Cet ouvrage fait partie de la bibliothèque YouScribe
Obtenez un accès à la bibliothèque pour le lire en ligne
En savoir plus

Comprendre la crise et prévoir la prochaine

De
268 pages
Cet ouvrage cherche les racines de la crise et plonge dans le passé pour donner une grille de lecture de la période récente. Il explique les mécanismes des événements liés et en définit les termes. De l'excès de crédit à la crise financière, en passant par des innovations financières surprenantes, cette étude aborde la question de la responsabilité du capitalisme, de sa réforme et de sa nature amorale.
Voir plus Voir moins










COMPRENDRE LA CRISE
ET PRÉVOIR LA PROCHAINE



































© L’Harmattan, 201
5-7, rue de l’École-polytechnique ; 75005 Paris

http://www.librairieharmattan.com
diffusion.harmattan@wanadoo.fr
harmattan1@wanadoo.f

ISBN : 978-2-296-55955-4
EAN : 9782296559554
Alain LENOIR









COMPRENDRE LA CRISE
ET PRÉVOIR LA PROCHAINE



















Collection « L’esprit économique »

fondée par Sophie Boutillier et Dimitri Uzunidis en 1996
dirigée par Sophie Boutillier, Blandine Laperche, Dimitri Uzunidis

Si l’apparence des choses se confondait avec leur réalité, toute réflexion,
toute Science, toute recherche serait superflue. La collection « L’esprit
économique » soulève le débat, textes et images à l’appui, sur la face
cachée économique des faits sociaux : rapports de pouvoir, de production
et d’échange, innovations organisationnelles, technologiques et
financières, espaces globaux et microéconomiques de valorisation et de
profit, pensées critiques et novatrices sur le monde en mouvement...
Ces ouvrages s’adressent aux étudiants, aux enseignants, aux chercheurs
en sciences économiques, politiques, sociales, juridiques et de gestion,
ainsi qu’aux experts d’entreprise et d’administration des institutions.

La collection est divisée en six séries :

Dans la série Economie et Innovation sont publiés des ouvrages
d’économie industrielle, financière et du travail et de sociologie
économique qui mettent l’accent sur les transformations économiques et
sociales suite à l’introduction de nouvelles techniques et méthodes de
production. L’innovation se confond avec la nouveauté marchande et
touche le cœur même des rapports sociaux et de leurs représentations
institutionnelles.

La série L’économie formelle a pour objectif de promouvoir l’analyse des
faits économiques contemporains en s’appuyant sur les approches
critiques de l’économie telle qu’elle est enseignée et normalisée
mondialement. Elle comprend des livres qui s’interrogent sur les choix des
acteurs économiques dans une perspective macroéconomique, historique
et prospective.

Dans la série Le Monde en Questions sont publiés des ouvrages
d’économie politique traitant des problèmes internationaux. Les économies
nationales, le développement, les espaces élargis, ainsi que l’étude des
ressorts fondamentaux de l’économie mondiale sont les sujets de
prédilection dans le choix des publications.

La série Krisis a été créée pour faciliter la lecture historique des problèmes
économiques et sociaux d’aujourd’hui liés aux métamorphoses de
l’organisation industrielle et du travail. Elle comprend la réédition
d’ouvrages anciens, de compilations de textes autour des mêmes
questions et des ouvrages d’histoire de la pensée et des faits
économiques.

La série Clichés a été créée pour fixer les impressions du monde
économique. Les ouvrages contiennent photos et texte pour faire ressortir
les caractéristiques d’une situation donnée. Le premier thème directeur
est : mémoire et actualité du travail et de l’industrie ; le second : histoire et
impacts économiques et sociaux des innovations.

La série Cours Principaux comprend des ouvrages simples,
fondamentaux et/ou spécialisés qui s’adressent aux étudiants en
licence et en master en économie, sociologie, droit, et gestion. Son
principe de base est l’application du vieil adage chinois : « le plus
long voyage commence par le premier pas ».

«Bien informés, les hommes sont des citoyens ;
mal informés, ils deviennent des sujets. »
A. Sauvy


« Les économies ont les crises de leurs structures »
E. Labrousse


« Il faut se méfier de la nouveauté qui n’est souvent
qu’ignorance de l’histoire. »
J. Bouvier

« La seule cause de la dépression est la prospérité. »
C. Juglar



Ne pas affirmer sans montrer, ne pas montrer sans faits Il faut
et logiques, c’est respecter le lecteur.

profiter de certains évènements, fortement médiatisés,
pour les étudier de façon approfondie.
Il en restera une connaissance et une compréhension
du monde qui les dépasse et sera utile
dans d’autres domaines. L’auteur

















































Plan



I) La crise immobilière ................................................................................. 11

II) La contagion du système bancaire qui entre en crise ............................... 33

III) De la crise bancaire à la contagion de l’économie réelle ........................ 49

IV) La lutte des pouvoirs publics contre la crise et ses résultats .................. 61

V) La crise n’est pas résolue, à quand la prochaine ? ................................. 103

VI) La multiplication des crises financières depuis plus de deux décennies :
les crises éclairent le système économique ................................................. 151

VII) La réforme du capitalisme : arlésienne ou réalité ............................... 173

Conclusion ................................................................................................. 205

Lexique .............................................................................................................





















7
Introduction


Juillet 2011 : au moment où ce livre se termine les nouvelles de
l’économie ne sont pas vraiment bonnes. Le deuxième plan d’aide à la Grèce
a été présenté, mais rapidement les marchés doutent, la croissance est plus
faible que prévue pour les États-Unis comme pour l’Europe et les pays
émergents, les américains arrivent difficilement à un accord sur leur dette.
La crise n’est donc pas terminée. C’est justement le but de ce livre :
expliquer cette dernière pour comprendre ce qui arrive aujourd’hui et ce qui
peut se passer demain, en incorporant l’économique, le social et le politique.

Le choix a été fait de ne pas donner une vision dogmatique, univoque, de
la crise mais d’être le plus objectif possible, de fournir des pistes de lecture,
des ouvertures, de donner du sens aux faits, plutôt que des faits bruts.
Il y a plusieurs façons de présenter cette crise, celle choisie a été de la
décrire et de l’expliquer en partant de son historique, avec les faits connus
par le lecteur, la crise immobilière, puis la contagion de la finance et ses
conséquences sur l’économie réelle, et enfin les mesures prises, leur effet et
l’évolution économique en marche après ce choc. Cela a été fait en ne
négligeant pas l’étude comparative des crises, sans oublier d’émettre un
jugement sur le système économique dans lequel nous vivons, etc.
Au niveau de la forme, le choix a été fait d’utiliser le vocabulaire le plus
simple possible, tout en introduisant les termes économiques jugés utiles
pour que le lecteur puisse suivre plus facilement la suite ou comprendre
d’autres informations sur la crise ou sur d’autres sujets économiques. Les
explications, comme les définitions sont faites de façon systématique, pour
qu’une personne sans connaissance économique préalable puisse
comprendre. Les termes économiques, sont définis au fur et à mesure de leur
apparition (explication à la suite du mot ou en bas de page) et /ou dans un
lexique en fin d’ouvrage (si les mots sont marqués par *), pour les mots les
plus usités ou les plus importants. Parfois le texte rentre dans des détails qui
donnent une information, intéressante pour certains mais moins pour
d’autres, aussi le lecteur peut ne pas hésiter à passer rapidement sur ces
éléments techniques ou ces détails car cela n’empêche pas la compréhension
de l’essentiel.
Le lexique, en fin d’ouvrage, peut être consulté au fur et à mesure des
besoins, mais il peut aussi être parcouru en fin de lecture pour revoir les
notions et idées abordées, pour contrôler ses acquis ou améliorer sa
connaissance et sa compréhension des phénomènes économiques et de la
crise.

9





































I. La crise immobilière


1 C’est elle qui sera l’amorce de l’explosion de la crise financière . Une
crise financière apparaît lorsqu’un actif, c’est à dire un bien ayant une valeur
reconnue, constituant un patrimoine, comme des immeubles, des actions,
une monnaie.., voit son prix s’élever excessivement, bien au delà de sa
valeur réelle, de ce qu’il peut rapporter dans les années à venir, jusqu’à ce
qu’un krach se produise et que la chute du prix arrive, contaminant la
finance et l’économie.

Le boom immobilier

La crise immobilière américaine a donc été précédée d’une croissance
excessive des achats et des prix des logements. Il faut alors expliquer
comment cela peut se produire. Pour ce bien, comme pour d’autres, pour que
le prix augmente il faut une croissance de la demande, soutenue sur une
période suffisante. Aux Etats - Unis, le prix de l’immobilier résidentiel a
2plus que doublé, en prix réel , de 1995 à 2007, avec une accélération de la
hausse à partir de 2003. Le pourcentage d’américains propriétaires de leur
logement passe de 64% à 69%, le nombre de possédants a augmenté de près
de 10 millions, et bien évidemment cette augmentation concerne
essentiellement les catégories les moins favorisées, les minorités ethniques.
Cette situation est due non à l’accroissement de revenu de ces catégories, car
la période voit les inégalités de richesse s’accroître, mais au développement
du crédit dit « subprime* ».

La montée du crédit subprime pour financer ce boom

Le crédit subprime est un crédit hypothécaire (gagé par une hypothèque),
accordé à des emprunteurs à risque de défaut élevé, peu solvables en raison
de leur revenu insuffisant et aléatoire, par exemple. C’est pour cela qu’il faut
un bien garantissant le remboursement, comme l’hypothèque sur le bien
immobilier. Les crédits sont classés par ordre décroissant de la qualité de
l’emprunteur en « prime » (première qualité), et subprime (en dessous - sub).

1 Crises financières : interruptions ou altérations profondes du fonctionnement des marchés
financiers*, caractérisées par de fortes baisses du prix des actifs et par la défaillance de
nombreuses firmes financières et non financières. Elles peuvent avoir une origine boursière,
bancaire ou de change et peuvent engendrer une contraction de l’activité réelle.
2 Valeur en monnaie « constante », à pouvoir d’achat constant. Si le prix de l’immobilier
double en valeur réelle, il augmente 2 fois plus que l’ensemble des prix.
11Un contexte explicatif

L’origine du développement de ce crédit est à chercher, en premier lieu,
dans l’existence d’une épargne provenant non des américains, mais de
l’extérieur. En effet les américains dépensaient plus que leurs revenus ou que
leur production, ce qui se traduit par un déficit de leur commerce extérieur,
3déficit de la balance commerciale qui implique des excédents ailleurs,
comme en Chine, pays ayant ainsi un excédent de sa production par rapport
à sa consommation.



Sur les relations sino-américaines et le leadership mondial

Donc, de façon réductrice et pour amorcer d’autres débats, c’est l’épargne
chinoise qui finance les emprunts américains permettant d’acheter les produits de ce
pays. Cela entraîne des relations complexes et ambiguës et Summers parle de
« l’équilibre financier de la terreur » entre la Chine et les États-Unis. Les chinois
doivent soutenir les américains en finançant leur déficit pour vendre et produire et
ils ont doublement à perdre si une crise se développe dans ce pays, en tant que
créancier et en tant que vendeur. Les américains voudraient réduire leur déficit
extérieur avec les chinois par une augmentation de la valeur de la monnaie de ce
pays, mais ils manquent de moyen de pression pour l’obtenir puisqu’ils sont
débiteurs envers eux, et, de plus, une revalorisation du yuan augmenterait la charge
de leur dette et le prix des importations.
Les chiffres économiques opposent ces deux pays. Le solde courant positif de la
Chine passe, de 1995 à 2007, de 2 à 372 Mds$ (11% de son PIB). La Chine a, en
2007, un taux d’investissement de 43% et un taux d’épargne de 53%. Les Etats-Unis
ont, en 2007, un solde courant négatif de 731 Mds$ (5% du PIB) et un taux
d’épargne des ménages approchant les 1%. Cette opposition amène une
complémentarité. Il y a opposition entre les systèmes économiques (capitalisme
libéral contre capitalisme encadré par l’Etat) et les systèmes politiques (libéralisme
et individualisme contre parti unique, libertés limitées et esprit collectif).
Le PIB chinois a dépassé en 2010, celui japonais et va bientôt dépasser celui
américain et on parle de G2 (Chine – Etats-Unis) pour la gouvernance mondiale,
mais la Chine est loin de pouvoir obtenir un leadership mondial, alors que celui
américain est discuté, amoindri, mais subsiste. Pour T. Delpech : « La Chine ne se
contentera pas d’un rôle régional, contrairement à l’Europe d’aujourd’hui. Elle se
prépare depuis des années à remplacer l’URSS dans son rôle de superpuissance face
aux Etats-Unis et met beaucoup d’intelligence et de détermination dans cette
entreprise. » Cela dit, même si la progression de la Chine est impressionnante, même
si ce pays pose des jalons dans un continent du futur comme l’Afrique, même si sa
stratégie est claire, impulsée par l’État, soutenue par les entreprises et par

3 Balance commerciale: compte récapitulant les exportations et importations, dont on fait le
solde, entrée d’argent (exportation-X-) moins sorties (importation-M-). Il y a excédent si le
solde (exportation - importation) est positif (X › M) et déficit dans le cas contraire.
12l’émigration ou la diaspora, il ne faut pas surestimer sa capacité à obtenir un
leadership total. Déjà en Asie deux géants, la Chine et le Japon, se disputent le
leadership sur cette région, à la fois partenaires économiques obligés et rivaux
stratégiques, et d’ici deux décennies l’Inde va prendre une place importante. Le
Japon conserve sa suprématie technologique et financière (le Japon est le premier
créancier mondial avec 2 498 Mds$ d’actifs nets contre 1 519 pour la Chine), il a
10 000 filiales de ses multinationales en Asie, dont 5000 en Chine. Donc même un
leadership chinois sur la seule Asie est discutable.
Enfin les Etats-Unis ont un leadership contesté, mais depuis plus de trente ans, et
ils le conservent : rien ne peut se décider ou se faire sans eux (cf. intervention en
Libye ou incident de Fukushima : rien ne se fait sans eux, ou ils sont demandés,
étant les seuls à pouvoir intervenir rapidement et avec des moyens suffisants), ils
dominent les voies du futur (cf. la net économie) et quand ils s’enrhument le monde
éternue, comme vient de le rappeler la crise des subprimes. C’est le seul pays à
posséder le hard et le soft pouvoir.


C’est le « glut of savings » (surabondance d’épargne) du aux déséquilibres
internationaux avec le déficit de la balance commerciale américaine alors
qu’en face il y a les excédents de la Chine ou des pays exportateurs de
pétrole, qui prêtent fort logiquement et en confiance aux Etats-Unis. Mme
Wu, premier ministre chinois en visite aux Etats-Unis en 2007, justifiait cette
politique : « La Chine exporte vers l’Amérique tandis que ses
investissements en titres obligataires* américains aident les Etats-Unis à
maîtriser leur inflation et leurs taux d’intérêt, encourageant ainsi, chez eux,
une croissance accélérée et la création d’emplois ». La croissance chinoise et
ses excédents commerciaux, la hausse du prix du pétrole, amènent les
réserves des banques centrales des pays émergents d’Asie (2000 milliards de
dollars) et des pays pétroliers (plus de 200 milliards) à croître rapidement et
à passer, annuellement, de 200 à 550 milliards de dollars. Il faut ajouter que
ces pays ont un fort taux d’épargne, et l’augmentation de leurs réserves n’est
que partiellement stérilisée. Il y a donc un excès de liquidité au niveau
4mondial, ce que montre le rapport entre la masse monétaire (M ) et le PIB 1
pour six grandes zones monétaires (Etats-Unis, zone euro, Japon, Chine,
Royaume Uni et Canada) qui passe de 18-20% en 1980-2000 à plus de 26%
à partir de 2002 et près de 30% en 2006-2007.
Tout cela n’est pas sans conséquence, et pas seulement celles envisagées
au départ. Ainsi la liquidité abondante entraîne des rendements obligataires*
(taux d’intérêt) faibles : la loi de l’offre et de la demande de capitaux fait que
si l’offre est supérieure à la demande, le prix des capitaux, c'est-à-dire le taux

4 M : partie la plus liquide de la masse monétaire correspondant aux billets et aux pièces en 1
circulation ainsi qu’aux dépôts à vue (le salaire versé sur un compte chèque par exemple), qui
peut être utilisée pour des paiements immédiats. C’est l’agrégat le plus étroit de la masse
monétaire, son appellation la plus étroite, stricte.
13d’intérêt, diminue. L’argent prêté est moins rémunéré. L’ample liquidité
pousse alors les acteurs à chercher des actifs plus risqués pour leurs
placements, et comme ils sont nombreux à le faire, l’offre est importante, le
marché va ainsi diminuer les primes de risque. On accepte alors des papiers
plus risqués, sans prime de risque équivalente. Cela est accentué par le
« paradoxe de la tranquillité » (Minsky) qui montre que, lorsque tout va bien,
les gens sont prêts à emprunter et prêter au-delà du raisonnable. C’est
l’aspect macroéconomique du phénomène.

Une épargne prêtée à des catégories à risque. Ensuite il faut expliquer le
fait que cette épargne serve à prêter pour l’achat immobilier de catégories à
risque. Comment les prêteurs et emprunteurs peuvent-ils accepter un contrat
dangereux pour eux ? C’est l’aspect microéconomique du phénomène.

Du côté du demandeur de crédit, l’emprunteur : optimiste inconscient, ou
victime de requins de la finance, de toute façon cocu content avant d’être
repentant
Il est encouragé à s’endetter, même s’il y a des risques, car ceux-ci ne sont
pas perçus en raison d’un système de crédit américain très particulier et de
l’évolution du marché immobilier.
- D’abord l’envolée des prix de l’immobilier accroît le désir et l’intérêt
économique d’être propriétaire. Le logement est à la fois un placement
rentable et un moyen d’éviter le risque, pour le locataire, de voir son loyer
augmenter davantage que son revenu, et cela préserve donc son pouvoir
d’achat. Contrairement à ce qui se passe sur la plupart des marchés, la hausse
des prix ne décourage pas la demande, mais, au contraire, elle suscite de
nouveaux acheteurs voulant acheter avant que le prix n’augmente, ce qui
accroît encore le prix, c’est le cercle vicieux des produits spéculatifs, sauf
que les « arbres ne montent pas jusqu’au ciel », et à un moment la bulle
éclate.


L’existence de bulles.

La bulle existe parce que l’information n’est pas complète et que les agents, bien
que rationnels, ne fondent pas leurs anticipations sur la valeur intrinsèque (celle des
fondamentaux) d’un titre, ils n’intègrent pas les informations concernant l’actif
financier dans le prix de celui-ci. Cette déconnexion entre la valeur intrinsèque et la
valeur sur le marché est cependant rationnelle, du point de vue des comportements
individuels.
Ce qui compte pour le spéculateur, ce n’est pas la valeur fondamentale de l’actif
qu’il achète, mais si quelqu’un est susceptible de le racheter plus cher. Il peut être
conscient du caractère irréaliste du prix, au regard des recettes escomptées, et se
14porter acquéreur s’il considère qu’il a une espérance de gain significative associée à
la hausse du titre.
D’autre part, l’information (sur la valeur intrinsèque) est coûteuse et celle fournie
par le marché (le prix) est gratuite ; il n’y a aucune raison de penser qu’on est le seul
à avoir raison contre l’avis de la majorité, qui fait la tendance du marché ; et enfin la
spéculation est auto réalisatrice car si une majorité de financiers pense que le prix va
monter, ils achètent et le prix croît, leur donnant raison et justifiant la stratégie de
faire comme on pense que les autres vont faire (c’est la métaphore de Keynes sur le
concours de beauté), il vaut mieux avoir tort avec les autres que raison tout seul.
Le comportement du spéculateur a donc une rationalité, et d’autant plus
qu’ « inhérente à l’épisode spéculatif, il y a l’euphorie, la fuite collective hors du
réel » (J.K. Galbraith, Brève histoire de l’euphorie financière). Cette euphorie fait
que, non seulement les individus sont prêts à acheter avec espoir de gain, mais en
plus ils trouveront sans difficulté des personnes pour financer leurs achats.


- Ensuite, aux Etats-Unis, contrairement à la France, les prêts sont accordés
plus en raison de la qualité de la garantie, c’est à dire du bien garantissant le
remboursement, l’hypothèque sur la maison dans le cas présent, que de la
solvabilité du ménage. Donc la hausse du prix des logements va accroître la
possibilité de faire des crédits, puisque la valeur de la garantie s’élève. A
cela il faut ajouter une spécificité américaine, c’est l’hypothèque
« rechargeable »: au fur et à mesure du remboursement l’emprunteur peut
l’utiliser pour faire de nouveaux emprunts, financer l’achat de biens de
consommation ou faire des travaux par exemple (même principe que le
crédit revolving). Donc l’endettement ne diminue jamais, au contraire. La
valeur du bien augmentant, on peut toujours espérer, en cas de difficultés
financières, revendre pour rembourser et empocher, de surcroît, une plus
value. De plus, et c’est, là aussi, spécifiquement américain, si le prix de la
maison a augmenté, l’emprunteur peut accroître son endettement dans les
mêmes proportions, c’est le « cash out » utilisable pour des dépenses de
consommation, rembourser des crédits ou acheter des actifs mobiliers,
actions par exemple.
- Enfin les contrats de prêt proposés étaient alléchants, pernicieux et
trompeurs. Le plus souvent le prêt porte sur une longue durée, trente ans par
exemple, avec un taux d’intérêt variable, mais bas au départ. Ainsi dans la
clause « 2/28 » le taux est faible durant les deux premières années, par
exemple 3-5%, puis un taux variable indexé sur un indice, le Libor (taux du
marché interbancaire londonien) par exemple, mais en ajoutant une marge,
6% par exemple, ce qui aboutit à des taux bien supérieurs à ceux initiaux et
rend la charge de la dette difficilement supportable si les taux du marché
augmentent. Au début du boom immobilier l’emprunteur résoudra le
problème en remboursant la dette, moyennant une pénalité de 2 à 3% du
capital, et en refinançant la maison auprès d’une autre banque avec un taux
15plus faible. Parfois les contrats permettaient de payer seulement les intérêts
au départ et d’ajouter le remboursement du capital ensuite. Tout était fait
pour attirer le client qui était même démarché à son domicile. Comme le dit
B. Disraeli : « Le rôle de l’intermédiaire est connu : il consiste à embobiner
les uns et plumer les autres. » Il faut ajouter que cette clientèle était souvent
d’origine étrangère et partiellement illettrée, donc incapable de comprendre
les subtilités, juridiques ou financières, des contrats qui avaient un langage
ésotérique. Nous avons donc la trilogie de la phrase de P. Mac Arthur :
« Pour faire réussir une affaire, il faut trois personnes : un rêveur, un salaud
et un commerçant. », sauf que dans ce cas le « commerçant » n’est pas
innocent.

Du côté de l’offreur de crédit : La responsabilité du prêteur qui se croyait
capable de gagner sans risque avec une martingale, ou panacée, la
titrisation.
Il n’a pas de réticence à prêter, même à ceux que l’on qualifie de
5« ninja » , en raison du système mis en place où personne ne pense assumer
le risque de défaut de paiement en jouant au mistigri, jeu où chacun cherche
à se défausser sur le voisin de la mauvaise carte.
6- D’abord, ceux qui proposent le crédit, même à des « no doc » , sont de
simples commerciaux, des intermédiaires ou brokers », payés à la
commission, au volume de crédits octroyés, et qui n’ont donc pas intérêt à
être trop regardants sur la qualité de l’emprunteur, surtout qu’ils revendent
ensuite le contrat à une banque et peuvent « appâter et déconnecter » (« bait
and switch »).
- Ensuite, la banque utilise et abuse d’une innovation: la titrisation*.

« Le monde de la haute finance se laisse seulement comprendre si l’on a
conscience que le maximum d’admiration va à ceux-là mêmes qui fraient la voie aux
plus grandes catastrophes. » J. K. Galbraith, « Brève histoire de l’euphorie
financière », 1992
« Le risque peut être mis en conserve comme les tomates. Différents investisseurs
sont prêts à assumer différents niveaux de risque. La banque peut donc acheter le
risque à bon marché et le revendre plus cher, sans en assumer elle-même aucun. »
M. Lewis « Liar’s poker », 1989

C’est le modèle « originate and distribute » (initiation ou octroi et
distribution ou cession du crédit, s’opposant au système classique d’octroi et
conservation ou détention du crédit -originate to hold-) qui consiste à séparer
les opérations qui sont gérées par des organisations différentes. Il y a déjà le
broker et la banque, puis celle-ci ne conserve pas la créance qu’elle a sur

5 C’est à dire « no income, no job, no asset » (en français « pas de revenu, pas de travail, pas
de patrimoine »).
6 Personnes ne pouvant justifier leurs revenus par des documents.
16l’emprunteur, elle la vend à une structure ad hoc, un « conduit », « véhicule
de titrisation », un « Fonds commun de créance » ou FCC (SPV- Special
Purchase Vehicle - chez les anglo-saxons), qui contient ainsi de multiples
créances et pas seulement celles correspondant au prêt hypothécaire. La
banque, sachant qu’elle va se déposséder de ce crédit est beaucoup moins
attentive à la qualité du créancier et au risque encouru et elle est moins
prudente dans la distribution des prêts. Les créances, transformées en titres,
sont distribuées comme n’importe quel titre sur le marché financier. La
banque a un autre avantage: avec ce système elle fait disparaître de son bilan
le prêt, transformé en titre négociable, qui, en étant vendu, permet à cette
banque d’obtenir des liquidités et de prêter de nouveau, donc de faire de
nouveaux profits. Les banques contournent ainsi les règles prudentielles qui
les obligent à renforcer leurs fonds propres quand elles accroissent leurs
crédits, afin de limiter les risques.
Mais la promenade des créances ne s’arrête pas là. La structure d’accueil
des actifs titrisés, appelée conduit, va elle-même émettre des titres pour
financer les créances acquises et les vendre à des investisseurs
institutionnels, comme les fonds de pension, les compagnies d’assurance, les
gestionnaires de fonds et les hedge funds*, après avoir utilisé une agence de
notation chargée d’évaluer le risque que prend un investisseur en achetant un
titre négociable. La notation (« rating ») de ces agences va de A (AAA) à C
ou D pour les placements les plus risqués (voir supra p 35-36).


De la titrisation stricto sensu à la titrisation synthétique.

La titrisation est une technique financière permettant de transformer une créance
bancaire en titre pouvant être vendu sur les marchés financiers, et donc de transférer
le risque en même temps que les actifs, elle transforme la relation de long terme
entre la banque et l’emprunteur en titre totalement « liquide », elle « liquéfie » les
créances. Il y a titrisation synthétique lorsqu’ il y a transfert du risque sans transfert
d’actif grâce à un dérivé* de crédit, titre « collatéral » (ABS Asset Backed Security).
Le dérivé de crédit est une innovation récente, mais basée sur un principe simple,
celui de l’assurance contre un défaut de paiement en achetant une protection,
moyennant le versement d’une prime ex ante contre versement ex post d’une
compensation de la perte (non paiement de la créance) si elle se produit. C’est un
instrument de couverture du risque, mais il implique un autre agent susceptible
d’acheter, en connaissance, le risque. Il y a séparation de la gestion du risque et de
son financement.


17Le système et ses excès: dérive et délire

La réalité est plus complexe car on regroupe des créances, des dérivés de
crédit, par niveau de risque semblable. Le Fonds Commun de Créances
(FCC) classe les créances en tranches, fonction de la durée à courir jusqu’au
remboursement et du risque de non paiement. Ces tranches vont être notées
par les agences de notation. La tranche « senior »* est celle qui subit le
moins de risques, la tranche « equity » est celle qui en subit le plus, et la
tranche « mezzanine » est celle intermédiaire. Ainsi la tranche equity
supporte les premières pertes dues aux défauts de paiement au sein du
portefeuille sous-jacent. Bien sur plus le risque est élevé, plus il est demandé
7une rémunération importante, en points de base . Ainsi nous aurons, pour la
8tranche senior (AAA), un taux égal à euribor + 50 points de base (pb), c’est
à dire + 0,5% et pour la tranche mezzanine euribor + 300 pb (+ 3%). Comme
les produits de la tranche mezzanine se vendaient mal on a parfois mélangé
des tranches mezzanine de plusieurs ABS pour les restructurer de nouveau,
en fonction du risque, en senior, mezzanine et equity, avec toujours la
notation (rating) pour les avaliser. Mais la chaîne de titrisation peut encore
être allongée avec des produits dérivés de second ordre qui pratiquent deux
fois la même opération de pooling (assemblage de titres) et de structuration.
Avec ces montages complexes, comme les titres construits sur d’autres
titres eux-mêmes assis sur des crédits, les acheteurs peuvent douter de la
qualité du produit et ne savent pas le degré de risque encouru et personne ne
sait, en bout de chaîne, sur quoi celle-ci repose. F. Lordon dira, à propos des
9 2 CDO , avec possibilité de CDO d’ABS et de CDO : « les CDO ont pour
collatéraux (actifs servant de gage au remboursement d’un prêt) des
bouillabaisses de crédits si variés qu’une chatte n’y retrouverait pas ses
petits ». C’est ce que confirme une publication de Banques Suisses affirmant
2qu’un CDO , contenant 125 titres différents, nécessitant eux-mêmes une
information sur 9375 titres, est virtuellement impossible à analyser. Cela
donne du sens à la formule humoristique de R. Sarnoff: « La finance est l’art
de faire passer l’argent de main en main jusqu’à ce qu’il disparaisse. », qui
sera vérifiée avec la crise financière.
Cette longue description du système de titrisation, qui s’est développé dans
les deux dernières décennies, permet de voir l’intérêt de ce type d’opération
et ses dangers.

7 Point de base: centièmes de pourcentage, à traduire en % en divisant par 100, 500 pb = 5%.
8 Euribor: taux moyen (indice) des prêts interbancaires, à court terme (1 semaine à 12 mois),
des principales banques européennes.
9 CDO: « Collateral Debt Obligation », titre garanti par des créances, donc reposant sur des
créances, des actifs financiers très variés (créances bancaires, obligations, dérivés de crédit,
2etc.). Les parts de CDO sont divisées en trois tranches (senior…). CDO :CDO au carré, type
de CDO où le sous jacent (voir lexique) est lui-même composé de tranches de CDO.C’est un
CDO de CDO.
18Comparaison des deux modèles de crédit (d’après Michel Aglietta)

Initier les crédits et porter le risque Initier et vendre les crédits (ou les garder
mais vendre le risque)
Le profit du prêteur est fonction Le profit du prêteur est fonction croissante
croissante du risque pris. du volume des crédits vendus.
Incitation à évaluer la solvabilité de Incitation à accorder des crédits contre
l’emprunteur. collatéral. valeur du bien crédit
Offre de crédit par les banques munies Offre de crédit par les banques et une
d’une capacité à évaluer des crédits. variété d’officines non bancaires.
Contrôle prudentiel: provision en Aucun contrôle prudentiel, aucune
capital en face du crédit. provision en face du crédit.
Asymétrie d’information réduite par la Asymétrie d’information accrue par la
proximité de l’emprunteur et du prêteur faible incitation à considérer le profil du
qui fait le monitoring pendant la vie du risque du débiteur.
prêt.
Aléa moral contenu Aléa moral maximisé
Juste estimation du risque. Sous estimation du risque.


Où l’on a tout prévu, sauf ce qui est arrivé, et rationalisé l’irrationnel

Un monde merveilleux…

Le système est normalement un progrès technique, une innovation
financière permettant des gains d’efficacité, une adaptation à la demande.
Les banques font des crédits, c’est leur métier, et elles en font davantage
grâce à ce système. La titrisation organise le marché parfait en multipliant
les marchés pour que chacun y trouve son compte. Ainsi le système de
pooling (mise en commun, assemblage de titres financiers) et de
structuration (classement) permet d’offrir des produits financiers à risques,
mais rapportant beaucoup plus, pour ceux qui sont prêts à prendre ces
risques, et des produits plus sûrs, mais rapportant moins, pour ceux qui sont
allergiques au risque.
D’autre part, cela élargit les sources de financement, car les titres sont
accessibles à tout investisseur au niveau mondial, et ainsi les chinois ou les
saoudiens peuvent financer, sans le savoir et le vouloir, et très indirectement
car ils n’achètent pas des crédits subprime, l’achat de logements par les
américains défavorisés. La notation par les agences de rating est là pour
rassurer, on joue sur la notoriété de ces organismes spécialisés dans le calcul
du risque : à chacun ses compétences et tout le monde y gagne. L’efficacité
19
?''doit d’abord être apportée par la spécialisation des acteurs qu’elle implique
10 et les économies d’échelle qu’elle procure. Ensuite la répartition des
risques et leur reconfiguration permettent de les rendre plus intéressants et de
toucher de nouveaux acteurs.
Enfin cela accroît la rentabilité des banques, on s’en serait douté, en
transformant une activité, à risque et mobilisant des capitaux, en activité sans
risque et n’absorbant pas les fonds propres.

…pouvant devenir cauchemardesque

Mais nous voyons les problèmes.
D’abord les produits sont complexes, peu lisibles, donc susceptibles
d’engendrer la méfiance dès qu’un problème apparaît. De plus tout est basé,
conditionné par la poursuite de la hausse des prix de l’immobilier, nous le
verrons dans l’historique du krach immobilier et de la crise financière. Les
banques qui ont titrisé les créances ne se sont pas complètement débarrassé
du risque, qui est sorti par la porte mais rentre par la fenêtre. Lorsque la crise
des subprimes se produit, les banques, pour des raisons de réputation, vont
préférer réintégrer ces titres afin d’éviter la faillite d’entreprises partenaires.
Les banques ont créé des SIV pour agréger les CDO, mais en s’engageant à
racheter les titres de SIV si ces derniers ne peuvent se financer sur le marché
des capitaux, ce qui est le cas avec la perte de confiance lorsque le marché
immobilier se retourne. Les SIV possèdent des créances à moyen ou long
terme (plus de deux ans) et se financent par du papier commercial (effets de
commerce), des capitaux à court terme, donc elles ont une fonction de
transformation des échéances (capital emprunté à court terme et prêté à long
terme), ce qui est une activité bancaire mais sans avoir le statut et les
contraintes d’une banque, donc sans avoir les fonds propres nécessaires, ce
qui entraîne une situation de risque. Lorsque la crise arrive, soit elles
revendent leurs titres, ce qui est exclu en raison de la mévente et de la chute
des prix, soit elles réintègrent le bilan des banques pour limiter leurs besoins
de financement, ce qui oblige ces dernières à faire apparaître le risque et à se
recapitaliser (augmenter son capital pour accroître ses fonds propres mis à
mal par des pertes) pour faire face à ses dettes.

Le calcul des risques est la base du système, et il est très convaincant.
Il part comme toujours d’hypothèses concernant le risque. Les banquiers
considèrent que le taux de défaut des emprunteurs « subprime » peut
atteindre 12% maximum, soit 4 à 6 fois celui des « prime », et que la vente
de la maison, gageant le prêt, doit rapporter au moins 70% de la somme

10 Réduction du coût moyen lorsque la production augmente en raison des coûts fixes, c'est-à-
dire constants quelles que soient les quantités produites. Plus on produit, plus ces coûts sont
répartis sur une grande quantité, donc plus ils faiblissent.
20prêtée (perte de 30%). Le coût est alors de 3,6% des prêts (12% x 30%), ce
qui ne pose pas de problème avec une marge de 6 % prise par les banques
pour couvrir le risque et les frais administratifs. Lors de la crise, le défaut
atteindra 20% et la vente du bien ne couvrira que 60% du prêt (40% de
perte) donc la perte sera de 8% (20% x 40%), ce qui est supérieur à la marge
de 6% et aboutit à des prêts à perte, ce qui veut dire que les banques perdent
de l’argent et cessent de prêter. Or la possibilité de se refinancer était une des
bases du système.
Plus généralement ceux qui utilisent des modèles mathématiques
oublient qu’ils fonctionnent avec des hypothèses qui limitent leur résultat, et
que leur raisonnement est microéconomique, basé sur un acteur isolé, alors
que la réalité est faite de collectif, d’agrégation de décisions avec un possible
effet pervers. Ce qui est rationnel pour un individu peut aboutir à un résultat
non souhaitable si tout le monde fait pareil : vendre, avant que le prix ne
baisse, est logique au niveau individuel, mais aboutit à une baisse engendrée
par la vente, si tout le monde fait de même, baisse contre laquelle l’individu
voulait se prémunir. La rationalité dans le domaine spéculatif est
particulière, en effet il vaut mieux avoir tort comme les autres que raison
tout seul. C’est la croyance commune qui fait qu’un titre croît ou chute et
non la valeur réelle du titre, du moins pendant un certain temps. Si la plus
grande partie du marché pense qu’un titre va progresser, les ordres d’achat
vont être majoritaires et le cours monte, ce qui encourage encore l’achat: la
prophétie est auto réalisatrice. On achète « au son du clairon ». Il en est de
même à la baisse, on vend « au son du canon* » (voir dicton), quand le cours
commence à baisser, et cela accentue la baisse. Ce phénomène est amplifié
avec des logiciels qui agissent automatiquement de la façon indiquée, ce qui
peut créer des krachs complètement injustifiés où seul le mimétisme
automatique a joué.
Enfin la mesure du risque utilise un concept utilisé sur les marchés, la
« value at risk » (VaR), qui correspond aux fonds propres nécessaires pour
faire face à, disons, 99% des situations les plus fréquentes, mais néglige les
1% où l’acteur peut amener, par effet de domino, les autres acteurs dans leur
zone noire. Couvrir ce risque paraît trop coûteux, compte tenu de sa
probabilité de survenir, et l’opérateur ne le couvre donc pas. C’est ce que N.
Taleb a appelé les « cygnes noirs ». Le problème est que, si la situation
improbable se produit, toute l’économie est contaminée, tout le système est
en crise (risque systémique ou de système, où, par effet de contagion, le
système financier s’effondre). En fait les risques, les marchés, sont
considérés comme respectant une distribution normale (courbe en cloche,
dite de Gauss) avec les cas extrêmes peu fréquents et ceux moyens très
fréquents (cf. taille d’une population), mais pour le mathématicien B.
Mandelbrot le risque extrême est sous estimé. Les Nobel d’économie
récompenseront Scholes, Markowitz ou Sharpe avec leurs modèles, fondés
21sur la loi de Gauss, qui rassuraient, alors que ceux de Mandelbrot auraient
été utiles pour, peut-être, éviter la crise. Les modèles ont été testés, pour être
vérifiés, mais sur une période insuffisante, n’incorporant pas de crise, de
krach immobilier. Enfin ces modèles ont eu le tort de traiter les défauts de
paiement comme des risques indépendants, sans lien entre eux, ce qui est
généralement vrai: le fait qu’un ménage ne rembourse pas à Chicago n’influe
pas sur le risque de non paiement à Los Angeles. Mais cela ne correspond
pas à la situation où un krach immobilier ou financier se produit. De même,
la stratégie de regrouper des créances différentes doit réduire le risque en
diversifiant les produits, mais pas dans ce cas, cela aboutit même à des effets
de contagion, les produits sains sont mélangés automatiquement avec des
produits pourris et le lot est contaminé.
Le problème est que personne ne contrôle, ne maîtrise, ou même n’a une
vision de l’ensemble de la chaîne de titrisation. Pourtant il apparaît, au final,
que le système est devenu fou. C’est ce que montre M. Lewis dans son livre
« Le casse du siècle » ( « The big short » ) lorsqu’il raconte qu’un obscur
gestionnaire de fonds va comprendre, dès 2005, l’imminence de l’implosion
du système financier à partir de deux conservations: lorsque sa femme de
ménage sud américaine lui dit qu’elle s’est vu proposer un emprunt sans
apport pour acheter une maison à New York, et lorsque la nourrice
jamaïcaine de ses enfants raconte qu’elle est devenue propriétaire, avec sa
sœur, d’un coup, de six maisons dans le Queens. Il en déduit qu’il faut
« shorter », parier à la baisse des produits financiers liés aux « subprime ».
Cette anticipation lui permettra, comme à d’autres, d’en tirer profit et de
faire fortune.

Les pouvoirs publics: pompiers pyromanes

Les pouvoirs publics, Banque centrale américaine (Fed -Federal Reserve
Board-) et Etat fédéral sont chargés d’assurer la réglementation et le contrôle
du système financier, de garantir la sécurité des biens et ils auraient du éviter
la crise, or ils l’ont favorisé.

La Fed multiplie les erreurs, Patrick Artus parlant des banques centrales les
nomme « les incendiaires ».

La Fed a un double objectif, elle doit à la fois éviter l’inflation ou une
hausse des prix des actifs exagérée, synonyme de krach potentiel, et éviter la
récession, la chute de la croissance risquant de devenir une crise
économique. En 2000 la bulle internet éclate, ce qui fait craindre un krach
boursier type 1929 et ralentit la croissance, et, le 11 septembre 2001, ce sont
les attentats contre des cibles américaines (World Trade Center), ce qui crée
un choc psychologique paralysant l’activité. Dans ces deux cas, la Banque
22centrale va réagir en injectant des capitaux et en diminuant ses taux
11directeurs . De fin 2000 à fin 2001, le taux directeur de la Fed est passé de
6,5% à 1,75%, et il baissera encore jusqu’à 1% à la mi-2003. À ce niveau, le
taux d’intérêt réel (ou hors inflation, c’est à dire le taux d’intérêt nominal -
taux d’inflation) est négatif (par exemple 2% d’inflation et 1% d’intérêt
1% - 2% = -1%), ce qui veut dire que l’emprunteur gagne à emprunter
puisque cela lui coûte 1%, mais que l’argent qu’il rembourse a perdu 2% de
sa valeur. Soulignons qu’Alan Greenspan, qui dirigeait la Fed, était
considéré comme un génie, jusqu’en 2007, pour avoir réduit l’inflation dans
les années 80, pour avoir su éviter la crise en 2000-2001, et pour avoir
permis une reprise économique sans inflation. La politique de la Fed était
donnée comme exemple, à gauche, par opposition à celle de la BCE, jugée
trop attachée au dogme de la lutte contre l’inflation, aux dépens de la
recherche de la croissance. Depuis l’opinion a changé et Greenspan a même
été auditionné par une commission du sénat américain, en 2008, pour étudier
son rôle dans la débâcle financière. Non seulement la bulle spéculative
immobilière sera vue trop tardivement, mais encore la Fed va ensuite réagir
trop fortement, faisant passer son taux de 1% en 2004 à 5,5% à la mi-2006,
ce qui a accentué la crise immobilière et bancaire. La Fed a accentué la
bulle, par des taux faibles, à un moment où il apparaissait que les prix de
l’immobilier devenaient excessifs et elle a accentué la chute lorsque le reflux
était amorcé, c’est une politique plus procyclique que contracyclique. Il faut
cependant limiter la critique en rappelant que la montée des taux de la Fed
n’a pas eu d’impact immédiat en raison de l’excès d’épargne mondiale qui
s’est « déversée » sur les taux longs.



Paroles d’Alan Greenspan, président de la Fed de 1987 à 2006

Des propos parfois sibyllins : « Si vous avez compris ce que j’ai dit, c’est que je
me suis mal exprimé. »
Avant la crise: libéral, croyant au marché « Rien dans la régulation fédérale ne la
rend supérieure à la régulation des marchés. » (1994), « D’après mon expérience, les
banquiers en savent beaucoup plus sur le fonctionnement et les risques de leurs
contreparties que les régulateurs. » En 2005, il déclare: « L’innovation a apporté une
multitude de nouveaux produits comme les prêts à risque… avec ces avancées
technologiques, les prêteurs ont bénéficié des modèles d’évaluation du risque crédit
et d’autres techniques pour étendre les prêts à un plus grand nombre de
consommateurs…Alors qu’avant beaucoup d’emprunteurs marginaux se voyaient

11 Taux directeurs : taux à très court terme auxquels elle prête aux banques ayant besoin de
liquidités et qui se répercutent sur les taux d’intérêt exigés par celles-ci à leurs clients. (voir
aussi lexique).

23
?refuser le crédit, les prêteurs sont maintenant capables d’évaluer efficacement le
risque associé à ceux-ci. Ces améliorations ont permis une forte croissance des prêts
à risque… Ce fait montre l’importance de notre rôle en tant que décideurs,
chercheurs, banquiers pour porter des innovations constructives qui correspondent
au marché et profitent aux consommateurs. »
Après la crise: « J’ai fait une erreur en pensant que des organisations mues par
la recherche de leur intérêt privé, en particulier les banques et autres organisations
de ce genre, étaient, pour cette raison, les mieux à même de protéger leurs
actionnaires et leurs investissements. J’ai découvert une faille dans mon
idéologie…une erreur dans le modèle dont je pensais qu’il expliquait la structure
fondamentale du fonctionnement du monde tel qu’il est. » (2008, déclaration devant
une commission d’enquête parlementaire)



L’Etat fédéral : de la lutte pour réduire les inégalités à la défense d’une
société de propriétaires, une responsabilité discutée.
Son intervention dans ce domaine n’est pas nouvelle, mais elle s’est
accentuée dans la période récente, et utilise la réglementation, la fiscalité et
les aides, des organismes publics ou soutenus par l’État. Pour les libéraux
(V. Bernard, président de l’institut Hayek) : « La crise des subprimes, un
désastre engendré par l’État. », ce qui n’est pas surprenant, puisque, pour
eux, les problèmes viennent toujours de l’État.
Déjà, lors de la crise de 1929 et dans le cadre du New Deal, afin de
relancer l’économie, les pouvoirs publics avaient créé l’agence hypothécaire
Fannie Mae. Celle-ci devait assurer la liquidité du marché hypothécaire et
permettre l’accès à la propriété des familles à revenu modeste. Elle sera
privatisée en 1968 et on lui adjoindra, en 1970, Freddie Mac, pour des
raisons de concurrence. Ces deux organismes rachètent les crédits, les prêts
hypothécaires adossés à des actifs (logements), et soit les conservent dans
leur bilan, soit les regroupent en blocs de créance (titrisation) pour les
revendre à des investisseurs, avec une garantie plus ou moins implicite de
paiement du principal et des intérêts. Même si ces organisations étaient
privées, leur origine publique amenait les investisseurs à estimer que l’Etat
ne pouvait les laisser tomber et était garant de leurs dettes possibles. A la fin
2007, elles possédaient 40% de la dette hypothécaire américaine. Ces
organismes avaient une politique relativement prudente et n’acceptaient
normalement pas le crédit subprime, mais ils seront happés par la crise et ils
ont contribué à la mise en place d’un système dangereux.
Pour les libéraux l’État serait responsable de la crise des subprimes par une
réglementation obligeant les banques à accorder des crédits à une clientèle
non solvable au nom de la lutte contre les discriminations. La loi CRA
(Community Reinvestment Act) de 1977 incite « les institutions financières
à répondre aux besoins de crédit des communautés locales au sein desquelles
24elles opèrent, y compris dans les quartiers à revenu faible ou modéré ». Un
résultat est exigé et la performance des banques dans ce domaine est
mesurée par les autorités et, depuis 1992, le résultat des banques, classé en
excellent, satisfaisant, à améliorer et non conforme, est rendu public et
conditionne l’autorisation, par les pouvoirs publics, de fusion, acquisition ou
ouverture de nouvelles agences, donc la capacité a croître et à s’adapter.
Cela dit cette loi ne semble pas avoir de responsabilité dans la crise car elle
est bien antérieure au boom immobilier, et les institutions non touchées par
cette loi ont fait les deux tiers des prêts hypothécaires alors que celles
concernées ont un plus faible taux de subprimes et ont moins utilisé la
titrisation. Selon K. Hudson, seuls 6% des crédits subprime étaient liés au
dispositif CRA, mais cela peut jouer.
A cela il faut ajouter une fiscalité favorable aux emprunteurs et des aides à
l’accession à la propriété. L’aide à l’achat de son logement prend deux
formes: d’une part la déduction d’impôt bénéficiant aux intérêts liés au
remboursement d’un prêt hypothécaire ainsi que la taxe foncière locale et le
produit de la revente d’un logement et, d’autre part l’aide au financement
organisée par la Federal Housing Administration et par Fannie Mae et
Freddie Mac. Dans la période récente G. Bush a promu la « société de
propriétaires -ownership society- » au rang d’idéal social, reprenant un
concept lancé par la droite libertarienne américaine. La phrase de A. Ward:
« Soyons tous heureux et vivons selon nos moyens, même s’il faut
emprunter pour cela » pourrait illustrer la pensée bushienne.
Les libéraux mettent aussi en cause la réglementation par les pouvoirs
publics (accords de Bâle*). Cette réglementation prudentielle impose aux
banques la détention d’un certain volume de fonds propres* (capital social,
bénéfice de l’exercice, réserves légales) en liaison avec les risques encourus.
Il y a ainsi un ratio (rapport) de 8% entre fonds propres, ou quasi propres, et
engagements risqués, et de 4% entre fonds propres et engagements totaux, à
respecter. Mais cela n’a pas empêché la crise et a incité les banques, gênées
dans leur développement à le contourner en innovant par la titrisation. Or
cette innovation, générée par la réglementation, a été plus dangereuse que si
l’on avait laissé le système sans règle autre que laisser faire le marché.
De toute façon, la réglementation est inefficace car elle s’adapte avec
retard aux innovations, elle est en retard d’une crise. Ainsi « réglementer
prend beaucoup de temps et c’est une tâche ardue…Les premières mesures
sur la réglementation du secteur subprime sont entrées en vigueur en
décembre 2007, alors que ce secteur n’existe plus depuis juillet 2007, date à
partir de laquelle aucun prêt de ce type n’a plus été accordé. » (P. Jorion)
Le résultat de tout cela (crédit bon marché et facile, boom immobilier,
avantages fiscaux..) est la rentabilité évidente de l’investissement immobilier
pour l’emprunteur, comme le montre M. Feldstein: « Où ailleurs un ménage
moyen étatsunien aurait-il pu trouver un actif s’appréciant au rythme de 9%
25l’an, alors même qu’il peut en financer l’achat à 80% par un crédit
hypothécaire avec un taux d’intérêt de 6% déductible des impôts, ce qui
signifie un rendement annuel de plus de 25% » . Nous trouvons ici ce que les
économistes appellent l’effet de levier*. Si le taux d’intérêt des emprunts est
plus faible que le rendement de l’investissement, on a intérêt à investir et à le
faire en empruntant, et plus la part de l’emprunt est élevée, plus la rentabilité
du capital propre investi est forte.




L’effet de levier

Reprenons les chiffres précédents. Un investissement rapporte 9%, c’est ce que
nous appellerons son rendement économique (re). Nous appellerons rendement
financier (rf), ce qu’il rapporte aux fonds propres investis. Si cet investissement se
fait uniquement avec des capitaux propres, ces capitaux rapporteront ce que
rapporte l’investissement, c’est à dire 9%. Si nous empruntons 80% de la somme
investie, les capitaux investis rapporteront 9% moins les intérêts payés ( 6% de
80%), soit 4,8%. Le re est donc de 4,2% (9-4,8) de la somme investie, mais comme
les capitaux propres représentent le 1/5 de cette somme et reçoivent tout le bénéfice,
le rf est de 21% (4,2% x 5). Si nous avions emprunté 90% le rf serait de 36% et pour
50% d’emprunt, il ne serait que de 12%. Nous voyons comment faire fructifier les
capitaux, c’est à dire en empruntant, ce qui n’a pas échappé aux investisseurs, mais
c’est dangereux si le re devient plus faible que les taux d’intérêt (effet boomerang ou
effet de massue ou effet de levier négatif). Lorsque les actionnaires, les fonds de
pension et autres investisseurs institutionnels veulent un rendement de 15% (c’est le
fameux ROE -return on equity- taux de rendement des capitaux propres), cela
devient possible, même si les entreprises n’ont une rentabilité économique que de
3% à 5%, en utilisant le levier de l’endettement.


Mécanismes économiques, psychologiques et euphorie
responsables des crises financières

Il faut passer à une vision plus globale, plus générale, pour comprendre
comment la bulle gonfle et éclate. La crise immobilière et financière des
subprimes n’est pas originale à de nombreux points de vue et il est possible
d’utiliser les concepts et analyses qui lui sont antérieurs (I. Fisher 1933, J.
K. Galbraith 1992, Kindleberger 1996) car nous retrouvons les mêmes
éléments.
La bulle est le phénomène d’augmentation du prix d’un actif, excessif et
sans rapport avec la valeur fondamentale de celui-ci. Nous trouvons alors
plusieurs étapes, certaines pouvant être subdivisées si bien que leur nombre
varie.
26

Un pour Un
Permettre à tous d'accéder à la lecture
Pour chaque accès à la bibliothèque, YouScribe donne un accès à une personne dans le besoin