Cahiers français : La finance mise au pas ? n°375

De
Désignée comme première responsable de la crise, la finance a fait l'objet de nombreuses tentatives de régulation depuis 2008. Les innovations et pratiques financières les plus sulfureuses sont-elles davantage encadrées ? Quid du « système bancaire de l'ombre » et des paradis fiscaux ? Ce numéro des Cahiers français fait le point sur les nouvelles réglementations bancaires et financières : sont-elles suffisantes pour stabiliser le système financier ? Ne risquent-elles pas, à moyen terme, de pénaliser l'innovation et la croissance ?
Publié le : samedi 1 juin 2013
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EAN13 : 0900004037500
Nombre de pages : 96
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É D I T O R I A L
DE NOUVELLES RÉGLEMENTATIONS AUX EFFETS INCERTAINS
La crise a sérieusement ébranlé les croyances des économistes quant aux bienfaits de la finance. Si le modèle de l’efficience informationnelle des marchés financiers n’a pas été complètement abandonné au sein de la communauté scientifique, les théories alternatives insistant sur leur caractère intrinsèquement instable et perturbateur, dans la lignée des travaux de Keynes, d’Irving Fisher ou Hyman Minsky, ont repris du terrain depuis 2007. Dans le même temps, l’intérêt porté à la taxe Tobin, considérée seulement quelques années plus tôt comme une mesure radicale ne trouvant d’autre défenseur qu’une gauche antilibérale et altermondialiste, atteste ce renversement de perception au sein du monde politique et de la communauté internationale. Myopie des acteurs financiers devant le risque, aveuglement face au désastre, irrationnalité, cupidité, exubérance, tels ont été les termes employés pour désigner les « coupables » de la crise. Au-delà de la dénonciation de ces excès propres à toutes les crises financières, l’enchaînement de catastrophes qui sévit depuis 2007 pose la question des failles de la réglementation. Comment des institutions aussi régulées que les banques ont-elles pu se comporter de manière aussi imprudente ? L’éclatement de la bulle dessubprimesa révélé l’ampleur du shadow banking system» : pour contourner les restrictions auxquelles ellessystème bancaire de l’ombre ou « étaient soumises en termes de crédit, les banques ont externalisé le risque vers des entités échappant à toute régulation (banques d’investissement, hedge funds, fonds deprivate equity…). Dans le même temps, le développement de pratiques et d’instruments toujours plus innovants pour s’assurer individuellement contre les risques favorisait la spéculation, augmentait les interdépendances et accroissait au final le risque « de système », avec les conséquences que l’on connaît pour l’ensemble de l’économie. Les nouvelles réglementations élaborées au sein des institutions internationales et partiellement appliquées dans les grandes économies avancées permettront-elles d’éviter la reproduction de ces excès ? Rien n’est moins sûr, si l’on suit les analyses de nombre d’économistes, qui tout en saluant des améliorations notables, pointent du doigt de nouvelles lacunes. Si la séparation des activités bancaires et l’amélioration du contrôle des banques représentent des avancées, la régulation reste selon eux cantonnée à une approche individuelle des risques et ne prend pas suffisamment en compte leur dimension collective.A contrario, d’autres voix s’élèvent pour dénoncer une réglementation excessive, non seulement coûteuse mais nuisible : les nouvelles règles pourraient favoriser de nouveaux contournements et alimenter leshadow banking, alors même que la question fondamentale des « incitations » n’a pas été résolue, le maintien de la doctrine du «too big to fail» soutenant toujours les excès de prise de risque et la concentration des institutions financières. Ce débat renvoie à une des problématiques centrales des sciences économiques, celle des défaillances respectives des marchés et des pouvoirs publics.
Olivia MontelDumont
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LAFINANCE ET L’AVANT-CRISE : UNAVEUGLEMENT FACE AU DÉSASTRE André Cartapanis Professeur à Sciences Po Aix Chercheur au CHERPA (Sciences Po Aix) et au GREDEG (CNRSUniversité de Nice Sophia Antipolis)
La crise a montré que l’instabilité financière n’était pas un épiphénomène touchant uni-quement les économies émergentes en proie aux attaques spéculatives des investisseurs internationaux. Elle a pris naissance au cœur du système financier américain, présenté jusqu’alors comme le plus solide et le plus efficient de la planète, avant de se transformer en crise systémique. Le cours des événements a complètement ébranlé les croyances et les convictions d’une large part des économistes et des banquiers centraux. André Cartapanis montre comment cet « aveuglement au désastre » face aux effets pervers des innovations financières et à l’ampleur des déséquilibres macroéconomiques a été sanctionné par la crise, laissant place à un nouveau paradigme qui justifie le renforcement des régulations financières. C. F.
Les décennîes 1990 et 2000 ont été marquées par ce que Tommaso Padoa-Schîoppa, ancîen mînîstre des Fînances îtalîen récemment dîsparu, qualîiaît deradica-lisme pro-marché, et que Barry Eîchengreen dénomme uneZeitgeist, c’est-à-dîre une atmosphère întellectuelle quî a banalîsé de façon aveugle tout un ensemble de dysfonctîonnements ou de déséquîlîbres sur les marchés inancîers : le surendettement des ménages aux États-Unîs ou au Royaume-Unî ; la bulle îmmobîlîère ; le gonement très rapîde de la masse monétaîre mondîale, alîmenté par (1) la « procyclîcîté » du crédît ; l’îmbrîcatîon des posîtîons à rîsque au seîn même des systèmes inancîers… Parce que leurs modèles n’întégraîent pas ces phénomènes, maîs
(1) Le crédît est « procyclîque » au sens où îl accentue le cycle économîque : en pérîode de forte croîssance, les banques accordent plus facîlement des crédîts car les perspectîves sont bonnes et parce que l’ensemble des agents économîques (întermédîaîres inancîers, irmes) a tendance à surestîmer la proitabîlîté des actîvîtés. C’est l’înverse en pérîode de ralentîssement et de récessîon.
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aussî parce que leur mémoîre des crîses et de l’hîstoîre inancîère étaît défaîllante, beaucoup ont consîdéré que ces rîsques n’exîstaîent pas. Maîs cetteZeitgeists’appa-rente à une mystîicatîon, et c’est ce que reconnaîssaît împlîcîtement Alan Greenspan, l’ancîen présîdent de la Fed, peu de temps après la panîque de l’automne 2008 : « j’aî faît une erreur en supposant que des organîsatîons anîmées par la recherche de leur întérêt prîvé, en partî-culîer les banques et les autres întermédîaîres, étaîent, pour cette raîson, les mîeux à même de protéger leurs actîonnaîres […]. Quelque chose quî semblaît être un édîice très solîde, et même un pîlîer fondamental de la concurrence et des marchés lîbres, s’est écroulé […]. Et j’en aî été choqué […]. J’aî découvert une faîlle dans mon îdéologîe. Je ne saîs à quel degré elle est sîgnîicatîve et permanente, maîs j’en aî été très éprouvé […]. J’aî découvert une erreur dans le modèle dont je pensaîs qu’îl explîquaît la structure fondamentale du fonctîonnement du monde tel qu’îl est ».
DOSSIER -LA FINANCE ET L’AVANT-CRISE : UN AVEUGLEMENT FACE AU DÉSASTRE
Une crise systémique Une crise du régime de croissance issu de la mondialisation La crîse inancîère quî s’est déclenchée au cours de l’été 2007, avant de se transformer en une crîse systé-mîque, touchant l’ensemble des marchés inancîers à l’échelle planétaîre, à l’automne 2008, présente de mul-tîples facettes. Elle est pour partîe lîée aux conséquences macroéconomîques, parmî les pays les plus développés, de la vague de mondîalîsatîon quî a déferlé depuîs une vîngtaîne d’années envîron et quî a modîié le régîme de croîssance : întégratîon croîssante des marchés de bîens et des marchés d’actîfs ; pressîons accrues sur les nîveaux de salaîres des non-qualîiés ; déformatîon du partage de la valeur ajoutée au détrîment des salarîés ; déséquîlîbres globaux de balances des paîements entre les pays émergents et l’économîe amérîcaîne, compensés par des transferts massîfs d’épargne sous la forme d’une accumulatîon sans précédent de réserves en dollars… Aux États-Unîs, les înégalîtés de revenus et l’appauvrîssement relatîf des salarîés ont été compensés par un accès facîlîté au crédît qu’alîmentaît, en amont des cîrcuîts inancîers domestîques, l’expansîon très vîve de la lîquîdîté înter-natîonale, et que favorîsaîent des polîtîques monétaîres accommodantes, surtout entre 2001 et l’été 2004. Pour nombre d’économîes, aux États-Unîs, au Royaume-Unî ou en Espagne, cette facîlîté d’endettement a largement soutenu les învestîssements îmmobîlîers et la consom-matîon des ménages. Ce phénomène a contrebalancé le ralentîssement des gaîns de productîvîté, aînsî que le recul des parts de marché dans le commerce mondîal. Ce régîme de croîssance fondé sur le surendettement n’étaît pas soutenable et îl s’est înterrompu brutalement avec la crîse îmmobîlîère aux États-Unîs, rapîdement suîvîe (2) d’une crîse d’îllîquîdîté, puîs d’însolvabîlîté bancaîre , conduîsant surtout, de la in 2008 à l’été 2009, à une vîo-lente récessîon. Toujours sur le plan macroéconomîque, la combînaîson d’une croîssance relatîvement soutenue et d’une înatîon maïtrîsée parmî les pays îndustrîels – ce que l’on a appelé la « grande modératîon », a également contrîbué à l’accumulatîon des tensîons inancîères. En permettant la coexîstence durable de taux d’întérêt réels
(2) Une banque (ou une entreprîse) est en sîtuatîon d’îllîquîdîté lorsqu’elle ne peut plus, à un moment donné, honorer ses engagements inancîers, alors même que ses actîfs sont supérîeurs à ses engagements. Il sufit pour cela que certaîns actîfs soîent gelés, par exemple parce qu’îl est împossîble de revendre des tîtres sans pénalîtés pour récupérer des lîquîdîtés. L’însolvabîlîté désîgne une sîtuatîon plus grave où la valeur des dettes excède îrrévocablement celle des actîfs.
partîculîèrement bas et d’une expansîon extrêmement rapîde des crédîts sans augmentatîon des prîmes de rîsque, maîntenues à des nîveaux très faîbles, cette coni-guratîon a engendré des bulles sur les marchés d’actîfs îmmobîlîers ou boursîers. Là encore, cette dynamîque n’étaît pas soutenable. Une crise bancaire amplifiée par les innovations financières Maîs cette crîse est avant toute chose une crîse ban-caîre classîque dont l’ampleur a été consîdérablement amplîiée par une sérîe d’înnovatîons, au seîn même des systèmes inancîers. Aux États-Unîs, leFinancial Services Modernization Act a été adopté en novembre 1999, sîgnîfîant l’abandon duGlass Steagall Actmîs en place en 1933 ain d’établîr une fron-tîère étanche entre les banques de dépôts et les banques d’învestîssement întervenant sur les marchés d’actîfs, favorîsant aînsî la tîtrîsatîon des crédîts et la redîstrîbutîon en chaïne des rîsques au moyen de nouveaux supports structurés, les CDO –Collaterized Debt Obligations – notamment. Un nouveau modèle d’întermédîatîon bancaîre de typeoriginate and distribute,transférant les (3) rîsques vers des întermédîaîres inancîers non bancaîres , s’est donc dîffusé. Les crédîtssubprimesont enregîstré une croîssance sans précédent. La tîtrîsatîon des cré-dîts hypothécaîres a donné naîssance à une expansîon phénoménale de ces produîts hybrîdes, complexes et opaques que sont les CDO ou les dérîvés de crédîts, les CDS –Credit Default Swaps–. Les bîlans bancaîres sont devenus excessîvement rîsqués, compte tenu du dévelop-pement d’actîvîtés de inancement menées avec leshedge fundset à cause des placements massîfs en CDO ou sur les marchés de CDS. Les nouvelles normes comptables IFRS, quî évaluent les actîfs selon leur valeur de marché (fair value),ont produît des effets procyclîques, c’est-à-(4) dîre amplîiant le cycle économîque . Les întermédîaîres inancîers non-bancaîres, les compagnîes d’assurance, leshedge funds, les fonds de pensîon, se sont tout autant engagés dans des prîses de rîsques déraîsonnables, don-nant naîssance à un vérîtable système bancaîre parallèle
(3) Pour une exposîtîon détaîllée de ce nouveau modèle d’întermédîatîon bancaîre, voîr dans ce même numéro l’artîcle de Domînîque Plîhon et Esther Jeffers, p. 50. (4)En période de forte croissance, le prix des actifs est élevé, ce qui augmente la valeur des fonds propres détenus par la banque et lui permet donc d’accorder plus de crédits et/ou de prendre plus de risques, ce qui renforce l’expansion. C’est l’inverse lorsque le cycle se retourne.
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