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Le guide pratique du LBO

De
370 pages
Il y a encore quelques années, le LBO (Leveraged Buy-Out) n'était connu que des fonds d'investissement et des quelques repreneurs ayant utilisé cette technique. Actuellement, il fait de plus en plus parler de lui, souvent de façon négative, depuis le "collectif LBO" lancé par la CGT jusqu'à la bulle des "gros" LBO qui a éclaté au cours de la crise financière de 2007-2008.


Pourtant, le LBO ne se résume pas à un montage artificiel, créé ex nihilo par les milieux d'affaires. C'est d'abord un principe financier appelé "levier économique", utilisé dans le cadre d'un montage fiscalement efficient, utilisant le "levier fiscal". C'est pour cette raison que le LBO demeure encore aujourd'hui le moyen le plus efficace d'acquérir une PME.


L'objectif de cet ouvrage est d'être à la fois un guide opérationnel pour le repreneur ainsi qu'un outil de travail pour les professionnels du LBO (avocats, financiers, banquiers, experts-comptables). Il présente successivement :



  • les outils et moyens de recherche d'une société-cible, accompagnés de quelques notions fondamentales en analyse stratégique, économique et financière, et d'une aide à la construction du business plan de reprise ;

  • les techniques d'évaluation d'entreprises en vue d'un LBO, pour permettre au repreneur de négocier au mieux son prix ;

  • les méthodes de construction du montage de reprise et de structuration des financements ;

  • la mécanique juridique et fiscale d'un LBO, avec les risques associés et les techniques utilisées par les professionnels en vue de sécuriser et d'optimiser cette opération.



  • L'analyse préalable de la cible

    • La recherche d'une société cible

    • L'analyse de la cible potentielle : le pré-audit, ou "due diligences préliminaires"

    • L'établissement du business plan


  • Evaluer la cible et financer le montage

    • Le choix de l'approche par les flux de cash

    • Le financement d'un LBO


  • La mécanique juridique et fiscale d'une acquisition par LBO

    • L'acquisition par LBO et ses risques

    • Les sécurités juridiques


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Il y a encore quelques années, le LBO (Leveraged Buy-Out) n’était connu que des fonds d’investissement et des quelques repreneurs ayant utilisé cette technique. Actuellement, il fait de plus en plus parler de lui, souvent de façon négative, depuis le « collectif LBO » lancé par la CGT jusqu’à la bulle des « gros » LBO qui a éclaté au cours de la crise financière de 2007-2008.
Pourtant, le LBO ne se résume pas à un montage artificiel, créé ex nihilo par les milieux d’affaires. C’est d’abord un principe financier appelé « levier économique », utilisé dans le cadre d’un montage fiscalement efficient, utilisant le « levier fiscal ». C’est pour cette raison que le LBO demeure encore aujourd’hui le moyen le plus efficace d’acquérir une PME.
L’objectif de cet ouvrage est d’être à la fois un guide opérationnel p o u r l e re p re n e u r a i n s i q u’u n o u t i l d e t r av a i l p o u r l e s professionnels du LBO (avocats, financiers, banquiers, experts-comptables). Il présente successivement :
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les outils et moyens de recherche d’une société-cible, accompagnés de quelques notions fondamentales en analyse stratégique, économique et financière, et d’une aide à la construction du business plan de reprise ; les techniques d’évaluation d’entreprises en vue d’un LBO, pour permettre au repreneur de négocier au mieux son prix ; les méthodes de construction du montage de reprise et de structuration des financements ; la mécanique juridique et fiscale d’un LBO, avec les risques associés et les techniques utilisées par les professionnels en vue de sécuriser et d’optimiser cette opération.
Nicolas Boschinest avocat, diplômé Expert-comptable et de l’ESG Paris. Il a travaillé pendant plusieurs années dans l’audit financier et dans les opérations de haut de bilan. Devenu avocat d’affaires, il conseille les repreneurs dans les domaines financier, juridique et fiscal en matière de fusions-acquisitions et de capital-investissement.
Le guide pratique du LBO
Groupe Eyrolles 61, bd SaintGermain 75240 Paris Cedex 05 www. editionsorganisation.com www.editionseyrolles.com
Chez le même éditeur, dans la même collection
JeanMarc Béguin et Arnaud Bernard,L’essentiel des techniques bancaires Karen Berman et John Knight,Comprendre la finance, pour les nonfinan ciers et les étudiants Élisabeth Bertin,Audit interne Pierre Cabane,L’essentiel de la finance à l’usage des managers Alan Fustec et Bernard Marois,Valoriser le capital immatériel de l’entreprise JeanFrançois Galloüin,Guide pratique de la levée de fonds Mohamed Gouali,FusionsAcquisitions Evelyne Gurfein,Comptes consolidés Gérard Marie Henry,Les Hedge Funds Robert S. Kaplan et Steven Anderson,TDABC  La méthode ABC pilotée par le temps Michel Di Martino,Guide pratique financier pour l’entrepreneur Laurent Ravignon, PierreLaurent Bescos, Marc Joalland, Serge Le Bour geois et André Maléjac,La méthode ABC/ABM Paul Wilmott, Francis Mathieu et Patrice Poncet,La finance quantitative en 50 questions
er Le Code de la propriété intellectuelle du 1 juillet 1992 interdit en effet expressément la photocopie à usage collectif sans autorisation des ayants droit. Or, cette pratique s’est généralisée notamment dans l’enseignement provoquant une baisse brutale des achats de livres, au point que la possibilité même pour les auteurs de créer des œuvres nouvelles et de les faire éditer correctement est aujourd’hui menacée. En application de la loi du 11 mars 1957, il est interdit de reproduire intégralement ou partiellement le présent ouvrage, sur quelque support que ce soit, sans autorisation de l’Éditeur ou du Centre Français d’Exploitation du Droit de copie, 20, rue des GrandsAugustins, 75006 Paris.
© Groupe Eyrolles, 2009 ISBN : 9782212542837
Nicolas BOSCHIN
Le guide pratique du LBO
Racheter une entreprise grâce à l’effet de levier
e 2 édition revue, mise à jour et complétée
À ma Yaya, Et à ma très chère famille… Merci à Cyrille, Philippe et Max pour leurs témoignages. Merci à Claire pour sa relecture estivale !
Sommaire
Introduction................................................................................................ Qu’estce qu’un LBO ? ............................................................................. Les variantes du LBO ............................................................................... Le LMBO.......................................................................................... Le LMBI............................................................................................ Le BIMBO......................................................................................... L’OBO.............................................................................................. Les trois leviers du LBO ........................................................................... Le levier économique........................................................................... Le levier juridique................................................................................ Le levier fiscal..................................................................................... Le plan de l’ouvrage ................................................................................. Les due diligences préacquisition......................................................... L’évaluation de la cible........................................................................ Les modalités de réalisation de l’opération et sa sécurisation juridique.... Exemples « vécus » de LBO… ................................................................. LBO et crise financière ............................................................................
PARTIE1 L’ANALYSEPRÉALABLEDELACIBLE
Chapitre 1 La recherche d’une société cible............................................................ 1.1 Les critères de choix de la cible d’un LBO ....................................... 1.1.1 La cible idéale d’un LBO........................................................... 1.1.2 L’échec du LBO........................................................................ 1.2 Moyens et méthodes de recherche d’une cible (le « sourcing ») .....
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13 13 13 21 24
VI
LE GUIDE PRATIQUE DU LBO
Chapitre 2 L’analyse de la cible potentielle : le préaudit, ou « due diligences préliminaires »........................................................ 2.1 L’approche externe : évaluer l’environnement de la cible............... 2.1.1 La description du secteur et de ses facteurs clés de succès............ 2.1.2 Les cinq forces concurrentielles de Porter.................................... 2.1.3 Les outils................................................................................... 2.2 L’approche interne : évaluer la cible au sein de son environnement 2.2.1 Analyse de la stratégie de la cible................................................ 2.2.2 Analyse économique de la cible.................................................. 2.2.3 Autres ratios complémentaires...................................................
Chapitre 3 L’établissement du business plan........................................................... 3.1 Les sept points clés d’un business plan ............................................. 3.2 La structure du business plan ............................................................
PARTIE2 ÉVALUERLACIBLEETFINANCERLE MONTAGE Prix et valeur : l’impact de la minorité et la liquidité ............................. La décote de minorité.......................................................................... La décote de liquidité........................................................................... L’évaluation .............................................................................................
Chapitre 4 Le choix de l’approche par les flux de cash......................................... 4.1 Les méthodes d’évaluation ............................................................... 4.1.1 L’impasse des approches patrimoniales....................................... 4.1.2 L’évaluation par les multiples et ses limites................................. 4.2 Évaluer la cible d’un LBO : l’approche par les flux de cash ............. 4.2.1 Les principes de l’évaluation par les flux de cash......................... 4.2.2 Le calcul et l’actualisation des FCFF (Free CashFlow to the Firm)
Chapitre 5 Le financement d’un LBO....................................................................... 5.1 Le financement d’un LBO ................................................................ 5.1.1 La remontée des cashflows sur le plan juridique.........................
27 28 28 35 39 39 40 46 54
61 63 64
68 68 69 71
73 73 75 81 89 89 90
105 106 107
SOMMAIRE
5.1.2 L’optimisation de la structure financière de la cible...................... 5.1.3 Le financement par fonds propres............................................... 5.1.4 Le recours à l’endettement......................................................... 5.1.5 Structurer le financement........................................................... 5.1.6 Exemple de structuration du financement d’un LBO.................. 5.1.7 Le plan de financement de la holding.......................................... 5.2 Comment évaluer le coût du capital ? .............................................. 5.2.1 Théorie financière et principes fondamentaux du coût du capital.. 5.2.2 Évaluer le coût des fonds propres à l’aide du MEDAF................ 5.2.3 Évaluer le coût de l’endettement................................................. 5.2.4 Comment évaluer le coût du capital en pratique.......................... 5.3 Le problème de la « target capital structure » et les apports de l’APV ........................................................................................... 5.4 L’utilisation éventuelle des options réelles....................................... 5.5 Quelquesunes des erreurs les plus fréquentes dans une évaluation .
PARTIE3 LAMÉCANIQUEJURIDIQUEETFISCALE DUNEACQUISITIONPARLBO
Chapitre 6 L’acquisition par LBO et ses risques..................................................... 6.1 Les deux types de vente .................................................................... 6.1.1 La vente dite « classique »......................................................... 6.1.2 L’open bid................................................................................. 6.2 Risques et spécificités juridiques du LBO ......................................... 6.2.1 LBO et risques en droit des sociétés............................................ 6.2.2 LBO et fiscalité du vendeur....................................................... 6.2.3 LBO et fiscalité de l’acquéreur................................................... 6.2.4 LBO et risque social..................................................................
Chapitre 7 Les sécurités juridiques............................................................................ 7.1 La lettre d’intention et le protocole d’accord................................... 7.1.1 Lettre d’intention et protocole de cession.................................... 7.1.2 L’indispensable confidentialité des échanges................................ 7.1.3 L’éventuelle clause d’exclusivité................................................. 7.1.4 Ajustement du prix....................................................................
VII
109 112 117 135 139 143 144 145 149 165 168
184 190 192
197 197 198 199 201 201 209 224 271
273 274 274 280 281 282
VIII
LE GUIDE PRATIQUE DU LBO
7.2 Le pacte d’actionnaires ..................................................................... 7.2.1 Pactes d’actionnaires et opposabilité aux tiers............................. 7.2.2 Les difficultés d’exécution des pactes d’actionnaires..................... 7.2.3 Les clauses fréquemment utilisées dans les pactes d’actionnaires et les statuts de SAS................................................................... 7.2.4 De la responsabilité des investisseurs… et des banquiers............. 7.3 Garantie de passif et audit ................................................................ 7.3.1 Les risques liés à l’acquisition et les audits................................... 7.3.2 …d’où l’intérêt d’une garantie de passif..................................... 7.3.3 Le contenu de la garantie de passif............................................. 7.3.4 La mise en œuvre de la garantie................................................. 7.3.5 La « garantie de la garantie »..................................................... 7.3.6 Le traitement fiscal des garanties de passif.................................. 7.4 Comment impliquer l’équipe dirigeante dans le LBO ..................... 7.4.1 Les primes de résultat................................................................ 7.4.2 Rétrocession de plusvalue......................................................... 7.4.3 Les stockoptions et le nouveau régime des attributions gratuites d’actions.............................................. 7.4.4 Aspects fiscaux du management package....................................
Postfaces Lost in LBO ............................................................................................. Parcours initiatique d’un candidat au LBO .............................................
Glossaire......................................................................................................
Bibliographie..............................................................................................
Index............................................................................................................
284 285 287
289 296 300 300 303 306 310 312 319 322 325 326
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