HISTOIRE DE LA PENSÉE ET THÉORIES

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Au sommaire de ce numéro : La " debt-deflation " selon Irving Fischer, Histoire et actualité d'une théorie de la crise financière (Edouard Challe) ; Le surplus des consommateurs d'Alfred Marshall : une généalogie intellectuelle (Rozenn Martinoia) ; Max Weber, Gunnar Myrdal et le statut de la normativité (Rédouane Taouil)…
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EAN13 : 9782296417373
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CAHIERS D'ECONOMIE POLITIQUE
HISTOIRE DE LA PENSEE ET THEORIES

36

Publié avec le concours du CNRS de l'Université Paris X-Nanterre (CAESAR) et de l'Université de Marne-la-Vallée (OEP)

L'Harmattan 5-7, rue de l'École Polytechnique 75005 Paris - FRANCE

L'Harmattan Inc. 55, rue Saint-Jacques Montréal (Qc) - CANADA H2Y IK9

Les Cahiers d'économie PoUtique sont très largement ouverts à l'ensemble des sensibllités qui traversent la science ~conomlque. Leur orlgiDaUtê est, depuis 1974, de montrer que l'étude des auteurs passés et les débats aetuels eD ualyse économique peuvent mutueUement l'eDrlehtr. Lear ambltlOD est d'atre UDDeu privilégié pour les cUseussioDI théoriques qui prenneDt ea compte toute la dimension historique de la dlselpUne éeoDomiqae.

Directeur de la pubUcation : Michel ROSIER (Université de Marne-la-Vallée) Comité de rédaction: Richard ARENA (Université de Nice), Carlo BENETTI (Université Paris X), Arnaud BERTHOUD (Université de Lille), Marie-Thérèse BOYER-XAMBEU (Université Paris 7), Gilles OOSTALER (uQAM, Canada), Jean CARTEL 1ER (Université Paris X), Ghislain DELEPLACE (Université Paris VIII), Daniel DIATKINE (Université d'Evry), Rodolphe DOS SANTOS FERREIRA (Université de Strasbourg), Roger FRYDMAN (Université Paris X), Olivier FA VEREAU (Université Paris X), Louis-André GERARD- VARET (Université d'Aix-Marseille), Joseph HALEVI (Université de Sydney), MariaCristina MARCUZZO (Université de Rome, La Sapienza, Italie), Marcello MESSORI (Université de Rome, Italie), Antoine REBEYROL (Université Paris IX), Ian STEEDMAN (Manchester Metropolitan University, Grande-Bretagne), Hélène ZAJDELA (Université d'Evry), André ZVLBERBERG (CNRS).
Directeur de la publicadoD de 1974 A 1995: Patrick MAURISSON (Université de Picardie)

Page Web: http://www.panoramix.univ-parisl.fr/C-ECO-PO Éditeur: Éditions L'Harmattan, 5-7 rue de l'École Polytechnique, 75005 PARIS, Tél: 01 43 S4 79 10, Télécopie: 01 43 2S 82 03 Adresse Internet: http://www.editions-harmattan.fr

Abonnement et diffusion: Éditions L'Harmattan, S-7, rue de l'École Polytechnique, 75005 PARIS. Abonnement 2 numéros: France Fr. : 180 étranger Fr. : 220 (courrier normal) 260 (par avion)

@ L'Harmattan, 2000 ISSN: 0154-8344 ISBN: 2-7384-9428-5

ERRATUM

Dans le numéro 35, nous avons omis de préciser le titre en allemand du texte traduit de Schumpeter, ainsi que les noms des traducteurs. "Die Wirtschaftrechnung im sozialistischen Gemeinwesen", Chapitre IV de Das Wesen des Geldes, éd. et intra. par F.K. Mann, Goettingen, Vandenhoeck & Ruprecht, 1970.
Traduit par Odile LAKOMSKI et David VERSAILLES.

SOMMAIRE
Édouard CHALLE

La "debt-deflation" selon Irving Fisher, Histoire et actualité d'une théorie de la crise financière Le surplus des consommateurs d'Alfred Marshall: une généalogie intellectuelle Max Weber, Gunnar Myrdal et le statut de la normativité Intérêts et limites de la notion de règle chez Hayek: Un éclairage par la comparaison avec l'économie des conventions

7

Rozenn MARTINO lA

39

Rédouane TAOUIL

59

Nathalie RICHEBÉ

71

Guillaume QUI QUEREZ La tension entre subjectivisme et libéralisme dans l'ontolongie sociale hayékienne Débats: - Jean CARTELIER, De la Théorie générale aux modèles de défaut de coordination: Remarques sur le développement de l'approche keynésienne - Michel DE VROEY, La structure logique de la Théorie générale de Keynes. Une critique de Benetti Édition: M. POTRON, Sur certaines conditions de l'équilibre économique

99

117 127

143 145 153 161 .. 163 169

- Emeric LENDJEL, Une contribution méconnue dans I'histoire de la pensée économique: le modèle de l'Abbé M. Potron (1935)
- Lettre de M. Potron (90) à R. Gibrat (22), Bulletin du Centre Polytechnicien d'Études Économiques, n° 24-25, juillet-août 1935, pp. 62-65 Notes bibliographiques: - Françoise DUBOEUF, Introduction aux théories économiques, Paris, La découverte, 1999 (Jean DELLEM OTTE) . ...... - Antoine REBEYROL, La pensée économique de Walras, Paris, Dunod, 1999 (Nicolas CHAIGNEAU)

LA "DEBT-DEFLATION" SELON IRVING FISHER, HISTOIRE ET ACTUALITÉ D'UNE THÉORIE DE LA CRISE FINANCIÈRE
Édouard CHALLEl

Résumé La théorie de la "debt-deflation", proposée par I. Fisher en 1933 pour rendre compte de la violence et de la durée de la Grande Dépression, repose sur une articulation originale des facteurs monétaires (avec monnaie endogène) et fmanciers, c'est à dire prenant en compte les variations de la richesse nette et des déséquilibres de bilan. La déflation y provoque une hausse de l'encours réel de dette qui pousse les emprunteurs au désendettement, ce qui entretient la chute des prix en même temps que celle de la masse monétaire. Cet article analyse la nouveauté et la cohérence d'une telle dynamique, tout en s'interrogeant sur son articulation avec les thèses antérieures de Fisher et sur sa pertinence actuelle du point de vue théorique et empirique. Le cas pris en exemple est celui de la crise fmancière qui a frappé les pays de l'OCDE au tournant de la dernière décennie. Abstract: Irving Fisher's Debt-Deflation Theory of Great Depressions: History and Current Relevance of a Theory of Financial Crises In 1933, Irving Fisher suggested an original explanation of the Great Depression, based on the interaction between monetary factors (money being made endogenous) and fmancial factors; giving a crucial role to borrowers' balance sheet and net worth. In his view, falling prices increased the burden of real debts, lowering net worth and thereby urging borrowers to pay their debts back. This reaction makes credit, money and prices fall, thus causing the process to self-fulfill. This paper aims to address the general consistency of Fisher's debtdeflation theory, while trying to relate it to his previous writings. It also questions the contemporary relevance of his approach given the changing institutional environment; special attention is paid to the fmancial crisis that hit most OECD countries at the onset of the decade. Classification JEL: B200, E31 0, E440

INTRODUCTION

La théorie de la dette-déflation, proposée au début des années 1930 par Irving Fisher d'abord dans un livre (Booms and Depressions, 1932), puis dans un article

1. Université de Paris X-Nanterre, MINI-FORUM, edouard.challe@u-parisIO.fr. Je remercie M. Aglietta, C. Benetti, R. Boyer, O. Brossard *** que deux relevés pour leurs remarques sur une version antérieure de cet article. Je suis seul responsable des erreurs.

Cahiers d'économie politique, n° 36, L'Harmattan, 2000.

Édouard Challe

en réalisant la synthèse (The Debt-deflation Theory of Great Depressions, 19332), représente la tentative d'un économiste "orthodoxe", pris au dépourvu par le comportement manifestement catastrophique de l'économie, pour combler les lacunes explicatives des théories du cycle qui lui sont contemporaines, et qui apparemment échouent à rendre compte à la fois de la nature et de la violence des enchaînements à l' œuvre lors de la grande dépression. L'économiste américain s'engage dès lors dans une explication nouvelle de la grande dépression, par le moyen d'une articulation originale entre les dynamiques monétaires d'une part, embrassant les mouvements des prix et de la masse monétaire (endogène), et financières d'autre part, puisque le niveau et les variations de la valeur nette deviennent des variables essentielles à la compréhension du processus de déstabilisation de l'économie. Lorsque l'on prend la mesure d'un tel choix théorique, par lequel les facteurs financiers font une entrée tonitruante dans la théorie économique du cycle d'affaire et de la crise, deux types de questions viennent naturellement à se poser. Les premières ont trait à la cohérence générale de l'œuvre de Fisher, c'est à dire à la manière dont peut s'articuler la théorie de la dette-déflation proprement dite avec la théorie quantitative, qu'elle paraît de prime abord invalider, ainsi qu'avec la théorie du taux d'intérêt qu'elle complète par la prise en compte, au sein de la "phase transitoire" (entre deux équilibres de long terme), des déséquilibres de bilans. La seconde interrogation concerne la portée et l'actualité théoriques et empiriques de l'article de 1933. De ce point de vue, il apparaît (1) que la théorie de la dette-déflation est le point de départ de toute une tradition de recherche, qui n'a peut-être jamais été aussi vivante qu'aujourd'hui, insistant sur la prise en compte des facteurs financiers dans la dynamique macro-économique de court terme et (2) que le texte de 1933, dont la production était pourtant liée au contexte tout à fait particulier de la grande dépression, reste d'une grande utilité pour comprendre certains faits stylisés des crises financières actuelles. La première section analyse la théorie de la dette-déflation, brièvement restituée dans le contexte théorique de l'époque, en particulier vis-à-vis de la théorie monétaire du cycle de K. Wicksell. La deuxième section s'interroge sur l'articulation de la dette-déflation avec la théorie quantitative et la théorie du taux de l'intérêt telles qu'elles sont présentées dans The Purchasing Power ofMoney (1911), et étudie les conséquences d'une dynamique "dette-déflationiste" sur les effets de richesse. La dernière section porte sur le "destin" de la théorie fisherienne de la dépression, au travers des courants théoriques qui se réclament d'elle, et de la possibilité de la mobiliser pour comprendre certains aspects de la crise financière qui a frappé les pays de l'OCDE au tournant de la dernière décennie.
2. Dans les pages qui suivent, nous nous appuierons essentiellement sur la présentation de la théorie de la dette-déflation qui fut publiée dans le premier volume d'Econometrica (Fisher, 1933). 8

La "debt-deflation"

se/on Irving Fisher

I. CYCLE, MONNAIE ET DETTE-DÉFLATION 1) Le cycle monétaire chez K. Wicksell

CHEZ I. FISHER

Avant de s'intéresser à l'explication fisherienne de la grande dépression et de la comparer aux propres thèses antérieures de Fisher sur le cycle monétaire, il ne parait pas inutile de rappeler brièvement le contexte théorique de l'époque. D'abord parce que, selon lui, les théories du cycle sont incapables d'élucider la profondeur de la catastrophe dont il est le contemporain, et que c'est par opposition à celles-ci qu'il entend apporter des éléments explicatifs "nouveaux" sur la question; ensuite, parce que la dette-déflation doit s'insérer dans une théorie des cycles en général (même si la phase ascendante est quelque peu laissée dans l'ombre, pour les besoins de la cause) et dont la grande dépression fournirait un exemple particulièrement illustratif certes, mais loin d'être unique. Nous ne présenterons pas ici les théories réelles du cycle, dont l'exposé dépasserait l'objet de cet article. Nous concentrerons plutôt la comparaison sur l'importante théorie monétaire de K. Wicksell (1898), qui présente un grand intérêt pour nous de par sa proximité avec les idées de Fisher sur le cycle dans les années 1930 ; par différence l'originalité de la théorie de la dette-déflation sera (nous l'espérons) rendue plus claire. Le raisonnement de Wicksell est bien connu, et relativement simple même s'il existe des nuances importantes entre les différentes formulations qu'il en propose (Boyer 1988a). L'idée centrale est que l'introduction d'un système bancaire créant de la monnaie rend impossible tout raisonnement en termes de fonds prêtables, comme le faisaient les théories réelles du cycle pour comprendre les déterminants du taux de l'intérêt. Dans une économie monétaire, on ne peut plus confondre le "taux naturel de l'intérêt sur le capital" (Wicksell 1898, p. 102), c'est-à-dire celui qui s'établirait sur un marché concurrentiel si les capitaux étaient prêtés directement en nature, avec le taux "monétaire" sur les prêts bancaires pratiqué par les institutions financières. Si ces deux taux étaient égaux, l'on serait ramené au cas précédent (la théorie des fonds prêtables) et la monnaie resterait un voile neutre3. Dans le cas contraire, l'équilibre monétaire est perturbé puisqu'un écart apparaît entre le coût du capital et son rendement. Il devient avantageux de s'endetter et de la monnaie est créée pour suppléer au déficit d'épargne qui ne comble plus la demande de financement. On pourrait attendre de ces deux taux qu'ils convergent l'un vers l'autre; mais la façon dont ils se forment (évolution continue du taux naturel moyen, évolution par saut du taux bancaire4), et surtout l'absence de
3."Now if money is loaned at this same rate of interest, it serves as nothing more than a cloak to cover a procedure which, from the purely formal point of view, could have been carried out equally well without it. The conditions of economic equilibrium are fulfilled in precisely the same manner" (Wicksell, 1898, p. 104). 4."An exact coincidence of the two rates of interest is therefore unlikely. For changes in the (average) natural rate may be presumed (on the basis of the Law of Large Numbers) to be continuous, while the money rate of interest is usually raised or lowered only in discontinuous jumps of one-half or one 9

Édouard Challe

processus rééquilibrant, rendent hautement improbable cette éventualité. En effet, dans un système où la monnaie est la contrepartie du crédit bancaire et où l'offre de crédit est relativement élastique à la demande, la masse monétaire s'adapte à la demande des agents pour devenir endogène: "At the same time it is clear that in an elastic monetary system, where there is only a small reaction against an alteration in prices, a fairly constant difference between the two rates of interest could be maintained for a long time, and the effect on prices might be considerable. [...] Money is continually becoming more fluid, and the supply of money is more and more inclined to accommodate itself to the level of demand [...] The supply of money is thus furnished by the demand itself" (WickseII1898, p. 110). De sorte que l'écart entre investissement projeté et épargne projetée, qui est fonction de la différence entre taux naturel et taux monétaire, sera comblé par des crédits ayant comme contrepartie une variation des encaisses monétaires (I = S + i\M). A la différence du modèle keynésien de croissance, dans lequel cette injection de monnaie permettra de passer d'un niveau de revenu à un autre, Wicksell supposait la pleine utilisation des facteurs de production; la hausse induite de la demande sera par conséquent directement inflationniste5. En même temps, les banques ne changent pas immédiatement leurs taux nominaux parce que, fondamentalement, elles suivent une routine qui leur est dictée tant par la prudence que par les interdépendances avec le système bancaire (national ou mondial) dans son ensemble (Wicksell, 1898, pp. 118-119 et 1906, pp. 204). On obtient donc, avec l'auteur suédois, une première théorisation du processus suivant: demande de crédit -7 offre de crédit -7 masse monétaire -7 demande de biens -7 variation des prix -7 variation du coût de financement -7 demande de crédit-7... La phase "baissière" du processus cumulatif wicksellien partage avec la dettedéflation fisherienne un certain nombre de traits communs. Des dynamiques monétaires analogues y sont à l' œuvre, qui impliquent des variations procycliques du volume de crédit et de la masse monétaire (rendue endogène), ainsi que des modifications des prix des biens et du taux réel de l'intérêt sur les crédits. Pour autant, les logiques sous-jacentes de ces deux types de processus cumulatif ne sauraient, comme nous allons le voir, être confondues.

percent, at any rate in so far as it is regulated by the large monetary institutions" (Wicksell, 1898, p. 106). 5. Ce point est parfaitement explicite dans les Lectures on Political Economy (Fisher, 1906, p. 195). 10

La "debt-deflation"

se/on Irving Fisher

2) La déflation par la dette selon I. Fisher Des deux types de théories du cycle, réelle et monétaire6, qui lui sont contemporaines, Fisher s'engage résolument pour la seconde. Sa proximité théorique avec Wicksell, qui n'exclue pas quelques différences importantes, ne doit donc pas étonner, même si elle suppose quelques réserves face au sentiment de nouveauté qu'exprimait Fisher. Il y a selon Fisher deux facteurs dominant dans les crises en général et dans la grande dépression en particulier, à côté desquels les autres ne sont que des conséquences secondaires ou des "symptômes"; ce sont précisément "le surendettement, et tout de suite après la déflation", c'est à dire la "maladie de la dette" puis "la maladie du dollar": "I venture the opinion that, in the great Booms and Depressions, each abovenamed factors [over-production, under-consumption, over-capacity, price dislocation, over-confidence, over-investment...] has played a subordinate role as compared with two dominant factors, namely overindebtedness to start with, and deflation following soon after [. ..]. Disturbances in these two factors -debt and the purchasing power of the monetary unit- will set up serious disturbances in all, or nearly all, other economic variables" (Fisher 1933, pp. 340-341). La combinaison des ces deux maladies provoque une double causalité qui tourne en cercle vicieux, voire en spirale catastrophique. La dette provoque la déflation pour deux raisons, l'une liée à son montant, l'autre à sa nature: lorsqu'elle atteint un certain niveau, la dette fragilise les équilibres financiers des agents qui y ont le plus recours, c'est à dire les entreprises; la réaction immédiate est la tentative de restaurer les bilans en adoptant un comportement de désendettement, ce qui se fait par des ventes en catastrophe (conversion des biens produits en liquidité) qui font baisser les prix. En régime de monnaie scripturale, tout remboursement de dette, c'est à dire toute extinction de crédit à l'actif du système bancaire, a pour contrepartie la destruction de la monnaie qui avait à l'origine été créée contre ces crédits. La masse monétaire se contracte avec le remboursement des dettes, en même temps que le niveau des prix s'effondre, de sorte que les effets de richesse réelle sont neutralisés (cf. infra). Si la déflation est assez forte, elle peut élever la valeur réelle des dettes au point de contrebalancer la réduction de leur encours nominal. Cette réaction «perverse» des grandeurs macroéconomiques conduit à accentuer la tendance au désendettement, à la destruction de

6. On peut qualifier les approches wicksellienne et fisherienne de "monétaires" , en ce que les dynamiques de propagation reposent sur des variations de la quantité de monnaie en circulation; ce terme ne s'applique pas à la nature des chocs initiaux, qui sont supposés réels par Fisher (choc de productivité, changement de l'état de confiance, etc.). Il

Édouard Challe

monnaie et à la chute des prix7. Si ce processus diverge, il n'a comme limite que la faillite de l'ensemble des emprunteurs: "The liquidation defeats itself [.. .]. The very effort of individuals to lessen their burden of debts increases it, because of the mass effect of the stampede to liquidate in swelling each dollar owed [...]. The more the debtor pay, the more they owe [...]. Unless some counteracting cause comes along to prevent the fall in the price level, such a depression as that of 1929-33 tends to continue, going deeper, in a vicious spiral, for many years. There is then no tendency of the boat to stop tipping until it has capsized" (Fisher 1933, pp. 344-346). La figure 1 synthétise les relations à l'œuvre entre les variables macro lors d'une dette-déflation, ainsi que l'ordre d'apparition de leur modification. L'on comprend mieux, dès lors, la spécificité des vues de Fisher relativement à la théorie wicksellienne du processus cumulatif. Trois éléments permettent en effet de les distinguer: (1) La variable de décision des agents: chez Wicksell, les comportements d'endettement/désendettement trouvent leur origine dans des écarts entre le taux naturel de l'intérêt et le taux bancaire, éventuellement ajusté de l'inflation. Ces variables sont logiquement antérieures aux modifications des grandeurs agrégées (crédit, monnaie, prix), qu'elles déterminent. En revanche, les modifications de taux d'intérêt apparaissent en dernier dans la dette-déflation: ce qui compte en effet pour Fisher, ce n'est pas tant le coût du capital sur les nouveaux prêts (par comparaison à son rendement productif) que le montant réel des dettes passées accumulées qui initie la dynamique; les variables de décisions sont donc des masses bilantaires, dont les évolutions vont provoquer des comportements qui déterminent la valeur des différents taux d'intérêt (le désendettement déclenche une baisse des taux nominaux, tandis que la chute des prix provoquent l'envolée des taux réels). Les variations des taux d'intérêt apparaissent donc comme conséquences ultimes de choix face à des grandeurs agrégées (dette, monnaie), au lieu de provoquer les variations de ces grandeurs comme c'est le cas chez Wicksell ; la causalité est donc inversée.

7. Cette dynamique peut s'interpréter comme la conséquence d'une complémentarité stratégique, au sens de Cooper et John (1988) : lorsqu'un mouvement de désendettement s'enclenche, il est rationnel de l'entretenir car tout agent qui ne s'y conformerait pas verrait son encours réel de dettes augmenter sans même que ne se réduise son encours nominal. L'existence de telles complémentarités peut démultiplier les équilibres de Nash, l'état de faillite généralisée pouvant alors être compris comme le moins optimal de ceux-ci. 12

La "debt-deflation"

se/on Irving Fisher

Figure 1 : La grande dépression logiques et chronologiques de

la

selon I. Fisher, dette-déflation.

enchainements

Surendettement, déséquilibees financiees Perturbations dans le systeme bancaire (X): -ruées suc les dépôts d'actifs des prêts bancaires -liquidations -contraction -faillites

9

Baisse des taux d'intérêt nominaux

Hausse des taux d'intéeêt réels

Elargissement des ~écarts de taux: fuite vers la qualité (II)

Source:

F.l.3her (1933,

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13

Édouard Challe

(2) Le type d'agent à l'origine de la dynamique. C'est dans les changements brutaux, opéré par les banques, du taux d'intérêt sur les crédits que s'enracine chez Wicksell le retournement du cycle, ce taux étant considéré comme exogène. Chez Fisher au contraire, ce sont essentiellement les firmes qui sont à l'origine de la dynamique, lorsque leurs déséquilibres financiers provoquent un choc sur la confiance qui initie le mouvement de désendettement. (3) Les conséquences des dynamiques monétaires sur le marché de l'emploi. Le processus cumulatif wicksellien décrit des fluctuations aux cours desquelles les prix sont parfaitement flexibles et le plein-emploi toujours assuré. Fisher fait preuve d'une certaine audace en incorporant (certes de façon un peu allusive) le chômage involontaire aux enchaînements cycliques8. On peut y voir une anticipation des résultats de Keynes, mais il faut reconnaître que l'on touche ici une importante limite de la dette-déflation, révélatrice d'une période théorique charnière. En effet Fisher prend conscience de l'impossibilité d'exclure le chômage de l'étude des fluctuations économiques, mais n'a pas encore les moyens d'en donner une explication satisfaisante du fait du cadre théorique de son temps qui est celui des cycles de plein-emploi. Le "changement de paradigme" surviendra trois ans plus tard avec la Théorie générale. Néanmoins, le sentiment de nouveauté exprimé par Fisher à propos de sa théorie de la dépression ne paraît pas injustifié, même si sa formulation n'est pas toujours tout à fait limpide. En particulier, trois points restent obscurs: (I) Le statut des paniques et des faillites bancaires. Celui-ci reste difficile à cerner, dans la mesure où le rôle des banques n'apparaît pas dans les causalités logiques, alors que les réactions de celles-ci sont intégrées, sans plus de justification, dans l'ordre chronologique. Comparé aux travaux ultérieurs sur la question, aussi bien chez Keynes (1931)9, que chez les monétaristes, à qui cet aspect n'échappera pas (Friedman et Schwartz 1963), Fisher ne semble pas accorder à ces phénomènes l'importance qu'ils méritent. (2) La causalité logique chute des profits -7 chute de la production. Fisher semble considérer cet effet d'offre comme allant de soi: " [A fall in the level of prices precipitating] (5) A like fall in profit, which in a 'capitalistic', that is, a private-profit society, leads the concerns which are running at a loss to make (6) A reduction in output, in trade and in employment oflabor" (Fisher 1933, p. 342).

8.".. .(6) a réduction in output, in trade and in employment of labor" (Fisher 1933, p. 342). 9. Le texte de Keynes sur les fragilités du système bancaire, quoique écrit en 1931, ne paraîtra qu'après celui de Fisher. 14

La "debt-deflation"

se/on Irving Fisher

Celui-ci n'a pourtant rien d'évident. La chute des profits nominaux courants n'implique pas en soi que le niveau de production optimale de la firme soit modifié, et si les marchés financiers sont parfaits le financement de ce niveau de production peut être atteint par recours à des apports externes. Autrement dit le canal profit/production n'a ici de sens que si l'on explique soit en quoi l'équilibre individuel de la firme est modifié par la dette-déflation, soit en quoi l'équilibre ne peut plus être atteint du fait de contraintes financières spécifiques. L'optimum individuel de la firme peut être altéré par des variations des coûts réels des facteurs de production. On pourrait par exemple évoquer une hausse du taux d'intérêt réel, mais celui-ci est un bien mauvais candidat car il arrive en dernier dans l'ordre logique (point 9), donc après la chute de la production; ou bien une hausse du salaire réel (due à des rigidités du salaire nominal dans un environnement déflationniste10), mais Fisher n'en dit rien. Pour le dire simplement, on est confronté au problème des effets réels de perturbations monétaires, qui ne peuvent se produire que dans certaines conditions à propos desquelles Fisher n'est pas particulièrement prolixe; si l'on considère que la production baisse par déplacement de l'équilibre individuel des firmes, alors il faut justifier un tel déplacement par des rigidités nominales sur les prix des facteurs (qui modifient les prix relatifs), sans quoi l'équilibre réel reste inchangé. La deuxième possibilité est de supposer que la firme subit des contraintes spécifiques, c'est-à-dire soit des contraintes de demande à l'échelle macroéconomique (mais dans ce cas on ne peut plus dire que la chute du profit "cause" celle de la production !), soit des contraintes financières qui rendent problématique le remplacement des profits par des sources alternatives de financement. Dans ce cas le marché du crédit se segmente, les emprunteurs risqués ayant à payer un taux d'intérêt plus élevé (il y a "fuite vers la qualité"). Cette interprétation du point (5) de l'ordre logique paraît la plus vraisemblable dans la mesure ou la segmentation du marché du crédit apparaît effectivement dans les enchaînements chronologiques (point II). (3) On peut regretter que Fisher ne soit pas plus explicite sur la définition d'un critère de surendettement, à supposer qu'un tel critère soit possible. En effet, si les conséquences de la déflation sur la dynamique de l'économie sont rendues parfaitement claires, Fisher reste en revanche très imprécis sur ce qu'il considère comme le premier des deux "facteurs dominants"ll de la dette-déflation, par rapport à toute une série de facteurs jugés secondaires ou collatéraux (surproduction, surinvestissement, surconsommation, excès de confiance, etc.). Deux critères semblent néanmoins émerger, le ratio crédit/or et le ratio dette/revenu12, bien que l'économiste américain, probablement conscient de
10. Ce processus aurait joué, selon Bemanke (1994), un rôle important dans la Grande Dépression. Il. Fisher (1933, p. 341). 12. Fisher (1932, pp. 10-11 et 1933, pp. 345). 15

Édouard ChaZZe

l'importance des anticipations sur la soutenabilité future des niveaux d'endettement (et qui n'apparaissent pas dans ces deux ratios statiques), refuse de s'y limiter au risque de paraître très vague sur la question13. Bien que l'on comprenne l'embarras de l'économiste de Yale (cette question n'est, pour ainsi dire, toujours pas résolue), on peut néanmoins voir dans l'absence d'une définition précise du surendettement une faiblesse importante de sa théorie, précisément parce qu'elle y repose. Il n'est pas difficile de voir ce qu'un tel manque signifie, par exemple, pour ce qui est de l'explication du retournement du cycle. Alors que Fisher fait du surendettement l'un des deux éléments "dominants" du déclenchement de la spirale déflationniste, le premier point de l'ordre logique fait apparaître un choc sur la confiance, c'est à dire une modification des anticipations. Or celles-ci ne sont à aucun moment relié au niveau de l'endettement, faute de critère; elles restent donc une boite noire, traduisant de ce fait une certaine incomplétude de la théorie. II. UNE DYNAMIQUE DE LA "PHASE TRANSITOIRE" 1) Un rejet de la théorie quantitative? Pour prendre la mesure de l'évolution de la pensée de Fisher sur la théorie du cycle d'affaire, il faut comparer la théorie de la déflation par la dette à celle qui la précède de plus d'une vingtaine d'année, et qui fait reposer les fluctuations conjoncturelles sur les variations du taux d'intérêt réel et des composantes de l'équation des échanges14. Cette théorie qui est exposée dans The Purchasing Power ofMoney (1911). Si la formule quantitative est toujours vraie dans la mesure où elle n'est qu'une pure équation comptable selon laquelle le montant total de ce qui est payé en monnaie au cours d'une période (MV + M'V') et égal au montant de ce qu'elle achète durant la même période (PT), il est clair que la causalité que l'on adjoint parfois à cette équation comptable, selon laquelle les variations de la quantité de monnaie (monnaie de dépôt comprise) se répercutent entièrement sur des variations de prix, ne vaut dans l'esprit de Fisher qu'à long terme. Un élément clé de cette thèse (dite de la "neutralité") est que les différents équilibres de long terme, dont l'étude est du domaine de la statique comparative, sont invariants par rapport à la valeur du multiplicateur monétaire, en conséquence de quoi l'existence de la monnaie de dépôt n'invalide pas l'idée selon laquelle en dernier ressort toute modification de la quantité de monnaie se transmet intégralement au niveau général

13."Over-indebtedness means simply that debts are out-of-line, too big relatively to only a few unimportant factors. If the debts are out-of-line relatively to only a few unimportant factors, little harm may result. The great disturbances come when the debts are decidedly out-of-line with practically everything [...]". 14. MV + M'V' = LpQ = PT, où M est la quantité de monnaie centrale, M'est la quantité de monnaie de dépôt (créée par le système bancaire en contrepartie de la création de crédit), P est l'indice général des prix et T le volume des transactions (LpQ en représente l'équivalent désagrégé, avec des prix individuels pour chaque type de transaction). 16

La "debt-deflation"

se/on Irving Fisher

des prix. Mais le "long terme" reste une situation relativement virtuelle aux yeux de Fisher, plus une référence théorique qu'une situation empirique susceptible d'être observée par l'économiste. Cet état de fait, soulignée dès 1911, conserve toute sa valeur en 193315. La théorie de la déflation par la dette doit donc être confrontée non à ces équilibres de long terme, qui définissent la valeur des grandeurs agrégées à l'équilibre sans s'intéresser directement à la dynamique, mais à l'étude des phases de transition par des lesquelles toutes les composantes de la formule quantitative (en tant qu'équation comptable) sont susceptibles de se modifier. Ce sont celles-ci, dont la logique est bien différente de celle des équilibres de long terme, qui importent pour la théorie du cycle d'affaire, objet commun d'une partie l'ouvrage de 1911 et des thèses de 1932/1933. Quelles sont donc les évolutions et/ou les différences entre ces deux ensembles de travaux? Nous envisageons ici cette question du point de vue de la modification des composantes de l'équation quantitative, la prochaine section étant consacrée aux variations de la valeur réelle du taux d'intérêt et de l'encours de dette. Examinons d'abord l'évolution de ces composantes durant les phases de transition telles qu'elles apparaissent dans l'ouvrage de 1911 : (1) Les vitesses de circulation (V et V') augmentent durant les phases inflationnistes parce que la hausse initiale des prix provoque une fuite devant la monnaie, ce qui augmente le volume de transaction à quantité de monnaie constante. L'effet annexe de la hausse de la demande de bien est bien entendu de renforcer l'inflation initiale (Fisher, 1911, p. 63). Le phénomène inverse prévaut à la baisse, les agents étant moins enclins à dépenser des encaisses monétaires dont la valeur réelle s'élève (Fisher, 1911, p.98) (2) Bien que le montant des transactions (T) ne soit à long terme dépendant que de l'étendue de la force de travail, de la technologie et de la productivité du travail (Fisher, 1911, p. 62), celui-ci est susceptible de se modifier durant les périodes de transitions, à cause des variations du taux d'intérêt réel (c'est à dire du coût du capital) qui créent ou font disparaître des opportunités de profit (cf. Infra 2.2). La monnaie est donc non neutre à court terme. (3) La causalité qui prévaut à long terme de la quantité de monnaie vers le niveau général des prix joue dans les deux sens au cours des phases de transition, parce que les variations de prix induisent elles-mêmes (via le taux d'intérêt réel) des comportements d'endettement et de désendettement qui déterminent la quantité
15. Dans The Purchasing Power, la position de Fisher est la suivante: "Since periods of transitions are the rule and those of equilibrium the exception, the mechanism of exchange is almost always in a dynamic rather than a static condition" (Fisher, 1911, p. 71). Cette conception de l'économie est répétée, et radicalisée, dès les premières lignes de l'article de 1933 : "The economic system contains innumerable variables -quantities of 'goods', the prices of these goods, and their values. [...] Only in imagination can all of these variables remain constant and be kept in equilibrium [...]". (Fisher, 1933, p. 337). 17

Édouard Challe

de monnaie de dépôt M'. Nous reviendrons sur ce point, qui met en jeu des variations endogènes du multiplicateur monétaire le long du cycle. Dans l'article de 1933, les modifications des composantes de l'équation des échanges au cours de la phase déflationniste recouvrent partiellement avec les thèses de 1911 : (1) La vitesse de circulation varie, ce qui apparaît à plusieurs niveau dans les enchaînements logiques (points 2 et 8) et chronologiques (points I, IV, VI et VII). A côté, et en plus de la destruction de monnaie due au remboursement des créances bancaires, elle traduit notamment une hausse de la thésaurisation. (2) Le revenu réel varie, de sorte que la chute de M' (dépôts bancaires) ne se résout pas dans la déflation et ne laisse pas l'équilibre réel inchangé. (3) La causalité entre MV + M'V' d'une part et PT d'autre part est, elle aussi, à double sens: la destruction de monnaie détruit des moyens de paiement ce qui déprime la dépense et fait baisser les prix et le revenu (point 6 de l'ordre logique, point VIII de l'ordre chronologique), mais en même temps la baisse du revenu fragilise la situation financière des emprunteurs, les poussant à rembourser leurs dettes et donc à détruire de la monnaie (point 2 de l'ordre logique, V de l'ordre chronologique ). Aussi la théorie de la dette-déflation ne peut-elle être comprise comme un reniement ou une incohérence avec les vues antérieures de Fisher sur les mécanismes fondamentaux des fluctuations. En ce qui concerne les équilibres de long terme, les modifications de la masse monétaires se retrouvent entièrement dans celle des prix, cela est entendu. En ce qui concerne la dynamique de court terme, du point de vue statistique (celui qui sous tend l'analyse de l'équation des échanges) on remarque une certaine proximité entre 1911 et 1932/1933. C'est par l'intermédiaire de la théorie du taux de l'intérêt que Fisher entendait en 1991 fournir l'explication (c'est-à-dire la causalité logique) de la dynamique de ces variables. De ce point de vue, la théorie de la dette-déflation apparaît comme radicalement nouvelle, mais non contradictoire, avec les thèses de 1911, en ce qu'elle fournit une explication alternative de la phase transitoire lorsque l'effet déflationniste est particulièrement puissant. C'est ce que nous examinons dorénavant, qui fait apparaître plus clairement la nouveauté de la théorie "financière" de 1933 relativement à la théorie "monétaire" de 1911. 2) Les effets de la variation des prix au cours de la phase "transitoire" Dans le cadre de la théorie de l'équilibre général, les perturbations monétaires ne peuvent avoir d'effets réels que dans la mesure où des rigidités nominales entravent l'ajustement de certains prix nominaux, perturbant de ce fait le système des prix relatifs. Dans le cadre du contrat de dette, la rigidité nominale dont il est 18

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question est celle du taux d'intérêt: le taux nominal étant "spontanément" rigide (déterminé ex ante), les variations du niveau général des prix se traduisent irrémédiablement dans celles des taux d'intérêts réels. Cet effet ne peut être neutralisé que si les prix nominaux tiennent compte, dès l'origine du contrat, de ces perturbations monétaires. D'après la relation établie Fisher lui-même dans The Purchasing Power of Money, et qui porte maintenant son nom, la variation anticipée du niveau des prix est immédiatement incorporée dans les taux nominaux16, de sorte que dans le cas (fort improbable) d'anticipations correctes, la volatilité des taux nominaux ne fait que traduire la constance des taux réels (déterminés par l'équilibre épargneinvestissement) et leur insensibilité aux variations de l'inflation. De ce point de vue, ce qui est décisif, c'est la validation (ou l'infirmation), ex post, des anticipations d'inflation, car en présence de taux nominaux fixes c'est la volatilité non anticipée du niveau des prix qui provoque celle des taux réels. C'est précisément sur la lenteur d'ajustement du taux nominal que repose en 1911 la théorie des fluctuations17. La variation du niveau des prix provoquée par celles de la masse monétaire se répercute directement sur le taux d'intérêt réel parce que les prêteurs ne modifient le taux nominal qu'avec retard. Le taux réel sur les emprunts bancaires diminue donc durant les phases de Booms, et augmente durant les phases de dépression, renforçant dans les deux sens le mouvement initial des prix. Ainsi, dans la phase croissante du cycle "[...] A slight initial rise of prices sets in motion a train of events which tends to repeat itself. Rise of prices generates rise of prices, and continues to do so as long as the interest rate lags behind its normal figure [...] a" (Fisher, 1911, p. 60). Durant la phase décroissante du cycle, les taux fixes ex ante pénalisent les entrepreneurs:

16. Ceci ne signifie absolument pas que cette anticipation soit juste, encore moins qu'elle soit rationnelle. Au contraire, les anticipations de prix sont asymétriques chez Fisher, au sens où les prêteurs sont soumis à l'illusion monétaire, alors que les emprunteurs prennent leurs décisions sur la base du taux réel (Reyberol 1988, pp. 107-110). En fait, pour que la monnaie ait une influence sur les décisions d'investissement, il suffit que les prêteurs sous-estiment plus que les emprunteurs la variation des prix (les prêteurs surestiment le taux réel durant les phases inflationnistes, et le sousestiment durants les phases déflationnistes ou désinflationnistes, c'est à dire qu'ils fixent un taux nominal trop bas durant les périodes d'inflation, trop haut dans les périodes de baisse des prix). Cette théorie de "l'inégalité des capacités de prévision" (Inequality-of-foresight theory), décrite dans The Theory of Interest (1930), est brièvement rappelée dans Booms and Depressions (Fisher, 1932, p. 62). 17."Indeed, the chief object of this chapter [chap. IV] is to show that the peculiar behavior of the rate of interest during transition periods is largely responsible for the crises and depressions in which price movements end [...]" (Fisher, 1911, p. 56). 19

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