Libéralisation financière et marchés émergents

De
Publié par

Les marchés émergents ont connu une profonde évolution depuis le début des années 1980. Les instruments financiers qui y sont proposés attirent de plus en plus d'investisseurs tant individuels qu'institutionnels et jouent un rôle important dans les stratégies de diversification internationale de portefeuille. Cet ouvrage propose une introduction à la finance des marchés émergents, ses caractéristiques et ses évolutions dans un contexte de libéralisation financière.
Publié le : mardi 1 avril 2008
Lecture(s) : 582
EAN13 : 9782296192331
Nombre de pages : 275
Voir plus Voir moins
Cette publication est uniquement disponible à l'achat

LIBÉRALISA TION FINANCIÈRE ET MARCHÉS ÉMERGENTS

Collection « L'esprit éconolDique »
fondée par Sophie Boutillier et Dimitri Uzunidis en 1996 dirigée par Sophie Boutillier, Blandine Laperche, Dimitri Uzunidis Si l'apparence des choses se confondait avec leur réalité, toute réflexion, toute Science, toute recherche serait superflue. La collection « L'esprit économique» soulève le débat, textes et images à l'appui, sur la face cachée économique des faits sociaux: rapports de pouvoir, de production et d'échange, innovations organisationnelles, technologiques et financières, espaces globaux et microéconomiques de valorisation et de profit, pensées critiques et novatrices sur le monde en mouvement... Ces ouvrages s'adressent aux étudiants, aux enseignants, aux chercheurs en sciences économiques, politiques, sociales, juridiques et de gestion, ainsi qu'aux experts d'entreprise et d'administration des institutions.

La collection est divisée en cinq séries: Economie et Innovation, Monde en Questions, Krisis, Clichés et Cours Principaux.

Le

Dans la série Economie et Innovation sont publiés des ouvrages d'économie industrielle, financière et du travail et de sociologie économique qui mettent l'accent sur les transformations économiques et sociaJes suite à l'introduction de nouvelles techniques et méthodes de production. L'innovation se confond avec la nouveauté marchande et touche le cœur même des rapports sociaux et de leurs représentations institutionnelles. Dans la série Le Monde en Questions sont publiés des ouvrages d'économie politique traitant des problèmes internationaux. Les économies nationales, le développement, les espaces élargis, ainsi que l'étude des ressorts fondamentaux de l'économie mondiale sont les sujets de prédilection dans le choix des publications. La série Krisis a été créée pour faciliter la lecture historique des problèmes économiques et sociaux d'aujourd'hui liés aux métamorphoses de l'organisation industrielle et du travail. Elle comprend la réédition d'ouvrages anciens, de compilations de textes autour des mêmes questions et des ouvrages d'histoire de la pensée et des faits économiques. La série Clichés a été créée pour fixer les impressions du monde économique. Les ouvrages contiennent photos et texte pour faire ressortir les caractéristiques d'une situation donnée. Le premier thème directeur est: mémoire et actualité du travail et de l'industrie; le second: histoire et impacts économiques et sociaux des innovations. La série Cours Principaux comprend des ouvrages simples, fondamentaux eUou spécialisés qui s'adressent aux étudiants en licence et en master en économie, sociologie, droit, et gestion. Son principe de base est l'application du vieil adage chinois: « le plus long voyage commence par le premier pas ».

Due Khuong NGUYEN

LIBÉRALISA TION FINANCIÈRE ET MARCHÉS ÉMERGENTS

L'HARMATTAN

(Ç) L'HARMATTAN,2008 5-7, rue de l'École-Polytechnique;

75005 Paris

http://www.librairieharmattan.com diffusion.harmattan~wanadoo.fr harmattan 1@wanadoo.fr

ISBN: 978-2-296-05096-9 BAN: 9782296050969

PRÉFACE - REMERCIEMENTS

Grâce à leur taux de croissance élevé ainsi qu'à leur formidable potentiel de développement, les marchés émergents suscitent, depuis trois décennies, un grand intérêt auprès des investisseurs tant institutionnels qu'individuels. La plupart d'entre eux se montrent cependant prudents et parfois hésitants en se souvenant des désastres causés par les crises récentes qui ont frappées ces marchés au cours des années quatre-vingt-dix. L'expression «free lunch» qui qualifie les intérêts des marchés émergents dans les stratégies de diversification internationale à la suite de la libéralisation financière se prononce ainsi de . .
mOIns en mOIns.

Pour les régulateurs de marchés émergents, l'enjeu était de taille car, face aux sérieux problèmes du fmancement de l'économie nationale et à la finance globalisée, ils se doivent chercher la manière de procéder «en sécurité» à la libéralisation financière et élaborer un calendrier d'ouverture qui n'ébranle pas la confiance de la communauté d'investisseurs. Du fait que plusieurs études empiriques, portant sur des échantillons de pays relativement représentatifs, ont montré que les crises bancaires et financières ont en général été précédées par des réformes de libéralisation financière, l'intégration des marchés émergents à un nouveau monde de mobilité de capitaux oblige leurs dirigeants à comprendre les avantages et les risques de la libéralisation fmancière d'une part, et l'importance d'un bon séquençage de ladite réforme d'autre part.

Cet ouvrage a pour objet de présenter à ses lecteurs différents aspects de la fmance des marchés émergents à la suite des réformes de libéralisation financière et à l'heure de la globalisation des marchés de capitaux. La première partie de l'ouvrage est consacrée à l'identification et à la caractérisation des marchés émergents afin de les distinguer de leurs homologues développés et frontières (ou ceux qui sont à une étape précédant le stade de l'émergence). Les discussions s'articulent autour de leur évolution et de leur profil de rentabilité et de risques, notamment de risques spécifiques. La deuxième partie consiste à apprendre la libéralisation financière ainsi que son implantation dans les pays émergents, et à étudier sur le plan empirique ses impacts sur l'efficience informationnelle, la volatilité boursière et la transmission internationale de volatilité. Issu d'une thèse de doctorat en sciences de gestion soutenue publiquement le 6 juillet 2005 à l'Université Grenoble 2, l'ouvrage peut s'adresser à un grand public. Il s'agit surtout des étudiants de troisième cycle d'économie et de gestion des universités, de troisième année d'écoles supérieures de commerce, et plus spécialement des professionnels et gestionnaires de fonds intéressés à investir dans des marchés émergents. Je profite de cette occasion pour remercier tous ceux qui ont directement et indirectement contribué à la rédaction de l'ouvrage et plus particulièrement les professeurs Patrice Fontaine, Jean-François Gajewski, Pascal Louvet, Jean Mathis, et Patrick Rousseau. Mes remerciements vont également aux professeurs Geert Bekaert et Campbell R. Harvey pour m'avoir fourni certaines données sur les marchés émergents et pour leurs suggestions concernant l'estimation des modèles d',évaluation à intégration fmancière partielle, et au professeur Pascal Saint-Amour pour son accueil chaleureux au Groupe de Recherche en Économie et Finance lors de mon séjour de recherche à HEC de Montréal. Je dédie cet ouvrage à mes parents, aux autres membres de la famille et plus spécialement à Thanh Huong et Minh Duc.

8

SOMMAIRE

- REMERCIEMENTS SOMMAIRE INTRODUCTION GÉNÉRALE
PRÉFACE PREMIÈRE PARTIE MARCHÉS ÉMERGENTS: RISQUE ET RENTABILITÉS

7 9 11

17

Chapitre Chapitre Chapitre Chapitre
RÉs uMÉ

I. Aperçu général des marchés émergents II. Comment y investir? ill. Rentabilités et risque IV. Risques spécifiques

19 33 41 53
63

DEUXIÈME PARTIE LIBÉRALISATION FINANCIÈRE ET ÉVOLUTION DES MARCHÉS FINANCIERS ÉMERGENTS

65

Chapitre V. Réformes de libéralisation financière Chapitre VI. Libéralisation et efficience informationnelle Chapitre VII. Libéralisation et volatilité boursière Chapitre Vill. Libéralisation, transmission internationale de la volatilité boursière et effet de contagion
RÉsuMÉ CONCLUSION GÉNÉRALE

69 115 165 199
236 241

ANNEXES BmLIOGRAPHIE TABLE DES MATIÈRES

...

247 259 271

10

INTRODUCTION GÉNÉRALE

L'un des changements les plus marquants de la scène financière internationale durant les dernières décennies a été le développement et la maturation rapide des marchés émergents dans le monde. Selon les chiffres publiés par la Société Financière Internationale (IFC)1, les 32 marchés d'actions émergents identifiés en 1982 totalisent une capitalisation boursière de 67 milliards de dollars américains, soit 2,5% de la capitalisation boursière mondiale. Le paysage financier a remarquablement changé, moins de 20 ans plus tard. En 1999, le nombre de marchés émergents suivis par l'IFC s'élève à 81. La capitalisation boursière totale de ces marchés a excédé les 3000 milliards de dollars américains et représente alors 8,5% de la capitalisation boursière mondiale. A I'heure actuelle, les plus grands marchés émergents tels que la Chine, Taiwan et la Corée du Sud ont une capitalisation boursière largement supérieure à celle de certains marchés développés incluant l'Autriche, la Nouvelle-Zélande et Singapour. De même, le nombre de sociétés cotées sur les places financières émergentes a fortement augmenté de 7000 en 1982 à 26314 en 1999, soit 53% du nombre total de sociétés cotées sur toutes les places boursières du monde. Pour la plupart des économistes, les développements cidessus n'auraient jamais pu être obtenus sans les réformes
1 L'International Finance Corporation est l'organe exécutif de la Banque Mondiale, chargé de promouvoir le développement des secteurs privés dans les pays en développement.

financières entreprises par les gouvernements des pays émergents dès le milieu des années 80. En effet, la récession économique, à la suite de graves turbulences financières telles que le choc pétrolier en 1973 et la crise de la dette en Amérique Latine, a été la principale motivation pour les pays émergents à réformer leurs marchés de capitaux. Les premiers actes de réformes des secteurs financiers et bancaires ont permis aux marchés émergents de se doter de ressources externes pour entretenir la croissance de l'économie nationale. Mais, pour la plupart des chercheurs et des professionnels de la fmance, c'est la continuité des réformes financières axées sur la dérégulation des marchés fmanciers qui a permis d'aboutir aux résultats extraordinaires tels que ceux décrits plus haut. La libéralisation fmancière permet effectivement d'attirer les flux de capitaux puisque les investisseurs étrangers sont légalement autorisés à détenir les titres financiers sur les marchés domestiques. La réduction du coût de capital grâce à des offres de capitaux plus abondantes incite également les entreprises à s'engager massivement dans un processus de privatisation et à s'introduire en bourse. Il convient toutefois de souligner que la réforme fmancière pourrait mettre les marchés émergents dans des situations extrêmement critiques. Ces marchés ont été l'objet de nombreuses crises financières depuis vingt ans: la crise mexicaine de 1994-1995, la crise asiatique de 1997 et la crise russe de 1998. Les conséquences furent très lourdes. Les investisseurs étrangers se sont inquiétés et ont cherché des moyens leur permettant de fuir les marchés émergents pour sauvegarder leurs intérêts. Quant aux investisseurs potentiels, ils furent découragés de mauvaises perspectives économiques et politiques dans les marchés émergents et par conséquent, les flux de capitaux vers ces marchés se réduisent fortement. L'intérêt des banques étrangères sur ces marchés a également été réduit fortement. Tout cela contribue à mettre en cause l'intérêt d'un marché libéralisé. Face aux enjeux induits par la libéralisation financière, de nombreuses questions s'imposent dont la plus importante est sans doute de savoir s'il faut ou non libéraliser les marchés de capitaux dans les pays en développement? Ou bien, comment peut-on prévenir les risques d'instabilité financière? Certes, l'ambiguïté relative à l'effet de la libéralisation fmancière sur les marchés émergents a suscité un sursaut des recherches 12

scientifiques pluridisciplinaires durant les dernières années. La littérature financière cherche, elle aussi, à étudier l'impact de la libéralisation sur plusieurs aspects financiers des marchés émergents. Des auteurs comme Errunza et Miller (2000), Bekaert et Harvey (2000), et Henry (2000), entre autres, sont parvenus à un consensus général sur le fait que le coût du capital tend à baisser après la libéralisation financière. Bekaert et Harvey (1995), Carrieri et al. (2002) ont démontré que la libéralisation financière permet de mieux intégrer les marchés émergents au marché mondial. Levine et Zervos (1998), et Errunza (2001) ont mis en évidence une amélioration des indicateurs de développement du marché à la suite de la libéralisation financière. Bekaert et al. (2001) mettent en évidence des liens positifs entre la libéralisation et la croissance économique. En revanche, les études examinant l'impact de la libéralisation sur l'efficience informationnelle et sur la volatilité des marchés émergents ont trouvé des résultats divergents, voire opposés tant au niveau théorique qu'empirique. Attachons-nous d'abord aux analyses de la relation entre la libéralisation financière et l'efficience informationnelle. Certains travaux empiriques dont celui de Kim et Singal (2000), ont montré l'existence d'un effet positif de ce facteur sur le niveau d'efficience des marchés financiers. Les arguments sont multiples. Les activités menées par les spéculateurs étrangers sur les marchés domestiques permettent en effet d'améliorer la liquidité, la qualité et la quantité des informations publiées des sociétés cotées en bourse ainsi que l'adéquation des régulations comptables et financières. Les arbitragistes étrangers, en exploitant les écarts entre les prix des actifs fmanciers et les valeurs intrinsèques des sociétés cotées, ramènent les prix des actifs financiers à leur niveau d'équilibre. Les agents économiques ne doivent pas tirer profit des informations dont ils disposent. La mise en place des politiques de la libéralisation financière renforce ainsi l'efficience informationnelle. Cependant, d'autres auteurs ont argumenté contre l'effet positif de la libéralisation financière (Groenewold et Ariff, 1998; Kawakatsu et Morey, 1999). Selon eux, l'arrivée de gros intervenants disposant d'une forte liquidité et d'un accès favorisé aux informations financières des sociétés cotées peut faire écarter le prix observé sur le marché boursier du juste prix qu'impose l'efficience informationnelle. La raison est que ces 13

intervenants sont capables de conduire le prix des actifs financiers dans le sens où leurs intérêts sont assurés. L'impact de la libéralisation financière sur la volatilité boursière des marchés émergents se montre aussi très ambigu. Sur le plan théorique, certains auteurs prédisent que les réformes aident à réduire progressivement la volatilité des rentabilités dans les marchés émergents grâce à un degré d'efficience infonnationnelle plus élevé qui accompagne l'amélioration de la liquidité et de la transparence ainsi que l'harmonisation des normes comptables. De l'autre côté, comme certaines imperfections du marché telles que l'asymétrie informationnelle (entre les résidents et les non-résidents) peuvent s'intensifier, d'autres auteurs anticipent une augmentation de la volatilité induite par la libéralisation. Aussi, davantage de liquidité peut aussi induire plus d'échanges d'actifs et donc plus de volatilité. Les travaux empiriques se départagent également sur le comportement de la volatilité dans les marchés émergents après la libéralisation. Bekaert et Harvey (1997) trouvent par exemple que la libéralisation financière n'accentue pas la volatilité, ce qui va à l'encontre des conclusions de Miles (2002) indiquant que la libéralisation tend à intensifier la volatilité. Pour leur part, De Santis et Imrohoroglu (1997) et Bekaert et Harvey (2000) concluent que la libéralisation n'a pas d'impact significatif sur la volatilité. Jusqu'ici, nous constatons que le développement impressionnant des marchés émergents reste sujet à de nombreuses interrogations. Ceci appelle à d'autres investigations plus fines et plus profondes afm d'éclaircir le rôle de la libéralisation sur les marchés émergents. En s'inscrivant parfaitement dans cette optique, on se propose de présenter, dans ce livre, nos propres contributions à la littérature relative à l'étude de l'impact de la libéralisation financière sur l'efficience informationnelle et sur la volatilité, et d'enrichir la littérature relative à l'étude de la transmission internationale de la volatilité. Dans un souci de faciliter au mieux la compréhension des lecteurs, lesdites investigations sont précédées d'analyses générales du couple 'risque - rentabilité' des investissements sur les marchés émergents, ainsi que de la libéralisation financière et de son impact sur d'autres aspects importants de la finance des marchés émergents tels que le coût du capital et le développement des marchés financiers. 14

Comme nous allons voir, les analyses empiriques présentées tout au long de ce travail sont effectuées sur la base des modèles financiers dynamiques répondant à la spécificité des marchés émergents, ce qui n'est pas toujours le cas dans les études antérieures. Cette approche permet, en effet, de tenir compte de l'impact dynamique et graduel de la libéralisation financière sur les marchés émergents. Ceci est tout à fait justifiable dans la mesure où la libéralisation est une situation de long terme et par conséquent, son influence ne peut être décelée rapidement. Une autre spécificité des marchés émergents souvent ignorée dans les travaux précédents, mais considérée dans le nôtre est l'intégration fmancière accrue de ces marchés au système financier mondial après leurs libéralisations. L'avantage est éminent car nous pouvons évaluer l'influence des facteurs mondiaux sur l'évolution des marchés émergents. En partant de son objet, cet ouvrage est structuré en deux parties. La première partie sera consacrée à la présentation des marchés émergents et à l'apprentissage de leurs propres caractéristiques en mettant l'accent sur leurs origines, leurs modes de fonctionnement, et leurs attributs relatifs aux rentabilités et de risque financiers. L'attention est également portée sur les investissements et les risques spécifiques dans les marchés boursiers émergents. Tous ces éléments constituent des bases pour comprendre le comportement typique de ces marchés en matière d'efficience inforrnationnelle, de volatilité boursière et d'interdépendances avec le monde extérieur. Tout compte fait, les lecteurs disposent, à l'issue de cette partie, de l'information concernant l'état actuel du développement des marchés émergents et leur rôle dans la gestion des portefeuilles au niveau international. La deuxième partie traitera la libéralisation financière telle qu'elle est entamée par les marchés émergents. L'objet est d'abord de mettre en exergue les motivations menant ces marchés à s'engager dans une vague internationale de libéralisation financière. Les différents aspects du processus de la libéralisation englobant son implantation, ses dimensions ainsi que ses impacts seront ensuite détaillés. Une fois les interrogations et préoccupations fondamentales sur le rôle de la libéralisation financière à l'égard des marchés émergents sont posées, une série de réflexions sur l'évolution du degré d'efficience, de la volatilité boursière, et du degré d'intégration 15

des marchés émergents sous l'influence de la libéralisation est tour à tour exposée. Les analyses empiriques, développées à partir des modèles financiers relativement sophistiqués, illustrent de nombreuses preuves des effets multidimensionnels et graduels de la libéralisation financière. Le reste de l'ouvrage cherchera, d'une part, à tirer les implications majeures de la libéralisation financière sur le développement économique et fmancier des marchés émergents et d'autre part, à mettre en lumière leurs perspectives dans un contexte globalisé. Ainsi, les lecteurs peuvent-ils à la fois revoir le chemin parcouru par les marchés émergents en matière de libéralisation et de tracer leur trajectoire future. Il est utile de préciser que ce livre privilégie volontairement les réformes de libéralisation fmancière. Ce choix est expliqué par le fait que cette dernière a suscité l'intérêt de plusieurs agents économiques tels que les entreprises (domestiques et étrangères), les gestionnaires de portefeuilles et les régulateurs des pays émergents, qui souhaitent savoir les bénéfices et des coûts associés à la libéralisation financière.

16

PREMIÈRE PARTIE

MARCHÉSÉMŒRGENTS:IDSQUEET
RENTABILITÉS

Les marchés émergents occupent actuellement une place importante sur la scène financière internationale. Cela étant, les actifs fmanciers de ces marchés sont largement acceptés par les investisseurs tant individuels qu'institutionnels et ils jouent un rôle de plus en plus considérable dans les stratégies de diversification de portefeuille. Toutes les grandes institutions financières sont présentes sur ces marchés, à savoir en particulier la Banque Mondiale et le Fonds Monétaire International (FMI). En fmance, l'importance des marchés financiers émergents a été initialement mise en évidence par les travaux de Levy et Sarnat (1970) et surtout d'Errunza (1977). Ces auteurs ont montré que l'inclusion d'actifs émis sur les marchés financiers émergents dans un portefeuille internationalement diversifié permet de réduire son risque global et d'améliorer en l'occurrence sa performance. Ce résultat provient, d'après eux, de la faible corrélation des marchés émergents avec les autres marchés dans le monde (y compris les autres marchés émergents). Récemment, plusieurs auteurs dont notamment Harvey (1995a) confirment d'une part les travaux de leurs prédécesseurs au niveau de la corrélation et indiquent d'autre

part que de fortes rentabilités et volatilités sont les deux autres caractères atypiques de ces marchés. L'évolution constante des marchés émergents à la suite de nombreuses réformes économiques dont en particulier la libéralisation fmancière et l'accroissement de l'importance de ces marchés dans les stratégies d'investissement international font émerger deux questions essentielles. D'abord, peut-on distinguer les marchés émergents des marchés développés? Et puis, quelles sont les caractéristiques spécifiques des marchés émergents? De manière générale, l'origine récente du concept « marchés émergents» peut apporter des éléments de réponse à la première question. De surcroît, les facteurs comme l'infrastructure institutionnelle comprenant à titre d'exemple les lois qui régulent les marchés financiers, les pratiques et les standards comptables ainsi que les exigences relatives à la diffusion des informations financières doivent être à l'étude. La réponse à la deuxième question révèle une importance particulière puisqu'une meilleure connaissance des caractéristiques des marchés émergents permettra de mettre en avant à la fois leur nature et leurs intérêts. Elle ouvrira également la possibilité de construire des modèles fmanciers appropriés pour expliquer l'évolution des rentabilités et des risques sur ces marchés. Cette partie essaiera d'apporter des éléments de réponse aux interrogations susmentionnées tout en présentant en premier lieu un aperçu général des marchés émergents. Dans un deuxième temps, les analyses à la fois qualitatives et quantitatives portant tour à tour sur le 'comment investir aux
marchés émergents', le couple risque

- rentabilité

et les risques

spécifiques le compléteront.

18

CHAPITRE I APERÇU GÉNÉRAL DES MARCHÉS ÉMERGENTS

LA DÉFINITION

D'UN MARCHÉ ÉMERGENT

L'expression 'marchés émergents' apparaît au début des années 1980 lorsque les pays en développement ont décidé d'orienter leur économie vers l'économie de marché. Bien qu'elle soit largement utilisée en pratique, définir exactement ce qu'est un marché émergent n'est pas toujours évident. D'ailleurs, s'il est plus facile de mettre en évidence les différences entre les marchés émergents et les marchés développés, la distinction entre les marchés émergents et les marchés qui ne sont pas encore arrivés au stade de l'émergence n'est pas du tout simple. Au départ, le statut 'émergent' est attribué de manière arbitraire à tous les marchés financiers se situant dans les pays en développement tels que définis par la Banque Mondiale. Selon cette institution, les pays en développement sont des pays à bas et moyen revenu dont le PIB par habitant n'excède pas 9205 USD1. Cependant, les pays en développement ne sont pas tous des pays émergents car en réalité, il existe une autre catégorie de pays en développement, généralement ,les plus pauvres qui sont encore très loin de l'émergence (Ethiopie, Ghana, Laos, Cambodge.. .etc.). Il est donc clair que la notion
I Voir Global Stock Markets F actbook (2002) pour plus de détails.

de développement ne peut suffire pour caractériser les réalités des pays émergents. Jusqu'en 1981, l'IFC qui est l'organe exécutif de la Banque Mondiale, chargé de promouvoir le développement des secteurs privés dans les pays en développement, procède explicitement à la distinction entre les pays émergents et les pays en développement. De fait, l'IFC attribue le statut émergent non seulement en fonction du critère de revenu par tête, mais aussi en fonction de la taille, du niveau de développement et du degré d'ouverture des marchés fmanciers dans les pays en développement. En conséquence, un marché est dit émergent s'il respecte les conditions suivantes: ~ Il doit se trouver dans un pays en développement tel que défini par la Banque Mondiale, caractérisé par une croissance économique rapide, une stabilité relative des perspectives macroéconomiques et politiques, ainsi qu'un processus d'ouverture économique et financière poussé. Le pays concerné doit aussi se caractériser par une population en croissance et une amélioration des conditions de vie et de revenu. ~ Le marché des actions doit faire preuve des changements qualitatifs en termes de taille, de volume d'activités ou de transaction, de liquidité et de sophistication (comme le passage au système de cotation électronique). ./' La taille relative des marchés d'actions par rapport à l'économie nationale doit être relativement importante. L'indicateur retenu est le rapport entre la capitalisation boursière du marché des actions et le PIB du pays. ./' Le marché des actions doit être relativement dynamique et liquide. Le degré de liquidité est souvent mesuré par le rapport entre le volume de transaction et la capitalisation boursière du marché, et le nombre de titres échangés par séance. ./ Un certain degré d'ouverture financière aux intervenants étrangers est exigé. Ce critère est apprécié soit par le rapport entre la capitalisation boursière accessible aux étrangers et la capitalisation boursière totale du marché, soit par la part de la capitalisation boursière du marché dans le PIB1.
1 La capitalisation boursière accessible aux investisseurs étrangers (ou nonrésidents) est définie par la capitalisation des titres nationaux qui peuvent être légalement détenus par les investisseurs étrangers. 20

En plus des conditions précédentes, l'octroi du statut émergent repose également sur certains autres indicateurs qualitatifs tels que le niveau d'efficience opérationnelle, la qualité des régulations relatives aux pratiques comptables et à la communication financière, les principes de la gouvemance d'entreprise, et les lois protégeant des intérêts des investisseurs minoritaires. Lorsque les critères précédents sont satisfaits, le marché en développement en considération est déclaré émergent. Les informations financières des marchés émergents sont répertoriées dans une base de données spécifique appelée S&P EMDB (Standard & Poor's Emerging Markets Database). Certains marchés en développement situés juste avant le stade de l'émergence sont désignés par le terme 'marchés préémergents' pour les distinguer des marchés émergents actuels et des autres marchés en développementl. Il est important de signaler que les critères de jugement de l'IFC concernent plutôt les marchés d'actions. C'est ainsi pour cette raison que l'expression 'marchés émergents' se réfère directement aux marchés d'actions. Au 31 décembre 2002, la S&P EMBD contient les données boursières de 33 pays émergents (cf, annexe 1) et 21 pays pré-émergents. En fin de 2007, elle couvre 35 marchés émergents et 22 marchés pré-émergents. Les évolutions générales ainsi que la performance boursière de ces marchés peuvent être appréhendées respectivement par les indices de marché S&PIIFCG Global et S&PIIFCG Frontiers.
LES MARCHÉS HÉTÉROGÈNE ÉMERGENTS FORMENT UN GROUPE

A part les similitudes imposées par le statut d'émergence, les marchés émergents se montrent assez différents les uns des

I En général, les marchés pré-émergents ou 'frontier markets' sont moins larges et moins liquides que les marchés émergents actuels. Ils sont, de plus, moins transparents parce que les informations sont plus rares, et généralement coûteuses. Bien que les marchés pré-émergents proposent, depuis le début des années 1990, aux investisseurs étrangers une classe d'actifs qui est très différente de la classe d'actifs offerts par les marchés émergents, ces marchés ne sont pas encore considérés comme accessibles conformément aux critères de I'IFC.

21

autres. Les disparités les plus importantes se réfèrent notamment au niveau de l'ancienneté, de la taille et du degré de développement. Il est facile d'observer que certains marchés émergents sont beaucoup plus anciens que d'autres. Les marchés boursiers turc, brésilien et indonésien ont, par exemple, été établis respectivement en 18.66, 1877 et 1912 alors que les marchés chinois (Shanghai et Shenzhen) n'ont été fondés qu'en 1992. L'écart de taille est un autre trait marquant. A titre d'illustration, les informations relatives à l'année 2003 montrent que la capitalisation boursière des plus grands marchés émergents s'élève à 681,204 milliards d'USD pour la Chine et à 379,023 milliards d'USD pour Taiwan, tandis que la capitalisation boursière de nombreux autres marchés comme le Nigeria, le Venezuela et le Zimbabwe reste encore inférieure à 10 milliards d'USD. La disparité du degré de développement entre les marchés émergents demeure également considérable. Elle se traduit par le fait que certains marchés s'engagent dans un processus de maturité plus rapide que d'autres. Nous remarquons par exemple que le Portugal a été considéré comme marché développé par S&P's en mars 1999 alors qu'il n'est entré dans l'EMDB qu'en janvier 1986. Dans le sillage du Portugal, la Grèce a, elle-aussi, obtenu son statut de marché développé en 2001 après avoir été un marché émergent pendant une courte période de temps. L'hétérogénéité des marchés émergents s'explique notamment par le fait qu'ils ne se situent pas aux mêmes stades de développement. Nous pouvons, selon l'évolution des marchés en question, distinguer quatre phases de développement comprenant la phase embryonnaire, la phase de faibles activités, la phase de développement actif et la phase de maturité. ../' Phase embryonnaire: cette phase est typiquement caractérisée par l'embryon des activités d'échange, l'absence de l'automatisation des opérations boursières et des échanges discontinus (une séance d'échange par jour et 2, 3, 4 ou 5 jours de cotation par semaine). Les autres caractéristiques regroupent entre autres de faibles volumes de transaction, la faible liquidité, l'absence de transparence informationnelle et le manque de régulations de la part des organes politiques et législatifs à l'égard des sociétés cotées. En réalité, le marché boursier ne semble pas encore attirer l'attention des entreprises. 22

./ Phase de faibles activités: pendant cette phase, les pays émergents commencent à libéraliser leurs marchés de capitaux afm de remédier aux problèmes de déficits budgétaires et de surendettement. L'efficacité et le dynamisme du marché boursier sont stimulés par les introductions en bourse des entreprises étatiques après avoir été privatisées. Lorsque les marchés boursiers se développent grâce à la privatisation, les autorités des marchés fmanciers commencent à engager des réformes réglementaires liées à des opérations boursières. ./ Phase de développement actif: les gouvernements des pays émergents continuent la réforme du marché boursier en insistant sur l'adaptation des systèmes d'échanges automatisés, sur la cotation en temps continu des valeurs boursières et notamment sur l'ouverture des marchés de capitaux aux investisseurs étrangers. On observe durant cette phase une nette amélioration des indicateurs de marché tels que le nombre de sociétés cotées, le volume de transaction et la capitalisation boursière. Il existe aussi pendant cette période une arrivée massive des flux de capitaux étrangers à destination des marchés émergents. Il importe de noter que la plupart des marchés émergents se trouvent actuellement à ce stade de développement. ./ Phase de maturité: Cette phase est marquée par l'aboutissement des réformes réglementaires. Les barrières entravant l'investissement international sont supprimées en grande partie et les risques spécifiques comme le risque politique et le risque de liquidité déclinent grandement. Certains marchés émergents ont un niveau d'efficacité opérationnelle et un volume de transaction comparables à ceux des marchés développés. Ils sont en général assez stables et intégrés au système financier mondial. Les exemples concrets incluent des marchés boursiers taïwanais, sud-coréen et thaïlandais. Il ressort des analyses précédentes que chaque marché émergent, étant donné l'état où il se trouve, possède des caractéristiques spécifiques. Dans ce contexte, toute étude empirique cherchant à caractériser le comportement dudit marché en termes de rentabilité et de risque ne peut être pertinente à condition qu'elle prenne en compte son niveau de développement actuel. 23

LES MARCHÉS

FINANCIERS

Comme les pays développés, les pays émergents ont aussi leurs propres marchés financiers qui ont été créés pour faciliter la confrontation entre l'offre et la demande de capitaux des agents économiques. Le marché obligataire, celui des crédits syndicalisés et celui des actions en constituent les segments les plus actifs. L'étude de leur évolution récente en termes d'émissions d'actifs fmanciers, présentée dans le tableau 1, montre que les émissions des obligations et des crédits syndicalisés constituent la principale source de financement des marchés émergents. Bien qu'il augmente de façon assez régulière, le montant des émissions d'actions reste encore modeste. Ce phénomène est tout à fait explicable dans la mesure où les actions sont échangées sur les marchés locaux et sont soumises aux réglementations spécifiques du pays où l'émission a eu lieu, ce qui restreint significativement l'activité des investisseurs étrangers. Or, ceci n'est pas le cas pour les obligations dont en particulier les obligations internationales qui échappent par défaut à toutes les contraintes du pays de l'émetteur. L'émission obligataire est, de ce fait, plus avantageuse et plus aisée qu'une émission d'actions. Une autre explication s'ajoutant à la précédente concerne l'existence des taxes discriminatoires relatives aux investissements étrangers et des restrictions sur la détention d'actifs ainsi que l'inefficacité du système de protection des investisseurs qui ont poussé les investisseurs étrangers vers les instruments globaux tels que les ADR (American Depositary Receipts), les GDR (Global Depositary Receipts) et les Fonds Pays au détriment des actions. En effet, du fait de leurs caractéristiques atypiques, ils permettent aux investisseurs non-résidents d'accéder de manière indirecte aux marchés émergents 'techniquement' fermés 1. Le tableau 1 met également en évidence l'effet de la crise asiatique sur les émissions d'actifs fmanciers dans les pays émergents, marqué par la chute brutale du montant des émissions d'actifs en passant de 126 milliards d'USD en 1997 à

L'impact des instruments globaux sur les aspects financiers des marchés émergents, dont notamment le degré d'intégration financière, sera discuté plus en avant dans le chapitre 5. 24

I

seulement 79,5 milliards d'USD en 1998, soit une baisse de 45,83%. Cependant, malgré la reprise progressive des émissions d'actifs durant les dernières années, leur valeur totale est loin d'être comparable à celle de 1997.
T abl eau 1 F'Inancemen td es marc h' es emergen t s 1995 -2003
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Obligations 59,2 103,0 126,2 79,5 82,4 80,5 89,0 61,6 97,1 10,0 17,8 26,2 9,4 23,2 41,8 Il,2 16,4 28,0 Actions 82,0 89,0 122,5 60,0 58,1 94,2 61,9 57,6 70,0 C.S.* Source: International Capital Markets (IMF, 2001) et Global Financial Stability Reports (IMF, 2004). Unité: en milliards d'USD. * C.S. désigne les crédits syndicalisés. Marchés
,

Le marché des obligations

Sur ce marché, les banques et les entreprises sont les principaux émetteurs des dettes obligataires. Pour la plupart des marchés émergents, ce type d'obligations n'est pas encore accessible aux investisseurs étrangers. En raison de l'accroissement d'une concurrence acharnée en matière de capitaux sur la scène financière internationale, les marchés émergents ont massivement recours, dans les années récentes, à des émissions d'obligations internationales qui sont constituées d'obligations étrangères et d'euro-obligationsI. Ceci explique la part croissante du marché obligataire dans le financement des marchés émergents comme on peut le constater dans le tableau 1. L'avantage des obligations internationales tient au fait qu'elles sont accessibles à tous les types d'investisseurs car elles échappent à la réglementation du pays auquel appartient

1

Les obligations étrangères sont des obligationsémises par un non-résident,

libellées dans la monnaie du pays d'émission et négociées sur une place financière précise. Les euro-obligations se réfèrent à des obligations libellées dans une des monnaies des pays développés (le dollar américain, le Yen japonais, l'euro et le mark allemand) et placées par un syndicat international de banque. Il est important de noter que ces dernières ne font pas l'objet des cotations obligatoires à un endroit géographique unique. Les lecteurs s'intéressant aux procédures d'émissions et aux caractéristiques des obligations internationales sont invités à se référer à l'ouvrage de Fontaine et Hamet (2003). 25

l'entreprise émettrice. Ce type d'instrument financier non régularisé permettant aux émetteurs de différentes nationalités de lever les fonds dans un pays autre que le leur a été développé dans les années 1960. Les émissions n'étaient possibles dans un premier temps que dans les pays développés où les émetteurs possèdent une crédibilité élevée. Dans un deuxième temps, ce marché s'est élargi et a également donné l'accès aux marchés des pays en développement où les émetteurs se caractérisent par un niveau de reconnaissance et de crédibilité moins élevé. Dans l'univers des marchés émergents, l'Argentine, le Brésil, la Corée du Sud, l'Indonésie, le Mexique et la Thaïlande sont considérés comme les émetteurs les plus crédibles. Le marché des obligations internationales est, de nos jours, accessible aux autres marchés récemment ouverts à la finance globalisée comme la Jordanie, le Sri Lanka et la Slovaquie. En général, les obligations internationales émises par les émetteurs appartenant aux pays émergents ont fréquemment une maturité allant de 2 à 5 ans. Certaines d'entre elles peuvent toutefois avoir une maturité plus longue qui s'allonge jusqu'à 17 ans. Dans les années 1990, la qualité de crédit des pays émergents s'est améliorée substantiellement. Certains pays se sont vus attribuer des notations (ou ratings) relativement élevées en matière d'émissions d'obligations internationales. En 1995, la Corée du Sud, par exemple, a été notée Al par S&P's, A+ et puis AA- par Moody. Un autre pays, la Thaïlande, a été notée A2 par Moody et A par S&P's. De telles notations sont attribuées en fonction des perspectives de remboursement des engagements d'un État envers les créanciers (notation souveraine). Conformément au grille de 'ratings' des agences de notation concernées, les notes accordées à deux pays émergents cités signifient que les obligations souveraines émises par ces pays ne sont pas des obligations à haut risque (ou junk bonds). Or, il est à noter que malgré leurs meilleures appréciations, la Corée du Sud ainsi que la Thaïlande se sont trouvées en crise deux ans plus tard, ce qui révèle clairement le caractère imprévu des situations économiques dans les pays émergents. Il s'ensuit que toute stratégie d'investissement, pour qu'elle soit réussie, doit impérativement en tenir compte. Les notations de S&P's pour une sélection de marchés émergents,

26

dont l'interprétation se base sur les informations fournies dans l'annexe B, sont présentées dans l'encadré Il.

1 Les notations de la dette souveraine long terme sont données par le S&P's 2006). Elle mesure en effet la capacité étrangère à un an au plus et à plus d'un

des pays émergents à court terme et à (Sovereign Ratings Gro,up, septembre de remboursement des Etats en devise an respectivement.

27

Le marché des crédits syndicalisés

Les eurocrédits ou encore appelés 'crédits syndicalisés' constituent une des sources de financement les plus importantes dans les marchés émergents. Ces crédits sont octroyés par un syndicat international de banque et non pas par une banque unique, et ils sont émis dans une des monnaies des pays développés. En 2000, ce marché approche le niveau record atteint en 1997 avec 94,2 milliards d'USD, ce qui place les émissions d'eurocrédits au premier rang des flux de fmancements privés. La région asiatique a été le principal bénéficiaire de cette croissance des eurocrédits avec une valeur d'émission totale de 56 milliards d'USD. Parmi les 38,2 milliards d'USD restants, le marché turc a bénéficié à lui seul de 9,5 milliards grâce à son programme de stabilisation mise en place en 2000. La forte liquidité du marché des eurocrédits s'explique par le fait que les eurocrédits sont moins onéreux pour les marchés émergents. La maturité moyenne des eurocrédits pour les marchés émergents diminue significativement durant les dernières années et reste légèrement supérieure à 3 ans. Cette tendance sous-entend que les eurocrédits sont utilisés pour financer les besoins ponctuels tels que les fusions et les acquisitions plutôt que les projets à long terme.
Le marché des actions

L'analyse des données reportées dans le tableau 2 affiche que les marchés d'actions sont effectivement le segment le plus évolutif des marchés financiers dans les pays émergents. Le nombre de sociétés cotées, le volume de transaction et la taille des plus grands marchés émergents ont remarquablement augmenté dans les années récentes. La capitalisation boursière du marché d'actions brésilien a par exemple augmenté de 16,35 milliards d'USD en 1990 à 234,56 milliards d'USD en 2003, soit une augmentation de plus de 14 fois. De même, le volume de transaction de ce marché s'est rapidement accru sur la même période. En 2003, il s'est établi à 60,44 milliards d'USD, soit près de Il fois son niveau en 1990. Cette tendance est aussi constatée en général sur les autres marchés. La part des marchés émergents dans la capitalisation boursière mondiale, indiquée dans le tableau 3, s'est établie à 28

Il,44% en 2003. Quelques marchés ont déjà une capitalisation boursière plus importante que celle des marchés développés de petite taille. Par exemple, Taiwan et la Corée du Sud atteignent une capitalisation boursière excédant 300 milliards d'USD alors que la Nouvelle-Zélande et la Belgique ne réalisent que 33,052 et 173,612 milliards d'USD de capitalisation boursière respectivement. En même temps, le nombre de sociétés cotées sur les places boursières émergentes ne cesse d'accroître et s'élève à 25441 firmes en 2003 comparées à 24414 firmes enregistrées sur les marchés développés. Cependant, la taille moyenne des ftrmes émergentes reste encore très inférieure à celle des firmes dans les marchés développés. Eu égard aux ratios de turnover mesurés par le volume de transaction annuel rapporté à la capitalisation boursière, certains marchés boursiers émergents ont désormais un volume d'activités comparable à celui des marchés développésl. Nous pouvons également observer une forte concentration sur ces marchés, représentée par la capitalisation boursière des dix plus grandes firmes en pourcentage de la capitalisation boursière du marché dans le cas des marchés émergents. Cet indicateur est, pour les marchés développés, mesuré par la capitalisation boursière de 5% des plus grandes firmes divisée par la capitalisation boursière totale du marché. Le développement rapide des marchés émergents tel qu'il est décrit dans le tableau 3 repose essentiellement sur l'adoption de nouvelles orientations en matière de politiques économiques, sur les réformes structurelles dans le secteur bancaire et fmancier ainsi que sur la libéralisation financière.

1

L'IFC évalue le ratio turnover par le rapport entre le montant total des

transactions et la capitalisation boursière moyenne, exprimées en monnaie locale, sur une période de référence (sur un mois ou une année). La capitalisation boursière moyenne se réfère à la moyenne de deux éléments: la capitalisation boursière en fin de la période courante et la capitalisation boursière en fin de la période précédente. 29

Soyez le premier à déposer un commentaire !

17/1000 caractères maximum.