Des bourses aux entreprises de marché

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Suite à la mondialisation financière, l'environnement des bourses de valeurs a été bouleversé. Elles-mêmes ont changé de trajectoire : d'institutions elles sont devenues entreprises de marché. En pleine actualité, l'ouvrage propose une analyse des perspectives ouvertes aux acteurs de la filière boursière pour tenter de répondre à la question : quel avenir pour les bourses historiques ?
Publié le : mercredi 1 juin 2011
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EAN13 : 9782296465398
Nombre de pages : 362
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Des bourses aux
entreprises de marché
Le commerce du capital
dans les turbulences de l’économie de marché © L’Harmattan, 2011
5-7, rue de l’École polytechnique, 75005 Paris
http://www.librairieharmattan.com
diffusion.harmattan@wanadoo.fr
harmattan1@wanadoo.fr
ISBN : 978-2-296-55196-1
EAN : 9782296551961 Jean-François LEMETTRE
Des bourses aux
entreprises de marché
Le commerce du capital
dans les turbulences de l’économie de marché
L’HarmattanDépartement de la Recherche
Université Paris-Sud 11– Faculté Jean Monnet droit, économie, gestion
Collection Presses Universitaires de Sceaux
dirigée par Jérôme Fromageau
Initiée par le Département de la recherche de la Faculté Jean Monnet de
l’Université Paris-Sud 11, cette collection, à destination d’un public élargi, a
pour ambition de mieux faire connaître la variété des travaux pluridisciplinaires
menés par les centres de recherche et leurs partenaires scientifiques français et
étrangers dans les domaines économiques, juridiques et de gestion.

Déjà parus
Géraldine GOFFAUX – CALLEBAUT, Du contrat des sociétés, Essai sur le contrat
instrument d’adaptation du droit des sociétés, 2008
Paul TAVERNIER, Regards sur les droits de l’Homme en Afrique, 2008
Jean-François LEMETTRE (eds), Risque, information et organisation, 2008
François JULIEN-LAFERRIERE, Dorian GUINARD et Sarah-Marie MAFFESOLI,
Quel sens pour le droit ?, 2008
David GINOCCHI, Dorian GUINARD, Sarah-Marie MAFFESOLI et Sébastien
ROBBE, Les modèles juridiques français et américain : influences croisées, 2009
Nathalie GOEDERT, Etat de droit et droits de l’homme. Echanges de points de vue
France – Iran, 2010
Gratien MOLE MOGOLO, Le patrimoine des jeunes Eglises en République démocra-
tique du Congo, Conditions juridiques de l’autonomie, 2010
Guillaume DELMAS, Sarah-Marie MAFFESOLI et Sébastien ROBBE, Le traitement
juridique du sexe, 2010
Cheryl Susan Mc WATTERS et Henri ZIMNOVITCH, Histoire des entreprises du
transport, Evolutions comptables et managériales, 2010

Série Ciné-Droit :
Nathalie GOEDERT, Censure et libertés : atteinte ou protection ?, 2011




Correcteur : Caroline Schnettler, Université Paris-Sud 11

Prologue

Les bourses de valeurs vont-elles disparaître ?
La question peut paraitre incongrue. La bourse semble plus que jamais au centre
de la vie financière et les principales entreprises qui en réalisent l’activité crois-
sent et acquièrent une dimension internationale. N’est-ce pas le signe d’une
puissance constituée qui établit son emprise sur les marchés financiers et au-
delà sur l’économie mondiale ? La vraie question est plutôt : que seront les
marchés réglementés dans les prochaines années et quelle place les bourses qui
dominent aujourd’hui peuvent-elles y conquérir ?
Ce livre a été écrit au long de l’année 2010. Les événements se sont accélérés au
cours de sa correction avec des fusions annoncées entre bourses dominantes
(février 2011). Ils n’affectent en rien la pertinence des outils d’analyse dont la
présentation est au centre de ce travail. Les défis sont récents et les changements
en cours. Le temps a seulement pris un peu de vitesse.
L’ouvrage raconte une histoire qui a pour but d’ouvrir le jeu des structures, des
stratégies et des règles. Elle n’est pas la seule possible mais sa construction
repose sur des bases d’analyse éprouvées. La cohérence de cette histoire et sa
compatibilité aux faits attestent la pertinence du scénario. Les périodes de tran-
sition comportent une part de désordre où gagnent des acteurs qui changent des
règles. La raison invite à chercher des réponses possibles plutôt que les fermer
prématurément par des prévisions hasardeuses.
Le lecteur qui souhaite une prospective de la future industrie des marchés finan-
ciers organisés en trouvera un décryptage des caractères permanents et contin-
gents. Celui qui porte intérêt aux stratégies d’entreprises s’en verra proposer
une analyse des conditions de survenance et de succès dans différentes conjec-
tures. La question des régulations sera replacée dans sa signification historique
et dans ses deux dimensions de la transparence des marchés et de la concurrence
entre les acteurs.











La recherche et l’ouvrage qui en donne les résultats n’auraient pas été réalisés
sans le soutien de la Faculté Jean Monnet de l’Université de Paris-Sud-11, ni
l’écoute patiente et compréhensive des membres du laboratoire PESOR. Une
mention particulière à Philippe Gillet pour sa lecture attentive et exigeante du
texte. Que tous reçoivent témoignage de ma gratitude.

Ce livre doit surtout d’exister à Marie-Noëlle, à sa patience, sa compréhension
et ses encouragements.

Mais je porte seul la responsabilité des choix qui en font le contenu.

6
Introduction


Les grandes bourses mondiales, celles qui se sont imposées au cœur des écono-
mies capitalistes dominantes, sont affrontées à une concurrence forte et à
l’internationalisation des systèmes financiers. Faut-il s’étonner en ce début du
ème21 siècle du triomphe de l’économie de marché et de la mondialisation ? Le
paradoxe est que la situation parait nouvelle dans le cas des bourses et que par
bien des aspects elle l’est. La bourse sous la menace du capitalisme ? Dans cette
généralité la question appelle une réponse négative : la nécessité de marchés
organisés et règlementés impose qu’elle perdure. Les bourses historiques sont-
elles menacées ? Comme entreprises de services entremetteuses de transactions
sécurisées elles sont contestées par de nouvelles concurrences qui mettent leur
modèle économique en échec et leur imposent de s’adapter. La vraie question
est donc celle du futur de cette industrie de services et de la place que pourront
y prendre les bourses qui dominent aujourd’hui.
Répondre à cette question est délicat car les processus du changement n’ont
encore produit qu’une partie de leurs effets. Les acteurs – anciens et nouveaux –
ont adopté des stratégies dont les résultats sont au mieux partiels et provisoires.
Les nouvelles formes d’activité et les équilibres autour desquels elles se structu-
rent sont en construction et leur robustesse reste à tester. Les processus de chan-
gement ne sont que partiellement déterministes et la construction d’une nouvelle
organisation des marchés réglementés se réalisera aussi « chemin faisant ».
Alors faut-il chercher une réponse probable ou des réponses possibles ? La rai-
son commande la seconde solution. On ne se risquera à la première qu’à la fin
de l’ouvrage.
Il faut ouvrir le jeu des structures, des stratégies et des règles. On traitera de
l’activité boursière comme d’une industrie en formation. On traitera de straté-
gies d’entreprises de marché sans que leur efficacité soit encore avérée. On
traitera de marchés financiers en quête de réorganisation et de nouvelles régula-
tions. Le thème central n’est pas l’un de ces trois sujets mais leur réunion et leur
interaction.
DES BOURSES AUX ENTREPRISES DE MARCHE

LES BOURSES HISTORIQUES SOUS UNE DOUBLE MENACE

Dans la finance mondialisée, l’emploi des technologies de la communication et
l’ouverture à plus de concurrence invitent à interpeler l’institution bourse sur
son existence ou plutôt sur sa fonction et ses structures futures.

La globalisation financière
Elle s’est imposée depuis la seconde guerre mondiale comme le nouvel envi-
ronnement des bourses. Le changement a d’abord affecté leurs clients pour qui
le cadre des places financières nationales était devenu trop étroit. Les principaux
émetteurs de titres négociables avaient acquis une dimension internationale et
globalisé leurs stratégies de financement. Ils se sont’adressés aux différents
marchés au gré de leur intérêt. Les grands investisseurs sont allés là où étaient
les rendements et la liquidité. Les conditions de leur activité se sont transfor-
mées et avec elles leurs champs et méthodes d’intervention.
La globalisation des échanges et des circuits de financement a eu pour corollaire
celle des marchés financiers. Ce fut d’abord la finance bancaire avec la nais-
sance et le développement des eurodevises, des euro-obligations puis des euro-
crédits (seconde moitié des années 50 au milieu des années 60). D’abord à court
terme pour le refinancement interbancaire, ces opérations internationales se sont
élargies au moyen terme. Elles reposaient sur l’intermédiation des banques et il
n’y avait pas de marché secondaire organisé de ces titres. Les échanges de titres
de dette s’effectuaient de gré à gré, soit entre émetteurs d’obligations, soit dans
le cadre d’opérations interbancaires. Pour que leurs titres accèdent à d’autres
marchés secondaires organisés que ceux de leur pays d’origine, les émetteurs
devaient les faire coter auprès d’eux. Pour réaliser des opérations sur des titres
cotés hors de leur pays les investisseurs devaient s’adresser à des mandataires
sur chacun des marchés concernés.
Ces restrictions avaient une justification technique, renforcée de dispositions
institutionnelles, sur lesquelles on reviendra. Mais la pression était forte pour la
globalisation des marchés secondaires de titres mobiliers. Les progrès dans le
traitement de l’information joints à ceux des télécommunications et des chan-
gements institutionnels (dérèglementation, démutualisation notamment) allaient
en ouvrir la voie. La bourse traditionnelle – marché ouvert à ses membres, mo-
8 INTRODUCTION
nopolistique, règlementé et chargé d’assurer la protection des investisseurs –
devenait un modèle inadapté.

Menace n°1 : les marchés électroniques
èmeLa question de la survie des bourses historiques a été posée à la fin du 20
siècle avec l’émergence puis la multiplication des plates-formes électroniques
de négociation de titres. La création en 1969 par l’agence Reuters d’Instinet –
premier Electronic Communication Network (ECN) – avait déjà suscité ques-
tionnements et initiatives à propos de la transformation de l’organisation bour-
sière. Mais le premier acte aux conséquences significatives fut la création du
National Association Securities Dealers Automatic Quotation Stock Market (le
NASDAQ). Encouragés par la Securities Exchange Commission (la SEC, régu-
latrice des bourses américaines) des brokers-dealers ont mis en place en 1971 le
premier marché électronique mondial. Cette création a eu comme premier ob-
jectif (et effet) de placer sous pression concurrentielle le New York Stock Ex-
change (NYSE), de loin la première bourse mondiale.
La présence du NASDAQ a eu progressivement d’autres conséquences. La
première fut la mise en place de processus électroniques de négociation. Malgré
les progrès rapides de l’informatique cette innovation mit du temps à se généra-
liser – et à remplacer la traditionnelle criée – car la résistance des intermédiaires
menacés fut active. Ultérieure, la seconde conséquence fut de faciliter
l’apparition puis le développement de nouveaux acteurs de la négociation. Le
NASDAQ est un marché où les négociants sont des dealers et interviennent en
achetant et vendant des titres.
Les Electronic Communications Networks (ECN) ont d’abord agi comme des
brokers (courtiers) en ligne, transmettant les ordres des investisseurs aux dea-
lers membres du NASDAQ. L’informatique a permis à certains d’entre eux de
croître en taille et d’offrir à une fraction croissante de leurs clients de trouver en
interne des contreparties à leurs offres. Ils sont devenus des Alternative Trading
Networks (ATS), sortes de bourses parasites du NASDAQ, drainant les investis-
seurs vers lui et le concurrençant à la fois (Doumayrou, 1999). Après Instinet,
créée dès 1969, ces plates-formes alternatives de négociation se sont multipliées
à la fin des années 90 : Island (créée par le courtier sur Internet Datch Online),
Bloomberg Tradebook, Archipelago (Instinet, E*Trade, Goldman-Sachs, J.P.
Morgan, Merril Lynch), Strike Technology (Bear Stearn et Salomon Smith Bar-
ney) notamment en 1997) ; Brass Utility (Goldman-Sachs, Morgan-Stanley,
Merril Lynch et Knight Securities) en 1998 ; Trade Point (des traders du Lon-
9 DES BOURSES AUX ENTREPRISES DE MARCHE
don Stock Exchange, Instinet, Archipelago, J.P. Morgan, Morgan-Stanley et
l’investisseur américain Century, créé en 1992 mais recapitalisé en 1999.
Dès l’origine, peu de ces plates-formes électroniques de négociation furent in-
dépendantes et les principales banques d’affaires américaines participèrent acti-
vement à leur création. Elles ont importé un modèle économique alternatif doté
notamment des caractères suivants :
- Elles dépendent par des relations capitalistes fortes des banques et presta-
taires de services d’investissement. Dans le même temps les bourses tradi-
tionnelles se sont dotées d’un actionnariat plus diffus adoptant un compor-
tement actionnarial classique.
- Elles pratiquent une politique de prix faibles, assise sur des coûts réduits.
Cette politique convient à leur actionnariat qui est aussi leur principal client
et pourvoyeur en transactions.
- Leur actionnariat, notamment les banques, a souvent des activités multiples
liées entre elles et la performance économique de négoce de titres n’est
qu’une composante de sa propre rentabilité.
- Elles ont introduit une rivalité concurrentielle assez classique dans une or-
ganisation industrielle construite sur le principe monopoliste.

Menace n°2 : la concurrence généralisée
Simultanément la rivalité concurrentielle entre les bourses a été avivée. Elles
sont devenues les unes par rapport aux autres plus menaçantes et menacées. Les
causes sont multiples : internationalisation des émetteurs et des investisseurs et
globalisation financière, opérateurs de marché de types nouveaux mais aussi
volonté des autorités politiques de les ouvrir à la concurrence.
En rendant le monopole naturel plus difficilement soutenable, le modèle éco-
nomique des nouveaux acteurs en a fragilisé les supports institutionnels.
L’argument de la protection des investisseurs ne constitue plus le prolongement
de la gestion monopoliste des transactions mais s’oppose à elle : les nouvelles
venues proposent des tarifs très inférieurs. On règlementait une organisation
boursière qui s’imposait comme efficiente pour éviter les abus de position do-
minante de ses acteurs. Désormais les restrictions légales et réglementaires à la
concurrence ont surtout pour conséquence de la préserver même si elle n’est
plus la plus efficiente.
10 INTRODUCTION
Or les idées qui dominent la période portent à la déréglementation et à
l’ouverture généralisée à la concurrence. Aux Etats-Unis la pluralité existait
malgré la domination du NYSE. Dès les années 1990 les instances de l’Union
Européenne ont entrepris de détricoter ce que les gouvernements nationaux
avaient tissé au fil des décennies, voire des siècles. Elles ont pris appui sur le
développement des plates-formes électroniques pour soumettre les bourses tra-
ditionnelles à la concurrence, au prétexte de l’intérêt des investisseurs.

Est-ce la fin des bourses historiques ?
La menace est réelle : la contestation porte sur leurs principes de fonctionne-
ment et les positions de force qu’elles avaient constituées. Le pouvoir sur la
négociation sécurisée des titres dont disposaient les plus importantes d’entre
elles avait des fondements de monopole naturel : il constituait l’organisation la
plus efficiente, celle qui in fine engendrait les coûts les plus faibles. Ce mono-
pole naturel a été conforté par des dispositions légales et règlementaires desti-
nées au renforcement de la protection des investisseurs : information et réduc-
tion des risques principalement. Le monopole naturel fut donc progressivement
institutionnalisé.
Des entreprises en concurrence
Depuis un quart de siècle le mouvement s’est inversé : d’institutions protégées
les bourses sont passées au statut d’entreprises en concurrence. De nouvelles
opportunités leur ont été ouvertes, assorties de menaces nouvelles s’ajoutant
souvent aux anciennes. Les bourses historiques – celles qui dominaient
l’activité dans les années 1970 – ne sont pas restées inactives face à cette mise
en cause industrielle et institutionnelle. Leurs réactions ont été diverses mais
répondent aux canons de l’analyse stratégique. Elles ont souvent été transfor-
mées en entreprises capitalistes et leurs dirigeants les ont réorganisées selon des
objectifs et des méthodes qui leur paraissaient répondre à la nouvelle situation.
Les axes de la transformation sont classiques : réduction des coûts, politiques de
produits, fusions et acquisitions, etc. La bourse s’est banalisée en tant
qu’entreprise : ses pratiques se calquaient sur son nouveau modèle.
Les ripostes sont aussi organisationnelles. A la fin des années 1990 la Bourse de
Paris avait tenté une négociation avec ses principales consœurs européennes en
vue de la constitution d’une bourse européenne. Face aux obstacles rencontrés
11 DES BOURSES AUX ENTREPRISES DE MARCHE
elle avait engagé des pourparlers avec Instinet pour créer une bourse euro-
1péenne entièrement électronique . Quelques semaines plus tard les bourses de
Paris, Amsterdam et Bruxelles annonçaient leur fusion dans Euronext. Euronext
était de facture plus classique mais le projet électronique avait sonné comme
une menace.
Les bourses traditionnelles ont-elles un avenir ? Si elles ne changent rien on
verra que la réponse est non. Comme toujours quand survient une telle trans-
formation se pose la question des changements de trajectoires, de la nécessité
d’évoluer et de la pertinence des évolutions au regard des nouveaux enjeux et
du nouveau contexte. Les bourses traditionnelles peuvent-elles, selon
l’expression célèbre « changer pour que tout soit comme avant » ?
Une première tâche de cet ouvrage est de répondre à ces interrogations.
Le changement est inéluctable
La question de la disparition des bourses appelle une réponse bien entendu né-
gative. Il y aura encore des bourses au centre des places financières dans les
prochaines décennies. Elles sont des lieux de transactions et de recherche du
prix des actifs indispensables pour les détenteurs de ces actifs mais aussi comme
référence pour l’ensemble des marchés. Elles sont un mode d’organisation de
ces lieux, un type de fonctionnement fondé sur des règles.
Ce ne sont pas seulement des bourses concurrentes des bourses traditionnelles
qui apparaissent mais une nouvelle façon d’envisager le négoce organisé des
titres mobiliers. L’un des buts de ce livre sera d’en démonter les mécanismes et
d’en analyser les conséquences.
Les bourses nouvelles seront nécessairement différentes de leurs devancières.
Le NASDAQ a eu un rôle initiateur mais sans lui des transformations allant
dans le même sens se seraient produites. L’électronique et l’informatique ont
gagné tous les domaines de la vie économique et financière et l’apport à la fi-
nance de marché était potentiellement trop important pour qu’elle lui échappe.
Les opportunités de la technologie ont croisé les nouvelles exigences du con-
texte économique et imposé aux acteurs un élargissement de l’horizon straté-
gique.
Elles seront aussi différentes entre elles. Certaines ressembleront peut-être au
modèle traditionnel, d’autres aux bourses électroniques récemment créées. Des
organisations nouvelles se forment à base de fusions transfrontalières recou-

1
Cf. C. Prudhomme et E. Renault, in Le Monde du 16/09/1999, p.20.
12 INTRODUCTION
vrant plusieurs places financières, de réseaux de bourses traditionnelles ou
d’ATS fondés sur des accords par exemple. Lesquelles survivront de ces organi-
sations ? La réponse de G.J. Stigler (1958) est que survit la technologie effi-
ciente, celle qui exploite le mieux les économies de production et notamment
d’échelle. Suivant ce raisonnement survivront les bourses et types
d’organisations boursières qui délivreront les coûts de transactions les plus
faibles. On verra que ce facteur du coût et du prix est au centre de l’évolution.
Tout ne se résume pas à des coûts et des prix. Les services d’une bourse ne con-
sistent pas seulement à faciliter des transactions sur des actifs. Les services pro-
posés sont différenciés. La demande des investisseurs et de leurs intermédiaires
n’est pas uniforme quant aux types de services demandés : certains se limitent à
la mise en contact, d’autres se déchargent complètement de la négociation,
d’autres encore restés au-dehors du processus de négociation ont plus besoin de
garanties sur son déroulement, etc. La qualité de ces services peut aussi varier et
répondre à des demandes (et des dispositions à payer) différentes des investis-
seurs et intermédiaires. Au-delà des prix faibles les organisations boursières qui
resteront à l’issue des recompositions engagées seront aussi celles qui apporte-
ront des réponses adaptées à ces demandes différenciées.

Des marchés réglementés mais comment ?
Une bourse est un marché organisé et réglementé.
- Il est organisé pour garantir aux donneurs d’ordres une exécution rapide et à
bon prix de leurs ordres (le marché doit être « liquide ») ; pour assurer au
mieux l’exécution des ordres d’achat et de vente qui ont trouvé contrepartie
(le « post-marché »).
- Il est réglementé et contrôlé pour assurer aux investisseurs et intermédiaires
que la négociation est équitable et leurs intérêts respectés. Les procédures
doivent être strictement définies et les opérations être transparentes. Les rè-
glements sont ceux du marché lui-même mais aussi, et surtout ceux des
gouvernements et des autorités de contrôle.
La réglementation héritée de leur histoire avait surtout pour objet la protection
des investisseurs et en second lieu celle des émetteurs et des membres du mar-
ché. Elle était un contrepoids au pouvoir de monopole détenu par l’institution.
Cet équilibre des forces a fondamentalement évolué. Les dispositifs sur lesquels
reposait la protection des investisseurs ont perdu de leur force. Ils doivent être
étendus à d’autres opérateurs de marché que les bourses, moins bien identifiés
et contrôlés. La bourse institution était sous surveillance : comment assurer la
13 DES BOURSES AUX ENTREPRISES DE MARCHE
même vigilance sur les nouveaux arrivés ? Mais surtout les processus concur-
rentiels ont été profondément affectés et les rapports de forces entre les acteurs
redéfinis. Le couplage de deux processus simples donne parfois une dynamique
chaotique. L’évolution récente des marchés de titres donne corps à cette image
du chaos.
Une question se construira dans les premières parties de l’ouvrage, celle de la
nature et des conséquences des déséquilibres engendrés par la nouvelle organi-
sation des activités de négoce de titres financiers. Ne conduisent-ils pas à des
résultats inverses de ceux qui étaient souhaités par les acteurs, et notamment les
gouvernements et instances diverses qui ont déréglementé sans en envisager les
conséquences ? La dernière partie proposera une réflexion sur les réponses à
apporter.

QUELQUES CONCEPTS AU CENTRE DE L’ANALYSE
Mais pour mieux comprendre la démarche il faut quelques indications sur les
outils d’analyse.

La bourse comme une industrie
L’activité boursière est constituante d’une industrie, partie de l’industrie du
financement. Une exploration sommaire de ce terme et de quelques uns de ses
dérivés permettra d’introduire la problématique et la démarche (cf. cadre 0.1)
Poser la bourse en termes d’industrie c’est faire trois propositions. D’abord la
caractérisation des activités boursières trouve son sens si on la définit comme
une composante d’une industrie plus large du financement. Ensuite l’activité
boursière est un métier et les organisations qui la pratiquent disposent de com-
pétences, de savoir-faire qui les distinguent au sein du système financier. Enfin
ces qualités distinctives justifient la formation d’une catégorie identifiée et per-
manente et l’existence d’organisations disposant d’une autonomie organisation-
nelle.
La question initiale – les bourses traditionnelles vont-elles disparaître ? – est un
prétexte pour donner un sens à ces propositions. La recherche s’est effectuée
dans un temps où le contexte se transforme rapidement et oblige les acteurs en
place à s’adapter sous peine de disparaître. Les principes qui fondent l’industrie
boursière et ses membres sont mis à nu et le partage se fait entre les invariants
de longue durée et les dispositifs contingents d’une situation et d’une époque
particulières – si durables qu’elles aient été.
14 INTRODUCTION

Encadré 0.1 – Quelques significations de l’industrie

Le sens donné aux mots évolue avec le temps, le contexte et le besoin qu’on a de désigner et de
comprendre les phénomènes. Au plus loin, l’étymologie de l’industrie conduit d’abord à l’activité
ème(industria), puis au métier, à l’habileté à faire quelque chose, au savoir-faire (17 siècle). Ces
qualités dans la pratique de l’activité sont d’abord individuelles puis elles désignent une catégo-
rie d’individus définis par cette possession : les tisserands forment la corporation de ceux qui ont
l’habileté requise pour tisser la toile. Quand les métiers s’exercent dans des manufactures puis
dans des entreprises régies par le machinisme et la division du travail l’industrie devient aussi
une qualité collective : l’entreprise exerce son activité qui est de tisser la toile, c’est son métier
èmedans la division du travail et il combine les savoir-faire de ses membres. Très vite (18 siècle) le
terme d’industrie est associé à l’ensemble des opérations qui concourent à l’extraction, la trans-
formation et la circulation des richesses matérielles, par différenciation avec la culture, les beaux
arts. Dans ce temps l’agriculture et le commerce en sont. Puis l’attention se porte sur le machi-
nisme et sa modernité : l’industrie se réduit alors aux activités manufacturières développées dans
les usines. Elle est associée aux principes de rationalisation des processus, de spécialisation, de
standardisation. Au plus étroit l’agriculture, le commerce, la finance mais aussi l’artisanat en
sont alors exclus. Cette restriction a trouvé des renforts institutionnels avec la mise en place
d’organisations d’employeurs et de salariés dans ces activités manufacturières – les branches
professionnelles – et le développement des outils statistiques – les branches de la comptabilité
nationale. Ecrire que la bourse est une industrie c’est désigner la particularité des processus
qu’elle met en œuvre et sa singularité revendiquée et reconnue comme organisation profession-
nelle.
Sources diverses
L’interrogation sur l’avenir des bourses traditionnelles se décompose en deux
questions liées : celle des configurations industrielles soutenables et celles des
caractéristiques d’entreprises qui permettent d’y acquérir une position durable.
Ces notions sont au centre de l’étude.

Configurations industrielles
Le terme d’organisation industrielle (comme traduction littérale d’industrial
organization) désignant souvent un champ de la théorie économique on lui pré-
fèrera dans la suite celui de configuration industrielle. Mais l’idée est proche de
celle d’organisation de l’industrie. Les concepts définis pour analyser ce champ
seront souvent appelés dans la suite et notamment pour l’analyse des configura-
tions industrielles et le test de leur soutenabilité.
Le terme de configuration appliqué à une industrie désigne sa composition, ses
structures et ses dispositifs de pilotage. C’est, au sens de L.A. Zadeh (in Zadeh
& Polak, 1969), l’étiquette qui la désigne si on la considère comme ensemble
15 DES BOURSES AUX ENTREPRISES DE MARCHE
d’institutions et d’entreprises, à la fois semblables et différentes, plus ou moins
spécialisées, aux objectifs plus ou moins différenciés, aux types et niveaux de
compétences distincts, souvent marquées par des trajectoires anciennes et ac-
tuelles variées, etc. Le concept élargit celui de configuration d’industrie proposé
par Baumol, Panzar et Willig (BPW, 1982) qui privilégient le nombre de firmes
présentes et son explication par la fonction de coût.
On retiendra ici la configuration de l’industrie comme sa description en tant
qu’espace de concurrence entre des acteurs, c'est-à-dire pour l’essentiel des
entreprises (cf. Hay & Morris, 1989, Shepherd 1990, Tirole, 1995). Elle retient
principalement : les conditions de l’offre et la formation des coûts ; les condi-
tions de la demande et les comportements des utilisateurs des services ; les
structures de marché et l’existence d’entreprises dominantes ; les conditions de
l’existence d’un pouvoir de monopole et de son exercice au bénéfice de ces
acteurs dominants ; les dispositifs institutionnels forment un cadre plus ou
moins propices à l’existence d’un pouvoir de monopole et à son exercice.

Configurations soutenables
Qu’est-ce alors qu’une configuration industrielle soutenable ? C’est littérale-
ment celle qui peut durer par elle-même, en ne mobilisant que ses processus
propres.
Baumol, Panzar et Willig (1982) définissent qu’une configuration est réalisable
(feasible) quand le marché est soldé (offre et demande égales) pour un prix
d’équilibre au moins égal au coût des firmes constituant l’offre. Elle est réali-
sable parce qu’elle est portée par des acteurs rationnels qui peuvent y demeurer.
La configuration est en outre efficiente quand les différentes firmes ont des
coûts au minimum permis par la technologie du moment. Ces coûts établis au
minimum leur confèrent une capacité de résister à la concurrence des autres
firmes, présentes ou candidates à l’entrée.
Leur concept de soutenabilité (sustainability) s’applique aux firmes constituant
une industrie quand à la fois elles réalisent des profits et qu’il n’existe pas
d’entrée profitable de nouvelles concurrentes. L’entrée d’une nouvelle provo-
querait une baisse du prix d’équilibre au dessous de son coût, et donc une perte
pour elle. En clair la présence dans l’industrie est rentable pour celles qui y sont
déjà mais serait perdante pour une nouvelle entrante (et éventuellement pour
d’anciennes) qui se trouve ainsi dissuadée de le faire.
16 INTRODUCTION
Une configuration industrielle sera dite soutenable s’il n’en existe pas une
autre, réalisable, plus efficiente. Cette comparaison est globale et pour chaque
partie. Si toutes les firmes sont à la technologie efficiente, la configuration est
toujours soutenable. Si les structures de coûts des firmes en place sont différen-
ciées elle n’est soutenable que si la moins efficiente des firmes en place a un
coût inférieur à celui proposé par la candidate à l’entrée la plus proche (y com-
pris son coût d’entrée). Si ce n’est pas le cas, le processus concurrentiel doit
permettre le remplacement des moins efficientes des firmes en place par les plus
efficientes des candidates à l’entrée. Si les économies d’échelle et les coûts
d’entrée commandent la présence d’une seule firme, ce monopole – dit naturel –
est la configuration soutenable.

Stratégies durables
Pour les initiateurs (BPW, 1982) le problème central est que les marchés soient
2contestables . Ils entendent par là qu’ils soient aussi librement que possible
accessibles aux firmes candidates à l’entrée. La situation la plus pure est celle
des marchés parfaitement contestables. Ils ont cette qualité s’ils sont dotés des
deux propriétés suivantes : que ces nouvelles puissent, sans restriction, accéder
à la même demande et aux mêmes technologies que les firmes en place ; que
leur entrée ne modifie pas la formation des prix par les firmes en place. La con-
figuration est alors régie par des conditions de concurrence proches de celles de
la concurrence parfaite.
La réalité est souvent différente, soit parce que la technologie efficiente exige
que les firmes occupent des parts de marché importantes (avec la limite du mo-
nopole naturel) ; soit parce que l’entrée n’est pas réversible et engendre des
coûts irrécupérables (sunk costs). L’existence de tels coûts est dissuasive
d’entrer car elle représente in fine la charge que supportera l’entreprise entrante
en cas d’échec. Si tous les coûts d’entrée sont récupérables (par revente des
actifs correspondants par exemple), le marché est réputé contestable.
Pour BPW la stratégie des firmes consiste à proposer des prix. Ces prix peuvent
être soutenables ou non selon qu’ils dissuadent ou non l’entrée. Les prix soute-
nables sont plus ou moins proches des coûts les plus faibles selon que le marché
est contestable ou non. La conception plus complète retenue ici de la configura-

2
On traduit parfois en français le terme contestable par disputable mais on simplifiera
les choses en gardant contestable.
17 DES BOURSES AUX ENTREPRISES DE MARCHE
tion industrielle aura pour corollaire un contenu pluridimensionnel de la straté-
gie. Il reste que la stratégie de la firme ne peut l’installer durablement dans la
configuration industrielle que si elle lui permet au moins la pérennité (état réali-
sable) au sein des concurrents actuels et vis-à-vis des concurrents potentiels. On
qualifiera de stratégies durables celles qui permettent à l’acteur qui s’en dote de
s’inscrire dans une configuration industrielle soutenable ou dans la partie pé-
renne d’une telle configuration.

LA METHODE ET LA PROGRESSION

La méthode
Le champ d’étude est l’industrie financière et plus précisément de l’industrie
boursière. Le temps de cette étude est caractérisé par des transformations en
cours des fondements de la configuration industrielle : les facteurs déterminants
la soutenabilité ont changé et ceux de la contestabilité avec elle. Les bourses qui
paraissaient les mieux protégées de la concurrence voient leurs parts de marché
érodées et leur survie même est l’objet d’interrogations.
La méthode repose sur la construction d’une « modélisation qualitative ». Un
modèle est une représentation d’un objet, d’un système, inscrite dans une inten-
tion qui est celle du modélisateur. L’intention se définit à deux niveaux. Le
premier est de comprendre un ensemble de phénomènes trop complexes pour
être abordés directement – l’objet analysé – et de répondre à une ou des ques-
tions le concernant. Le second est de construire des représentations – les mo-
dèles proprement dits – des isomorphismes dotés de propriétés et de comporte-
ments convenablement proches de ceux de l’objet analysé. La fonction de ces
modèles est d’être substitués aux objets qu’ils représentent : l’observation des
premiers permet alors de mieux comprendre les seconds.
En fait il s’agira ici de proposer plusieurs types de tels modèles dont deux prin-
cipaux. Le premier concernera les entreprises de marchés – organisations et
stratégies – et vise la compréhension de leur comportement et de leurs trajec-
toires possibles. Le second empruntera des modèles à l’économie industrielle
pour simuler des situations de rivalité concurrentielle et leurs implications pour
les acteurs et pour l’industrie.
Il ne s’agit pas tant d’analyser des évolutions déjà constatées que de construire
des scénarios plausibles pour l’avenir. Les modèles n’ont pas ici pour vocation
18 INTRODUCTION
la recherche de causes des phénomènes passés mais l’interrogation des faits et
des interprétations qui en sont données. Le futur de l’industrie boursière se
construit alors dans l’interaction des modèles figurant les organisations et stra-
tégies des acteurs d’une part et des modèles représentatifs de la rivalité concur-
rentielle et des configurations industrielles d’autre part. La pertinence des orga-
nisations et stratégies est passée au crible des conditions, contraintes et rapports
de forces de la configuration industrielle. L’ordre de la configuration est soumis
à la contestation des stratégies des acteurs, entreprises de marchés et institu-
tions.
C’est dans ce cadre qu’interviennent les concepts de réalisabilité, soutenabilité
et contestabilité. Ils établissent dans un temps et un contexte donnés, ce qui peut
engendrer une trajectoire durable de l’industrie ou de tel ou tel type
d’entreprises de marché. Ils proposent autant de benchmarks pour apprécier
l’avenir des configurations industrielles ou des stratégies. Ils n’indiquent pas de
façon définitive ce qui adviendra ou non d’elles. Des configurations non-
soutenables et des stratégies non-durables peuvent résister et se pérenniser,
voire s’imposer un temps dans une contingence particulière. Elles peuvent l’être
par exemple par la volonté des gouvernements s’ils jugent que la solution sou-
tenable comporte des inconvénients qu’ils souhaitent réduire. Mais la soutenabi-
lité est comme la loi de la gravitation : elle décrit une attraction permanente, une
tendance forte de fond. La contestabilité est ce qui la favorise et lui permet de
s’imposer.

Deux descriptions
Le projet est de construire une analyse des transformations – récentes et à venir
– de l’industrie boursière. Elle sera réalisée au fil des pages par des itérations
entre les faits et les écrits d’une part, les interprétations et les modèles d’autre
part. Elle s’inscrira dans une progression qui va des finalités de l’objet à son
organisation et son pilotage. La méthode et la progression empruntent beaucoup
au paradigme systémique. L’ouvrage les construit sur le croisement de deux
descriptions de l’objet à analyser (Le Moigne, 1995).
La première porte sur les relations de l’objet et de son environnement.
L’industrie boursière est une composante de l’industrie du financement, elle-
même immergée dans un environnement économique, social et politique. Dans
cet environnement l’objet agit et la nature et les modalités de cette activité fon-
dent sa définition. Une bourse est un marché organisé et sécurisé qui accomplit
– seule ou concurremment avec d’autres – sa fonction dans le système de finan-
19 DES BOURSES AUX ENTREPRISES DE MARCHE
cement. Ce dernier la reconnaît comme exerçant cette activité, valide son exis-
tence et la définit comme projet. Ce projet comporte des caractéristiques perma-
nentes dans le temps, d’autres qui évoluent : la bourse relève d’une définition
permanente mais se transforme, soit pour accroître son efficience dans un con-
texte donné, soit encore parce que le contexte change. La première description
est celle du projet comme activité caractérisée, définissant sa trajectoire dans le
temps dans ce qu’elle a de constant et d’évolutif.
La seconde description porte sur l’objet lui-même, sur sa fonction sur les dispo-
sitifs qu’il met en place pour réaliser le projet qui le définit, sur sa capacité à
contrôler ses processus, à se perpétuer, à se transformer. La bourse « historique
» est un lieu où des intermédiaires de transactions sur titres effectuent des
échanges. Elle met en place – et accroît sans cesse – des dispositifs, des outils
favorisant la baisse des coûts de transaction, la réduction des risques et
l’accroissement de la liquidité. Elle comporte des organes capables d’assurer la
commande et le contrôle, d’en adapter le fonctionnement voire d’en transformer
les principes si le contexte le rend nécessaire.
Au centre du croisement de ces descriptions il y a les organisations, structures
relativement permanentes dont le rôle est le pilotage de l’objet : organisations
de l’industrie boursière et organisations des bourses considérées singulièrement.

La progression
L’ouvrage conduit un projet : montrer que l’industrie boursière ouverte à la
concurrence a désormais besoin d’une régulation rénovée, non seulement des
transactions financières mais aussi des processus concurrentiels. Dans la situa-
tion qui prévalait jusqu’aux années 80 la régulation était intégrée au caractère
institutionnel de bourses nationales. On verra que la banalisation des conditions
de concurrence en a multiplié les imperfections, qu’elle n’a pas aboli les rentes
de monopole mais en a changé le mode de formation et la répartition. Ce projet
sera conduit en cinq étapes formant autant de parties.
èreLa 1 partie traite de l’industrie boursière dans l’industrie du financement. Elle
invite à la recherche d’une définition fonctionnelle des bourses qu’on qualifie
èmed’historiques (en fait celles de la seconde moitié du 20 siècle) et révèle un
objet plus complexe et divers que ce qu’on imagine couramment. Il sera appro-
ché notamment par l’évolution lente des trajectoires de ces bourses historiques
jusqu’à l’accélération récente et leurs transformations.
20 INTRODUCTION
èmeLa 2 partie situe les bourses – considérées indistinctement les unes des autres
– au cœur d’un ensemble d’activités consacrées au négoce organisé des titres
financiers. La filière boursière va de l’émission des ordres à l’exécution des
transactions. Cet environnement concurrentiel est siège de complémentarités et
d’affrontements. Son analyse révèle des situations de forces exercées de
l’extérieur sur les bourses : venant du « post-marché » mais aussi des banques.
Elle établit la nécessité d’élargir le champ de la concurrence au-delà des
bourses, voire des entreprises de marché.
èmeLa 3 partie porte sur les bourses elles-mêmes et plus généralement les entre-
prises de marchés. Elle décrit les acteurs en concurrence et compare les prin-
cipes sur lesquels reposent leurs modèles économiques. Elle tente d’établir les
sources d’avantages concurrentiels dont bénéficient les bourses historiques face
aux nouvelles entreprises de marché. Les effets de taille et la liquidité en cons-
tituent in fine les composantes essentielles : l’industrie boursière a vocation à
être très concentrée et la durabilité des nouvelles entreprises de marché est in-
certaine.
èmeLa 4 partie propose une réflexion sur les options stratégiques ouvertes aux
entreprises de marché. Elle est construite sur une adaptation aux bourses de
valeurs des principales stratégies de base proposées par l’Industrial organiza-
tion. Elle confirme la place acquise par les grandes banques de principales con-
currentes des bourses et la difficulté des entreprises de marché alternatives pour
définir des stratégies durables.
èmeLa 5 partie tente de fonder les bases de nouvelles configurations industrielles.
La démarche est prospective et construite autour de quelques scénarios. Elle
s’organise autour de la référence à un modèle d’oligopoles continentaux et les
conditions de sa soutenabilité et de sa compatibilité avec une concurrence effec-
tive. Elle traite notamment de la nécessité d’une régulation de la concurrence à
côté de la réglementation boursière proprement dite. La réflexion conclut sur la
nécessité de replacer les marchés réglementés au centre des marchés de titres
financiers, d’accompagner la constitution d’oligopoles boursiers continentaux
par une règlementation stricte et un contrôle mutualiste par les utilisateurs des
services.


21


ère 1 partie :
La bourse dans
l’industrie du
financement


A quoi les bourses servent-elles ?
L’établissement d’une définition fonctionnelle est un préalable à toute compré-
hension des transformations qui les ont affectées et à la question au centre de
cet ouvrage : quel est leur avenir ? Une telle définition ne peut procéder que
d’une confrontation entre l’objet (la bourse) et son environnement (le système
financier et au-delà l’environnement économique et social). Cette approche
téléologique identifie la bourse comme un projet au regard duquel s’analysent
son activité mais aussi les dispositifs qu’elle met en place. Elle la qualifie dans
ce qu’elle a de constant dans le temps et dans son évolution.
Les bourses de valeurs sont-elles indispensables ou simplement utiles et le cas
échéant en quoi le sont-elles ? Répondre à cette question permet de les inscrire
ou non comme un constituant des configurations soutenables de l’industrie fi-
nancière. Si elles en sont un composant indispensable il n’est pas de soutenabili-
té sans bourse. Si elles ne sont pas nécessaires il faut établir les conditions,
l’importance et les limites de leur contribution au caractère soutenable des con-
figurations industrielles. Si elles ne sont ni indispensables ni simplement néces-
saires c’est la raison de leur existence dans le temps qui fait question.
Cette première partie conforte la conviction qu’elles sont au moins utiles dans
les économies marchandes et indispensables quand l’organisation financière
acquiert un certain niveau d’évolution. C’est ce que montrera le survol histo-
rique proposé ensuite. Les bourses sont nées pour répondre au besoin qu’ont eu
des intermédiaires financiers de plus grande efficience dans le déroulement des
négociations sur des actifs : d’abord des marchandises puis des titres. Elles sont
devenues au fil du temps des composantes indispensables des dispositifs finan-
ciers et se sont généralisées à toutes les économies marchandes. Peu de pays
n’en sont pas dotés ou n’ont pas le projet d’en instaurer une. Les bourses, cons-
tituées en industrie boursière, sont des sous-systèmes des systèmes financiers
nationaux. La globalisation économique les a rendues concurrentes au sein
d’une industrie boursière composante de l’industrie financière comme on le
verra ensuite. Mais avant toute chose il faut savoir de quoi on parle et tenter une
première définition d’une bourse. LES BOURSES DANS L’INDUSTRIE DU FINANCEMENT

QU’EST-CE QU’UNE BOURSE ?
LA RECHERCHE D’UNE DEFINITION
Le déroulement de l’ouvrage révèlera la difficulté d’une définition simple, de
l’objet bourse, constante selon les temps et les lieux. Les turbulences des vingt
dernières années mettent en fait le concept à l’épreuve. Les marchés électro-
niques alternatifs évoqués plus haut en sont différents en 2010 mais le resteront-
ils ? En quoi et jusque quand ? A quel stade de leur évolution et de celle des
bourses historiques pourrait-on les considérer comme formant une catégorie
unique ? Ces bourses historiques, si différentes les unes des autres, n’invitent-
elles pas à cette unification ?
Il faut partir de caractérisations courantes même si elles sont approximatives,
celles de quelques dictionnaires qui se retrouvent ou se différencient en énumé-
rant des constituants des bourses. La référence aux marchés financiers permet
de les remettre en ordre.

Les éléments constitutifs
3
Un dictionnaire généraliste donne quatre sens pour le mot bourse :
- La réunion périodique de personnes qui s’assemblent soit pour conclure des
opérations sur des valeurs mobilières ou des marchandises, soit pour consta-
ter leurs cours ;
- Le lieu où ces personnes se réunissent ;
- Le temps où se déroule cette réunion ;
- L’ensemble des opérations traitées à la bourse (les opérations de bourse).
Toute organisation de transactions sur des actifs en un lieu et un temps donnés
pourrait donc recevoir cette qualification. Le marché aux légumes du dimanche
matin ne la reçoit pourtant pas. Une telle définition est trop large au regard de

3
Dictionnaire alphabétique et analogique de la langue française de Paul Robert, Paris :
ère
PUF – Le Nouveau Littré, 1 édition, vol.1, p.539.
26 QU’ESTCE QU’UNE BOURSE ?
ce qu’on entend habituellement et qui inclut l’existence de règles ordonnant les
transactions entre l’ordre donné par les acheteurs et vendeurs de l’actif, la négo-
ciation proprement dite et l’exécution des transactions conclues.
« Une bourse est un marché officiel et réglementé par opposition aux marchés
4libres » . On reviendra sur le caractère officiel de la règlementation mais le
principe est posé : la bourse est un marché réglementé. La pratique a également
consacré les bourses de valeurs comme des marchés secondaires c'est-à-dire que
s’y échangent des titres déjà émis : c’est un marché de l’occasion. Enfin la
bourse est aussi l’organisme, l’entité juridique qui organise le marché, choisit
ses orientations et en assure la gestion au quotidien.

Une bourse est un marché
Une bourse est un marché secondaire réglementé de marchandises, de titres
financiers et de contrats standardisés.
En écrivant que la bourse est un marché on introduit les éléments suivants :
- Le marché est un lieu : les participants savent où les transactions nouées par
ce marché peuvent être conclues, qu’il s’agisse d’un lieu géographique,
d’un site internet ou par extension des bureaux d’un réseau d’intermédiaires
qui reçoivent et transmettent les ordres d’achat ou de vente.
- La finalité du marché est de permettre les transactions et de faciliter leur
dénouement. C’est par ce rôle de facilitation qu’il attire les acteurs.
La bourse est un marché organisé :
- Les transactions ont une certaine régularité, à des périodes préétablies et
connues d’un nombre suffisant de participants potentiels. Il dispose de
moyens matériels et techniques propres et de services permanents accompa-
gnant les transactions.
- Ce marché est une forme institutionnelle. Les participants doivent respecter
un certain nombre de dispositions légales ou réglementaires publiques, de
règles privées, écrites ou non, d’usages pour permettre son fonctionnement
ou simplement pour y être admis.
Enfin la bourse est un marché réglementé.

4
Abraham-Frois, G., G. Caire, P. Hugon, P. Llau & F. Renversez (2002), Dictionnaire
économique, Paris : Sirey, p.267.
27 LES BOURSES DANS L’INDUSTRIE DU FINANCEMENT
- Les procédures sont validées par l’autorité publique : accès au marché, à la
cotation, organisation des transactions, information sur les titres, enregis-
trement des transactions, contrôle des opérations et régulation du marché.
- Il est doté d’une chambre de compensation qui garantit la bonne exécution
des négociations abouties.

Les bourses de titres financiers
Elles font appel au moins à trois constituants de base.
Les acteurs
Ce sont en premier lieu les émetteurs de titres : actions et obligations primaires,
titres adossés à d’autre titres ou créances (dérivés), etc.
Ce sont ensuite les donneurs d’ordres d’achat et de vente, les investisseurs de
toutes sortes, détenteurs de portefeuilles ou spéculateurs au jour le jour.
Quand les transactions ne mettent en présence que vendeurs et acheteurs, le
marché est non-intermédié. La plupart des marchés financiers sont intermédiés.
Le rôle de ces intermédiaires est de faciliter les transactions et leur dénouement
par un échange. Les bourses organisent les prestations de services de diverses
sortes d’acteurs agissant par exemple :
- Soit comme courtiers – les brokers – qui mettent en relation des émetteurs
d’ordres d’achat ou de vente.
- Soit comme négociants – les dealers qui sont des sortes de traders – qui
achètent et vendent pour leur propre compte (ou celui de l’établissement fi-
nancier qui les emploie) auprès de leurs clients ou du marché.
Les marchés peuvent être ouverts : tout candidat à l’achat et à la vente participe
alors directement à l’enchère. L’accès aux marchés financiers organisés – donc
aux bourses – est au contraire réservé à des acteurs agréés – les membres du
marché – agissant comme intermédiaires.

Les titres échangés
Les titres échangés sur les marchés financiers représentent une grande variété.
On peut les regrouper en trois grandes catégories qui renvoient grosso modo
aux trois catégories de marchés :
28 QU’ESTCE QU’UNE BOURSE ?
- Les titres de dette et les monnaies qui s’échangent en général dans le cadre
de marchés entre intermédiaires financiers (marchés « interbancaires »,
marché des changes).
- Les valeurs mobilières – actions, obligations (titres de dette négociables)
qui s’échangent de gré à gré ou dans le cadre de bourses de valeurs.
- Les titres de couverture de risque (contrats à terme, swaps et options) qui
s’échangent selon les cas de gré à gré ou sur des marchés boursiers.
Les titres échangés à la bourse sont standardisés alors que les marchés de gré à
gré traitent également d’actifs singuliers. Les actions ou les obligations, les
options ou contrats à terme d’une même ligne de cotation sont tous semblables.
Pour que des actifs singuliers deviennent négociables en bourse ils doivent être
regroupés dans des titres standardisés (on dit « titrisés »).
Les règles régissant la bourse : la microstructure
Elles combinent des règles fondées sur les usages et les habitudes et celles qui
font l’objet de règlements. Elles visent plusieurs buts :
- Définir les modalités des transactions : dates et durées, lieux, procédures et
forme des offres d’achat et de vente, méthode de sélection des propositions
qui réalisent les transactions...
- Mettre en place des procédures conduisant à la fixation de prix des titres
échangés.
- Assurer la sécurité des transactions et de la bonne exécution des engage-
ments pris par les uns et les autres. La possibilité existe d’autant plus que le
marché est plus organisé et fermé. Le marché peut alors s’engager à se
substituer à un acteur défaillant par la compensation.
- Rendre les marchés « liquides », c’est-à-dire tels que la probabilité qu’une
offre d’achat ou de vente trouve une contrepartie soit très élevée. Les ges-
tionnaires du marché peuvent avoir à assurer eux-mêmes la « contrepartie »
de l’offre si les preneurs sont insuffisants.
Dans le cas des bourses ces règles font l’objet d’une approbation, puis leur res-
pect d’un contrôle, par le gouvernement ou une autorité constituée sous son
égide. C’est en ce sens que la bourse est un marché réglementé.
29 LES BOURSES DANS L’INDUSTRIE DU FINANCEMENT


LA FONCTION DES BOURSES

La fonction du système financier est d’apporter aux acteurs économiques qui en
ont besoin des excédents de ressources de financement dégagées par d’autres
acteurs. Les banques et organismes de financement en sont une méthode, les
marchés financiers une seconde. Ils permettent aux emprunteurs de lever des
fonds en contrepartie de titres nouveaux délivrés aux investisseurs (marchés
primaires) ou aux investisseurs d’échanger des titres entre eux (marchés secon-
daires).
Une bourse en est un des processus. Elle est active. Elle déplace des titres dans
l’espace économique en transférant leur propriété d’un porteur à un autre. Ce
déplacement peut avoir des effets d’importance variable. S’il ne s’agit que d’un
changement de propriétaire les effets ne sont qu’au niveau des porteurs succes-
sifs dont l’un a rendu son patrimoine disponible et l’autre figé le sien dans un
actif financier. Si la transaction se place dans le cadre d’une prise de contrôle de
l’émetteur les conséquences sont plus profondes : sur la cible (l’émetteur) qui
risque de perdre son indépendance, sur les marchés s’il y a constitution d’une
position dominante, etc.
La bourse remplit des fonctions particulières dans le système financier. Elle est
une institution particulière de la place financière (cf. cadre 1.1). La bourse est
un marché secondaire des titres et des contrats. Elle est la forme la plus organi-
sée de marchés financiers dont elle assure de façon spécifique les fonctions plus
générales.

Faciliter la coïncidence de l’exigence de liquidité et du
besoin de stabilité
D’une manière générale les émetteurs et les investisseurs expriment des exi-
gences contraires quant à la disponibilité des fonds prêtés et empruntés. Le sou-
hait des émetteurs est que les fonds mis à disposition aient une durée suffisante
pour le bon déroulement des processus économiques financés. Comment consti-
tuer des ressources suffisamment stables pour eux ? Celui des investisseurs est
de pouvoir disposer de leur patrimoine à leur guise. Comment rendre liquides
des titres financiers qui ne le sont pas a priori ?
30 QU’ESTCE QU’UNE BOURSE ?
1.1 – Places financières
Une place financière est un territoire où sont concentrés de nombreux acteurs
financiers et un volume important de transactions financières.
Elle est désignée par la ville où est établie la première bourse du pays : Paris, Londres,
etc.
Une place financière se caractérise en outre par certaines caractéristiques des systèmes
financiers : le dispositif de refinancement des banques et des organismes de crédit ; les
institutions de contrôle et de régulation qui réduisent le risque.
L’activité et l’influence d’une place financière ont vocation à s’exercer au-delà du
territoire d’appui.
On distingue trois catégories de places financières selon leur degré
d’internationalisation.
- Les places financières continentales : métropoles situées dans des pays où à la fois
l’activité économique et financière est importante et le volume des transactions
internationales élevé (ex. New York). Ce sont notamment : New York, Tokyo,
Londres, Paris, Francfort, Zurich, Milan, Amsterdam, Toronto, Sydney, Stockholm,
Séoul.
- Les places financières internationales développent des produits financiers souvent
très sophistiqués qui les rendent attractives au delà du poids économique des
territoires sur lequel elles s’appuient. Londres et Zurich présentent la particularité
d’être à la fois continentales et internationales mais on trouve aussi Hong Kong,
Singapour et Bahrein.
- Les places financières d’enregistrement attirent les capitaux par des mesures
fiscales très favorables et la possibilité d’échapper au contrôle des gouvernements.
En font partie notamment : Luxembourg, les Iles anglo-normandes, l’Ile de Man, et
quelques paradis fiscaux européens, des îles des Caraïbes, les Antilles
néerlandaises, des îles du pacifique.
Source : (P. Lamy in Simon Y. éd., 1997, pp.1492-1501)

C’est la fonction des marchés financiers – et parmi eux des bourses – de créer
la liquidité des titres en organisant leur circulation entre les investisseurs. La
particularité des bourses est que les titres qu’elles cotent sont a priori négo-
ciables : en droit comme « valeurs mobilières » et par l’absence de restrictions
érigées par l’émetteur pour contrôler leur circulation ; en fait par l’homogénéité
des titres d’une même ligne de cotation.
Les titres sont négociés à la bourse hors de l’intervention de l’émetteur : la cir-
culation des titres qu’il a produits lui échappe complètement dès lors qu’il les a
inscrits à la cote laissant ainsi candidats à l’achat et à la vente face à face. La
bourse forme un circuit court d’échange des titres entre les investisseurs. La
confrontation des ordres d’achats et de ventes est réalisée dans un délai très
court, presque en temps réel pour les capitalisations les plus importantes.
31 LES BOURSES DANS L’INDUSTRIE DU FINANCEMENT

Créer des économies dans les transactions
La transaction directe entre investisseurs constitue une solution théoriquement
plus courte. Encore faut-il qu’ils se rencontrent pour négocier, puis que les con-
ditions et le processus de la négociation rendent fortement probable la conclu-
sion d’un accord. En créant le lieu de telles rencontres hors des réseaux formels
d’acteurs, la bourse met en place des circuits courts organisés. Le système fi-
nancier fonctionne comme une industrie génératrice d’économies d’offre et de
demande : des économies d’échelle en réduisant les coûts d’opération et de
transaction ; des économies de champ entre les composantes d’une offre diversi-
fiée ; des économies de demande avec le développement d’une offre différen-
ciée en caractéristiques (liquidité des titres, éventail des solutions en termes
d’alternative rémunération-risque) et en qualité.
Comme chacune des composantes la bourse apporte une contribution spécifique
à la réalisation de ces économies de coût dans les transactions.
- Pour les ordres de petite taille elle permet une recherche et un appariement
des vendeurs et acheteurs rapides et peu coûteux. Par contre la négociation
de blocs importants d’un même titre s’accommode mal de déséquilibres
trop grands entre quantités offertes et demandées : elle reste du ressort des
transactions de gré à gré.
- Elle propose une intermédiation transactionnelle en facilitant l’émergence
de choix de produits et de prix qui soldent les offre et demandes.
- Elle organise la concurrence entre vendeurs – ce qui limite les baisses abu-
sives de prix – entre acheteurs – ce qui évite les hausses abusives – et entre
intermédiaires – ce qui limite les frais de bourse.
L’industrie financière propose des solutions concurrentes aux candidats aux
transactions sur titres La bourse en est une, très visible, mais la majorité des
échanges se déroulent hors d’elle. Les échanges de gré à gré en sont la part im-
portante. Le choix de l’une ou l’autre voie dépend de facteurs multiples. Des
prestataires de services interviennent : banques, gestionnaires de patrimoines
(indépendants ou appartenant à des intermédiaires financiers), courtiers, traders,
etc. On verra plus loin qu’ils privilégient l’efficience et le coût dans le choix
parmi les voies et celle des prestataires.


32 QU’ESTCE QU’UNE BOURSE ?

Réduire les risques
La troisième grande fonction d’un système financier est de mettre en place des
dispositifs de réduction des risques engendrés par les processus de transaction
eux-mêmes. Les solutions proposées par les différents types de marchés et pour
chaque type tel marché particulier contribuent à la sélection opérée par les in-
vestisseurs et les prestataires de services d’investissement. La réduction de ce
type de risques est un facteur d’efficience et se traduit par une baisse des ren-
dements exigés des titres concernés. On évoquera les plus importants.
Risques liés à la liquidité des titres
Un titre est dit liquide quand il peut être transformé en monnaie dans un délai
bref et sans qu’il soit nécessaire d’en faire varier significativement le prix. Un
titre liquide donne l’assurance d’une garantie de valeur de l’actif dans le très
court terme.
La bourse favorise cette liquidité dans la mesure où elle centralise les ordres
d’achat et de vente dans une enchère centrale : elle réduit le temps de leur con-
frontation et accroît la probabilité pour les donneurs d’ordres situés autour du
prix de trouver rapidement une contrepartie. La bourse est ici, a priori, plus
efficiente que les processus de gré à gré. La microstructure boursière mise en
place le réalise toutefois plus ou moins bien.
Risques liés aux titres eux-mêmes
Il ne s’agit pas ici des risques liés à la méconnaissance des fluctuations aux
échéances variées mais de ceux qu’engendre une mauvaise information sur les
titres. Lors d’une émission ou d’une opération sur titres diffusés dans le public,
les émetteurs sont tenus d’apporter des informations – économiques, finan-
cières, juridiques notamment –qui peuvent affecter la valeur du titre. Ces infor-
mations sont normalisées et validées par les organismes de surveillance et de
régulation des marchés.
Quand le titre est inscrit à la cote d’une bourse cette obligation devient pério-
dique – annuelle, semestrielle, trimestrielle – et porte sur des informations plus
ou moins détaillées selon les places financières. L’exigence d’information sur
les émetteurs et leurs titres est un facteur de différenciation entre des comparti-
ments du marché et de sélection entre ces compartiments par les émetteurs.
33 LES BOURSES DANS L’INDUSTRIE DU FINANCEMENT
Risques liés au déroulement des transactions
Les processus de négociation boursiers sont définis dans des règlements très
précis validés par les gouvernements. Le respect de ces procédures fait l’objet
d’une surveillance permanente interne (par des instances ad hoc de la bourse) et
externe (les autorités de surveillance des marchés). De ce point de vue les
bourses ont les meilleurs outils pour garantir la transparence des opérations de
négociation et de formation des cours.
Risques liés à l’exécution des transactions conclues
Toute bourse est dotée d’une chambre de compensation, soit en interne, soit par
association à une prestation externe. La compensation est une activité qui garan-
tit l’exécution des transactions conclues en s’interposant entre les acheteurs et
les vendeurs. Elle assure la livraison des titres aux premiers et le paiement aux
seconds. Elle les protège du risque de défaut de la contrepartie.
Le recours à une chambre de compensation est une sécurité pour les donneurs
d’ordres. Il caractérisait les marchés organisés et les différenciait des marchés
de gré à gré. Le renforcement des processus de régulation depuis 2008 se traduit
notamment par une extension de ce recours afin d’éviter la diffusion « systé-
mique » des défaillances. La chambre de compensation est une condition néces-
saire mais non suffisante pour caractériser une bourse.
34

LA SAGA DES BOURSES DE VALEURS
C’est encore une question de méthode. La bourse des valeurs vient d’être dé-
crite comme un processus de financement de l’économie qui apporte la liquidité
à des créances à long terme, à un coût comparativement faible et dans un cadre
sécurisé pour les acteurs. Son utilité semble attestée par sa longévité :
l’institution s’est forgée au cours des derniers siècles en même temps qu’elle
s’adaptait au développement et à l’extension des économies marchandes et du
capitalisme financier.
La question des invariants renvoie à celle de la définition. Les bourses des ori-
èmegines et celles qui se transforment en ce début de 21 siècle, mais aussi
NYSE-Euronext et la bourse de Casablanca forment-elle une même catégorie
institutionnelle ? On peut hésiter entre deux partis. Le premier part d’une défini-
tion très précise et de critères exigeants et prépare une réponse négative. Si on
présume une réponse positive on recherchera les caractères constants qui défi-
nissent les bourses. La question qui forme le titre de cet ouvrage indique qu’on
a plutôt choisi le second parti : la catégorie bourse se perpétuera mais sous
èmequelles formes et les bourses traditionnelles – en fait de la fin du 20 siècle – y
auront-elles une place, laquelle et sous quelle nouvelle forme ?
Les invariants donnent son contenu à cette étiquette (au sens de Zadeh, 1969)
qu’on peut poser sur l’objet dans ses états observés, à des temps ou en des lieux
différents. Pour réaliser ce pour quoi elles existent les bourses ont adopté des
comportements dans l’action. La description de ces comportements observés en
un temps, un lieu ou une contingence donnés forme un état du système bourse.
Il n’y a pas de définition reconnue de la notion d’état d’un système que « l’état
dans lequel il se trouve à un moment donné » (J-C. Gille & M. Clique, cités par
Le Moigne, 1995). L’invariance de certaines caractéristiques de ces états forme
une structure dont l’identification permet de distinguer une bourse.
Cette référence à des invariants doit toutefois être relativisée : certains, observés
un temps, disparaissent ensuite car l’objet s’adapte. Par quelques rappels histo-
riques on tentera d’établir la trajectoire de la bourse comme composante du
système financier, c’est-à-dire d’établir la relation dialectique qui a fait à la fois
sa permanence et son évolution dans un environnement en constante transfor-
mation. LES BOURSES DANS L’INDUSTRIE DU FINANCEMENT

D’ABORD DES LIEUX D’ECHANGE DE TITRES
Les bourses telles qu’évoquées précédemment sont nées en Europe à la fin du
ème ème16 et au 17 siècle, plus particulièrement à Amsterdam, Londres et Paris.
Des lieux d’organisation de transactions s’en rapprochant leur ont préexisté.
Dans l’antiquité, la conjonction du développement commercial et de l’usage des
ermonnaies a engendré un marché pour l’échange de ces monnaies. Au 1 siècle
avant notre ère, le collegia mercatorum de Rome, où étaient échangés effets de
5commerce et monnaies, est parfois cité comme l’origine de la bourse .
Plus couramment la préfiguration de la bourse apparait au moyen âge, en Italie
du Nord, en Catalogne ou en Flandres (Braudel, 1979). Elle est fille du com-
merce, de la finance ou des deux à la fois. Les parts de sociétés constituées pour
èmel’armement de navires marchands à Gènes (fin du 11 siècle), à Venise (un
èmesiècle plus tard) deviennent négociables à Florence (début du 14 ) quand la
responsabilité de l’associé est limitée au montant de son apport. De grandes
èmefoires médiévales du 13 siècle – celle de Bruges à partir de 1200 – mettent en
place un système de crédit qui permet aux marchands de solder les transactions
périodiquement ou à la fin de la période consacrée aux transactions. C’est
l’ancêtre de la compensation.

Amsterdam : finance et spéculation
La bourse apparaît quand un lieu permanent est créé pour héberger les négocia-
tions sur les marchandises. Le mot bourse apparaît dit-on à Bruges du nom d’un
seigneur qui accueillait en son hôtel des réunions de marchands. Mais on situe
habituellement la première bourse de valeurs financières à Amsterdam au début
èmedu 17 siècle. Une bourse de marchandises organise des négociations sur des
titres de dettes gouvernementales puis sur des parts de compagnies commer-
ciales créées pour le commerce colonial (cf. cadre 1-2).
L’invention des hollandais va au-delà d’un lieu permanent de négociation. A
côté du marché au comptant apparaissent (en langage moderne) les marchés
conditionnels (ventes à découvert), les options et le règlement différé. Le dispo-
sitif des prolongatje, renforce la liquidité du marché en même temps qu’il qui
permet aux spéculateurs de reporter leurs positions. L’ère des crises boursières

5 (B. Pierre & G. Vidalenche, Encyclopaedia Universalis, article Bourse, 1990).
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