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DSCG 2 - Finance - 3e éd.

De
188 pages
Comment aller à l'essentiel du programme, l'assimiler parfaitement et bien l'appliquer pour réussir le DSCG ?
Conçue pour faciliter aussi bien l'apprentissage que la révision, la collection Express vous propose une présentation simple et concise du DSCG 2 Finance en fiches pédagogiques.
Dans chaque fiche :
 

  • Les points clés
  • Les rappels de cours
  • Un exercice d'application corrigé
Voir plus Voir moins
DSCG 2
Finance
L’essentiel en fiches
e 3 édition
PascalBARNETO Agrégé en sciences de gestion Docteur en sciences de gestion Professeur des universités à l’IAE Bordeaux
GeorgesGREGORIO Agrégé d’économie et de gestion Docteur en sciences de gestion Maître de conférences à l’IAE Pau et des Pays de l’Adour
Collection « Express Expertise comptable »
DCG lJ.F. Bocquillon, M. Mariage,Introductîon au droît, DCG 1 lL. Siné,Droît des socîétésDCG 2 lV. Roy,Droît socîalDCG 3 lE. Disle, J. Saraf,Droît iscalDCG 4 lJ. Longatte, P. Vanhove,ÉconomîeDCG 5 lF. Duprat, J. Delahaye,Fînance d’entreprîseDCG 6 lJ.L. Charron, S. Sépari, F. BertrandManagementDCG 7 lC. Disle,Introductîon à la comptabîlîtéDCG 9 lR. Maéso,Comptabîlîté approfondîeDCG 10 lF. Cazenave,AnglaîsDCG 12
DSCG lH. Jahier, V. Roy,Gestîon jurîdîque, iscale et socîaleDSCG 1 lP. Barneto, G. Grégorio,FînanceDSCG 2 lS. Sépari, G. Solle, L. Le CoeurManagement et contrôle de gestîon, DSCG 3 lR. Obert,Fusîon-Consolîdatîon, DSCG 4
Le pictogramme qui figure cicontre mérite une explication. Son objet est d’alerter le lecteur sur la menace que représente pour I’avenir de I’écrit, particulièrement dans le domaine de I’édition technique et universi taire, le développement massif du photocopillage. Le Code de la propriété intellec er tuelle du 1 juillet 1992 interdit en effet expressément la photoco pie à usage collectif sans autori sation des ayants droit. Or, cette pratique s’est généralisée dans les établissements
d’enseignement supérieur, provoquant une baisse brutale des achats de livres et derevues, au point que la possibilité même pourles auteurs de créer des œuvres nouvelles et de les faire éditer cor rectement est aujourd’hui menacée. Nous rappelons donc que toute reproduction, partielle ou totale, de la présente publication est interdite sans autorisation de I’auteur,de son éditeur ou du Centre français d’exploitation dudroit de copie (CFC, 20, rue desGrandsAugustins, 75006 Paris).
© Dunod, Paris, 2015 ISBN 9782100724505
Le Code de la propriété intellectuelle n’autorisant, aux termes de l’article L. 1225, 2° et 3° a), d’une part, que les « copies ou reproductions strictement réservées à l’usage privé du copiste et non destinées à une utilisation collective » et, d’autre part, que les analyses et les courtes citations dans un but d’exemple et d’illustration, « toute représentation ou reproduction intégrale ou partielle faite sans le consentement de I’auteur ou de ses ayants droit ou ayants cause est illicite » (art. L. 1224). Cette représentation ou reproduction, par quelque procédé que ce soit, constitue rait donc une contrefaçon sanctionnée par les articles L. 3352 et suivants du Code de la propriété intellectuelle.
Fiche 1Fiche 2Fiche 3Fiche 4Fiche 5
Fiche 6Fiche 7
Fiche 8Fiche 9Fiche 10Fiche 11Fiche 12Fiche 13
Fiche 14Fiche 15Fiche 16Fiche 17Fiche 18Fiche 19Fiche 20Fiche 21Fiche 22Fiche 23
Table des matIères
La maximisation de la valeur înancière Le modèle d’équilibre des actifs înanciers (MEDAF) Les modèles d’évaluation alternatifs au MEDAF L’efîcience des marchés înanciers La înance comportementale et autres théories explicativesdes marchés înanciers Les modèles optionnels La lecture optionnelle des structures înancièresdes entreprises L’analyse des comptes des groupes La mesure économique de la création de valeur Les autres mesures de la création de valeur La notation L’évaluation par les ux L’évaluation par méthode comparative (ou méthodedes multiples) L’évaluation à travers les approches patrimoniales et mixtes Les difîcultés de la politique de choix des investissements Projets d’investissements et structure d’endettement Les options réelles Le înancement par fonds propres et quasi fonds propres Le înancement par endettement Le choix d’une structure de înancement Intérêts, enjeux et organisation de la trésorerie groupe Les marchés des produits dérivés Les marchés organisés et de gré à gré
1 7 15 19
24 30
36 40 51 57 63 68
74 78 84 94 100 104 111 117 124 129 135
III
Table des matières Autres fonds propres et comptes d’associés 26 Fiche 24politique de dividende La Fiche 25 La politique de rachat des actions Fiche 26 Les opérations de restructuration : les apports partiels d’actifset les scissions Fiche 27 Les introductions en bourse Fiche 28opérations de fusion-acquisition Les Fiche 29recours aux holdings et les opérations à effet de levier Le Fiche 30 Les offres publiques : les OPA et OPE Fiche 31opérations de titrisation et de défaisance Les Fiche 32principales théories de la gouvernance Les  Index
IV
140 147
151 156 161 167 171 176 182 187
1 2
La maxImIsatIonde la valeur inancIère
Les acteurs de la création de valeur La maximisation de la valeur Inancière de la Irmeet les revenus des actionnaires
POINTS CLÉS
1
• La notion de valeur sous-entend la manière dont elle est créée par les îrmes et pour les propriétaires de celles-ci. • Une îrme est une organisation dans laquelle différents acteurs sont parties prenan-tes dans le cadre de relations contractuelles. • Les intérêts des différentes parties prenantes sont souvent source de conit ; la relation entre dirigeants et actionnaires est au centre de la théorie de l’agence. • Le rôle du dirigeant est central dans la création de valeur : les décisions qui amélio-rent l’espérance de revenus futurs améliorent la valeur actuelle d’une îrme. • Le dirigeant doit œuvrer pour le compte des actionnaires : la maximisation de richesse des actionnaires doit être leur objectif.
x1eualvderLesacteursdealcértaoin a. Les parties prenantes à la firme (stakeholders) Présentation des différents acteurs
Les actIonnaIres
Les dIrIgeants
Les salarIés
• Ce sont lesproprIétaIres légauxde la ïrme : ils ont investi en achetant les actions. • Ils attendent des revenus sous formes de dividendes et de plus-values (augmentation du cours des actions).
• Ils gèrent la ïrmepour le comptedes actionnaires. • Ils ont leurs propres intérêts : rémunérations, carrière, etc. • Ils sont liés à la ïrme par leurs emplois, carrières et rémunérations. • Ils s’organisent pour améliorer leur situation. • • •
1
1
La maximisation de la valeur Inancière
• • •
Les banques et les
créancIers oblIgataIres
Les fournIsseurs
Les clIents
L’État et les collectIvItés locales
• Ils prêtent des fonds et perçoivent des intérêts. • Ils surveillent la solvabilité de la ïrme (niveau de liquidité). • Ils peuvent proposer d’autres services (conseil, etc.).
• Ils veulent être assurés d’être payés sur le court terme. • Ils souhaitent un volume de commandes constant à long terme.
• Ils recherchent la meilleure qualité au prix le plus bas. • Ils souhaitent un suivi des produits.
• Impact des ïrmes sur la politique économique et la vie de la communauté locale (emploi, nuisances, etc.). • Perception de revenus sous formes d’impôt et de taxes.
La relation principale : dirigeant et actionnaires (shareholders ou stockholders) y Les relations entre acteurs sont sources de conit :
ActIonnaIres versus
ClIents
SalarIés
Prêteurs
ÉtatvssalarIés
Les premiers veulent des proïts élevés, les seconds des prix faibles.
Les seconds veulent de bonnes conditions de travail et de salaires, les premiers veulent verser des rémunérations faibles.
Les prêteurs sont prioritaires alors que les premiers sont créanciers résiduels.
Les impôts et taxes affectent le niveau des emplois.
y La relation entre les dirigeants et les actionnaires représente le conit potentiel le plus important et le plus intéressant :
DIfférences d’Intérêts
AsymétrIe d’InformatIon
Les dirigeants gèrent les fonds apportés par les actionnaires (relation demandatou d’agence) pour le compte de ces derniers.
Les dirigeants sont à l’IntérIeurde la ïrme et prennent desdécIsIons: ils ont une meilleure information.
Les coûts de surveillance des actions des dirigeants par les actionnaires sont appelés coût d’agence.
b. La situation du dirigeant financier Le dirigeant înancier est à l’interface des opérations de la société : y
2
Projets d’investissements nécessitant des fonds
DEMANDE
2
3
La maximisation de la valeur Inancière
MANAGEMENT FINANCIER
1
4
Marchés pourvoyeurs de fonds
OFFRE
(1) La ïrme émet des titres pour lever des fonds et emprunte (décision de ïnancement) (2) La ïrme investit dans des actifs (décision d’investissement) (3) Les activités génèrent des ux de trésorerie dont une partie, après impôts, est réinvestie (4) La ïrme rémunère les apporteurs de capitaux sous la forme d’intérêts et de dividendes Il garantit la mise en œuvre de la planiîcation stratégique au sein de la îrme. y Il a une action sur les principaux facteurs inuençant la valeur de la îrme : y ConditionsDécisions Flux économiques externesopérationnelles de trésorerie et d’investissement
Stratégies politiques et de management
Décisions de financement
Valeur de la firme
Coût du capital
1
x2oitaednalelavurncnareièedalmreLaimismax et les revenus des actionnaires a. Un raisonnement en termes de flux de trésorerie Les ux de trésorerie ont un rôle central au sein de la îrme. Ils permettent de mesurer véritablement le rôle de chacune des parties prenantes : FINANCEMENT OPÉRATIONS
Apports des actionnaires
Emprunts et crédits fournisseurs
Gouvernement
Flux de trésorerie
Dividendes, intérêts, remboursement et taxes © Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.
Clients
Matériaux Travail Frais généraux
Investissement en capital
Désinvestissements
Biens et services vendus
3
La maximisation de la valeur Inancière 1 b. Les conditions de création de richesse Il y a création de valeur si les décisions des dirigeants produisent des ux de tréso-y rerie qui excèdent le coût des ressources :
Inve actu des
stissements els sécrétant flux financiers
Valeur attendue des investissements futurs projetés
Investissements déjà réalisés
Investissements à réaliser
Taux de rentabilité des capitaux investis
Capitaux propres
Dettes financières
Coût des ressources de financement
Maximisation de la valeur de l'entreprise
Capitaux appartenant aux propriétaires/actionnaires
Emprunts auprès des établissements de crédit
c. À qui doit revenir la création de richesse ? L’objectif principal d’une société est la maximisation de la richesse des actionnaires car : y ȃce sont les propriétaires ; ȃils supportent tout ou partie du risque de faillite. Toutes les décisions qui augmentent la valeur d’une îrme augmentent la richesse des y actionnaires (valeur actionnariale) qui possèdent cette société. Conclusion: les dirigeants înanciers doivent prendre les décisions qui augmentent y la valeur de la société et donc la richesse des actionnaires.
4
Application
Dans un article publié dansLe Nouvel Économistedes, Bertrand Jacquillat indiquait que « voix de plus en plus nombreuses s’élèvent, et au sein même des entreprises, pour critiquer l’objectif, encore naguère sacro-saint, de création de valeur actionnariale, sans doute la théorie du management la plus inuente des trois dernières décennies, selon laquelle l’objectif des dirigeants d’entreprise devrait être la maximisation de la valeur actionnariale ».
La maximisation de la valeur Inancière
Même s’il en reconnaît les effets pervers « par ses implications sur les rémunérations des dirigeants liées aux cours boursiers, qui ont pris diverses formes : la manipulation des états comptables et des cours boursiers, le court-termisme des dirigeants consistant à couper dans les dépenses d’investissement, de recherche et développement, de publicité pour embellir les bénéïces à court terme au détriment de la prospérité économique de long terme », il indique toutefois que « beaucoup d’entreprises ont eu une carrière boursière fulgurante sans pour autant obérer leur succès à long terme ; pensez à Amazon qui réinvestit tous ses proïts pour dominer un jour la distribution mondiale, ou Microsoft, Google et autres Apple qui ont attendu des années, voire des dizaines d’années, avant de distribuer des dividendes ». Il invite donc à « conserver l’objectif, après tout le cours d’un titre est une mesure externe objective sur laquelle les dirigeants peuvent être jugés, en le modiïant légèrement pour éra-diquer la tentation du court-termisme : refuser d’offrir une guidance des bénéïces aux inves-tisseurs, comme le recommande Warren Buffett et comme le font de plus en plus de sociétés, donner un bonus aux actionnaires qui gardent longtemps leurs titres (Air Liquide et L’Oréal), faire dépendre les rémunérations variables des dirigeants des performances spéciïques de l’entreprise et non d’une conjoncture boursière générale, interdire aux dirigeants qui exercent leurs options ou à qui sont attribuées des actions gratuites de les vendre avant leur départ en retraite. » Bertrand Jacquillat, « Vive la création de valeur actionnariale », Le Nouvel Économiste, 10.12.2012. Commenter ces propos.
Corrigé 1. La justIicatIon de la créatIon de valeur actIonnarIale
yLa création de valeur est réalisée lorsque le taux de rentabilité des investissements est supé-rieur au coût moyen pondéré du capital. Ce doit être l’objectif des décisions prises par les dirigeants ïnanciers. yOn parle de création de valeur actionnariale en raison de l’appropriation de la valeur créée au proït exclusif des actionnaires et non pas au proït de l’ensemble des parties prenantes à l’entreprise. yLe postulat est d’abord que les actionnaires sont les propriétaires de la ïrme et donc qu’ils doivent être rémunérés pour leur investissement. Ensuite, la maximisation de la valeur des actionnaires entraîne de fait l’augmentation des revenus des autres parties prenantes qui se trouvent alors au bénéïce de l’augmentation de la valeur de la ïrme.
2. La place de la créatIon de valeur actIonnarIale yLa notion de valeur actionnariale relie le domaine macro-économique au micro-économique en rapprochant marchés ïnanciers et comportement des ïrmes. yLes préoccupations auxquelles la création de valeur actionnariale essaie de répondre sont ainsi : ȃrémunérer l’actionnaire à la hauteur de son investissement ; ȃêtre utilisé comme un instrument de gestion pour les dirigeants ; ȃjustiïer (et prédire) le cours boursier.
1
3. Les dangers de l’hégémonIe de la créatIon de valeur actIonnarIale Ils sont essentiellement dus aux efforts de réduction du risque résiduel que les actionnaires sup-portent, à la vision court-termiste de cette approche ainsi qu’à la difficulté de mesurer cette créa-tion de valeur. © Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.
5
La maximisation de la valeur Inancière 1 Transfert du rIsque yCertaines opérations peuvent se traduire par un transfert de valeur au détriment des créanciers et au proït des actionnaires : l’augmentation de l’endettement dévalorise la dette en cours de l’entreprise et aboutit à un transfert de valeur des créanciers au proït des actionnaires. yLe risque supporté par l’actionnaire est souvent transféré vers le salarié. Le partage de la va-leur ajoutée est détourné au proït des actionnaires. L’importance de ce détournement dépend du rapport de force entre actionnaires, dirigeants et salariés. Les contraintes de rentabilité internalisées par les managers peuvent les conduire à réduire d’abord les coûts salariaux et l’emploi pour diminuer le risque supporté par l’actionnaire (ajustements rapides de l’emploi, recherche de exibilité, pratiques de rémunérations variables,etc.). VIsIon court-termIste yLes actionnaires ont une vision souvent court-termiste en se focalisant sur l’évolution des cours de bourse. Cela se traduit par des contraintes de publication des performances quasi-per-manente avec des objectifs de rentabilité élevés (les fameux 15 %). Les dirigeants qui ne respectent pas ces objectifs sont généralement remerciés. yLa conséquence est que les ïrmes ont souvent ignoré les investissements liés à la recherche et à l’innovation qui sont pourtant nécessaires à leur proïtabilité et leur viabilité à long terme. yLa création de valeur ne doit pas seulement prendre en compte les capitaux ïnanciers mais aussi les capitaux physiques, immatériels et humains. DIffIculté de mesure Il existe une prolifération des indicateurs qui se donnent pour objectif de mesurer la valeur action-nariale : ȃla variation de la capitalisation boursière d’une entreprise ; ȃle bénéïce par action (BPA) ; ȃles différents ratios de rentabilité ; ȃdes indicateurs innovants utilisant le coût du capital (TSR et EVA notamment).
4. ConclusIon
La création de valeur actionnariale est une notion fondamentale dans la conception de la gestion des ïrmes. Elle a été toutefois trop souvent utilisée comme une forme de légitimation à toutes sortes de pratiques managériales face aux actionnaires, face aux salariés, face aux pouvoirs publics, face à l’opinion, au-delà de toute rationalité économique.
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Un pour Un
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