L'endettement des entreprises industrielles françaises et allemandes : des évolutions distinctes malgré des déterminants proches

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Entre 1987 et 1995, les taux d'endettement des entreprises industrielles françaises et allemandes présentent deux différences importantes. Au cours de cette période, ce taux connaît une forte baisse en France alors qu'il est relativement stable en Allemagne. Le taux d'endettement diffère peu selon la taille de l'entreprise en France, tandis que les écarts sont significatifs entre celui des petites entreprises allemandes et les plus grandes qui ont un endettement nettement plus faible. Au-delà de ces différences, qui peuvent s'expliquer par un contexte institutionnel distinct, une analyse économétrique des déterminants microéconomiques du comportement d'endettement des entreprises françaises et allemandes met, cependant, en évidence une grande similitude de ces déterminants à court terme dans les deux pays. Ainsi, les entreprises en forte croissance ont des besoins de financement externe importants, ce qui implique une corrélation positive entre le niveau d'endettement et la croissance. En revanche, la corrélation est négative entre le profit et la dette si l'on considère que les entreprises préfèrent s'autofinancer, notamment pour les plus petites d'entre elles qui accéderaient plus difficilement aux capitaux extérieurs. Le coût de financement a aussi un impact négatif sur la dette, et, dans les deux pays, l'effet est plus fort pour les grandes entreprises qui sont plus sensibles au coût de la dette puisqu'elles ont davantage de possibilités de financement.
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153-171- Article 8 29/06/2001 09:34 Page 153
ENTREPRISES
L’endettement des entreprises
industrielles françaises
et allemandes : des évolutions
distinctes malgré des
déterminants proches
Élizabeth Kremp et Elmar Stöss*
Entre 1987 et 1995, les taux d’endettement des entreprises industrielles françaises et
allemandes présentent deux différences importantes. Au cours de cette période, ce taux
connaît une forte baisse en France alors qu’il est relativement stable en Allemagne. Le
taux d’endettement diffère peu selon la taille de l’entreprise en France, tandis que les
écarts sont significatifs entre celui des petites entreprises allemandes et les plus grandes
qui ont un endettement nettement plus faible.
Au-delà de ces différences, qui peuvent s’expliquer par un contexte institutionnel
distinct, une analyse économétrique des déterminants microéconomiques du compor-
tement d’endettement des entreprises françaises et allemandes met, cependant, en
évidence une grande similitude de ces déterminants à court terme dans les deux pays.
Ainsi, les entreprises en forte croissance ont des besoins de financement externe impor-
tants, ce qui implique une corrélation positive entre le niveau d’endettement et la crois-
sance. En revanche, la corrélation est négative entre le profit et la dette si l’on considère
que les entreprises préfèrent s’autofinancer, notamment pour les plus petites d’entre
elles qui accéderaient plus difficilement aux capitaux extérieurs. Le coût de financement
a aussi un impact négatif sur la dette, et, dans les deux pays, l’effet est plus fort pour les
grandes entreprises qui sont plus sensibles au coût de la dette puisqu’elles ont davantage
de possibilités de financement.
* Au moment de la rédaction de cet article, Élizabeth Kremp faisait partie de L’Observatoire des entreprises de la Banque de France et
Elmar Stöss du Centre de recherche de la Bundesbank.
Les noms et dates entre parenthèses renvoient à la bibliographie en fin d’article.
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Un contexte fiscal et législatif différentes principales sources de financement desLentreprises industrielles en France et en
Allemagne diffèrent largement, notamment L’évolution des fonds propres dans les entre-
en matière de fonds propres, de dettes et de prises des deux pays a été fortement influencée
provisions pour risques et charges. Les entre- par le mode d’affectation des résultats lié à des
prises françaises ne recourent qu’aux fonds dispositions fiscales (Sauvé et Scheuer, 1999).
propres et aux fonds empruntés alors que les En France, les taux d’imposition des bénéfices
entreprises allemandes utilisent ces trois ont été régulièrement réduits, créant par
sources de financement dans des proportions conséquent un écart important entre le taux
variant selon leur taille. Ainsi, les structures d’imposition maximum sur le revenu et celui
financières des firmes françaises sont plus sur les bénéfices mis en réserve. De plus, la
homogènes que celles de leurs homologues capitalisation directe des bénéfices dans l’en-
ouest-allemandes (1). treprise y a été particulièrement attrayante. En
Allemagne, les réductions des taux de l’impôt
sur les sociétés ont été plus tardives qu’en
France, la partie des bénéfices mise en réserveLes entreprises françaises ont sensiblement
a été davantage imposée que la part distri-amélioré leur situation financière à la fin des
buée, et, contrairement à ce qui se produisaitannées 80 et durant la première moitié de la
en France, le faible écart entre le taux d’impo-décennie 90 en augmentant de manière signi-
sition sur les bénéfices mis en réserve et le ficative leur niveau de fonds propres (CNCT,
taux maximum de l’impôt sur le revenu n’a pas1998 ; Demartini et Kremp, 1998) tandis que
incité fortement les entreprises allemandes àles structures de financement des entreprises
améliorer la structure de leur capital.ouest-allemandes sont restées plus ou moins
stables durant cette période.
Au cours de la période étudiée, le système
de financement des entreprises françaises est
souvent caractérisé par une nette désintermé-
Une importante littérature, théorique et empi- diation bancaire, en faveur d’un accroissement
rique, est consacrée à l’examen des détermi- du financement par appel au marché (CNCT,
nants de la structure du capital (2). Différentes 1998). En revanche, le système de financement
approches, conduisant à une longue liste de des entreprises allemandes distingue très
variables explicatives, ont été développées nettement le secteur des PME et celui des
sans fournir de réponse unique. Jusqu’à une grandes entreprises. Les entreprises accèdent
période récente, les études empiriques ont sur- à ces sources de financement avec des moda-
tout porté sur des entreprises américaines et lités différentes selon leur taille. Elles les utili-
peu d’études comparatives européennes exis- sent et les combinent entre elles également de
taient (3). Pour la France et l’Allemagne, cinq manière différente. Les exigences des créan-
études publiées ont été considérées (4). Trois ciers sont prises en compte par la loi sur la
se consacrent à un seul des deux pays et deux faillite et la loi régissant les biens, cette der-
sont internationales. Les résultats varient beau- nière permettant une vaste mobilisation des
coup d’une étude à l’autre, car elles portent actifs du bilan pour couvrir le risque de crédit.
sur des périodes, des définitions de variables, De ce fait, il est courant que les banques alle-
des méthodologies et des types d’entreprises mandes se transmettent elles-mêmes, par le bais
différents. d’une cession générale, le montant total des
créances à recevoir (Sauvé et Scheuer, 1999).
Comparer les déterminants microécono-
miques du comportement d’endettement des
1. Cet article est une version révisée d’une partie d’un travail
entreprises françaises et allemandes sur une commun à la Banque de France et à la Bundesbank : Corporate
Finance in Germany and in France, édité par Sauvé et Scheuermême période suppose d’avoir un nombre suf-
(1999). Une première partie de ce travail décrit, en détail, le
fisant d’entreprises, des grandes mais aussi des contexte législatif et fiscal des deux pays.
2. Cf. par exemple, Harris et Raviv (1991), Bourdieu et Colin-petites et des moyennes, et d’accorder une
Sédillot (1993), Rajan et Zingales (1995), Biais, Hillion etgrande attention à la construction et à l’harmo- Malécot (1995).
nisation des données et des définitions de 3. Cf. par exemple, Michaelas, Chitenden et Poutziouris (1998),
Schwiete et Weigand (1997), Ramb (1997).variables, et aux techniques économétriques
4. Cf. Kremp, Stöss et Gerdesmeier, dans Sauvé et Sheuer
utilisées pour tester la fiabilité des résultats. (1999), pour un survey détaillé de cette littérature empirique.
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travail sur le taux d’endettement permet de tes-Structure du capital et endettement
ter la validité des différentes hypothèses. Lesdes entreprises : un point théorique
explications alternatives proposées par cette lit-
térature sont résumés dans le tableau 1. On neans l’hypothèse de marchés de capitaux
présente que les déterminants pour lesquels desDparfaits, le fameux théorème de Modigliani
approximations peuvent être calculées à partiret Miller s’applique : la structure du capital est
des données disponibles dans les deux pays (cf.arbitraire et il n’existe aucune variable explica-
encadré 2).tive. Toutefois, si l’on admet l’existence d’imper-
fections, tels les coûts de faillite ou l’asymétrie de
l’information, la question qui se pose immédia-
Taille et taux de croissance de l’entreprise :tement est de savoir quels sont les déterminants
un effet incertainde l’endettement des entreprises. La littérature
empirique internationale relative à ces détermi-
nants se caractérise par le fait que les auteurs ne D’un côté, les grandes entreprises ont plus
testent pas un modèle théorique précis mais pré- facilement accès aux marchés financiers inter-
sentent une succession d’hypothèses relatives à nationaux que les petites. L’endettement
différentes théories sur la structure du capital : devrait alors être une fonction décroissante
théorie du coût d’accès, théorie de la hiérarchie de la taille. D’un autre côté, lorsqu’elles déci-
des sources de financement et de l’asymétrie de dent de réduire leurs concours, les banques
l’information, rôle de la fiscalité, coûts de faillite, pourraient être davantage incitées à limiter
coûts d’agence, et théorie du signal. On obtient d’abord les prêts à leurs petits clients, compte
ainsi une longue liste de déterminants potentiels, tenu de l’asymétrie d’information. Dans ce cas,
dont les signes peuvent varier d’une théorie à on peut s’attendre à un endettement croissant
l’autre (cf. encadré 1). Le modèle estimé dans ce avec la taille.
Encadré 1
UN BREF APERÇU SUR LES THÉORIES DE LA SRUCTURE DU CAPITAL
L’article fondateur sur la structure du capital de • L’asymétrie d’information et les coûts d’accès aux
Modigliani-Miller (1958) établit que dans un contexte marchés des capitaux
simplifié (marché financiers parfaits, absence de fisca- Il existe des coûts de mobilisation des ressources
lité, absence de conflits d’objectifs entre les différents propres et des coûts d’accès aux marchés boursiers
partenaires de l’entreprise), le mode de financement plus élevés pour les petites entreprises que pour les
n’a pas d’influence sur le coût des ressources mobi- grandes. De ce fait, les plus petites entreprises ont
lisées. Les structures de capital sont distribuées de tendance à s’endetter plus que les grandes.
façon aléatoire entre les entreprises.
• L’asymétrie d’information et les coûts d’agence
De nombreux articles théoriques ont remis en cause les Une façon de réduire l’asymétrie d’information et les
hypothèses conduisant à un tel résultat (cf. tableau 1). coûts d’agence qui lui sont associés est d’augmenter
Un bref aperçu en est donné ici. la participation des institutions bancaires dans le capi-
tal de l’entreprise ou des sociétés affiliées.
• La théorie du signal
Le financement d’un investissement par recours au • L’asymétrie d’information et les conflits d’objectifs
crédit peut être interprété comme un signal de bonne La répartition du financement entre fonds propres et
gestion et de bonne santé de l’entreprise. La firme endettement est aussi conditionné par les conflits
signale ainsi qu’elle est capable de supporter un d’intérêt entre les différents acteurs. Ainsi, le mode de
endettement élevé sans risque de défaillance. répartition des profits incite les actionnaires à avoir
une attitude plus risquée que souhaitable du point de
• L’asymétrie d’information et la théorie de la hiérarchie vue des créanciers. De la même façon, les choix
des financements d’investissement des dirigeants peuvent correspondre
Des asymétries d’information entre les différentes à des objectifs personnels, plutôt qu’à des objectifs opti-
partenaires de la firme (actionnaires, créanciers, diri- maux pour l’entreprise. Ces choix peuvent conduire à
geants) existent. Ces derniers ont une information un surinvestissement.
privilégiée sur la situation et les perspectives de l’en-
treprise. Ces asymétries peuvent conduire les entre- • Coûts de la faillite
prises à hiérarchiser leurs modes de financement La probabilité de défaillance est plus importante pour
pour conserver leur indépendance, en préférant avoir les petites entreprises et pour les entreprises dont les
recours d’abord à l’autofinancement, puis à la dette profits sont plus volatiles. Elle augmente aussi avec le
et en dernier aux fonds propres. niveau d’endettement.
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156 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 341-342, 2001 - 1/2
Tableau 1
Impact de certains facteurs sur l’endettement selon différentes théories relatives au financement des entreprises
Principales contributions Taille de Croissance Impôts Garanties Prêts des sociétés Dettes Volatilité Rentabilité
l’entreprise - Collatéral affiliées commerciales du profit
Modigliani-Miller Modigliani et Miller (1958) Structure arbitraire du capital : pas de déterminant
Impôts Miller (1977) Absence de
Corrélation
Coûts de faillite Stiglitz (1969) Approximation Approximation Approximation
de probabilité de des dettes de risque de
défaillance : positif garanties : positif faillite : négatif
Théorie du coût Approximation
d’accès (1) de coûts
d’accès : négatif
Coûts d’agence Jensen et Meckling (1976) Approximation Approximation Approximation
d’augmentation de diminution de diminution
des coûts des coûts des coûts
d’agence : négatif d’agence : positif d’agence : positif
Asymétrie d’information Ross (1977) Approximation Approximation Approximation Approximation Approximation Approximation
Leland et Pyle (1977) d’attentes de de signal positif : de bonne pour signal d’information privée : de bonnes
et coûts de signalement
bénéfices : positif positif performance : positif positif : positif négatif nouvelles : positif
Asymétrie d’information Myers et Majluf (1984) Approximation Approximation
positif
et théorie de la hiérarchie Myers (1977, 1984) d’accès aux fonds : d’autofinancement :
des préférences positif négatif
1. Pas d’auteur principal recensé. La méthode peut être dérivée de la théorie de la hiérarchie des préférences (Myers, 1984).153-171- Article 8 29/06/2001 09:34 Page 157
Des entreprises en forte croissance connais- approche, fondée sur les asymétries d’infor-
sent un accroissement de leur besoin de finan- mation et sur la théorie de la hiérarchie des
cement externe, ce qui implique une corré- sources de financement, établit que les entre-
lation positive entre ratio d’endettement et prises préfèrent se financer en priorité par
croissance. Cependant, la dynamique de la autofinancement, puis par dette et enfin par
croissance interne peut accroître les coûts fonds propres (émission d’actions nouvelles),
d’agence parce que ces firmes sont difficiles à entre autres pour conserver leur indépendance.
contrôler. Les créditeurs peuvent alors adop- On peut alors s’attendre à une relation négative
ter une attitude plus précautionneuse et le entre les profits et le niveau d’endettement.
ratio d’endettement devrait alors diminuer. Certains auteurs suggèrent que l’hypothèse de
la hiérarchie des préférences s’appliquerait
plutôt aux petites entreprises, le coût relatif de
Le rôle positif des garanties l’endettement et/ou des capitaux extérieurs
étant plus élevé pour elles (Rosenwald, 1998).
Lorsque l’information est asymétrique entre
les entreprises et les banques, les coûts d’agence
du créancier (la banque) peuvent être réduits La volatilité des profits comme
si l’entreprise transmet les signaux nécessaires. appréciation du risque
Les garanties, souvent appelés « collatéral »,
peuvent constituer un tel signal qui diminue Compte tenu des problèmes d’aléa moral et
le risque d’aléa moral. L’approvisionnement de sélection adverse que les banques doivent
en crédit bancaire et la valeur de la garantie prendre en compte en tant que bailleurs
devraient être affectés d’une corrélation de fonds, une forte volatilité des profits (sou-
positive. vent utilisée comme mesure du risque) peut
conduire à une probabilité accrue de défaillance,
suggérant une corrélation négative entre le ratio
Valeur de l’entreprise, rentabilité d’endettement et le risque. Contrastant avec
et endettement : des relations cette approche traditionnelle, on trouve des
parfois contradictoires arguments démontrant l’incidence positive
que le risque peut avoir sur le ratio d’endet-
Une valeur élevée de la firme et une forte tement. Les firmes à risque plus élevé peuvent
rentabilité fournissent au bailleur de fonds aussi avoir une stratégie de surinvestis-
potentiel de plus grandes garanties et peuvent sement que les créanciers ont du mal à déceler
s’interpréter comme une probabilité plus forte du fait de l’asymétrie d’information entre
d’obtenir le remboursement de la dette. Une prêteurs et emprunteurs et la volonté de réduire
corrélation positive entre le taux d’endet- les coûts d’agence. De plus, les créanciers
tement et la rentabilité en découle. Une autre peuvent être enclins ou tenus de continuer à
Encadré 2
CARACTÉRISTIQUES DES ÉCHANTILLONS
L’étude est fondée sur l’analyse des bilans et comptes ont été analysés selon un critère de taille fondé sur les
annuels des entreprises de l’industrie manufacturière effectifs. Ce critère semble mieux convenir pour une
constituées sous forme de sociétés anonymes et analyse à long terme qu’une répartition établie en
de SARL; les informations sont issues des bases fonction du chiffre d’affaires, dans la mesure où il est
de données de la Banque de France (échantillon des moins sensible aux évolutions conjoncturelles de l’ac-
entreprises adhérant, sur la base du volontariat, à tivité économique et de l’inflation dans les deux pays.
la Centrale de bilans) et de la Banque fédérale Cinq et six tranches de taille ont été définies. On dis-
d’Allemagne. tingue en France les entreprises de 0 à 9 salariés de
celles de 10 à 19 salariés, alors qu’elles sont regrou-
pées en Allemagne, puis les classes sont de 20 à 99,
Un critère de taille fondé sur les effectifs de 100 à 499, de 500 à 1 999 et la dernière de plus de
plutôt que sur le chiffre d’affaires 2 000 salariés.
L’échantillon de la Banque de France compte près de L’analyse économétrique est fondée sur l’examen
15 000 entreprises, et celui de la Banque fédérale d’un échantillon cylindré sur l’ensemble de la période,
d’Allemagne un peu plus de 9 000 entreprises de la réduisant ainsi, dans une large mesure, les problèmes
partie occidentale de ce pays. Afin de bien cerner le techniques de spécification du modèle d’estimation
comportement financier des firmes, les échantillons retenu pour expliciter le taux d’endettement.
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Graphique I
Endettement/Total du bilan
A - Toutes tailles confondues
70
68
66
64
62
60
58
56
54
52
50
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995
France Allemagne
B - Par classe de taille en 1995*
80
70
60
50
40
30
20
10
0
0 – 10 10 - 20 20 - 100 100 - 500 500 - 2000 => 2000 0 - 20 20 - 100 100 - 500 500 - 2000 => 2000
France Allemagne
Endettement/total du bilan % de firmes dans chaque classe
* Moyennes non pondérées sur les échantillons cylindrés et nettoyés (cf. tableaux 5 et 6).
Source : Banque de France et Deutsche Bundesbank.
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financer les firmes à risque dans l’espoir d’évi- partir des données de bilan, suit de près les
ter la faillite, en particulier dans le cas des mouvements de hausse et de baisse des taux
grandes entreprises. du marché en Allemagne et en France.
Les coûts de financement,
un facteur important La taille de l’entreprise : une distinction
essentielle entre les deux pays
Le coût de financement des investissements,
qui semble un déterminant important de la Les entreprises allemandes étudiées sont près
dette d’une entreprise, est peu mentionné de quatre fois plus grandes que les françaises :
dans les analyses sur la structure du capital. les effectifs moyens par entreprise sont res-
Une augmentation des coûts de financement pectivement de 829 salariés et 222 salariés
devrait inciter une entreprise à réduire son (cf. tableau 2). Ce résultat s’explique essentiel-
endettement et à se financer par ses fonds lement par la taille moyenne des entreprises
propres. Les grandes entreprises, ayant accès à de plus de 2 000 salariés en Allemagne (près
plus de possibilités de financement, seraient de 10 000 salariés, contre 5 500 en France) et
plus sensibles au coût de la dette. par le fait que l’échantillon allemand compte,
en termes relatifs, davantage de grandes entre-
Enfin, en raison de l’absence d’information prises (cf. tableau 3).
comparable disponible pour chacun des deux
pays, des variables prenant en compte les L’endettement diminue fortement en fonction
impôts, le système bancaire, les dépenses de de la classe de taille des entreprises en Alle-
recherche et développement, la structure de magne, mais pas en France (cf. graphique I-B).
détention du capital ou la forme juridique Le coût de financement peut être également
n’ont pas pu être prises en compte. Il faut corrélé à la taille, même si les taux d’intérêt
néanmoins souligner que certains de ces moyens relevés pour les firmes allemandes des
déterminants varient peu dans le temps et sont classes 2 et 3, d’une part, et 4 et 5, d’autre part,
intégrés de façon indirecte par la présence sont proches (cf. tableau 3). En revanche, on
d’effets fixes dans le modèle d’estimation du ne peut mettre en évidence une relation claire
taux d’endettement. D’autres variables, entre le profit et la taille : les grandes entre-
comme les impôts, sont en partie des variables prises ne sont pas plus rentables que les
macroéconomiques et sont introduites sous petites. D’une manière plus générale, pour la
forme d’indicatrices temporelles. plupart des déterminants microéconomiques
et pour les deux pays considérés, il ne semble
pas exister de relation évidente avec la taille.
Une évolution distincte du taux d’en- Néanmoins, le niveau de la variable « garan-
dettement en France et en Allemagne ties » est beaucoup plus bas pour les plus
grandes firmes allemandes.
l est frappant de constater la différenceId’évolution du ratio d’endettement des Ainsi, la taille pourrait être un déterminant
entreprises françaises et allemandes alors que essentiel en Allemagne, tandis qu’en France, la
ses déterminants microéconomiques sont rela- forte décroissance du ratio d’endettement au
tivement proches dans les deux pays. La cours du temps pour toutes les catégories de
moyenne non pondérée du taux d’endette- taille est la caractéristique marquante. Ces
ment a reculé de près de 10 points au cours de résultats sont confirmés par une analyse de la
la période 1987-1995 en France, alors que ce variance du ratio d’endettement (cf. encadré 4
ratio est relativement stable en Allemagne (cf. et tableau 4). Cette décomposition montre que
graphique I). la dimension temporelle joue un rôle signifi-
catif en France (3,7 %, soit 14 % de la variance
En revanche, le taux de croissance du total expliquée totale), alors que ce rôle est prati-
de l’actif, le taux de croissance du chiffre d’af- quement négligeable en Allemagne (0,2 %).
faires, le taux de profit et sa variabilité et la La taille, au contraire, apporte une très faible
variable risque suivent les mêmes cycles d’ac- contribution au modèle en France (0,3%),
tivité dans les deux pays et sont plus instables alors que celle-ci est essentielle en Allemagne
au cours de la période que les ratios d’endet- (16,9 %) et représente à peu près la moitié
tement (cf. encadré 3 et graphique II). Le taux de la variance expliquée totale. Enfin, parmi
d’intérêt calculé, qui représente le coût de les variables explicatives, la hiérarchie est la
financement et qui est établi uniquement à même pour les deux pays : le profit apporte de
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loin la plus grande contribution, ensuite les appropriés confirment qu’elle n’est pas signifi-
garanties et les coûts financiers, et enfin les cativement différente d’une tranche de taille
variables de croissance et la variable risque. à l’autre, c’est-à-dire que le désendettement
au cours du temps n’est pas différent selon ces
classes.
Avant de recourir à des méthodes plus sophis-
tiquées, une réécriture de ce modèle de base
En Allemagne, ce qui n’est pas surprenant, lespermet de savoir si la variation des ratios
coefficients des indicatrices temporelles mon-d’endettement à travers le temps diffère selon
trent que le désendettement au cours dules catégories de taille en estimant un modèle
temps est modeste et limité au début desen différences premières avec trois variantes :
années 90 et la tendance temporelle par classedifférentes indicatrices temporelles, une seule
de taille n’est pas significative.variable de tendance, une tendance temporelle
différente suivant les classes de taille.
La validation par l’économétrieEn France, les différentes indicatrices tempo-
relles confirment que la diminution du taux
d’endettement a déjà commencé au début de Ces résultats sont confirmés par l’utilisation
la période examinée ; la tendance temporelle de techniques économétriques plus sophis-
est significative. Quand on laisse cette tendance tiquées. Plusieurs modèles d’estimation du taux
varier selon la catégorie de taille, des tests d’endettement ont été testés et trois appro-
Encadré 3
DÉFINITIONS DES VARIABLES ET DES ÉCHANTILLONS POUR L’ANALYSE ÉCONOMÉTRIQUE
Variable expliquée : le ratio d’endettement • Le risque est mesuré par la différence relative au
carré entre le profit d’une entreprise donnée (profit
Le ratio d’endettement est défini de la manière la plus net/chiffre d’affaires) et le profit moyen de toutes les
firmes disponibles.générale possible et inclut les dettes commerciales.
Le numérateur est égal à la somme des dettes à
•Le coût de financement est défini comme lescourt et à long terme, sans les provisions. Le déno-
dépenses d’intérêt divisées par les dettes financièresminateur est constitué par le total du bilan moins le
et peut être interprété comme étant le taux d’intérêtcapital non libéré, c’est-à-dire le total de l’actif.
propre à l’entreprise.Certaines études empiriques comportent des défini-
tions plus restrictives de l’endettement, par exemple
le crédit bancaire. Ce type de procédure soulève la
Constitution des échantillons
question de savoir si le crédit bancaire et les autres
pour l’analyse économétrique composantes de la dette peuvent être des substituts
l’un à l’autre. Ces questions, qui semblent présenter
Les firmes sans effectifs ou dotées de fonds propres
un intérêt tout particulier pour la politique monétaire,
négatifs ont été écartées du champ de l’étude éco-
n’entrent pas dans le cadre de cet article.
nométrique. Ensuite, les entreprises dont les obser-
vations se situent hors de l’intervalle défini par les
premier et troisième quartiles, plus ou moins cinq fois
Variables explicatives
l’écart interquartile, ont été exclues pour les ratios :
investissements nets/chiffre d’affaires, autofinancement/
•La dynamique de croissance de l’entreprise est
chiffre d’affaires, bénéfice net/total de l’actif, intérêts
prise en compte en termes soit de croissance du
payés/dettes financières et risque. Pour les variables
total du bilan, soit de croissance du chiffre d’affaires
en taux de croissance (total du bilan, chiffre d’affaires,
ou encore de taux d’investissement, défini comme
actifs corporels et taux d’investissement), les mêmes
étant la variation des immobilisations corporelles
règles de sélection sur les queues de distribution ont
par rapport au chiffre d’affaires.
été appliquées aux deux pays après vérification de la
distribution. Les estimations sont fondées sur des
• La garantie d’une entreprise est approximée par la panels cylindrés, c’est-à-dire sur des échantillons
somme des immobilisations corporelles et des stocks d’entreprises présentes sur toute la période 1987-
divisée par le total du bilan. 1995. En effet, la nécessité d’estimer le modèle en dif-
férences premières, pour prendre en compte les effets
•Plusieurs définitions du profit sont possibles en fixes inobservables, et d’utiliser ensuite des variables
théorie. Compte tenu des informations disponibles retardées comme instruments, impose que les entre-
dans les deux pays, on a utilisé le profit net rapporté prises soient présentes plusieurs années de suite. Les
au total de l’actif, compris comme étant le retour sur échantillons comprennent respectivement 2 899 entre-
investissement. prises françaises et 1 275 entreprises allemandes.
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Graphique II
Évolution des déterminants microéconomiques*
A - Croissance du total du bilan B - Croissance du chiffre d’affaires
En %En %
16 14
1214
1012
8
10
6
8
4
6
2
4 0
2 - 2
- 40
- 6 - 2
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995
F r a n c e A l l e m a g n e F r a n c e A l l e m a g n e
C - Profit D - Coût de financement
En % En %
5 10
4,5 9
4 8
73,5
63
2,5 5
2 4
31,5
21
1 0,5
00
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995
F r a n c e A l l e m a g n e F r a n c e A l l e m a g n e
E - Garanties F - Risque
En % En %
70 5
4,5
60
4
50 3,5
340
2,5
30
2
20 1,5
1
10
0,5
0 0
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995
F r a n c e A l l e m a g n e F r a n c e A l l e m a g n e
* Moyennes non pondérées sur les échantillons cylindrés et nettoyés (cf. tableau 2).
Sources : Banque de France et Deutsche Bundesbank.
161ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 341-342, 2001 - 1/2153-171- Article 8 29/06/2001 09:34 Page 162
ches sont présentées (cf. encadré 4 et tableaux théorie du signal. Le coefficient plus élevé en
5 et 6) (5). Trois enseignements peuvent Allemagne qu’en France pour la variable
être tirés de la première approche (modèle « garanties » est cohérent avec l’existence de
« exogène »). la loi sur les faillites en Allemagne.
Premièrement, le coefficient retardé ne peut Enfin, l’influence négative attendue des coûts
être négligé, car il est un indicateur des coûts financiers met en relief la sensibilité de la
d’ajustement qui semblent jouer un rôle demande de crédit des entreprises aux taux
majeur dans la description du comportement d’intérêt et le signe négatif de la variable de
d’endettement des entreprises françaises et profit est conforme à la théorie de la hiérar-
allemandes. Les entreprises françaises parais- chie du financement. Pour ces deux détermi-
sent s’ajuster plus lentement que les entre- nants, quelle que soit la variable de croissance
prises allemandes, quelle que soit la variable retenue, la relation entre les résultats pour la
de croissance retenue. France et ceux pour l’Allemagne est la même,
donnant quelque robustesse à ces résultats :
à court terme, le coefficient de la variableDeuxièmement, la spécification basée sur le
« profit » est toujours légèrement plus fort entaux de croissance à long terme du total du
France qu’en Allemagne ; le coefficient de labilan et celle basée sur le taux d’investis-
variable « coût du crédit » est toujours plussement fournissent pour les deux pays des
faible en France qu’en Allemagne.résultats plus plausibles que lorsque la crois-
sance est prise en compte par le taux de crois-
sance du chiffre d’affaires. Les coefficients
positifs de la variable « croissance » et de la
5. Cf. Kremp, Stöss et Gerdesmeier, dans Sauvé et Sheuervariable «garanties» (qui peut être inter-
(1999), pour des résultats plus complets et la comparaison du
prétée comme une approximation pour la modèle de base estimé par la méthode des moindres carrés ordi-
naires à la méthode des moments généralisés présentée ici.dette sécurisée) valident l’approche de la
Tableau 2
Statistiques descriptives en 1995
France Allemagne
(2 899 firmes) (1 275 firmes)
Moyenne Moyenne
(écart-type Min Max (écart-type Min Max
de la moyenne) de la moyenne)
Effectifs 222 1 41 635 829 3 167 200
(20,2) (176,1)
Endettement total/total du bilan 59,14 8,7 98,6 56,81 4,9 98,4
(0,31) (0,59)
Croissance du total du bilan 5,74 - 44,2 113 6,34 - 59,8 187,5
(0,27) (0,50)
Croissance du chiffre d’affaires 6,89 - 58,6 160,9 7,35 - 50,3 126,0
(0,29) (0,43)
Investissements en actifs corporels/ 3,24 0 21,1 na
chiffre d’affaires (0,06)
Variation des immobilisations/ 0,26 - 16,2 17,3 0,19 - 11,7 70,0
chiffre d’affaires (0,05) (0,11)
Actifs corporels/total du bilan 17,47 0,2 70,2 24,68 0,1 85,2
(0,20) (0,46)
Actifs corporels plus stocks/ 42,11 0,3 93,0 55,66 3,4 98,9
total du bilan (0,29) (0,47)
Bénéfice net/total du bilan 3,29 - 19,5 23,2 2,66 - 16,2 26,4
(0,08) (0,14)
Intérêts payés/dettes financières 6,68 0 32,8 6,50 0 30,6
(0,08) (0,09)
Mesure du risque (bénéfice net/ 1,65 0 20,52 2,22 0 19,8
chiffre d’affaires) (0,06) (0,10)
Sources : Banque de France et Deutsche Bundesbank.
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