Le financement des agents non financiers en Europe : le rôle des intermédiaires financiers demeure prépondérant

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Le degré d'intermédiation des financements de treize pays européens entre 1994 et 2001 est évalué à partir des comptes financiers nationaux (base Eurostat). Deux approches sont distinguées. L'approche par la demande adopte le point de vue des agents à besoin de financement qui sollicitent un crédit auprès d'un intermédiaire bancaire ou émettent des titres sur le marché. L'approche par l'offre enregistre l'activité des institutions financières qui contribuent au financement de l'économie, au-delà du crédit bancaire, en achetant des titres sur les marchés. Pour parvenir à une mesure du taux d'intermédiation en volume, les encours de titres sont corrigés de la valorisation boursière. L'idée est de capter uniquement, dans l'augmentation de la capitalisation boursière, l'aspect « nouveau financement ». L'écart obtenu entre l'évaluation en valeur et celle qu'on préconise en volume montre l'importance du biais induit par les effets de valorisation boursière. L'écart entre l'approche par l'offre et l'approche par la demande révèle qu'une large part des financements « demandés » par les agents non financiers sont « offerts » par les intermédiaires financiers (IF). Quant aux écarts entre les différents pays, ils ne se situent guère au niveau des financements externes (financements de marché/financements intermédiés) mais bien plus à celui des modalités même de l'intermédiation, selon que l'activité des IF consiste davantage dans le crédit ou dans l'achat de titres. Ces évaluations montrent que le degré d'intermédiation financière des financements s'est maintenu en Europe entre 1994 et 2001, dans une phase d'activité soutenue des marchés de capitaux. Cette évolution conforte l'idée que le développement des marchés financiers ne saurait se faire au détriment de celui des intermédiaires financiers.
Publié le : dimanche 30 décembre 2012
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FINANCE
Le financement des agents
non financiers en Europe :
le rôle des intermédiaires
financiers demeure prépondérant
*Gunther Capelle-Blancard et Jézabel Couppey-Soubeyran
Le degré d’intermédiation des financements de treize pays européens entre 1994 et 2001
est évalué à partir des comptes financiers nationaux (base Eurostat). Deux approches sont
distinguées. L’approche par la demande adopte le point de vue des agents à besoin de
financement qui sollicitent un crédit auprès d’un intermédiaire bancaire ou émettent des
titres sur le marché. L’approche par l’offre enregistre l’activité des institutions financières
qui contribuent au financement de l’économie, au-delà du crédit bancaire, en achetant des
titres sur les marchés. Pour parvenir à une mesure du taux d’intermédiation en volume, les
encours de titres sont corrigés de la valorisation boursière. L’idée est de capter uniquement,
dans l’augmentation de la capitalisation boursière, l’aspect « nouveau financement ».
L’écart obtenu entre l’évaluation en valeur et celle qu’on préconise en volume montre
l’importance du biais induit par les effets de valorisation boursière. L’écart entre
l’approche par l’offre et l’approche par la demande révèle qu’une large part des
financements « demandés » par les agents non financiers sont « offerts » par les
intermédiaires financiers (IF). Quant aux écarts entre les différents pays, ils ne se situent
guère au niveau des financements externes (financements de marché/financements
intermédiés) mais bien plus à celui des modalités même de l’intermédiation, selon que
l’activité des IF consiste davantage dans le crédit ou dans l’achat de titres.
Ces évaluations montrent que le degré d’intermédiation financière des financements
s’est maintenu en Europe entre 1994 et 2001, dans une phase d’activité soutenue des
marchés de capitaux. Cette évolution conforte l’idée que le développement des marchés
financiers ne saurait se faire au détriment de celui des intermédiaires financiers.
* Gunther Capelle-Blancard appartient au Cadre (Université de Lille 2), et au Team (Université de Paris 1 et CNRS).
Jézabel Couppey-Soubeyran appartient au Team (Université de Paris 1 et CNRS).
Les noms et dates entre parenthèses renvoient à la bibliographie en fin d’article.
ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 366, 2003 63epuis la fin des années 1970 et tout au long désintermédiation n’est donc pas une consé-
des années 1980 et 1990, au rythme des quence naturelle du développement des mar-D
innovations financières et du progrès technolo- chés, ni une condition qui faciliterait leur essor.
gique, les marchés de capitaux ont connu un for- La complémentarité croissante entre intermé-
midable essor. L’introduction de nouveaux diation et marché rend toutefois plus floue la
titres, la création de nouveaux marchés ou de frontière entre finance directe et finance indi-
nouveaux segments de marchés ont assurément recte. (1) (2)
promu les financements par émission de titres.
À cette expansion des financements de marché Pour distinguer entre finance directe et finance
a parfois été associée l’idée de désintermédia- indirecte, deux points de vue sont à considérer :
tion (1), comme si cet essor avait pu se nourrir celui de l’agent à besoin de financement (appro-
exclusivement de l’épargne de petits porteurs che par la demande) et celui des institutions
accédant directement aux marchés, comme si le financières (approche par l’offre). Pour combler
développement des marchés avait pu s’opérer son besoin, le premier choisit, soit de solliciter
au détriment des intermédiaires bancaires et un intermédiaire bancaire pour l’obtention d’un
financiers. crédit, soit d’émettre des titres sur les marchés
de capitaux. Dans cette approche en termes de
La grave crise de rentabilité traversée par un demande, le taux d’intermédiation des finance-
grand nombre de banques européennes au cours ments se limite à la part des crédits dans le total
des années 1990 (Commission bancaire, 1996) des financements externes des agents non finan-
et l’ampleur des restructurations du secteur ban- ciers (ANF). Pertinente du point de vue des
caire à l’échelle européenne (Ayadi, Lima et demandeurs de financements, cette première
Pujals, 2002) ont certes pu cautionner l’idée approche fait cependant l’impasse sur l’évolu-
d’un déclin de l’intermédiation bancaire. Pour- tion de l’activité bancaire et sur la contribution
tant, la détérioration des marges bancaires ne croissante au financement de l’économie des
provenait pas seulement d’une concurrence fonds d’investissement et des sociétés d’assu-
accrue des marchés ; elle s’expliquait aussi par rances. D’où l’intérêt d’une seconde approche,
le déploiement d’autres intermédiaires finan- en termes d’offre, qui enregistre l’activité des
ciers (OPCVM (2) et autres entreprises d’inves- institutions financières. Le financement inter-
tissement, sociétés d’assurances, etc.) pour les- médié s’étend alors, au-delà des crédits que ces
quels le développement des marchés signifiait dernières accordent, aux concours qu’elles
un élargissement considérable des perspectives apportent par l’achat de titres. Le taux d’inter-
d’activité et dont le propre développement était médiation se mesure donc en rapportant aux
lui-même indispensable à celui des marchés. En financements externes des ANF, la somme des
outre, les banques ont su s’adapter (Boutillier, crédits et des titres détenus par les intermédiai-
Pansard et Quéron, 2001). D’une part, en éten- res. Une part de ce qui était considéré comme de
dant leur activité à celles des intermédiaires la finance directe dans l’approche par la
financiers dont elles auraient sinon continué de demande devient de la finance indirecte dans
subir la concurrence (bancassurance, gestion de l’approche par l’offre.
fonds, etc.). D’autre part, en collectant sur les
marchés des ressources leur permettant de com-
Ce clivage a été bien perçu en France par le Con-
penser la baisse relative des dépôts de leurs
seil National du Crédit et du Titre (CNCT) qui
clientèles et en y destinant également l’emploi
s’est appliqué, dès 1992, à suivre, selon ces deux
de leurs ressources par l’accroissement de l’acti-
approches, le taux d’intermédiation des finance-
vité d’investissement en titres (Couppey-Sou-
ments (Odonnat, 1992). Néanmoins, une telle
beyran et Saïdane, 2002). Comme l’ensemble
distinction reste à élargir à d’autres pays. Tel est
des intermédiaires financiers, les banques ont
le premier objectif de cet article : comparer à
ainsi nourri de leurs investissements l’essor des
partir des comptes financiers nationaux des pays
marchés de capitaux, puisant réciproquement
européens le degré d’intermédiation des finance-
dans ces derniers les sources du redéploiement
ments, selon qu’on adopte le point de vue de
de leur activité (Allen et Santomero, 2001).
l’offre ou celui de la demande. Cette extension
est d’autant plus souhaitable que beaucoupAinsi, l’essor des marchés de capitaux
n’entraîne pas automatiquement un déclin de
l’intermédiation financière. Cet essor nécessite 1. Voir, pour la France, Biacabe (1988), Ullmo (1988), Monfront
tout autant les apports massifs de liquidité des (1989), Castel et Ullmo (1991), Hairault et Portier (1991) et, pour
l’Europe, le rapport de la BCE sur les effets éventuels de l’UEMintermédiaires financiers qu’il assure à ces der-
sur le système bancaire (1999).
niers les débouchés de nouvelles activités. La 2. Organismes de Placement Collectif de Valeurs Mobilières.
64 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 366, 2003d’études analysent le développement financier à permet de disposer d’une base commune de
partir d’indicateurs qui restreignent encore le données financières autorisant une comparaison
financement intermédié au crédit bancaire et à l’échelle européenne. L’objet de cet article
n’établissent pas de lien entre financement inter- n’est toutefois pas de brosser un panorama com-
médié et financement de marché (tels que les plet des systèmes financiers européens. Au-delà
ratios crédits sur PIB ou capitalisation boursière des particularités de chaque système financier,
sur PIB, par exemple). C’est le cas dans le rap- il s’agit de capter les évolutions communes du
port de la BCE (1999) consacré aux effets éven- degré d’intermédiation des financements.
tuels de l’UEM sur les systèmes bancaires euro- L’évaluation du taux d’intermédiation en
péens ou encore de Levine et Zervos (1998), volume, appliquée à 13 pays européens (Alle-
Levine (2002) et de Rajan et Zingales (2003) qui magne, Autriche, Belgique, Danemark, Espa-
tentent pourtant de relativiser la distinction tradi- gne, Finlande, France, Italie, Norvège, Pays-
tionnelle entre les systèmes financiers orientés Bas, Portugal, Royaume-Uni, Suède) au cours
banque et les systèmes orientés marché. de la période 1994-2001 – correspondant à une
activité particulièrement soutenue des marchés
Au-delà de ce clivage relatif au champ de l’inter- de capitaux – confirme un maintien du degré
médiation, apparaît une difficulté supplémen- d’intermédiation financière des financements,
taire d’ordre méthodologique. Si la notion de et conforte ainsi l’idée d’une activité étroite-
désintermédiation a souvent été associée à celle ment imbriquée des intermédiaires et des mar-
de mutation financière, c’est parce que la mesure chés financiers.
empirique du degré d’intermédiation financière
semblait l’attester (cf. par exemple Schmidt,
L’utilisation des comptes financiers Hackethal et Tyrell (1999)). En France, notam-
ment, les taux d’intermédiation financière, d’Eurostat
quelle que soit l’approche (demande/offre), sem-
blent orientés à la baisse tout au long de la décen- On utilise les comptes financiers nationaux en
nie 1990 qui restera comme une phase d’expan- flux et en encours extraits de la base Eurostat (3).
sion considérable des marchés de capitaux. En Ces comptes sont établis dans le cadre du sys-
réalité, ces évaluations n’ont pas cherché à dis- tème européen de comptes en base 1995
criminer entre les effets prix et les effets volume (SEC 95) (4). Les comptes financiers du SEC 95
associés à l’augmentation en valeur des finance- ne sont disponibles qu’à partir de 1994, ou 1995
ments de marché. Or, si l’on ne corrige pas, au selon les pays, et jusqu’en 2000 ou 2001.
préalable, l’incidence de la valorisation bour-
sière sur les encours de titres, on est nécessaire- Tous les secteurs institutionnels résidents ainsi
ment conduit, selon les périodes de hausse ou de que le secteur du Reste du monde sont retenus
baisse du marché boursier, à sous-estimer ou à dans l’article en distinguant deux sous-
surestimer le taux d’intermédiation. En période ensembles : les agents non financiers (ANF) et
d’euphorie des marchés, par exemple, l’augmen- les intermédiaires financiers (IF). Le secteur des
tation du prix des actifs financiers aura pour effet ANF comprend les sociétés non financières
d’accroître artificiellement la part des actions (S11), les administrations publiques (S13), les
dans les financements externes et donc d’ampli- ménages y compris les entreprises individuelles
fier la tendance à la désintermédiation finan- (S14), les institutions sans but lucratif au service
cière. Il s’ensuivra une réduction mécanique du des ménages (S15) (5) et le reste du monde (S2).
taux d’intermédiation. On peut, bien sûr, pour Considérer le secteur « Reste du monde »
pallier ce problème, n’utiliser que des séries en comme un ANF présente deux inconvénients.
flux. Toutefois, leur extrême variabilité d’année D’une part, parmi les concours apportés par les
en année rend très délicates les comparaisons IF résidents aux non-résidents, certains le sont à
historiques. Le second objectif de cet article est d’autres IF (non résidents). D’autre part, cela
d’appliquer une mesure du taux d’intermédia- suppose que tous les concours dont ont bénéfi-
tion en volume (Capelle-Blancard, 2000). La cié les résidents proviennent d’IF résidents alors
méthode consiste à utiliser des séries en encours, qu’une partie d’entre eux provient d’IF non rési-
corrigées des phénomènes de valorisation bour- dents. En outre, cette hypothèse, qui est légitime
sière, afin de capter uniquement, dans l’augmen- lorsque l’on considère la perspective des IF
tation de la capitalisation boursière, l’aspect
« nouveau financement ».
3. L’étude est réalisée à partir des comptes consolidés.
4. Pour une présentation de la base de données SEC 95, voirL’harmonisation des systèmes de comptes
Boutillier et al. (2002).
nationaux européens dans le cadre du SEC 95 5. Dans les comptes, les secteurs S14 et S15 sont regroupés.
ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 366, 2003 65(résidents), l’est moins si on considère le point Au sein de la catégorie F3 (« titres autres
de vue des ANF (résidents) qui demandent des qu’actions »), on ne retient que les titres de det-
financements (approche par la demande) ; le tes à court, moyen ou long terme, à savoir le
secteur du reste du monde devrait alors être poste F33 (« titres autres qu’actions, à l’exclu-
davantage considéré comme un IF. Mais cela ne sion des produits dérivés »). Enfin, pour ce qui
serait pas non plus sans inconvénients. Dans ce est des actions, on retient au sein de la catégorie
dernier cas, on supposerait que tous les finance- F5 (« actions et autres participations »), lorsque
ments accordés aux ANF par les non-résidents les données le permettent, le poste F51, à savoir
l’ont été par des IF et on exclurait les titres émis « les actions et autres participations à l’exclu-
ou les crédits demandés par les ANF non rési- sion des parts d’OPCVM ». (6)
dents. En définitive, comme il convient de con-
server la même hypothèse dans les deux appro-
La construction de ratios d’intermédiation ches pour pouvoir comparer les évaluations
financièreobtenues, on choisit de retenir le secteur reste du
monde comme un ANF.
La part des financements intermédiés peut être
Le secteur institutionnel des IF retient au sein du déterminée en adoptant la perspective de
secteur des sociétés financières (S12) : les l’approche par la demande, la plus étroite, ou
« autres institutions financières monétaires [à bien celle plus large de l’approche par l’offre.
l’exclusion de la banque centrale] » (S122) – Une fois délimité le champ de l’intermédiation,
catégorie regroupant principalement les ban- les taux d’intermédiation peuvent être exprimés
ques et les caisses d’épargne ; les autres inter- en encours ou en flux. Ici, on ne retiendra que
médiaires financiers (S123) qui regroupent dif- les encours qui, contrairement aux flux, autori-
férents types d’intermédiaires financiers sent des comparaisons historiques. Les séries
exerçant des « activités de financement à long d’encours sont toutefois affectées par la valori-
terme » (OPCVM (6) et autres gestionnaires sation boursière qu’il convient de neutraliser.
d’actifs, etc.), les auxiliaires financiers (S124)
qui exercent des « activités étroitement liées à Le taux d’intermédiation financière mesure la
l’intermédiation financière mais n’en faisant part des financements intermédiés dans le total
toutefois pas partie » comme les courtiers par des financements externes accordés aux ANF.
exemple, et les sociétés d’assurances et fonds de Le recensement des opérations de financement
pension (S125). externe, dont le total constitue le dénominateur
du ratio, ne présente guère de difficulté. L’éva-
La nomenclature des comptes retient sept gran- luation des financements intermédiés qui cons-
des catégories d’opérations financières : F1 : titue le numérateur du ratio est plus délicate.
« or monétaire et droits de tirages spéciaux » ; Tout dépend de l’approche retenue pour définir
F2 : « monnaie et dépôts » ; F3 : « titres autres le champ de l’intermédiation (les formules sont
qu’actions » ; F4 : « crédits » ; F5 : « actions et présentées dans l’encadré 1).
autres participations » ; F6 : « provisions tech-
niques d’assurance » ; F7 : « autres comptes à Pour obtenir le total des financements externes,
recevoir/à payer ». Seules les catégories F3, F4 on somme les crédits consentis par les IF et
et F5 sont prises en compte. l’ensemble des titres (titres de créances négocia-
bles, obligations, actions et autres participations)
Faute de pouvoir rattacher les crédits inter- émis par les ANF. En raison du champ très large
entreprises à du financement direct ou indirect de la catégorie « crédits » dans les comptes finan-
et étant donné que les crédits commerciaux ciers du SEC 95 (dont relèvent aussi, par exem-
(poste comptable censé les représenter) com- ple, les créances des salariés sur leur entreprise
prennent également des opérations qui ne relè- découlant de leur participation aux bénéfices, les
vent pas du financement (par exemple les loyers marges remboursables relatives à des produits
des bâtiments à recevoir, les arriérés de paie- financiers dérivés, les accords de rachat), on pré-
ment, etc.), on ne tient pas compte des crédits fère retenir, quand cela est possible, les crédits à
inter-entreprises contenus dans le poste F7. l’actif des IF plutôt que les crédits au passif des
Autrement dit, pour ce qui est des crédits, on ANF. Les financements en fonds propres sont
retient uniquement le poste F4. Dans une étude
microéconomique où l’on s’intéresserait à la
hiérarchie des financements des entreprises, la 6. Les OPCVM monétaires, dans les pays où ils existent (Allema-
gne, Autriche, Espagne, France, Finlande), sont classés dans lesprise en compte du crédit inter-entreprises
institutions financières monétaires, à part en Autriche où le sec-
serait, en revanche, essentielle. teur des sociétés financières n'est pas ventilé en sous-secteurs.
66 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 366, 2003Encadré 1
CALCUL DES TAUX D’INTERMÉDIATION
Financements externes
Financements externes des ANF :
E = « F4 à l’actif des S12 » + « F33 au passif des S11, S13, S2 » + « F51 au passif des S11, S2 » – « F51 à l’actifANF
des S11 ».
Financements externes des APU :
E = « F4 au passif des S13 » + « F33 au passif des S13 ».APU
Financements externes des SNF :
E = « F4 au passif des S11 » + « F33 au passif des S11 » + « F51 au passif des S11 » – « F51 à l’actif des S11 ».SNF
Financements demandés
Financements « demandés » par les ANF :
D = « F4 à l’actif des S12 ».ANF
Financements « demandés » par les APU :
D = « F4 au passif des S13 ».APU
Financements « demandés » par les SNF :
D = « F4 au passif des S11 ».SNF
Titres détenus par les IF sur les ANF
Titres émis par les ANF et acquis par les S12 :
I = « F33 au passif des S11, S13, S2 » × [« F33 à l’actif des S12 »/« F33 à l’actif de tous lesS12, ANF
secteurs »] + (« F51 au passif des S11, S2 » – « F51 à l’actif des S11 ») × [« F51 à l’actif des S12 »/« F51 à l’actif de
tous les secteurs »].
Titres émis par les APU et acquis par les S12 :
I = « F33 au passif des S13 » × [« F33 à l’actif des S12 »/« F33 à l’actif de tous les secteurs »].S12, APU
Titres émis par les SNF et acquis par les S12 :
I = « F33 au passif des S11 » × [« F33 à l’actif des S12 »/« F33 à l’actif de tous les secteurs »] + (« F51 auS12, SNF
passif des S11 » – « F51 à l’actif des S11 ») × [« F51 à l’actif des S12 »/« F51 à l’actif de tous les secteurs »].
Titres émis par les ANF et acquis par les S122 :
I = « F33 au passif des S11, S13, S2 » × [« F33 à l’actif des S122 »/« F33 à l’actif de tous lesS122, ANF
secteurs »] + (« F51 au passif des S11, S2 » – « F51 à l’actif des S11 ») × [« F51 à l’actif des S122 »/« F51 à l’actif
de tous les secteurs »].
Titres émis par les ANF et acquis par les S123 et les S124 :
I = « » × [« F33 à l’actif des S123_S124 »/« F33 à l’actif de tous lesS123&S124, ANF
secteurs »] + (« F51 au passif des S11, S2 » – « F51 à l’actif des S11 ») × [« F51 à l’actif des S123_S124 »/« F51 à
l’actif de tous les secteurs »].
Titres émis par les ANF et acquis par les S125 :
I = « F33 au passif des S11, S13, S2 » × [« F33 à l’actif des S125 »/« F33 à l’actif de tous lesS125, ANF
secteurs »] + (« F51 au passif des S11, S2 » – « F51 à l’actif des S11 ») × [« F51 à l’actif des S125 »/« F51 à l’actif
de tous les secteurs »].
Taux en termes de demande de financements
Taux d’intermédiation des financements demandés par les ANF (taux global) :
TD = D /E .ANF ANF ANF
ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 366, 2003 67obtenus en déduisant des actions enregistrées au le cas des SNF et celui des APU. Les crédits
passif des SNF, les actions qu’elles détiennent à consentis par les IF n’étant pas ventilés par type
l’actif, afin d’isoler dans le total des actions émi- de secteurs bénéficiaires (absence de « qui-à-
ses la partie qui correspond véritablement à du qui »), il faut utiliser, dans ce cas, le montant des
financement externe. En effet, certaines émis- crédits figurant au passif du secteur considéré.
sions d’actions servent uniquement à des prises
Le taux d’intermédiation en termes d’offre enre-de participations croisées et répondent juste à un
gistre l’activité des IF qui contribuent au finan-impératif d’ordre organisationnel. Quelques sta-
cement de l’économie, non seulement entistiques sur l’encours (obtenu sous ces hypothè-
octroyant des crédits mais également en achetantses) des financements externes des ANF en
des titres (8). Le champ de l’intermédiationEurope (7) en 2000 sont présentées en annexe
s’élargit donc ici aux achats de titres des IF qui(cf. tableau A).
figurent au numérateur du ratio. Le problème est
qu’on ne dispose pas directement des donnéesL’approche par la demande adopte le point de
relatives à la part des titres émis par chacun desvue des ANF qui sollicitent un prêt auprès d’un
secteurs et détenue par chaque catégorie IFétablissement de crédit : le financement inter-
(S122, S123 et S124 ou S125). Ces concoursmédié se réduit ici aux crédits inscrits à l’actif
peuvent toutefois être approchés en calculant lades IF ou au passif des ANF. Tout financement
part des titres détenus par les IF sur l’ensemblepar titre est assimilable, dans cette première
des secteurs, multiplié par les montants de titresapproche, à du financement direct et le champ
émis par les ANF. L’hypothèse implicite est quedes intermédiaires financiers se limite à ceux
qui accordent des crédits. Le taux d’intermédia-
tion global des financements demandés par les
7. Par « Europe », on entend les 13 pays considérés. Lorsqu’on
ANF est alors égal au rapport entre les crédits et évoque les financements en Europe, on entend par conséquent
la somme des financements des 13 pays (seulement entre 1995le total des financements externes. (7)
et 2000, en raison de l’indisponibilité des données 1994 ou 2001
pour certains pays).
8. On parle de taux en termes d’offre pour bien souligner qu’ilOn peut associer à ce taux global deux taux sec-
s’agit d'une offre de financements intermédiés, même si cela cor-
toriels qui permettent d’étudier spécifiquement respond à une offre de crédit et à une demande de titres des IF.
Encadré 1 (suite)
Taux d’intermédiation des financements demandés par les APU (taux sectoriel) :
TD = D /E .APU APU APU
Taux d’intermédiation des financements demandés par les SNF (taux sectoriel) :
TD = D /E .SNF SNF SNF
Taux en termes d'offre de financements
Taux d’intermédiation des financements offerts par les IF aux ANF (taux global) :
TO = (D + I )/E = TD + I /E .ANF ANF S12, ANF ANF ANF S12, ANF ANF
Taux d’intermédiation des financements offerts par les IF aux APU (taux sectoriel) :
TO = (D + I )/E = TD + I /E .APU APU S12, APU APU APU S12, APU APU
Taux d’intermédiation des financements offerts par les IF aux SNF (taux sectoriel) :
TO = (D + I )/E = TD + I /E .SNF SNF S12, SNF SNF SNF S12, SNF SNF
Taux d’intermédiation des financements offerts par les S122 aux ANF (taux global) :
TO = (D + I )/E = TD + I /E .ANF ANF S122, ANF ANF ANF S122, ANF ANF
Taux d’intermédiation des financements offerts par les S123_S124 aux ANF (taux global) :
TO = (D + I )/E = TD + I /E .ANF ANF S123&S124, ANF ANF ANF S123&S124, ANF ANF
Taux d’intermédiation des financements offerts par les S125 aux ANF (taux global) :
TO = (D + I )/E = TD + I /E .ANF ANF S125, ANF ANF ANF S125, ANF ANF
68 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 366, 2003la part des titres d’une certaine nature, émis par cune un point de vue différent : celui des ANF
les ANF et acquis par une catégorie d’IF donnée, ou celui des IF. Il n’y a pas alors de relation à
est supposée égale à la part des titres de la même établir entre les deux taux obtenus. Cette pre-
nature détenu par l’IF considéré quel qu’en soit mière interprétation est intéressante dans la
l’émetteur (Odonnat, 1992). Autrement dit, si les mesure où elle permet d’apprécier le comporte-
IF détiennent x % du total des obligations émises ment des ANF et des IF indépendamment l’un
par l’ensemble des agents (financiers et non de l’autre. (9)
financiers), la part des obligations qu’ils détien-
nent sur les ANF, les APU ou les SNF sera sup- On peut aussi défendre l’idée selon laquelle la
posée elle aussi égale à x %. Le montant des frontière entre financement direct et indirect est
obligations détenues par les IF sur les ANF, les devenue de plus en plus floue avec la libéralisa-
APU ou les SNF sera obtenu en multipliant ce tion des systèmes financiers. Auquel cas, les
pourcentage par le montant des obligations émi- deux taux correspondent, non plus à deux points
ses par les ANF, les APU ou les SNF. de vue, mais plutôt à deux bornes entre lesquelles
situer le niveau de l’intermédiation. L’approche
Le calcul se fait donc en deux étapes. Dans une en termes d’offre et celle en termes de demande
première étape, on détermine le poids relatif du ne sont plus que deux approches plus ou moins
portefeuille de titres (titres de dettes ou fonds larges. L’écart entre les deux s’interprète alors,
propres) des IF (dans leur ensemble ou pour cha- au mieux, comme une zone d’incertitude reflé-
cune des trois catégories) par rapport aux autres tant la difficulté de délimiter le champ de l’inter-
secteurs. On calcule ainsi huit clés (2 × 4) de médiation. De l’ampleur de cette zone d’incerti-
répartition en rapportant le montant des titres tude dépend toutefois la pertinence empirique de
détenus par les IF au montant des titres détenus cette deuxième interprétation. Car, pour pouvoir
par tous les secteurs (résidents et non résidents). considérer les évolutions du niveau de l’intermé-
Dans une seconde étape, on détermine les con- diation dans le temps ou entre les pays comme
cours des IF (par achats de titres) aux différents significatives, il faut nécessairement qu’elles pri-
secteurs en multipliant, pour chaque sous-secteur ment sur cette zone d’incertitude.
et pour chaque catégorie de titre, la clé correspon-
dante par le montant des titres émis par les ANF. On peut enfin considérer que le taux en termes
d’offre donne la mesure des deux grandes com-
Le numérateur du taux d’intermédiation en ter- posantes de l’intermédiation totale qualifiées
mes d’offre s’écrit donc comme la somme des d’intermédiation de crédit et d’intermédiation de
crédits et des titres que les IF détiennent sur les marché. L’intermédiation de crédit n’est autre
ANF. Le dénominateur demeure le total des que l’intermédiation en termes de demande de
financements externes des ANF. financements, tandis que l’intermédiation de
marché, qui apparaît dès lors comme une forme
Étant donné que l’intermédiation de marché fait d’intermédiation à part entière, correspond à la
intervenir plusieurs catégories d’IF, le taux en différence entre le taux en termes d’offre et celui
termes d’offre peut être exprimé par type d’inter- en termes de demande. L’intérêt de cette troi-
médiaire, afin d’identifier les parts de marché sième interprétation tient à ce qu’elle permet
respectives des « autres institutions financières d’apprécier les modalités de l’intermédiation
monétaires (S122) » (établissements de crédits), selon les pays dans l’optique d’une typologie des
des « autres intermédiaires financiers » et des systèmes financiers. En effet, un même niveau
« auxiliaires financiers » (S123 et S124) et des d’intermédiation totale peut résulter d’une com-
« sociétés d’assurance et fonds de pension » binaison très différente de l’intermédiation de
(S125). Enfin, à côté de ces taux exprimés pour crédit et de l’intermédiation de marché.
l’ensemble des ANF, on peut également, comme
dans l’approche par la demande, déterminer des
L’évaluation en volume du taux taux sectoriels, à savoir les taux d’intermédiation
d’intermédiation des financementsdes financements offerts respectivement aux
SNF (9) et aux APU, soit par l’ensemble des IF,
L’analyse de la mutation financière est restéesoit par chaque type d’IF.
très empreinte d’une vision dichotomique des
systèmes financiers orientés banque/orientésIl y a au moins trois manières de considérer les
deux taux qui viennent d’être présentés. On peut
d’abord les considérer comme le résultat de
9. Pour une étude sur données françaises consacrée à l’évolu-deux approches exclusives (en termes de
tion du financement et des placements des SNF entre 1978 et
demande ou en termes d’offre) reflétant cha- 2000, cf. Monfront (2002).
ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 366, 2003 69marché (Goux, 1994), l’idée étant que le déve- sont toutefois indissociables. Il est effective-
loppement des marchés devrait produire un bas- ment impossible de distinguer ce qui relève
culement d’une économie d’endettement à une d’un effet « prix » et ce qui relève d’un effet
économie de marché de capitaux caractérisée « volume » puisque les titres sont enregistrés à
par une désintermédiation des financements. leur valeur de marché. La tendance à la hausse
Pour cela, il faudrait cependant que les agents du prix des actions alourdit cependant, de
non financiers à capacité de financement, en manière significative, le stock des titres émis
l’occurrence les ménages, détiennent une frac- par les ANF, sans qu’il s’agisse pour autant
tion de plus en plus importante de leur patri- d’une augmentation des financements externes,
moine sous forme de titres de marché action ou avec un effet mécanique à la baisse sur le taux
hors action. Or, ce n’est pas le cas. Les ménages d’intermédiation des financements. Cette réduc-
sont, au contraire, de plus en plus enclins à déte- tion est très nette dans l’approche par la
nir des produits de placement intermédiés demande, puisque cet effet à la hausse joue uni-
(Branthomme, 2002). Même pour les États- quement au dénominateur, atténuée, mais sensi-
Unis, dont on distingue pourtant souvent le ble, dans le cas de l’approche par l’offre, car
comportement financier des ménages, Oheix et l’effet atteint également la part des titres inscrits
Séjourné (2002) évaluent à près de 67 % la part au numérateur.
des intermédiaires financiers dans la collecte de
l’épargne des ménages. En Europe, la même Pour s’affranchir de ces problèmes de valorisa-
estimation dépasse les 80 %. Cela ne signifie tion des actions (10), une première méthode con-
pas seulement que les intermédiaires financiers siste à cumuler les flux à partir des encours
jouent un rôle prépondérant dans la collecte de d’une année de base. C’est la méthode adoptée
l’épargne des ménages, mais qu’ils continuent par le Conseil National du Crédit et du Titre
de jouer un rôle non moins important dans le depuis 1999. Son application ne va toutefois pas
financement des ANF : si la demande de finan- sans difficulté puisqu’il faut alors tenir compte
cement des ANF à besoin de financement (SNF, de la mortalité affectant les stocks, ce qui
APU) ne rencontre pas directement l’offre de impose notamment d’estimer un taux de
financement des ménages, c’est nécessairement défaillance des entreprises pour lequel on ne
qu’elle est satisfaite par l’offre de fonds des IF. dispose d’aucune information dans la base
Eurostat (11).
Intuitivement, il devient donc difficile de justi-
fier la désintermédiation des financements.
Une seconde méthode consiste à rapporter lesQu’est ce qui, dans les évaluations empiriques
encours de titres en valeur courante à un indiceattestant d’une tendance à la désintermédiation,
de prix. Concernant le choix de l’indice, il estpose dès lors problème ? D’une part, une défini-
possible de retenir un indice boursier, mais celation trop étroite de l’intermédiation qui associe
pose des problèmes de représentativité et nela désintermédiation à la baisse relative des cré-
permet pas de tenir compte de la valorisationdits dans le bilan des banques, sans prendre en
(éventuelle) des actions non cotées (Bardos,considération ce qui est venu la compenser, à
Chazelas et Isnard, 2001) (12). Dans cet article,savoir la progression significative des investis-
on préfère donc retenir un indice de prix calculésements en titres réalisés par les banques, et
à partir des séries comptables d’encours et desans prendre en compte non plus l’essor
d’autres intermédiaires financiers. D’autre part,
des évaluations du degré d’intermédiation des 10. Des effets de valorisation existent également sur les marchés
financements exclusivement en valeur, non cor- obligataires, mais sont d’une ampleur bien moindre. Surtout, ces
effets sont limités dans le temps puisque les obligations sont desrigés des effets de valorisation boursière. Pour
titres à durée de vie finie. Pour cette raison, on limite la correction
attester d’une désintermédiation des finance- au cas des actions.
11. Une comparaison des résultats, pour la France, avec ceux duments, on met, effectivement, souvent en avant
CNCT est présentée dans le tableau C en annexe. Ces résultats
la progression de la capitalisation boursière. ne sont pas directement comparables : les bases de données
sont différentes ; le CNCT dispose de la ventilation du portefeuilleCette dernière cache cependant deux tendances
des IF par catégories d’émetteurs tandis que l’on estime leur
distinctes : l’augmentation des émissions investissement en titres émis par des ANF à partir de clés de
répartition ; enfin, et surtout, le CNCT retient 1945 comme annéed’actions (soit en raison de l’avènement de nou-
de référence pour corriger des effets de valorisation, contre 1995
velles sociétés, soit par augmentation de capital dans cet article. Malgré ces différences méthodologiques, les
tendances sont similaires. En revanche, en niveau, les tauxdes sociétés déjà existantes), et le renchérisse-
d’intermédiation que l’on calcule ici sont inférieurs de 10 àment des actions plus anciennes. Or, seule la 13 points environ dans le cas de l’approche par la demande, et
première répond à une logique de financement de 4 à 9 points dans le cas de l’approche par l’offre.
12. C’est toutefois l’approche retenue par Rousseau et Wachtelexterne des entreprises. Dans le calcul du taux
(2000) pour corriger les indicateurs de développement financier
d’intermédiation en encours, ces deux effets proposés par Levine et Zervos (1998) des effets de valorisation.
70 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 366, 2003flux. Plus précisément, on rapporte la valeur de Les résultats reposeront donc sur neuf taux
fin de période des titres (actions) à leur valeur de d’intermédiation financière, chacun calculé à
début de période, à quantité constante. Le seul partir d’encours (estimation en valeur), ou à par-
problème est de déterminer la quantité de titres tir d’encours corrigés de la valorisation bour-
sur laquelle porte la réévaluation. Deux cas sière (estimation en volume) (14) : (13) (14)
polaires sont tout d’abord envisageables, selon
que cette quantité exclut ou inclut complète- • trois taux en termes de demande de finance-
ment les flux de l’année courante. ments (intermédiation au sens étroit ou intermé-
diation de crédit) :
Si cette quantité exclut les flux de l’année cou- - un taux global pour l’ensemble des ANF,
rante, en supposant que les flux sont tous enre-
- deux taux sectoriels, un pour les APU et ungistrés en fin d’année t, la valeur de début de
pour les SNF ;période correspond alors à l’encours de fin
d’année précédente (E ) et la valeur de fin det-1 • six taux d’intermédiation en termes d’offre depériode correspond à l’encours de fin de période
financements (intermédiation au sens large ou(E) à laquelle on ôte les flux (F). L’indicet t intermédiation totale) :s’écrit dans ce cas :
- trois taux pour l’ensemble des IF, dont un taux
global pour l’ensemble des ANF, et deux taux
[1] sectoriels, un pour les APU et un pour les SNF,
- trois taux, calculés pour l’ensemble des ANF
Si cette quantité inclut les flux de l’année cou- et par type d’IF, dont un pour les établissements
rante, en supposant que les flux sont tous enre- de crédit (S122), un pour les gestionnaires
gistrés en début d’année t, la valeur de début de d’actifs et les auxiliaires financiers (S123 et
période correspond alors à l’encours de fin S124) et un pour les sociétés d’assurances et
d’année précédente (E ) à laquelle s’ajoutent fonds de pension (S125) (15). t-1
les flux (F ), et la valeur de fin de période cor-t
respond à l’encours de fin de période (E ).t
Le biais induit par les effetsL’indice s’écrit dans ce cas :
de valorisation boursière
[2] L’analyse comparative des systèmes financiers
est un domaine de recherche récent (cf. Allen et
Gale (2000) pour une synthèse). Cet article y
Le problème est cependant que les flux se réali- participe sans toutefois prétendre discuter de
sent non pas tout en début de période ou tout en l’efficacité des systèmes selon leur degré
fin de période, mais tout au long de la période. d’intermédiation, ni retracer les spécificités de
De ce point de vue, les deux indices précédents chaque pays. L’utilisation d’une large base de
[1] et [2] ne sont guère satisfaisants. Une bonne données permet, en revanche, de dégager les
approximation peut cependant être obtenue en principales tendances de l’évolution des finan-
supposant que la moitié des flux se réalise en cements intermédiés à l’échelle européenne.
début de période et l’autre moitié en fin de
période. Dans ce cas, la valeur de début de La période considérée s’étend de 1994 à 2001.
période correspond à l’encours de fin d’année Si les manifestations les plus fortes de la muta-
précédente (E ) à laquelle s’ajoute la moitiét-1 tion financière (accélération des innovations
des flux (F /2), et la valeur de fin de période cor-t financières, libéralisation financière, etc.) sont
respond à l’encours de fin de période (E) àt antérieures à 1994, il n’en demeure pas moins
laquelle on ôte la moitié des flux (F /2). C’est cet qu’au cours de cette période, les marchés de capi-
troisième indice qu’on utilise pour déflater les taux ont poursuivi leur mouvement d’extension
encours d’actions (13).
13. On présente dans le tableau B en annexe, pour chaque pays,En définissant la base de l’indice égale à 1 en
l’indice de valorisation et aussi l’indice de marché Eurostat. Les
t - 1, il vient finalement (cf. encadré 2) : tendances sont les mêmes dans tous les pays. L’ampleur des
variations est toutefois plus importante dans le cas de l’indice de
marché.
14. Les résultats obtenus à partir des séries de flux sont dispo-
nibles auprès des auteurs.
15. Les résultats se rapportant aux taux d’intermédiation des
financements offerts aux APU et aux SNF par les différentes caté-
[3] gories d’IF sont disponibles auprès des auteurs.
ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 366, 2003 71et de globalisation. De nombreux observateurs y n’affiche pas une baisse marquée, et ce, même
ont associé la poursuite d’un mouvement de en en réduisant le champ au crédit bancaire.
désintermédiation, sans cependant relier cette
évolution à la très forte augmentation du prix
Le taux d’intermédiation en termes de demande,des actions, qui est également caractéristique de
évalué à partir d’encours non corrigéscette période. Un autre trait caractéristique de la
(cf. tableau 1), se situe, en Europe, autour depériode est qu’elle correspond à la phase finale
40 %. Une tendance à la baisse apparaît assezde l’intégration monétaire européenne, laquelle
nettement puisque ce taux atteint près de 44 % enn’est pas sans incidence sur l’évolution des sys-
1995 contre un peu moins de 34 % en 2000, soittèmes financiers européens.
une baisse de près de deux points en moyenne
par an. Pour tous les pays de l’échantillon, saufLes mesures des taux d’intermédiation (Schmidt,
le Portugal (16), la part des financementsHackethal et Tyrell (1999), par exemple) réali-
sées à partir de flux ou d’encours en valeur font
ressortir, depuis le milieu des années 1980, une
16. Au Portugal, le taux d’intermédiation s’élève continûment de
tendance à la désintermédiation, c’est-à-dire 1995 (30 %) à 2000 (43 %). Cette période est, en effet, pour le
Portugal celle d’une très forte croissance du crédit essentielle-une baisse de la part des financements intermé-
ment due à une forte baisse des taux d’intérêt (à resituer dans le
diés. Pour la période considérée dans cet article cadre du processus d’intégration européenne) et à la forte crois-
sance du PIB jusqu'en 1999. De plus, la forte pénétration des(1994-2001), on retrouve cette tendance
groupes bancaires étrangers, au cours de la seconde moitié des
lorsqu’on procède à des évaluations en valeur. années 1990, a participé à l’expansion du système bancaire por-
tugais. La part de marché des banques non domestiques sur leCependant, une fois corrigée des effets de valo-
marché du crédit à la consommation est, par exemple, passée de
risation, la part des financements intermédiés 7,6 % en 1996 à 17,9 % en 2000.
Encadré 2
CALCUL DE L’INDICE DE VALORISATION
L’idée est de déterminer un indice de prix de la forme On suppose maintenant que les flux sont tous enregis-
I = I × p /p à partir des données comptables trés en fin d’année, soit au prix p :t t-1 t t-1 t
d’encours et de flux. Pour chaque période, on dispose H : F = p [q - q ].2 t t t t-1de l’encours de titres en début d’année, valorisé au
prix p , soit E = p q et de l’encours de titres ent-1 t-1 t-1 t-1 On peut toujours écrire :
fin d’année, valorisé au prix p , soit E = p q On dis-t t t t .
p /p = p q /p q [5A]pose également des flux, enregistrés en cours d’année t t-1 t t-1 t-1 t-1
à la valeur d’émission, notés F . t p q = p q + (p q - p q ) [6A]t t-1 t t-1 t t t t
Le premier problème rencontré dans la construction
En réarrangeant les termes des équations [5A] et [6A]de l’indice de prix est que les flux sont comptabilisés
on obtient :en cours d’année, entre la date t et la date t-1, à un
prix qui est inconnu et qui ne permet donc pas d’isoler p /p = [p q + p (q - q )]/p q [7A]t t-1 t t-1 t t t-1 t-1 t-1
p et p . Le second problème est que les flux subis-t-1 t
sent eux-mêmes des effets de valorisation. Ces deux ce qui, par identification avec H , permet d’écrire : 2
problèmes sont facilement résolus dans deux cas
p /p = (E - F )/E [8A]t t-1 t t t-1polaires.
Ces deux premiers cas sont évidemment extrêmes carOn suppose, dans un premier temps, que les flux sont
les flux ne se réalisent pas tous en début ou en fintous enregistrés en début d’année t, soit par consé-
d’année mais tout au long de l’année. Une hypothèsequent au prix p : t-1
plus réaliste consiste à retenir une distribution uni-
H : F = p [q - q ]1 t t-1 t t-1 forme des flux, ce qui revient à considérer que la moitié
des flux se réalise en début de période (au prix de la fin
Par ailleurs, on peut toujours écrire :
d’année précédente) et l’autre moitié en fin de période
p /p = p q /p q [1A] (au prix de fin d’année courante). Il suffit alors d’écrire :t t-1 t t t-1 t
p /p = [p (q + q )/2] / [p (q + q )/2] [9A]p q = p q + p (q - q ) [2A] t t-1 t t t-1 t-1 t t-1t-1 t t-1 t-1 t-1 t-1
En réarrangeant les termes des équations [1A] et [2A] En réaménageant les termes, on obtient :
on obtient bien : p /p = [p q - p (q - q )/2] / [p q +t t-1 t t t t t-1 t-1 t-1
p /p = p q /[p q + p (q - q )] [3A] p (q - q )/2] [10A]t t-1 t t t-1 t-1 t-1 t t-1 t-1 t t-1
ce qui, par identification avec H , permet d’écrire : soit, toujours par identification :1
p /p = E /(E + F ) [4A] I = [E - F /2] / [E + F /2] [11A]t t-1 t t-1 t t t t t-1 t
72 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 366, 2003

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