourougane (2009b), Haugh et al. (2009), Il s’agit notamment des primes de risque dites
OCDE (2009).
« de terme », incorporées dans les taux longs 2. Cf. par exemple Blanchard et Simon (2001).
48 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010titrisation, les produits dérivés ou encore la en augmentant les mises en vente, a pesé sur les
création d’entités juridiques spécifques (« véhi- prix de l’immobilier et s’est donc auto-entre-
cules spéciaux »). tenu. L’abaissement de la notation de 131 titres
adossés à des prêts subprimes par Moody’s, en
juin 2007, marque la prise de conscience de dif-
À l’été 2007, la crise est partie fcultés liées à ce marché. Enfn, les défauts ont
du retournement du marché immobilier aussi augmenté, mais dans une moindre mesure,
3américain pour les prêts primes (3), et pour les prêts à taux
fxe.
La crise a éclaté avec le retournement du mar-
ché immobilier américain. L’endettement des
La crise s’est généralisée en quelques mois ménages américains a pesé sur la demande de
à l’ensemble des marchés fnanciers logements et les prix de l’immobilier ont pla-
et à la plupart des paysfonné avant d’accuser, entre le milieu de l’an-
née 2006 et le début de l’année 2009, la chute la
plus notable depuis plus d’un siècle. Les taux de Sur les marchés fnanciers, les primes de risque
défaut sur les crédits subprimes à taux variable, ont augmenté sur les produits issus de la titrisa-
prêts hypothécaires destinés aux emprunteurs tion. La multiplication peu lisible des intermé-
les plus risqués, ont augmenté sensiblement dès diaires entre prêteurs et emprunteurs a rapidement
la mi-2006, à la fois du fait de la hausse du taux provoqué une crise de confance. Ne pouvant
directeur de la Fed amorcée en 2004 et du fait discriminer les actifs sûrs des actifs douteux, les
du déclin de la valeur des logements apportés en agents économiques se sont détournés de classes
garantie. Ceci a été aggravé par le mode de fxa- entières d’actifs. Cette défance a même concerné
tion des mensualités, souvent croissantes avec des actifs réputés plus sûrs, victimes d’une montée
le temps (Bernanke, 2010). Parmi les titulaires générale de l’incertitude, et les obligations émises
de prêts subprimes à taux ajustables, la propor- par les États bénéfciant de la note de crédit maxi-
male AAA attribuée par les trois agences princi-tion de défauts de paiement a ainsi quasiment
pales de notation (Standard and Poor’s, Moody’s doublé entre le premier trimestre 2006 et le pre-
et Fitch Ratings) ont été préférées aux obligations mier trimestre 2008 (de 12 à 22 %). De plus,
privées (« fuite vers la qualité »).lorsque la dette d’un ménage américain excède
la valeur de son bien immobilier, il peut annuler
le remboursement et se faire saisir sa résidence, 3. Ces derniers diffèrent des subprimes par le fait qu’ils s’adres-
mise en vente par le créancier. Ce mécanisme, sent à des emprunteurs a priori moins risqués.
Graphique I
Taux de croissance du PIB dans les principales économies développées entre 2007 et 2009
Lecture : au quatrième trimestre 2008 et au premier trimestre 2009, les principales économies développées ont enregistré un recul
simultané et notable de leur activité ; cette chute a été particulièrement marquée au premier trimestre 2009 au Japon (-4,2 %) et en
Allemagne (-3,4 %).
Champ : Allemagne, États-Unis, France, Japon et Royaume-Uni.
Source : Comptes nationaux trimestriels, instituts de statistiques nationaux des pays représentés.
ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010 49La régulation du système fnancier a joué, lors de Face aux limites des initiatives privées et des
l’éclatement de la bulle, un rôle pro-cyclique (cf. forces de rappel usuelles, les interventions
par exemple Bec et Gollier, 2009). En particulier, publiques ont visé à sauvegarder la stabilité
avec la comptabilisation des actifs en valeur de du système fnancier. Les recapitalisations et
marché, les banques ont enregistré immédiatement l’octroi de liquidités ont soutenu les banques,
les baisses. En outre, les ratios prudentiels (4) des ainsi que des mesures moins conventionnelles
banques ont été mis à mal par les pertes associées comme le rachat de titres par les banques cen-
aux crédits subprimes et aux titres associés. Pour trales, permettant aux banques de se débarrasser
d’une partie de leurs actifs douteux. Ces mesu-rétablir ces ratios, les banques ont vendu des
res ont réduit les tensions sur les marchés inter-actifs, tout en procédant à de nouvelles émissions,
bancaires. Elles ont aussi contenu l’impact de la entretenant la déprime des marchés. Toutefois, la
45crise sur l’octroi de crédits (5). défance plus grande des banques à l’égard des
produits fnanciers a pu suffre à leur faire exiger
des ratios plus élevés, afn d’être plus à même de
La diffusion de la crise fnancière à couvrir des pertes éventuelles, selon une logique
l’économie réelle a conduit à une récession de « défation de bilan » (Orléan, 2009). L’enquête
mondialede la Banque de France sur la distribution du cré-
dit de juillet 2009 suggère que les ratios de fonds
Compte tenu de ces éléments, la transmission de propres n’ont exercé de contrainte sur l’octroi du
la crise à l’économie réelle est passée par quatre crédit que pour une fraction limitée des banques.
canaux principaux (cf. graphique II) :
Entre l’été 2007 et l’automne 2008, la crise
- L’accès au crédit est devenu plus diffcile et fnancière s’est progressivement étendue à la
coûteux : les prêteurs, confrontés à un risque quasi-totalité des pays développés, les établis-
sements fnanciers étant interdépendants, la
titrisation ayant largement dépassé le cadre des
4. Part minimale de capitaux propres relativement à leurs actifs
États-Unis et des bulles immobilières éclatant pondérés, les poids des actifs augmentant avec le risque asso-
cié, conformément aux critères dits « de Bâle ».dans d’autres pays. Les diffcultés des banques
5. Ainsi, en France, selon l’enquête sur les Conditions d’octroi se sont brutalement accentuées en septembre du crédit de la Banque de France d’avril 2009, plus de 50 % des
institutions de crédit interrogées estimaient que l’action publique 2008 avec la faillite de la banque d’affaires
les avait aidées à améliorer leurs conditions de refnancement. Lehman Brothers, qui a entraîné un pic de ten-
Les perspectives pour le deuxième trimestre 2009 étaient alors
sion sur les marchés interbancaires. encore un peu meilleures.
Graphique II
Les enchaînements de la crise
Source : auteurs.
50 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010de défaut accru, ont fait payer plus cher les tion d’un modèle macroéconomique. Dans
emprunteurs et durci leurs conditions d’octroi un premier temps, les variables jugées perti-
(augmentation des exigences de garanties, etc.). nentes pour l’étude de la crise dans le modèle
En France, 30 % des banques déclaraient ainsi sont identifées. Le modèle fournit des résultats
avoir durci les conditions d’accès au crédit à (« scénarios ») différents selon que les variables
l’habitat aux ménages au deuxième trimestre correspondantes prennent les valeurs observées
2008, puis à nouveau au troisième. Ce durcis- (scénario observé de crise) ou les valeurs sup-
67sement a été plus marqué encore dans d’autres posées en l’absence de crise (« variante »).
pays tels que l’Espagne ou l’Italie (Fournier et
al., 2009). Le choix du modèle peut se faire suivant trois
options. La première est de choisir, parmi les
modèles existants, celui qui intègre les mécanis-- La crise fnancière a entraîné également une
mes d’intérêt. La deuxième solution est de créer crise de confance généralisée. Les prêts entre
un modèle conçu précisément pour répondre à banques se sont taris. Les ménages, par crainte
la question posée, intégrant les enchaînements du chômage, ont accru leur épargne de précau-
importants. La troisième solution, intermé-tion (Challe et Ragot, 2010). Les entreprises ont
diaire, consiste à amender un modèle préexis-restreint leurs investissements, par anticipation
tant. L’économiste intègre ainsi les mécanismes d’une baisse des débouchés et de restrictions
importants pendant la crise dans un modèle qui les supplémentaires de crédit. La diminution de la
ignorait en raison de leur non-signifcativité sur demande s’est ainsi auto-entretenue.
le passé : par exemple une variable de contraintes
de crédit dans une équation d’investissement.- La forte contraction du patrimoine fnancier
et immobilier a incité les ménages à restreindre
Si les deux dernières solutions permettent d’in-leurs dépenses, selon un mécanisme « d’effet
clure les mécanismes souhaités, des coeffcients de richesse » négatif (6). La dévalorisation du
non signifcatifs peuvent apparaître pour ces patrimoine signife en effet un besoin d’épargne
mécanismes : ils ont pu être exclus des modèles accrue pour fnancer la consommation future.
préexistants pour cette raison. L’alternative du L’effet passant par ce canal varie fortement d’un
calibrage pose la question du choix de la valeur pays à l’autre en fonction des comportements
pertinente des paramètres. Et en cas de modi-d’épargne des ménages (préférence plus ou
fcation d’un modèle préexistant, l’intégration moins forte pour les actifs risqués, etc.) et des
d’éléments nouveaux peut modifer les relations institutions (Aviat et al., 2007).
explicitées par ailleurs dans le modèle.
- La réduction de la demande intérieure dans
Si d’autres choix se justifent, il n’y a donc pas les pays touchés par la crise a entraîné une
de solution idéale pour contourner les diffcul-contraction du commerce mondial. La crise éco-
tés posées par un modèle préexistant en temps nomique s’est propagée dans des pays a priori
de crise. Ce dernier peut présenter au moins peu touchés directement par la crise fnancière
l’avantage d’être riche, un atout pour l’étude des comme le Japon (7), par le biais des exporta-
canaux de transmission de la crise. Le choix fait tions et des ajustements de taux de change qui
dans cet article d’utiliser un modèle préexistant peuvent être au moins partiellement attribués à
exclut la réestimation des équations et le risque la crise. Au fnal, ce mécanisme de propagation
d’altérer de façon non contrôlée les propriétés internationale de la crise n’a pas dû changer
8d’un modèle initial (8). Il a en revanche l’incon-l’ampleur de son impact pour les pays pris dans
leur ensemble. Toutefois, il a conduit à répartir
différemment la charge entre ces pays : il a ainsi
joué en défaveur du Japon, le yen s’étant forte- 6. La contraction du patrimoine, notable dans certains pays
comme les États-Unis, n’a pas épargné d’autres pays comme la ment apprécié vis-à-vis du dollar entre avril et
France. La croissance du patrimoine net des ménages s’y était
décembre 2009. déjà modérée du fait du ralentissement des prix de l’immobilier
et des actifs fnanciers. Elle a laissé la place à une baisse en 2008
(de l’ordre de 3,5 %), pour la première fois depuis trente ans, sui-
vie d’une stabilisation en 2009 (Couleaud et Delamarre, 2010).
Intérêts et limites des modèles 7. Le système bancaire japonais a été relativement épargné par
la crise des subprimes, ce que refète par exemple une hausse macroéconomiques préexistants
des primes de risque sur les prêts moindre que dans les autres
pays (Lapègue et Mauroux, 2010).pour l’analyse de l’impact à court terme
8. En toute rigueur, le fait d’« exogénéiser » certaines variables, de la crise
c’est-à-dire de remplacer la trajectoire prédite par une équation
par une trajectoire imposée, revient à modifer le modèle en sup-
primant une équation. Cette pratique, à laquelle nous recourons L’évaluation des effets de la crise sur la crois-
parfois pour le chiffrage (cf. infra), ne pose toutefois pas le pro-
sance s’appuie, dans cet article, sur l’utilisa- blème de réestimation des coeffcients.
ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010 51vénient de ne pas prendre en compte certains bien que simplifée, est néanmoins relativement
mécanismes jugés indispensables à l’étude de développée pour un modèle macroéconométri-
la crise. Les relations estimées sur des périodes que opérationnel.
sans crise de même ampleur ne prennent notam-
ment pas en compte des effets de seuils ou de Les variables de primes de risque sur les mar-
contraintes qui ne sont pas ou rarement obser- chés fnanciers, exogènes dans le modèle, tien -
9vés avant la crise. C’est, par exemple, le cas nent un rôle central dans NiGEM (9) (cf. gra-
lorsque le modèle n’intègre pas de contraintes phique III). Or, la plupart des mécanismes de
de crédit dans l’équation de consommation des la crise actuelle font intervenir une hausse de
ménages, et que ces contraintes augmentent de l’aversion au risque et, par conséquent, des
façon exceptionnellement sévère et prolongée. taux d’intérêt. Dans le modèle, la hausse des
La consommation chute alors davantage que primes de risque accroît le coût du capital pour
les entreprises et les ménages, réduisant leur ne le laisserait supposer le lien observé dans
investissement.le passé entre la consommation, le revenu dis-
ponible et d’autres déterminants habituels. En
d’autres termes, une crise peut induire des rup-
Toutefois, la probable instabilité tures dans les relations usuelles entre les grands
de certaines équations de comportement agrégats macroéconomiques.
en temps de crise nécessite une approche
complémentaire hors modèleIl est possible de repérer et de comptabiliser,
de façon très approchée, ces effets inobservés,
Le modèle NiGEM est soumis à la même limite en considérant qu’ils ont pour contrepartie une
que le modèle de Fair (2009) déjà cité. Il n’in-forte variation des résidus des équations écono-
tègre pas des mécanismes ayant pu jouer un métriques. Les « variantes » sur les variables
rôle notable en temps de crise : contraintes de déjà présentes dans le modèle sont ainsi com-
crédits, révision des anticipations et/ou change-plétées par des variantes portant sur les résidus
ment des comportements des agents, ainsi que des équations économétriques.
par exemple des effets de seuil à l’origine de
faillites d’entreprise plus nombreuses, pour ne En appliquant cette méthode à l’aide d’un
citer que les principaux.modèle macroéconomique de l’économie des
États-Unis, Fair (2009) aboutit à un effet de la
Ceci se traduit dans les résidus d’équations de crise sur le chômage américain en 2008 expli-
comportement, en l’occurrence celles portant qué pour moitié par des variables présentes dans
sur la consommation, l’investissement des le modèle : plus-values sur les actions réalisées
ménages et des entreprises, les exportations et par les ménages, prix relatif de l’immobilier,
les importations en volume, suggérant l’exis-prix d’importation et volume des exportations.
tence de ruptures liées à la crise dans la plupart L’effet résiduel est modélisé à partir des rési-
des grands pays industrialisés (cf. annexe 2). dus des équations de consommation (biens
Ceci conduit à construire des variantes sur les durables et non durables), prenant ainsi en
résidus de certaines de ces équations, c’est-compte la diminution inhabituellement forte de
à-dire à traiter le résidu comme une variable la consommation des ménages américains aux
explicative omise et lui appliquer un choc en deux derniers trimestres 2008.
conséquence. Le nombre de pays et de varia-
bles concernés rend diffcile la sélection une
par une des équations. Si le modèle NiGEM Le modèle NiGEM prend en compte
permet de mieux saisir les interactions entre plusieurs caractéristiques importantes
pays, il pose aussi la question de l’arbitrage de la crise actuelle…
entre la prise en compte des spécifcités de
chaque zone (par exemple dans la fxation du Les considérations qui précèdent ont conduit
taux d’intérêt) d’un côté, le caractère réalisable à recourir dans cet article au modèle NiGEM,
et la simplicité de la démarche de l’autre. La développé par le NIESR. Ce décom-
section suivante détaille les arbitrages effec-pose le monde en plus de soixante pays et zones
tués à cet égard.interdépendants. Les interactions entre pays
sont prises en compte, notamment la contagion
via le commerce international. Il inclut des
9. Précisons ici que le modèle NiGEM se décline en deux ver-variables fnancières : taux d’intérêt, prix des
sions : à anticipations adaptatives et à anticipations rationnelles. actions ou encore primes de risque sur les prêts.
Dans la suite, nous décrivons et utilisons le modèle à anticipa-
L’interaction entre sphères fnancière et réelle, tions adaptatives, pour des raisons de simplicité et de lisibilité.
52 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010Deux types de variantes : sur les variables sous-groupes de ces variables sont constitués,
canal de transmission par canal de transmission. exogènes du modèle et les résidus
10Ces variables sont soit exogènes (10), soit « exo-des équations économétriques
généisées », ce qui revient à supprimer dans les
scénarios contrefactuels les équations les déter-Le chiffrage est établi à partir d’une combinai-
minant. Pour chaque sous-groupe de variables, son d’exercices variantiels prenant en compte
un scénario est simulé dans lequel ces varia-le « bouclage » du modèle utilisé (NiGEM).
bles conservent leur niveau ou leur trajectoire Si le modèle NiGEM était linéaire, alors l’ef-
d’avant la crise (voir infra pour plus de détails), fet global de la crise serait l’addition des effets
pour chiffrer l’effet de ce canal.estimés à travers les variantes élémentaires des
différents canaux de transmission. En prati-
D’autre part, nous considérons des variantes sur que, ses non-linéarités sont négligeables pour
les résidus. En toute rigueur, le chiffrage ainsi l’exercice présenté ici : les effets mesurés lors-
effectué des effets mal pris en compte par le que l’ensemble des chocs sont appliqués glo-
modèle englobe l’ensemble des éléments qui balement sont très proches de ceux obtenus
composent le niveau « d’ignorance » de l’éco-à partir de la somme des effets élémentaires.
nomiste au moment où a été effectué cet exer-Sur les deux années 2008 et 2009 et les sept
cice. Il intègre notamment les mécanismes en pays étudiés, l’écart entre l’effet mesuré glo-
jeu dans la crise actuelle que le modèle NiGEM balement et la somme des effets atteint excep-
ne capte pas correctement. Cette partie du chif-tionnellement 0,5 point de croissance dans un
frage est donc par nature fragile. Elle présente cas (le Japon en 2009). Dans tous les autres, il
l’intérêt de mettre l’accent sur les points les plus est négligeable (inférieur ou égal à 0,1). Dans
diffciles à interpréter, sur lesquels la poursuite la suite, les effets totaux commentés sont l’ad-
de la réfexion est nécessaire.dition des effets obtenus sur les différentes
variantes.
Deux types de variantes sont réalisés.
10. Les trajectoires des variables exogènes d’un modèle sont
défnies hors modèle, par opposition à celles des variables endo-D’une part, une liste de variables jouant un rôle
gènes, qui sont déterminées par une équation du modèle à partir
a priori notable dans la crise est établie. Des d’autres variables.
Graphique III
Principales interactions entre variables fnancières et variables de demande intérieure
dans le modèle NiGEM
Source : auteurs.
ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010 53Cinq canaux de transmission de la crise taux en réponse à la crise, notamment la Réserve
sont identifés dans le modèle Fédérale, dès la fn de l’été 2007, et les primes de
risque ont augmenté. Les taux d’intérêt de long
terme ont également diminué sous l’effet de la Les hypothèses portant sur des variables du
baisse des taux directeurs, des plans d’achat de modèle NiGEM sont présentées en les regrou-
titres (publics ou privés) par certaines banques pant par grands canaux de transmission de la
centrales comme la Fed ou la Banque d’Angle-crise.
terre et enfn en raison d’une « fuite vers la qua-
11lité » des investisseurs. - La dévalorisation du patrimoine : dans le scé-
nario sans crise, les cours des actions sont stabi-
- Les prix des matières premières et les taux de lisés à partir du deuxième trimestre 2007, c’est-
change : dans le scénario sans crise, le prix du à-dire avant la chute de septembre 2008. La date
baril de pétrole est stabilisé à partir du quatrième de stabilisation des prix des logements dépend
trimestre 2008, au dernier cours disponible des pays, selon le début de la baisse des prix de
avant la faillite de Lehman Brothers (vendredi l’immobilier. Par ailleurs, lorsque les séries de
12 septembre 2008, soit 101 dollars le baril sur patrimoine ne sont pas disponibles jusqu’à fn
le marché du WTI crude future). Les autres prix 2009, elles sont alors étalonnées sur l’évolution
des matières premières sont fxés à leur valeur des prix observée sur la période manquante.
moyenne du troisième trimestre 2008. Nous fai-
sons donc un choix différent de Fair (2009) en - La hausse du coût du financement : deux varia-
n’imputant pas la hausse des prix des matières bles de taux d’intérêt et trois primes de risque
premières constatée jusqu’à l’été 2008 à la crise défnissent le coût d’usage du capital dans le
fnancière. La baisse des cours du pétrole à par -modèle. Il s’agit des taux d’intérêt directeurs et
tir du quatrième trimestre 2008 peut être attri-des taux publics à dix ans, ainsi que de primes de
buée à la crise, compte tenu de la contraction risque associées au marché obligataire, au mar-
constatée ou anticipée de la demande mondiale. ché des actions et aux crédits au logement des
De même, les taux de change entre l’euro, le ménages. Ces primes de risque font intervenir
dollar, le yen et la livre sterling sont stabilisés respectivement les rendements des obligations
aux cours du 12 septembre 2008 (soit 1 dollar d’entreprises notées de qualité moyenne, les
pour 0,72 euro, 108 yens et 0,56 livre). En par-taux de rendement implicites des actions et les
ticulier, la forte dépréciation de la livre sterling taux moyens des crédits immobiliers octroyés
et l’appréciation du yen qui ont suivi sont sup-aux ménages. Dans le scénario sans crise, les
posées liées à la crise. L’appréciation du yen, taux d’intérêt directeurs sont stabilisés à par-
par exemple, peut être attribuée en partie au tir du troisième trimestre 2007 (par exemple à
21dénouement des opérations de carry-trade (12). 5,25 % pour les États-Unis), à l’exception de
Les autres taux de change sont stabilisés à leur la zone euro. Au vu des communiqués de la
valeur moyenne du troisième trimestre 2008.Banque Centrale Européenne précédant l’aggra-
vation de la crise (11) (Bricongne et Fournier,
- Les autres variables exogènes : dans le scé-2008), une hausse progressive des taux de la
nario sans crise, les variations de stocks (exo-Banque Centrale Européenne aurait été une
gènes dans le modèle NiGEM) sont stabilisées réponse plausible dans un scénario sans crise où
à compter du quatrième trimestre 2008, début l’infation serait forte, en lien notamment avec le
des forts mouvements de déstockage sous l’ef-cours élevé des matières premières. C’est pour-
fet de la crise, notamment en France. Les stocks quoi, dans le scénario sans crise, le taux d’intérêt
ne contribuent donc pas à la croissance au cours directeur de la zone euro s’accroît de 0,25 point
des trimestres suivants. Enfn, les variables exo-par trimestre à partir du troisième trimestre 2007
gènes liées à la dépense publique sont stabili-jusqu’au troisième trimestre 2008. Au-delà, il
sées à leur niveau du quatrième trimestre 2008, est stabilisé à 5 %, de manière cohérente avec
à l’exception des États-Unis (niveau du premier l’hypothèse de stabilisation des prix des matiè-
trimestre 2008). Les taux de taxation directe sur res premières. Les taux d’intérêt à dix ans des
les revenus des ménages ont diminué au moment obligations d’État sont stabilisés à partir du troi-
sième trimestre 2007 hors zone euro et, pour
cette dernière, augmentent de 0,25 point par tri- 11. Cf. par exemple le communiqué du 5 juillet 2007 de J.-C.
Trichet et L. Papademos.mestre à partir de cette date jusqu’au troisième
12. Il s’agit d’opérations par lesquelles les investisseurs s’endet-trimestre 2008. Enfn, dans le scénario sans tent dans une monnaie dont le taux d’intérêt est faible et pla-
cent ces emprunts dans une monnaie dont le taux d’intérêt est crise, les primes de risque sont stabilisées à par-
plus élevé. Avant la crise, le yen était ainsi vendu pour acqué-tir du troisième trimestre 2007. Dans la réalité,
rir d’autres monnaies. Le mouvement s’est par la suite inversé,
les principales banques centrales ont baissé leurs poussant le yen à la hausse.
54 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 201013de la crise, aux États-Unis puis dans l’ensemble de la bulle immobilière (13). Nous ne mesurons
des économies avancées en raison de réductions donc que les mécanismes en aval, c’est-à-dire
d’impôt et de la diminution de l’assiette. Le taux l’impact sur l’économie des différentes varian-
de taxation indirecte, qui a diminué notamment tes retenues.
au Royaume-Uni avec une baisse de la TVA en
Ces hypothèses sur les variables décrites ci-des-décembre 2008, est fxé dans le scénario sans
sus sont complétées par celles portant sur les crise à partir du quatrième trimestre 2008 à sa
résidus des équations relatives aux composan-valeur du troisième trimestre.
tes du PIB qui sont endogènes dans le modèle
NiGEM. Trois variantes sur les résidus sont Le choix d’une stabilisation des variables exo-
effectuées. La première inclut les de gènes du modèle et d’une « exogénéisation »
consommation et d’investissement des entrepri-de certaines variables endogènes du modèle
41ses et des ménages (14). La deuxième porte sur soulève différentes questions selon ces deux
les résidus d’exportations et d’importations. La cas de fgure. Premièrement, la fxation des
dernière concerne les résidus de consommation variables exogènes dans les différentes varian-
et d’investissement publics (qui rentrent tous
tes sans crise est nécessairement arbitraire. Le
les deux dans l’agrégat du PIB), complétés par
choix d’une stabilisation de ces variables dans
ceux des transferts sociaux. Si ces résidus sont
le scénario sans crise correspond à une infexion
attribuables à la crise, ils devraient être fxés à
à partir de l’été 2007 de la trajectoire de bulle
zéro dans le scénario sans crise, comme dans
jusqu’alors non soutenable, mais on fait l’hy- Fair (2009). Toutefois, lorsque la période d’es-
pothèse que cette infexion n’aurait pas suff à timation est assez longue, de l’ordre de vingt
déclencher une crise fnancière. La date de sta- à trente ans, la moyenne des résidus, quoique
bilisation est celle à partir de laquelle la crise est nulle sur l’ensemble de la période, peut s’écar-
supposée avoir affecté les variables concernées. ter de zéro à certaines périodes, ce qui traduit
Elle change donc d’une variable à une autre - les une modifcation du comportement des agents.
taux directeurs ayant par exemple réagi plus Un tel écart est plus fréquemment constaté après
vite au déclenchement de la crise des subprimes la fn de la période d’estimation, soit en géné-
que les prix du pétrole - et plus rarement, d’un 51ral après 2005 (15). Dans le scénario sans crise,
pays à un autre (cas des prix immobiliers). Une les résidus de ces variables ne sont pas fxés à
« endogénéisation » pertinente de ces variables zéro mais à leur valeur moyenne sur les trois
exogènes aurait éventuellement permis de pas- trimestres précédant la date de rupture. Il s’agit
ser outre ce caractère arbitraire (choix des varia- de la moyenne sur les trois premiers trimestres
bles et de leur stabilisation), cependant le nom- de 2008, à l’exception de la consommation et
bre de variables et de pays à traiter aurait rendu de l’investissement publics ainsi que des trans-
cette opération hasardeuse. ferts sociaux, la moyenne portant alors sur les
trois derniers trimestres de 2008 en raison des
En second lieu, le fait d’« exogénéiser » des délais de décision et de mise en œuvre des plans
variables endogènes permet de mesurer sépa- de relance. Cette exception est confortée par
rément et de manière exhaustive l’impact de l’examen visuel des résidus. Afn d’apprécier la
chaque mécanisme de transmission de la crise. robustesse des résultats, nous avons reproduit
Cette opération concerne par exemple les prix la même démarche en utilisant la moyenne des
d’actifs immobiliers et boursiers, qui sont endo- résidus sur quatre puis cinq trimestres. L’écart
gènes dans le modèle et servent à calculer les entre le chiffrage résultant de moyennes sur
trois trimestres et le chiffrage le plus éloigné effets de richesse liés à la crise. Si ces variables
des deux autres chiffrages s’élève (en valeur étaient restées endogènes, la variante portant sur
absolue) à 0,3 point de croissance en moyenne la hausse des primes de risque aurait eu un effet
annuelle. L’écart maximal, de 0,7 point, relève indirect sur les prix immobiliers, notamment à
de l’exception. Compte tenu du degré d’incerti-travers une hausse des taux des crédits immobi-
tude pesant sur les chiffrages, les résultats sont liers. Le chiffrage de l’impact de cette variante
donc assez peu sensibles à ce choix spécifque.aurait alors contenu des effets de richesse indi-
rects. Rendre ces variables exogènes présente
toutefois le désavantage de nous couper d’une
13. Ce changement de comportement, non pris en compte dans
partie du modèle. Par exemple, il n’est plus le modèle, serait alors contenu dans les résidus de l’équation de
prix immobiliers.possible de séparer les différentes causes de la
14. Dans le cas de l’investissement des entreprises et des ména-baisse des prix immobiliers depuis le déclen- ges, ce sont en toute rigueur les résidus d’équations de capital
qui sont choqués. chement de la crise, comme la hausse des pri-
15. Ceci est conforté par le constat selon lequel une majorité mes de risque ou un éventuel changement de
de ces résidus sont autocorrélés sur la période 1999T2-2009T1,
comportement des ménages suite à l’éclatement selon le test du « portemanteau ».
ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010 55La crise amorcée aux États-Unis ges américains a subi une forte dévalorisation
s’est rapidement exportée aux principales (cf. graphique IV). Il a baissé d’environ 22 %
entre le troisième trimestre 2007 et le premier économies avancées
trimestre 2009, avant de se redresser avec la
remontée des cours boursiers. Les variations du Nous considérons tout d’abord les résultats des
patrimoine des ménages américains, tant dans la deux variantes correspondant à deux canaux de
formation de la bulle que dans son éclatement, transmission de la crise sur la demande inté-
ressemblent fortement à celles observées lors de rieure : celui des effets de richesse d’une part,
la crise des nouvelles technologies du début des agissant directement sur la consommation,
années 2000 (Blot et Timbeau, 2009). L’épisode et celui du coût du fnancement d’autre part,
de crise le plus récent se singularise par une agissant directement sur l’investissement privé
contraction encore plus forte du patrimoine (cf. annexe 3). Le modèle prenant en compte
des ménages, qui porte désormais à la fois sur le bouclage macroéconomique, le chiffrage de
les actifs fnanciers et immobiliers. Cette perte ces deux canaux inclut les effets indirects ainsi
de richesse des ménages a réduit leur capacité que les effets de rétroaction. Ainsi, la hausse du
à emprunter en raison d’un effet « collaté-coût de fnancement pour les entreprises et les
ral » et a fortement pesé sur leurs dépenses de ménages pèse sur l’investissement, déprimant
consommation.l’activité et donc la consommation des ména-
ges, aggravant la baisse de l’investissement.
Pour les ménages français, l’impact de la baisse
de la richesse semble avoir été plus limité. La
La dévalorisation du patrimoine dépréciation des actifs des ménages français a en
des ménages aurait surtout pesé effet été plus faible que pour leurs homologues
sur la croissance des États-Unis américains. De plus, plusieurs études suggèrent
et du Royaume-Uni que la consommation des ménages français
est peu sensible à la valeur de leur patrimoine
Le patrimoine des ménages, fnancier ou immo - (Aviat et al., 2008 ; Labhard et al., 2005), ce qui
bilier, a été affecté par la baisse des prix des est confrmé par l’élasticité de la consommation
actifs. En particulier, le patrimoine des ména- française à la richesse réelle très faible dans
Graphique IV
États-Unis : patrimoine total des ménages et indice boursier Standard and Poor’s 500
Lecture : au premier trimestre 2000, le patrimoine des ménages américains s’élevait à 51 000 milliards de dollars environ et l’indice
boursier Standard and Poor’s s’élevait à 1 500 points environ.
Champ : États-Unis.
Source : Flows of Funds, Federal Reserve.
56 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010

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