//img.uscri.be/pth/170367c554ed9963c7aa755b79e517e347337ba8
Cette publication ne fait pas partie de la bibliothèque YouScribe
Elle est disponible uniquement à l'achat (la librairie de YouScribe)
Achetez pour : 16,5 €

Lecture en ligne (cet ouvrage ne se télécharge pas)

Inefficience et dynamique des marchés financiers

De
219 pages
Les scandales, crises et krachs jalonnent l'histoire des marchés boursiers. Quelles sont les sources d'inefficience des marchés boursiers et les conséquences sur la dynamique des cours boursiers ? Cet ouvrage explore une piste de nature micro-économique et l'autre de nature macro-économique (bulles spéculatives). Il relie la microstructure des marchés et la finance comportementale, pour expliquer les sources d'inefficience, et justifier le recours à des modèles non linéaires pour mieux comprendre la dynamique des cours boursiers.
Voir plus Voir moins

INEFFICIENCE ET DYNAMIQUE DES MARCHÉS FINANCIERS

@ L'Harmattan, 2009 5-7, rue de l'Ecole polytechnique; 75005 Paris

http://www.librairiehannattan.com diffusion.harmattan@wanadoo.fr harmattan!@wanadoo.fr ISBN: 978-2-296-07573-3 EAN : 9782296075733

Fredj JAWADI et Jean-Michel

SAHUT.

INEFFICIENCE DES MARCHÉS

ET DYNAMIQUE FINANCIERS

L'Harmattan

Col/ection (( Recherches en Gestion )) dirigéepar Luc MARCO a) Série générale: 1. Nouvelles avancées du Management, sous la direction de L. Marco, 2005. 2. La publicité paneuropéenne, sous la direction de Ch. Toporkof, 2005. 3. Les nouveaux courants de recherche en marketing, sous la direction de J-M. Décaudin,J-F. Lemoine etJ-F. Trinquecoste, 2005. 4. Design et Marketing: Mathieu, 2006. fondements et méthodes, sous la direction de J-P.

5. Morale industrielle et calcul économique dans le premier XIX' industrielle de c.-L. Bergery, par F. Vatin, 2007.

siècle, l'économie

6. Risque. Formalisations et applications pour les organisations, sous la direction de B. Guilion, 2007. 7. Le management de la diversité, sous la direction d'!. Barth et Ch. Falcoz, 2007. 8. L'entrepreneur français, modèle pour le XIX' siècle, par K. Goglio, 2007.

9. Les coûts des maisons de retraite, par H. Bui Quang, 2008. 10. Apprentissages, stratégies et compétitivité sur la longue durée: l'étonnante histoire d'Eurocopter, par M.-D. Seiffert, 2008. 11. Méthodes et thématiques pour la gestion des risques, sous la direction de B. Guilion, 2008.
12. La presse et lespériodiques techniques en Europe, 1750-1950, P. Bret, K. Chatzis et L. Pérez, 2008. sous la direction de

b) Série « Les Classiques

en Gestion»

:

!. B. COTRUGLI (1458), Traité de la marchandise et du parfait marchand, traduction de Jean Boyron (1582), éditée par L. Marco et R. Noumen, 2008. II. M. de VOLTOIRE (1607), Le Marchand, traitant des propriétés et particularités du commerce et négoce..., édité par L. Marco, 2009 (à paraître).

A mes parents et ma famille A Sylane & Nabila Fredj JAWADI

A Michelle, Sofia & Lubica
Jean-Michel SAHUT

SOMMAIRE

AVANT-PROPOS INTRODUCTION GÉNÉRALE Chapitre introductif: LE CONCEPT D'EFFICIENCE DES MARCHÉS I. Les différentes fonnes d'efficience 19 II. Fama et les trois fonnes d'efficience infonnationnelle 21 III. Les tests d'efficience 24 Chapitre 1 : LES COÛTS DE TRANSACTION I. Introduction 41 II. Définitions 42 III. Incidences des coûts de transaction sur les comportements des investisseurs 46 IV. Arbitrage, coûts de transaction et non-linéarité 49 V. Non-linéarité des dynamiques boursières: une nouvelle « paramétrisation» du modèle d'Anderson 52 VI. Conclusion 65 Chapitre 2: L'HÉTÉROGÉNÉITÉ COMPORTEMENTALE I. Introduction 67 II. Interaction entre chartistes et fondamentalistes: coexistence ou prédominance? 69 III. Hétérogénéité des anticipations et ajustement non-linéaire 79 IV. Conclusion ... 91 Chapitre 3 : LE MIMÉTISME I. Introduction 93 II. Définitions et types de mimétisme 94 III. Rationalité des comportements mimétiques 99 IV. Impact du mimétisme sur la dynamique des cours boursiers.. 102 V. Influences interpersonnelles et dynamiques boursières non linéaires ... 103 VI. Conclusion 117 Chapitre 4: L'ASYMÉTRIE D'INFORMATION I. Introduction

..11 15 19

.4

67

93

119 119

II. Les incidences de l'hétérogénéité informationnelle 121 III. Pourquoi l'asymétrie d'information est-elle une source de nonlinéarité 7 126 IV. Conclusion 129 Chapitre 5 : LES BULLES SPÉCULATIVES I. Introduction 131 Il. Faut-il croire aux bulles 7 132 III. Bulles rationnelles ou irrationnelles 7 138 IV. Rappel sur le processus de formation des bulles et de l'efficience: compatibilité ou incompatibilité 7 140 V. Bulles spéculatives ou ajustement non-linéaire 7 144 VI. Conclusion 146 131

Chapitre 6 : VERS DE NOUVELLES MODÉLISATIONS NONLINÉAIRES. .147 I. Introduction 147 II. La modélisation linéaire: ses avantages et ses insuffisances économiques et économétriques 149 III. Pourquoi la dynamique boursière serait-elle non-linéaire 7 154 IV. Vers de nouvelles approches de modélisation non-linéaire 154 V. Conclusion 156 Chapitre 7 : UNE APPROCHE DE MODÉLISATION NON-LINÉAIRE DES DYNAMIQUES BOURSIÈRES I. Introduction 157 II. Rappels d'économétrie des séries temporelles linéaires 159 III. Outils d'analyse non-linéaire des dynamiques boursières 183 IV. Modélisation STAR des dynamiques boursières américaines et européennes 191 V. Conclusion 202 CONCLUSION GÉNÉRALE BIDLIOGRAPHIE

157

.203 207

AVANT-PROPOS

Cet ouvrage est le fruit de plusieurs années de recherche sur les dynamiques boursières, les comportements des investisseurs et l'efficience des marchés financiers. Nos réflexions ont été substantiellement enrichies grâce aux diverses discussions avec des chercheurs de l'ex-MODEM, d'EconomiX, du CEREGE et de plusieurs autres enseignants-chercheurs en France et à l'étranger. Le thème de l'efficience des marchés - principal noyau de la théorie financière- n'est pas nouveau. Il a fait l'objet d'un nombre considérable d'ouvrages et articles. De plus l'histoire des marchés financiers est marquée par un nombre record de scandales, crises et krachs boursiers remettant en cause leur efficience. Au niveau de la littérature académique, deux phases sont à distinguer. Tout d'abord, dans la première moitié des années 70, la théorie de l'efficience informationnelle des marchés financiers a été validée empiriquement pour les principaux marchés financiers aux Etats-Unis et en Europe. A partir de ce moment, cette théorie fut communément admise par l'ensemble des chercheurs et professionnels, et peu d'études se sont ensuite intéressées à ce problème. Puis, à la fin des années 80, avec le développement des bases de données financières, de nombreux travaux empiriques ont mis en évidence l'existence « d'anomalies» en matière de rendements des titres. Ces observations, remettant en cause I'hypothèse d'efficience informationnelle, ont ravivé les controverses sur cette théorie, en particulier sur les marchés dérivés. Les ouvrages dans ce domaine se sont donc principalement focalisés sur le courant de l'efficience informationnelle et les approches empiriques permettant de tester ce concept comme Anomalies sur les Marchés Financier de Patrick Artus, Frictions et Asymétrie d'Information sur les Marchés d'Actions de Jean-François Gajewski et L'Efficience Informationnelle des Marchés Financiers de Sandrine Lardic et Valérie Mignon parus respectivement en 1995, 2000 et en 2006.

12 / Inefficience et dynamique des marchésflnanciers

L'objectif de cet ouvrage est différent. Il répond essentiellement aux deux interrogations suivantes: i) Quelles sont les sources d'inefficience des marchés financiers? ii) Quelles sont les conséquences de ces inefficiences sur la dynamique des cours des titres? Pour répondre à ces questions, les auteurs explorent deux pistes de nature différente: une première piste de nature micro-économique (i.e. coûts de transaction, hétérogénéité des anticipations, mimétisme et asymétrie d'information) et une seconde piste de nature macro-économique (i.e. bulles spéculatives). Ces deux axes servent à expliquer le dysfonctionnement des marchés et à mieux comprendre l'intérêt du recours aux processus nonlinéaires pour appréhender la dynamique des cours boursiers. L'innovation majeure de cet ouvrage est donc de relier deux courants théoriques apparemment disjoints: la microstructure des marchés et la finance comportementale. Ceci afin d'expliquer les sources d'inefficience, et justifier le recours à des modèles non linéaires pour appréhender la dynamique des cours boursiers. Ces explications pourraient contribuer à la théorie financière, dans la mesure où ce travail est à notre connaissance le premier essai purement théorique qui recourt à la microstructure du marché, ainsi qu'à la finance comportementale, pour justifier l'inefficience, le dysfonctionnement, l'asymétrie et la non-linéarité des dynamiques boursières. En effet, la plupart des travaux antérieurs sont plus d'ordre empirique que théorique et ont concerné principalement le marché des changes. Fredj Jawadi tient à remercier tout particulièrement son anCIen directeur de thèse Monsieur Georges Prat (Directeur de Recherche au CNRS) avec lequel il a eu des entretiens très fructueux sur les thèmes développés dans cet ouvrage. Ses remerciements vont également à tous les membres du jury de sa thèse (Pr. Eric Girardin, Pro Jean Paul Pollin, Pro Gilles Dufrénot et ProHélène Raymond) avec lesquels les échanges ont toujours été bénéfiques.

Inefficience et dynamique des marchés financiers / 13

Les deux auteurs, Jean-Michel Sahut et Fredj Jawadi, remercient également Messieurs Wael Louhichi, Mohamed El Hédi Arouri et Pr. Lome Switzer pour leurs conseils qui ont orienté la rédaction de cet ouvrage. Nous adressons également nos remerciements à l'ensemble de la communauté du Groupe Sup de Co Amiens-Picardie, et en particulier à Messieurs Jean-Louis Mutte, le directeur général du Groupe, et Roger Davis, le directeur délégué de l'ESC, qui ont suivi avec intérêt la réalisation de ce projet, mais également à nos étudiants dont les questions ont permis de rendre les exposés plus clairs. Enfin, nous n'oublions pas nos familles respectives sans le soutien desquelles ce travail de recherche n'aurait pas pu éclore. Nous restons seuls responsables des éventuelles erreurs ou omissions.

INTRODUCTION GÉNÉRALE

L'efficience infonnationnelle des marchés financiers est toujours un sujet d'actualité et un thème très controversé par les études empiriques. Cette hypothèse stipule que le cours reflète instantanément et complètement toute l'infonnation disponible sur le marché (Fama, 1965). Malgré l'extrême diversité des résultats, on distingue clairement deux approches. La première approche tient aux travaux qui défendent l'hypothèse d'efficience des marchés, en affinnant que le cours est gouverné par ses fondamentaux et qu'il a tendance à fluctuer au voisinage de sa valeur fondamentale. Selon cette conception, le prix est une estimation non biaisée de sa valeur fondamentale et tout écart durable entre le cours et sa valeur d'équilibre est donc exclu (Fama, 1965 et Samuelson, 1965). La seconde approche soutient I'hypothèse inverse (rejet de l'hypothèse d'efficience) du fait des hypothèses sous jacentes trop restrictives de la théorie de l'efficience (i.e. marchés parfaits, absence de coûts de transaction, atomicité des agents, gratuité de l'infonnation, etc.) et conclut à l'existence de phénomènes de «mésalignement» durable des cours (Mignon, 1998). La coexistence de ces deux courants de la littérature financière a une autre explication. D'une part, les hausses auto-entretenues des cours sur les marchés boursiers, la multiplication des crises financières et les épisodes d'effondrement des cours boursiers sont à l'origine de l'absence de conclusion unamme concernant l'efficience des marchés. La crise financière dite des «subprimes» qui a commencé en août 2007 conforte cette impression d'inefficience des marchés avec des niveaux de volatilité très élevés des indices boursiers. Les niveaux de volatilités atteints fin 2008 sont comparables à ceux du krach boursier d'octobre 1987, mais à une différence près: alors qu'en 1987, le retour à la nonnale s'est réalisé en un mois, cette fois-ci les incertitudes sont telles que la volatilité ne s'est quasiment pas réduite depuis la faillite de Lehman en septembre 2008. Avec la baisse importante des cours de bourse (-42% pour l'indice phare

16 / Inefficience et dynamique des marchés financiers

d'EuroNext, le CAC40, en 2008), ils traduisent en fait l'extrême angoisse dans laquelle sont plongés les investisseurs depuis le début de cette crise qui se savent plus à quels indicateurs économiques ou financiers se référer. D'autre part, la plupart des études examinant l'hypothèse d'efficience ont souvent testé deux hypothèses jointes: l'hypothèse d'efficience et celle du modèle de formation des cours boursiers (i.e. modèle d'actualisation des dividendes, MEDAF, ou autre). Ainsi, les résultats sont étroitement liés aux hypothèses retenues lors de l'estimation de la valeur fondamentale des actions et il est souvent difficile de savoir si le rejet de l'efficience est dû à l'inefficience du marché, ou plutôt à une mauvaise spécification du modèle de formation des cours. Plus précisément, la difficulté est associée à la distinction entre la contribution des déterminants fondamentaux -inaperçus sur le marché- aux cours, et les autres facteurs pouvant expliquer l'écart du cours par rapport à sa valeur d'équilibre et le rejet de l'hypothèse d'efficience (i.e. manies). Les études empiriques de l'hypothèse d'efficience se sont également enrichies sous l'impulsion du développement de nouveaux tests économétriques. Ces études ont, pour l'essentiel, corroboré unanimement l'importance de la volatilité des cours boursiers observés durant ces deux dernières décennies, laissant ainsi penser que les variations des cours sont loin d'être justifiées par les fondamentaux (Shiller, 2000). Néanmoins, les explications des sources de dysfonctionnement des marchés et des déviations des cours boursiers par rapport à leurs fondamentaux divergent. Un premier courant, d'obédience macroéconomique, s'est appuyé sur l'hypothèse de bulles rationnelles pour expliquer la déconnexion du cours des titres de leur valeur fondamentale (Froot et Obstfeld, 1991). Cette proposition a été notamment contestée par Driffill et Sola (1998) évoquant plutôt un changement de régime dans les fondamentaux, en l'occurrence les dividendes, pour légitimer le boom enregistré dans la dynamique des cours. Un second courant, fondé sur la psychologie des investisseurs, explique l'inefficience du marché et l'écart entre le cours observé et sa valeur fondamentale par les effets du mimétisme ainsi que la tendance des investisseurs à suivre l'opinion moyenne du marché (i.e. Orléan, 1990). Le

Inefficience et dynamique des marchés financiers / 17

cours ne reflète alors plus les fondamentaux, mais plutôt les influences interpersonnelles et la capacité d'anticipation de la psychologie du marché. D'autres études ont attribué l'inefficience du marché et les «mésalignements» du cours aux imperfections et anomalies du marché (i.e. coûts de transaction, asymétrie d'information, hétérogénéité des anticipations, exubérance irrationnelle, overconfidence, etc.) En explorant la microstructure du marché et la théorie de finance comportementale, cet ouvrage vise à mieux comprendre les sources d'inefficience des marchés financiers, ses imperfections et les raisons de leur dysfonctionnement. Ce choix méthodologique permet d'offrir des explications rationnelles (i.e. les bulles) et des explications irrationnelles (i.e. mode, manie, etc.) du dysfonctionnement des marchés, en abandonnant l'hypothèse néoclassique de rationalité des agents. De plus, il représente les marchés financiers comme des systèmes plus ou moins stables pouvant alterner entre des situations d'efficience et d'inefficience, de stabilité et d'instabilité. Cet ouvrage se compose de sept chapitres, plus un chapitre introductif se bornant à rappeler les bases du concept d'efficience informationnelle. Les chapitres 1 à 5 traitent des sources d'inefficience des marchés boursiers. Outre les développements théoriques et les justifications économiques apportées sur le dysfonctionnement des marchés financiers, chaque chapitre propose un modèle théorique permettant de mieux appréhender les dynamiques boursières. Ainsi, ils introduisent et repèrent de nouvelles pistes de recherche. Le chapitre six s'intéresse aux conséquences de ces cinq sources d'inefficience sur la dynamique des cours boursiers. Il dresse les limites de la modélisation linéaire et développe plus explicitement l'intérêt de ces nouvelles pistes de modélisation non-linéaire. Enfin, le chapitre sept présente des outils d'analyse des dynamiques non linéaires et leur mise en œuvre au travers d'études sur les marchés européens et américains. Les auteurs fournissent également des exemples originaux d'application afin que le lecteur s'approprie les outils d'analyse de la dynamique des cours boursiers utilisés.

Chapitre introductif: MARCHÉS

LE CONCEPT

D'EFFICIENCE

DES

Ce chapitre introductif a pour objet de préciser le concept d'efficience. Les nombreuses définitions de ce concept ont abouti, au fil du temps, à distinguer quatre formes: efficience allocationnelle, efficience opérationnelle, efficience informationnelle et comportement rationnel des agents. Après les avoir présentées, nous nous focaliserons sur la plus célèbre: l'efficience informationnelle. Fama a donné une première formulation de l'efficience informationnelle en 1965, puis une seconde en 1991 afin de tenir compte des avancées de la littérature financière. Enfin, nous nous intéresserons aux tests des trois formes d'efficience informationnelle afin de mieux percevoir les difficultés liées à leur vérification empirique.

J. Les différentes formes d'efficience

Le concept d'efficience est l'un des fondements principaux de la théorie financière car il constitue le fondement des modèles d'aide à la décision et de négociation des marchés financiers. Cependant, il règne quelques confusions sur sa signification ainsi que sa validité. C'est pourquoi, il nous paraît utile d'en préciser tout d'abord les différents sens. D'une manière générale, on peut définir un marché financier efficient comme un marché qui réalise les objectifs suivants: pour tous les agents économiques, rapide et rendu au coût le plus faible possible, - une juste évaluation de la valeur des titres. Ces objectifs renvoient en fait à quatre formes d'efficience: l'efficience allocationnelle, l'efficience opérationnelle, l'efficience informationnelle et le comportement rationnel des agents.

- une allocation optimale des ressources, - un service d'échange des titres équitable

20 / Inefficience et dynamique des marchés financiers

L'efficience allocationnelle d'un marché signifie qu'il est capable d'orienter les fonds vers les emplois les plus productifs. Pour le marché boursier, il s'agit avant tout de l'allocation des titres de propriété des entreprises, qui ellemême conditionne l'allocation des ressources productives de l'économie. L'efficience opérationnelle concerne les fonctions proprement économiques de l'industrie financière. Selon cette acception, un marché est efficient si sa structure et son organisation, et de manière plus générale le processus d'échange conduisant à la formation des prix, permettent de mettre en relation de manière satisfaisante épargnants et investisseurs, au coût le plus faible. Autrement dit, l'utilité du marché réside dans sa capacité à mettre en commun des risques, et assurer leur transfert vers ceux qui sont les plus aptes, ou les plus disposés à les supporter. Le marché financier mobilise ainsi l'épargne vers les emplois les plus productifs, tout en restant liquide. Cette forme d'efficience a donné naissance au courant de la littérature appelé « microstructure des marchés ». La motivation de l'analyse de la microstructure des marchés est liée au constat marquant que, dans leur organisation actuelle, les marchés s'écartent des modèles classiques de formation des prix. En effet, sur les marchés concurrentiels, un processus walras sien de formation des prix n'existe que si aucune friction (informationnelle, décisionnelle, ou transactionnelle) ne vient contrarier le mécanisme de formation des cours. Ce courant traite ainsi de l'interaction entre les opérateurs de marché, les mécanismes de transaction, et le comportement dynamique des cours des titres, lorsque l'échange est sensiblement gêné par l'existence de frictions (O'Hara, 1998; Minguet, 2003). Un marché est efficient au sens informationnel, si toute l'information pertinente à l'évaluation des actifs financiers, qui y sont négociés, se trouve instantanément reflétée dans les cours. Une des conséquences immédiates de cette définition est que toute nouvelle information sur un titre doit se traduire par un ajustement de son prix. En conséquence, sur un marché efficient au sens informationnel, le prix d'un actif financier est à tout instant une estimation non biaisée de sa valeur intrinsèque.

Inefficience et dynamique des marchés financiers / 21

Enfin, le comportement rationnel des agents signifie que les investisseurs utilisent l'infonnation dont ils disposent de manière à maximiser leur utilité c'est-à-dire leur espérance de gain. Leur comportement apparaît irrationnel par exemple lorsqu'ils effectuent des opérations d'achat et de vente suite à une mauvaise analyse de l'infonnation ou un besoin de liquidité. En fait, ces quatre fonnes d'efficience ne sont pas indépendantes. En effet, le marché ne peut effectuer une bonne allocation de fonds que si, par ailleurs, l'infonnation est bien prise en compte et les transactions se réalisent à moindres frais. Mais, la condition prépondérante à cette allocation optimale de fonds demeure l'hypothèse d'efficience au sens infonnationnel; cela explique pourquoi elle fait l'objet d'un nombre aussi élevé de travaux. La théorie de l'efficience infonnationnelle des marchés financiers a été validée empiriquement pour les principaux marchés financiers dans la première moitié des années 70. A partir de ce moment, cette théorie fut communément admise par l'ensemble des chercheurs, et peu d'études se sont ensuite intéressées à ce problème. Cependant, durant ces dernières années, de nombreux travaux empiriques ont mis en évidence l'existence « d'anomalies» en matière de rendements des titres. Ces observations, remettant en cause l'hypothèse d'efficience infonnationnelle, ont ravivé les controverses sur cette théorie, en particulier sur les marchés dérivés (Sahut, 1998).

II. Fama et les trois formes d'efficience informationnelle La théorie de l'efficience infonnationnelle des marchés a fortement évolué au cours du temps. Fama (1965) en a fonnulé la première définition qui s'énonce de la manière suivante: « Un marché est efficient si et seulement si les prix des titres reflètent à chaque instant toute l'information disponible ». Sur un tel marché, les prix incorporent toutes les conséquences des faits passés et les anticipations exprimées sur les événements futurs. Par conséquent, il est impossible de prévoir les variations futures du prix d'un titre, puisque tous les événements connus ou anticipés sont déjà intégrés dans le prix actuel. Seul un événement imprévisible pourra le modifier, et ce