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FONDS DE PENSION ET MARCHES FINANCIERS

De
256 pages
Ces dernières années ont été marquées par le développement spectaculaire des fonds de pension. Ces institutions atypiques sont en effet devenues des opérateurs financiers majeurs sur les marchés de capitaux. Les fonds de pension dans les pays industriels sont traités dans cet ouvrage à la fois sur le plan de leur histoire, de leur économie et de leurs comportements sur les marchés financiers.
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FONDS DE PENSION ET MARCHÉS FINANCIERS

Collection Economie et Innovation dirigée par S. Boutillier et D. Uzunidis
Dans cette collection sont publiées des ouvrages d'économie et/ou de sociologie industrielle, financière et du travail mettant l'accent sur les transformations économiques et sociales suite à l'introduction de nouvelles techniques et méthodes de production. Thèmes privilégiés: - théorie économique de l'innovation - le progrès technique dans l'histoire de la pensée économique - stratégies des acteurs économiques et sociaux face au changement technique - nouveaux rapports économiques internationaux, place de la finance et de l'industrie - nouvelles approches organisationnelles - entrepreneurs et entreprises - Etat et croissance économique: régulation/dérégulation analyse prospective et méthodes d'évaluation des programmes
et techniques

~

scientifiques

technologique et travail - gestion du temps de travail et libéralisation des économies Les ouvrages de cette collection s'adressent aux étudiants de maîtrise de sciences économiques et de sociologie, aux étudiants des grandes écoles et aux chercheurs et enseignants-chercheurs.

- innovation

Déjà parus J. L. CACCaMO, Les défis économiques de l'information. La numérisation, 1996. D. UZUNIDIS, S. BOUTILLIER, Le travail bradé. Automatisation, flexibilité et mondialisation, 1997. C. PALLOIX, y. RIZOPOULOS, Firmes et économies industrielle, 1997. P.LAFARGUE, Le déterminisme économique de Karl Marx, série Krisis, 1997. A. MAILLARD, Le marché inhumain, 1998. B. LAPERCHE, Lafirme et l'information. Innover pour conquérir, 1998. S. SAMMUT, Jeune entreprise, la phase cruciale de démarrage, 1998. @ L'Hannattan, 1999 ISBN: 2-7384-7682-1

Najat El Mekkaoui de Freitas

FONDS DE PENSION ET , MARCHES FINANCIERS

L'Harmattan 5-7, rue de l'École-Polytechnique 75005 Paris - FRANCE

L'Harm'attan Ine 55, rue Saint-Jacques Montréal (Qc) - CANADA H2Y IK9

L'auteur remercie la Caisse des Dépôts et Consignations pour son concours à la publication de cet ouvrage.

L'auteur tient également à remercier Messieurs les Professeurs André Babeau, Alain Bienaymé, Jean-Luc Besson, Claude Bismut, Jean-Marc Siroën, Madame le Professeur Florence Legros, Madame Lucy apRoberts, Monsieur Philip Davis et les membres de l'équipe de recherche du CERESA-CERDO (Université Paris-Dauphine) pour leurs encouragements et conseils. L'auteur tient également à souligner l'aide de la Fédération Française des Sociétés d'Assurances, de l'Observatoire des Retraites, de l'office des statistiques britanniques - Central Statistical Office -, de la Federal Reserve Board et de Phillips & Drew Fund Management.

L'auteur reste seul responsable cet ouvrage.

de l'approche

développée

dans

5

A mes parents, José et Isaak

Sommaire
Préface
Introduction générale

Première partie Les fonds de pension: l'émergence d'une organisation atypique.
Chapitre 1 L'institution des fonds de pension à l'aube du XXème siècle: une manifestation du capitalisme providence et un moyen de régulation du salariat Chapitre 2 Les fonds de pension à l'aube du XXIème siècle: définition et spécificités d'une organisation atypique

Deuxième partie Les comportements financiers des fonds de pension: les développements théoriques.
Chapitre 3 Théorie du choix de portefeuille et diversification financière Chapitre 4 Les comportements financiers des fonds de pension en matière de choix de portefeuille et leurs incidences sur les marchés de capitaux

9

Troisième partie Analyse statistique et économétriquedu comportement financier des fonds de pension britanniques.
Chapitre 5 Analyse historique de l'encours et des flux de placements des fonds de pension britanniques Chapitre 6 Analyse de la rentabilité et de la volatilité des marchés de capitaux et du portefeuilles des fonds de pension britanniques

Conclusion générale Bibliographie

JO

Préface

Le travail de Najat El Mekkaoui-de Freitas vient pour nous à son heure: à un moment, cet automne 1998, où, après bien des retards et des tergiversations, un certain consensus semble s'être formé, en France, sur la nécessité de conforter et de compléter le système de retraite géré en répartition par des formes de capitalisation. A cet égard, l'histoire des relations entre répartition et capitalisation vaut d'être brièvement rappelée, car elle fait apparaître des chassés-croisés peut-être insuffisamment notés. Au 19ème siècle, quand naissent, dans les pays ayant connu la révolution industrielle, les premières retraites d'entreprise, elles seront toujours gérées en répartition au sein même des entreprises sur leurs recettes courantes. A l'inverse, quand les premiers régimes obligatoires sont créés dans les dernières décennies du 19ème siècle ou les premières du 20ème, il s'agit de régimes où les cotisations des employeurs comme celles des salariés sont versées dans un fonds de capitalisation. Puis, la roue de l'histoire tourne et, déjà entre les deux guerres mondiales, les régimes internes d'entreprise montrent leur fragilité à l'occasion des crises économiques: la sagesse consiste alors à externaliser la gestion des retraites complémentaires d'entreprise dans ce qui va devenir les « fonds de pension ». A la même époque, l'inflation attaque les réserves des régimes vieillesse obligatoires du «premier 11

pilier », réserves placées le plus souvent en emprunts d'Etat à rendement réel souvent négatif.

Au lendemain de la seconde guerre mondiale, partout le premier « pilier» sera géré en répartition, système qui présente alors les meilleures garanties contre l'inflation. Quant au second « pilier », il sera partout, sauf en France, sous des formes diverses, établi en capitalisation, dans ces fonds de pension qui feront progressivement l'objet d'une réglementation prudentielle de plus en plus précise. L'apport de ces fonds de pension au taux de remplacement des revenus d'activité a fait l'objet d'études assez nombreuses, de même que leur gestion administrative. Mais, malgré les travaux de Lusenti et de Davis, les différents aspects de leur gestion financière sont beaucoup moins connus. Le mérite de Najat El Mekkaoui est de n'avoir pas craint « d'aller au charbon» pour recueillir les informations originales sur la composition et la gestion des portefeuilles dans nombre de pays et, en particulier, le Royaume-Uni. Elle montre bien à cette occasion, le rôle joué par les fonds de pension dans la déréglementation des marchés financiers et l'apparition de nouveaux produits qui ont pour but d'améliorer le rendement. Car l'objectif est, naturellement, de pouvoir verser aux retraités, le moment venu, selon les cas, le taux de remplacement auquel ils ont droit (prestations définies) ou la prestation la meilleure possible (cotisations définies). A cet égard, il apparaît que la diversification des portefeuilles étudiés n'est pas toujours optimale, même si l'approfondissement nécessaire de cette diversification ne correspond pas nécessairement à la première intuition. Est aussi bien mise en évidence la tendance des fonds, en Europe continentale, à privilégier les placements obligataires, alors qu'au Royaume-Uni et aux Etats-Unis (mais beaucoup moins au Canada), ce sont les actions qui sont nettement majoritaires.
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Précisément les fonds de pension investis en actions peuvent aussi, plus indirectement, profiter aux retraités, comme d'ailleurs aux actifs, en participant à la dynamisation de la croissance économique et en réduisant la volatilité des marchés nationaux. Pour le Royaume-Uni, Najat El Mekkaoui montre bien comment, lors de la crise boursière de 1987, les fonds de pension britanniques, en rapatriant leurs placements, ont évité une baisse plus prononcée des cours du London Stock Exchange. Naturellement, au prix d'une baisse plus forte sur les marchés qu'ils abandonnaient: d'où l'intérêt de ce point de vue, de posséder chez soi, une « force de frappe ». Bien sûr, la roue de l'histoire continue de tourner et on ne trouvera pas dans l'étude présentée de « recettes» conduisant à une diversification optimale des portefeuilles des fonds de pension avec répartition des placements dans les trois zones: celles du dollar et yen et celle, nouvelle, de l'euro. De même, à un moment où les fonds à prestations définies ont tendance à perdre de l'importance au profit des fonds à cotisations, il aurait été intéressant de tenter de distinguer les modes et les résultats de gestion de ces deux types de fonds. Par exemple, de façon précise comment sont gérés les fonds à cotisations définies correspondant aux fameux plans 40 I (k) qui ont encore tant de succès aux Etats-Unis? Il n'a pas été possible d'introduire ces distinctions dans l'étude, ce qui montre que les banques de données disponibles ont encore beaucoup de progrès à faire. Dans un domaine connexe, il serait également intéressant de voir comment, dans le premier «pilier» des systèmes de protection vieillesse, sont gérées les réserves importantes que possèdent encore certains régimes, comme celui de la Social Security aux Etats-Unis. Comment le rendement de la répartition avec réserves peut-il être amélioré par une gestion avisée de ces réserves?

13

On le voit, ce ne sont pas les questions qui manquent. Mais l'ouvrage de Najat El Mekkaoui-de Freitas constitue déjà une étape importante: il contribue utilement - hic et nunc - à l'amélioration de nos connaissances dans ce domaine complexe des comportements financiers des fonds de pension. D'ailleurs, on le verra, l'auteur lui même envisage, dès maintenant, d'autres pistes de recherche que nous devons naturellement l'encourager à explorer.

André Babeau Professeur émérite à l'Université de Paris Dauphine Directeur du CREP

Introduction

générale

Au cours de ces dernières années, les marchés internationaux de capitaux ont connu de grands bouleversements tant du point de vue de leur fonctionnement que de la nature de leurs acteurs. L'assouplissement des réglementations, les évolutions dans les systèmes d'information et de règlement financier ainsi que l'innovation financière ont favorisé l'expansion des marchés de capitaux sur lesquels les investissements de portefeuilles tiennent, aujourd'hui, une place essentielle (Plihon, 1997). Ainsi, les mouvements de capitaux ont progressivement supplanté les mouvements des échanges courants pour devenir un élément central de J'activité internationale (Cartapanis, 1997). Dans ce contexte, on observe notamment le développement du poids financier des fonds de pension I et de leurs incidences sur les marchés de capitaux. En Grande-Bretagne, par exemple, les fonds de pension gèrent, en 1997, 897 milliards de dollars contre 4 milliards en 1962 soit 75 % du PIB (14 % en 1962). De même, ils représentent, aujourd'hui, plus du tiers de la capitalisation boursière nationale contre moins de 10 % au début des années soixante. Ces mêmes évolutions s'observent aux Etats-Unis où les fonds de pension américains sont devenus en quelques années des opérateurs financiers majeurs. Aujourd'hui, ils représentent 67 % du PIB contre 13 % en 1962 et détiennent un tiers de la capitalisation boursière américaine (15 % en 1950). Leur richesse financière s'élève à 5677,5 milliards de dollars, soit une somme supérieure à celle gérée respectivement par les sociétés d'assurance, les sociétés d'investissements et les banques américaines.
La dénomination « fonds de pension» est issue de l'anglais « Pension Funds» qui signifie caisse de retraite ou fonds de retraite. 15
I

L'ampleur financière des fonds de pension s'observe également sur les marchés de capitaux internationaux. Depuis le début des années quatre-vingts, on assiste en effet à un fort mouvement d'internationalisation de leurs portefeuilles (Goldstein et alii [1993], Chuhan [1994], Davis [1995]). Ainsi, le pourcentage de placements internationaux au sein des portefeuilles des fonds de pension britanniques passe de I % en 1962 à 21 % en 1994. Les fonds de pension irlandais placent, en 1994, 45 % de leurs avoirs en actifs internationaux et les fonds de pension belges et néerlandais, 30 %. Cette internationalisation des portefeuilles demeure toutefois limitée pour la plupart des fonds de pension d'Europe continentale; faiblesse par ailleurs observée pour l'ensemble des autres acteurs économiques (Engel [1994], Ferson et Harvey [1994], Artus [1997]). De plus, les fonds de pension, par la masse des actifs gérés et leurs comportements, sont souvent accusés d'être à l'origine des turbulences enregistrées sur les marchés internationaux de capitaux. Une très faible réallocation de leur part d'actifs internationaux est, en effet, en mesure de provoquer des flux considérables et d'engendrer ainsi des volatilités de grandes ampleurs (Goldstein et alii, 1993). Les fonds de pension, du fait de leur fonctionnement, de leur poids et de leurs comportements sur les marchés, apparaissent comme des acteurs atypiques au sein de la sphère financière. En quelques années, cette catégorie d'institutions financières non-bancaires a acquis une place centrale sur les marchés nationaux comme internationaux. Il semble donc que le phénomène de croissance des marchés de capitaux soit lié à celui des fonds de pension. Il devient, dès lors, important de s'interroger sur leurs comportements financiers et leurs incidences sur les marchés internationaux de capitaux. A l'instar de Simon2, pour qui les comportements constituent en
2

Simon (1979). 16

eux-mêmes un sujet de recherche essentiel, cet ouvrage vise à analyser les comportements financiers des fonds de pension des pays de l'OCDE. Notre champ de recherche porte sur les pays où les fonds de pension sont présents à savoir les Etats-Unis, la GrandeBretagne, le Japon, l'Allemagne, les Pays-Bas, le Canada, la Suisse, l'Australie, la Suède, la Norvège, la Belgique et le Portugal. Les fonds de pension britanniques et américains feront, toutefois, l'objet de recherches approfondies. Le choix s'est porté particulièrement sur ces deux pays en raison de l'ancienneté des fonds de pension, mis en place depuis la fin du XIXème siècle. De plus, les données statistiques sont relativement plus accessibles dans ces pays. Enfin, puisque les marchés boursiers britanniques et américains détiennent une place majeure au sein des pays industriels, il est intéressant d'observer les incidences des fonds de pension sur leur développement. L'approche retenue est macroéconomique. Toutefois, l'objectif n'est pas d'évaluer leurs incidences sur la gestion des organisations ou sur les systèmes de retraite. Nous concentrons l'analyse sur les comportements financiers des fonds de pension en termes de choix de portefeuille à la lumière des enseignements historiques, théoriques et empiriques. L'intérêt de ce travail se trouve renforcé par le fait que très peu d'études approfondies sont consacrées aux fonds de pension. Ces institutions dont « l 'histoire se déroule pour la plus grande partie au Xl' siècle »3 représentent un phénomène récent peu analysé tant du point de vue empirique que théorique. Cette recherche vise, dès lors, à analyser les fonds de pension à la fois sur le plan de leur histoire (la genèse), de leur économie (le fonctionnement) et de leurs comportements sur les marchés de capitaux.

3

Sass (] 996), p.32. 17

La première partie est consacrée à l'analyse historique, au fonctionnement et à l'évolution financière des fonds de pension. Sur le plan historique, ce travail vise à apprécier la nature du phénomène des fonds de pension. Après avoir constaté les raisons de l'émergence des fonds de pension au XIXème siècle dans le chapitre 1, la complexité de la caractérisation économique de ces institutions atypiques sera soulignée dans le chapitre 2. Ce phénomène transparaît par ailleurs dans les statistiques qui, pour l'ensemble des fonds de pension de l'OCDE, sont incomplètes, hétérogènes voire inexistantes. C'est aussi la raison pour laquelle nous avons constitué une base de données à partir d'une collecte effectuée auprès de plusieurs organismes européens de statistiques et de sociétés d'investissements. Ce cadre mis en place, la deuxièmp. partie porte alors sur l'analyse théorique du comportement financier des fonds de pension face au risque. Le cadre retenu est celui du modèle de portefeuille à deux paramètres (espérance-variance). L'étude qui est menée tente d'observer les comportements financiers des fonds de pension en terme de diversification financière. Nous prenons en considération dans cette analyse les incidences du cadre réglementaire des fonds de pension. Dans le chapitre 3, après avoir présenté la théorie du choix de portefeuille, nous traitons des études empiriques se référant à la diversification financière. Les développements menés dans ce chapitre vérifient si la diversification internationale de portefeuille est profitable aux opérateurs financiers dans un contexte d'intégration croissante des marchés de capitaux. Après avoir traité de l'incidence du développement des fonds de pension des pays de l'OCDE, en particulier américains et britanniques, sur le développement des marchés de capitaux, l'analyse des comportements financiers des fonds de pension des pays industriels est alors menée dans le chapitre 4.

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Enfin, dans une troisième partie, le comportement financier des fonds de pension britannique est évalué sur la base d'une étude empirique. L'analyse historique de l'encours et des flux de placements des fonds de pension britanniques, menée dans le chapitre 5, permet d'observer leur comportement financier en matière de choix de portefeuille face aux événements économiques et financiers. Le chapitre 6 est consacré aux tests économétriques de la volatilité de leur portefeuille. Cette analyse permet de comparer la volatilité du portefeuille des fonds de pension britanniques à celle du portefeuille de marché. Par ailleurs, l'optimalité de la diversification de leur portefeuille est étudiée. Enfin, l'opportunité de la diversification ,financière sera analysée sur la base de calculs des coefficients de corrélation entre les rendements de portefeuilles d'actifs nationaux et internationaux des fonds de pension. A l'issue de ces développements, cette recherche - qui s'intègre dans une actualité marquée par un débat portant sur l'opportun ité de la création de fonds de pension en France devrait contribuer à une meilleure connaissance des mécanismes de ces institutions et de leurs incidences sur l'économie.

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Partie 1

Les fonds de pension: l'émergence d'une organisation

atypique

Chapitre 1 L'institution des fonds de pension à l'aube du XXème siècle: une manifestation du capitalisme providence et un moyen de régulation du salariat Chapitre 2 Les fonds de pension à l'aube du XXIème siècle: définition et spécificités d'une organisation atypique

Les fonds de pension représentent aujourd'hui des acteurs économiques majeurs. Aux Etats-Unis, ils gèrent 5677,5 milliards de dollars et leur apport à l'économie est supérieur à celui des autres catégories d'investisseurs. En Europe, la richesse gérée par les fonds de pension britanniques, néerlandais et suisses représentent plus de 70 % de leur production nationale respective. L'émergence des fonds de pension au XIXème dans les grandes entreprises coïncide avec l'apparition d'une nouvelle organisation du travail. Il est dès lors intéressant de s'interroger sur les liens de causalité entre ces deux phénomènes, particulièrement aux Etats-Unis et en Grande-Bretagne où les fonds de pension ont une longue tradition historique. Après avoir analysé les raisons du développement des fonds de pension dans le chapitre 1, les définitions et les spécificités mises en lumière dans un second chapitre révèlent le caractère atypique de cette organisation. Cela nous conduit à analyser les caractéristiques spécifiques des fonds de pension par rapport aux autres acteurs économiques comme les banques, les sociétés d'assurance et les sociétés d'investissements. Par ailleurs, les fonds de pension représentant, aujourd'hui, un phénomène majeur au sein des pays industriels, il apparaît nécessaire d'analyser leur évolution financière. Cette entreprise rendue difficile par la quantification a pu être menée à bien par la constitution d'une base de données.

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