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L'industrie des fonds de pension

De
244 pages
Cet ouvrage s'interroge sur un type d'investisseur : les fonds de pension américains. Qui sont les fonds de pension ? Quelle industrie ont-ils développée autour d'eux pour gérer l'épargne-retraite des salariés américains ? Contribuent-ils à la volatilité observée sur le marché financier ? L'ouvrage montre que les Investisseurs Institutionnels, intervenant dans la gestion de l'épargne-retraite, sont devenus les acteurs clés du capitalisme américain et sont aujourd'hui plus qu'incontournables pour qui s'interroge sur la dynamique du marché financier.
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@ L'Harmattan, 2004 ISBN: 2-7475-7606-X E~:9782747576062

L'INDUSTRIE DES FONDS DE PENSION
Les Investisseurs Institutionnels américains

Collection « L'esprit

économique

»

fondée par Sophie Boutillier et Dimitri Uzunidis en 1996 dirigée par Sophie Boutillier, Blandine Laperche, Dimitri Uzunidis Si l'apparence des choses se confondait avec leur réalité, toute réflexion, toute Science, toute recherche serait superflue. La collection « L'esprit économique» soulève le débat, textes et images à l'appui, sur la face cachée économique des faits sociaux: rapports de pouvoir, de production et d'échange, innovations organisationnelles, technologiques et financières, espaces globaux et microéconomiques de valorisation et de profit, pensées critiques et novatrices sur le monde en mouvement... Ces ouvrages s'adressent aux étudiants, aux enseignants, aux chercheurs en sciences économiques, politiques, sociales, juridiques et de gestion, ainsi qu'aux experts d'entreprise et d'administration des institutions.

La collection est divisée en cinq séries: Economie et Innovation, Monde en Questions, Krisis, Clichés et Cours Principaux.

Le

Dans la série Economie et Innovation sont publiés des ouvrages d'économie industrielle, financière et du travail et de sociologie économique qui mettent l'accent sur les transformations économiques et sociales suite à l'introduction de nouvelles techniques et méthodes de production. L'innovation se confond avec la nouveauté marchande et touche le cœur même des rapports sociaux et de leurs représentations institutionnelles. Dans la série Le Monde en Questions sont publiés des ouvrages d'économie politique traitant des problèmes internationaux. Les économies nationales, le développement, les espaces élargis, ainsi que l'étude des ressorts fondamentaux de l'économie mondiale sont les sujets de prédilection dans le choix des publications. La série Krisis a été créée pour faciliter la lecture historique des problèmes économiques et sociaux d'aujourd'hui liés aux métamorphoses de l'organisation industrielle et du travail. Elle comprend la réédition d'ouvrages anciens, de compilations de textes autour des mêmes questions et des ouvrages d'histoire de la pensée et des faits économiques. La série Clichés a été créée pour fixer économique. Les ouvrages contiennent ressortir les caractéristiques d'une situation directeur est: mémoire et actualité du second: histoire et impacts économiques les impressions du monde photos et texte pour faire donnée. Le premier thème travail et de l'industrie; le et sociaux des innovations.

La série Cours Principaux comprend des ouvrages simples, fondamentaux et/ou spécialisés qui s'adressent aux étudiants en licence et en master en économie, sociologie, droit, et gestion. Son principe de base est l'application du vieil adage chinois: « le plus long voyage commence par le premier pas ».

Stéphanie LAVIGNE

L'INDUSTRIE DES FONDS DE PENSION
Les Investisseurs Institutionnels américains

INNOV AL 21, Quai de la Citadelle 59140 Dunkerque, France
L'Harmattan 5-7, rue de l'École-Polytechnique 75005 Paris L'Harmattan Konyvesbolt 1053 Budapest Kossuth L. u. 14-16 HONGRŒ L'Harmattan Italia Via Degli Artisti, 15 10124 Torino ITALŒ

FRANCE

L'auteur remercie le Professeur François Morin qui a non seulement encadré le travail de thèse qui a donné lieu à la publication de cet ouvrage mais qui a surtout su transmettre son goût et son application pour la recherche. L'auteur remercie également Daniel Baudru, spécialiste du « monde des Investisseurs Institutionnels », sans qui ce travail n'aurait probablement jamais pris cette tournure. L'auteur tient également à remercier Stéphane Sanchez, Eric Rigamonti ainsi que Messieurs les Professeurs Claude Dupuy, André Orléan, Jacques Lesourne, Bernard Paulré, Roland Perez, Dominique Plihon et Denis Lacoste pour leurs encouragements et conseils. L'auteur tient à souligner l'aide des membres de l'équipe de recherche du LEREPS-GRES (Université Toulouse 1) et de l'ESC Toulouse pour la réalisation de cet ouvrage. L'auteur reste seule responsable de l'approche développée.

INTRODUCTION

GENERALE

Le marché financier américain, en tant que marché boursier le plus développé et le plus vaste au niveau international, attire une attention particulière. Cette attention est d'autant plus manifeste que ce marché a été marqué, au début des années 1990, par la formation et le maintien d'une bulle spéculative de grande ampleur, notamment dans le secteur des nouvelles technologies. Si depuis mars 2000, on a assisté à l'éclatement de cette bulle, il convient de retenir la dynamique de forte croissance des capitalisations des sociétés cotées sur le marché américain. A titre d'illustration, la capitalisation du NYSE (New York Stock Exchange) a connu une croissance de 328,45% entre 1990 et 2000; quant au Nasdaq (National Association of Securities Dealers Automated Quotation System), marché sur lequel sont cotées la majorité des sociétés du secteur des nouvelles technologies, il a connu une croissance de 1057% sur la même périodel. Concomitants à cette dynamique de forte croissance des capitalisations boursières américaines, deux phénomènes peuvent être soulignés: d'une part, la présence massive d'une catégorie d'investisseurs sur ce marché: les Investisseurs Institutionnels au rang desquels les fonds de pension et les mutual funds,. d'autre part, le rôle fondamental et croissant de l'information publiée par les cabinets d'analystes financiers ou les agences de notation pour guider le comportement de placement des investisseurs. Aujourd'hui, force est de constater le pouvoir d'influence dont jouissent les analystes ou les agences et particulièrement les agences
1 Données Fédération Internationale des Bourses de Valeur (FIBV).

Standard & Poor 's, Moodys ou Fitch pour fournir des repères aux investisseurs sur le marché américain. Ces premiers constats conduisent à une série de questions faisant intervenir les concepts de bulle spéculative, d'Investisseurs Institutionnels et d'information diffusée sur le marché financier. Est-il possible d'expliquer la formation, le maintien ou l'éclatement de la bulle par la présence croissante des Investisseurs Institutionnels sur le marché américain? Autrement dit, le comportement de ces investisseurs permet-il d'expliquer la dynamique des prix sur ce marché? Dans quelle mesure les Investisseurs Institutionnels tiennent-ils compte de l'information publiée par les analystes financiers ou les agences de notation pour élaborer leur stratégie d'investissement? L'attention portée aux Investisseurs Institutionnels se légitime par le triple pouvoir d'influence qu'ont acquis ces acteurs dans la sphère financière depuis le milieu des années 1980. Pouvoir d'abord sur le marché financier de par le montant élevé des actifs gérés: les actifs financiers des Investisseurs Institutionnels ont ainsi progressé de 780% entre 1980 et fin 200 Il; pouvoir ensuite dans l'entreprise cotée de par leurs participations dans le capital, leurs exigences de rentabilité financière élevée et les normes de gestion qu'ils impulsent; pouvoir enfin dans l'orientation des pratiques des autres investisseurs présents sur le marché. L'influence des Investisseurs Institutionnels est déterminante dans la mesure où ils détiennent environ 60% du capital des mille plus grosses sociétés cotées sur le marché américain et environ 50% du capital des vingt-cinq plus grosses sociétés américaines (Hawley, Williams, 2000). Ces investisseurs sont non seulement très présents dans la propriété du capital mais ils sont souvent les principaux actionnaires des grandes firmes cotées. Cette présence implique l'émergence de nouveaux principes de gestion, principes d'ailleurs apparentés par certains à une « véritable révolution» en matière de gestion du capital des firmes (Morin, 1998). D'autres évoquent la «financiarisation des stratégies» des firmes pour signaler que les entreprises modifient leurs stratégies afin de se plier aux exigences de rentabilité financière des Investisseurs Institutionnels (Batsch, 1999). D'autres enfin proposent de considérer la finan1 Fin 1980, ils géraient 2,189.800 millions de dollars contre 19,257.700 millions fin 2001, données OCDE (2004). 8

ce comme un pouvoir autonome pour témoigner notamment du pouvoir de ces investisseurs à impulser des normes de gestion sur le marché (Orléan, 1999). Toutes ces analyses convergent pour reconnaître que les Investisseurs Institutionnels américains sont devenus les acteurs clé d'un nouveau modèle de capitalisme, qualifié par certains auteurs de capitalisme «institutionnel» (Morin, 1998), de capitalisme « fiduciaire» (Hawley, Williams, 2000), de capitalisme «patrimonial» (Aglietta, 1998) ou encore de «régime d'accumulation financiarisé »1. Si les Investisseurs Institutionnels ont acquis un tel pouvoir sur le marché et dans la firme, c'est sous l'effet de plusieurs phénomènes, aujourd'hui très largement reconnus. D'abord, la déréglementation financière, menée depuis la fin des années 1970, a permis de lever les obstacles à la circulation du capital financier pour permettre le développement des marchés financiers. Ensuite, la croissance des déficits publics a incité les Etats à être actifs en matière de déréglementation: en émettant des obligations peu risquées et bien rémunérées pour financer leurs déficits, les Etats ont en effet permis le développement des Inarchés fin3:nciers. La présence croissante de ces investisseurs peut également être expliquée par le contexte de forte hausse des cours depuis le début des années 1990 : la bulle spéculative a stimulé les épargnants en laissant augurer un rendement élevé des capitaux investis. Enfin, les transformations juridiques du système de retraite américain ont favorisé le développement d'une épargne en vue de la retraite placée sur le marché financier et gérée par ce qu'il est convenu d'appeler « l'industrie des fonds de pension »2. Si une attention particulière est accordée aux Investisseurs Institutionnels américains, c'est également parce que ces acteurs sont au cœur de débats théoriques importants. Leur présence dans le capital des firmes cotées pose d'abord la question de la répartition des pouvoirs dans la firme et s'inscrit plus globalement dans le débat théorique du «Corporate Governance» ou gouvernement d'entreprise. Les Investisseurs Institutionnels, et notamment les fonds de pension publics, impulsent aujourd'hui un ensemble de mécanismes visant à délimiter les pouvoirs ou à influencer les dirigeants des
1 Courant français de l'Ecole de la Régulation. 2 Le terme Pension Industry figure in ApRoberts (1992), Blake (1992).

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entreprises (Charreaux, 1997). Les enjeux du gouvernement d'entreprise renvoient à des conceptions particulières de la firme: la firme doit-elle fonctionner dans l'intérêt exclusif de ses actionnaires, conformément aux préceptes d'une approche shareholder, ou doit-elle au contraire répondre aux intérêts de toutes les parties qui contractent avec elles (salariés, actionnaires, clients, fournisseurs) conformément aux enseignements d'une approche stakeholder? (Blair, 1995). La présence des Investisseurs Institutionnels sur le marché pose ensuite la question de la responsabilité de ces acteurs dans la dynamique du marché et plus particulièrement dans la formation d'une bulle spéculative. Cette question est au cœur de cet ouvrage: est-il possible d'expliquer la formation d'une dynamique globale sur le marché à partir d'une analyse de la stratégie de placement de ces investisseurs? Par dynamique globale, nous entendons l'apparition puis la diffusion d'un même modèle d'évaluation des firmes porté par les Investisseurs Institutionnels ainsi que la formation d'une bulle spéculative sur le marché. Il s'agit plus précisément de montrer que les Investisseurs Institutionnels sont porteurs d'une «convention financière d'évaluation» des firmes sur le marché, la convention signifiant qu'ils mobilisent sensiblement les mêmes critères d'investissement et partagent les mêmes règles de conduite sur le marché financier et dans l' entreprisel . Finalement, la thèse défendue dans cet ouvrage consiste à démontrer la formation puis la diffusion d'une convention sur le marché à partir d'une analyse du comportement de placement des Investisseurs Institutionnels. Une question corollaire se pose: comment les décisions de ces investisseurs peuvent-elles conduire à la formation d'une opinion collective partagée sur le marché? L'objet de cet ouvrage implique alors une double séquence d'analyse: D'une part, il s'agit d'étudier les Investisseurs Institutionnels américains ou ce qu'il est convenu d'appeler « l'industrie des fonds de pension». En quoi ces investisseurs sont-ils les acteurs clés du capitalisme américain? Pourquoi sont-ils au cœur de débats théoriques fondamentaux? Comment évaluent-ils les entreprises dans lesquelles ils détiennent des participations?
1 Nous reprenons ici, tout en l'approfondissant, financière proposée par Orléan (1999). 10 la notion de convention

S'il existe à ce jour un certain nombre de travaux portant sur la nature, la typologie ou l'impact des Investisseurs Institutionnels sur le marché et le pilotage de l'entreprise, l'ouvrage entend se démarquer par son focus sur les stratégies d'investissement de ces acteurs sur le marché américain. L'ouvrage insiste sur le fait qu'on assimile trop souvent à tort Investisseurs Institutionnels et fonds de pension: ainsi, en est-il de la proposition largement répandue selon laquelle le capital des entreprises françaises serait détenu à plus de 40% par les seuls fonds de pension américains. .. S'il est vrai que les entreprises françaises cotées sont parmi les plus ouvertes aux capitaux extérieurs, 40% de leur capital n'est pas détenu par les seuls fonds de pension américains mais par un ensemble d'investisseurs étrangers, au rang desquels les Investisseurs Institutionnels 1. D'autre part, il s'agit d'expliquer comment un groupe d'investisseurs peut partager le même modèle d'évaluation des entreprises, les mêmes exigences en matière de gouvernement d'entreprise, autrement dit le même modèle de représentation sur le marché financier. L'ouvrage est centré sur l'idée que les Investisseurs Institutionnels tendent à adopter les mêmes comportements et sont porteurs d'une «convention financière d'évaluation» des entreprises sur le marché. Les résultats présentés sont originaux dans la mesure où ils permettent de caractériser la convention à l' œuvre sur le marché américain et de démontrer comment cette convention se forme et se diffuse. Le plan de l'ouvrage s'articule dès lors logiquement en deux parties. La première partie propose d'appréhender l'industrie des fonds de pension américains à travers une analyse des Investisseurs Institutionnels. Il s'agit d'abord de souligner le rôle fondamental de ces acteurs à la fois sur le marché financier et dans le système de retraite américain en accordant une place privilégiée à l'étude des fonds de pension. Puis, l'objet est de montrer en quoi ces investisseurs sont aujourd'hui au cœur de débats théoriques importants concernant les questions ayant trait à la propriété et à l'exercice du pouvoir dans l'entreprise. Quelle est la relation qui lie l'Investisseur Institutionnel au dirigeant de l'entreprise? Telle est la question au cœur du débat sur le gouvernement d'entreprise. Enfin, des éléments de théorie financière sont mobilisés pour comprendre comment les
1 Baudru, Lavigne (2001) ; Morin, Rigamonti (2002).

Il

investisseurs décident de placer leurs actifs dans telle ou telle firme. La méthode «d'évaluation spéculative» des titres est surtout mobilisée (Keynes, 1936 ; Orléan, 1999) car elle considère que les investisseurs ne prennent pas leurs décisions de manière isolée et ne se déterminent pas uniquement à partir du système de prix sur le marché. Ils forment des hypothèses sur le fonctionnement du marché, interprètent l'information, s' observent et cherchent surtout à anticiper l'opinion des autres agents sur le marché. Cette méthode d'évaluation permet de soutenir que le prix de marché est le résultat des interactions des investisseurs, qu'il reflète leur opinion majoritaire. Imiter les autres acteurs sur le marché peut dés lors se révéler être une stratégie rationnelle pour les Investisseurs Institutionnels. La seconde partie de l'ouvrage propose de définir précisément la convention financière d'évaluation des firmes. D'une part, il s'agit de caractériser la convention à partir d'une analyse originale de la composition des portefeuilles d'actifs de 52 Investisseurs Institutionnels américains sur la période (19962002). Cette analyse permet de présenter les critères d'investissement de ces acteurs pour placer leurs actifs dans les entreprises. Sont successivement mis en évidence i) les comportements mimétiques des investisseurs sur le marché; ii) l'émergence d'un modèle dominant de gestion des actifs; iii) le pouvoir des Investisseurs Institutionnels dans l'orientation des stratégies des firmes. D'autre part, il s'agit de soutenir la thèse selon laquelle l'information diffusée sur le marché oriente les décisions des investisseurs dans une même direction. Le maniement de l'information par les intermédiaires financiers est le nerf de la spéculation: c'est l'information délivrée sur le marché qui permet de justifier l'émergence puis la diffusion d'un modèle de comportement partagé par les investisseurs, autrement dit la formation d'une convention financière.

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PREMIERE PARTIE
L'INDUSTRIE DES FONDS DE PENSION SUR LE MARCHE FINANCIER AMERICAIN

Dans cette première partie, nous présentons les Investisseurs Institutionnels américains comme les acteurs intervenant dans la gestion de l'épargne-retraite des salariés, autrement dit dans l'industrie des fonds de pension. Mais que regroupe précisément l'appellation Investisseurs Institutionnels? Quelle place particulière occupent ces investisseurs sur le marché financier? Pour répondre à ces interrogations fondamentales, le premier chapitre de cet ouvrage présente les Investisseurs Institutionnels comme les acteurs clés du modèle de capitalisme américain. A partir d'une étude de l'industrie des fonds de pension, il met en évidence le pouvoir des Investisseurs Institutionnels sur le marché financier et dans l'entreprise cotée. Le deuxième chapitre, quant à lui, présente les différentes méthodes d'évaluation des firmes utilisées par les investisseurs pour leur permettre d'investir leurs actifs financiers dans les entreprises. Comment les Investisseurs Institutionnels évaluent-ils précisément les entreprises dans lesquelles ils détiennent des participations ?

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CHAPITRE 1 : LES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS, LES ACTEURS CLES DU CAPITALISME AMERICAIN

L'attention portée aux Investisseurs Institutionnels américains s'explique par le fait qu'ils sont aujourd'hui considérés comme les acteurs clés du modèle de capitalisme américain, qualifié de capitalisme institutionnel. En effet, ces acteurs jouent un rôle central à la fois dans les sociétés cotées en tant que principaux actionnaires et dans l'orientation de la dynamique du marché en tant que principaux intervenants puisque environ 80% des transactions sur le marché se font entre leurs mains. Si les fonds de pension sont des acteurs centraux sur le marché américain, ces acteurs - qui détiennent 25% du capital de l'ensemble des firmes américaines et près de la moitié du capital des vingt-cinq plus grandes sociétés en 1997 - ne représentent pourtant qu'une composante du groupe des Investisseurs Institutionnels 1. En effet, l'appellation Investisseurs Institutionnels désigne un groupe d'investisseurs plus large qui détient 60% du capital des grandes sociétés cotées américaines. Mais qu'entendre concrètement par «Investisseurs Institutionnels » ?
1

Les fonds de pension détiennent 24% des actions des entreprises américaines

en 1997 contre 0,3% en 1945, Sullivan (2000).

1. PREPONDERANCE DES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS SUR LE MARCHE FINANCIER

Des travaux récents (Morin, 1998; Plihon, Ponssard, 2002, Boubel, Pansard, 2004) ont proposé des grilles de lecture sur les Investisseurs Institutionnels: qui sont ces acteurs? Pourquoi occupent-ils une place de premier rang sur les marchés financiers ? Quelle est leur fonction réelle sur le marché? Cette première section propose de prolonger ces travaux en précisant l'identité et la fonction des Investisseurs Institutionnels, ces fameux «zinzins» tant décriés dans la presse économique et financière.
1.1. Nature et progression le marché des Investisseurs Institutionnels sur

Fin 2000, on estime que les Investisseurs Institutionnels gèrent 27000 Milliards de dollars pour l'ensemble des pays de l'OCDE, le montant des actifs gérés par les seuls Investisseurs Institutionnels américains s'élevant à 19500 milliards de dollars1. Ainsi, les Investisseurs Institutionnels américains sontils des acteurs plus que fondamentaux pour qui analyse le système financier international. Leurs actifs financiers représentent 191% du PIB américain en 2001 alors qu'ils ne représentaient «que» 69,9% en 19802. Cette progression des actifs financiers, si et elle est encore plus marquée pour les Investisseurs Institutionnels européens, est commune à l'ensemble des Investisseurs Institutionnels internationaux. Elle traduit le recul des placements des ménages auprès des banques au profit d'un recours croissant aux Investisseurs Institutionnels. a) Qui sont les Investisseurs Institutionnels? Si l'appellation Investisseurs Institutionnels regroupe une diversité d'acteurs intervenant sur le marché financier, ces acteurs exercent pourtant un métier identique: celui d'intermédiation financière. En effet, les Investisseurs Institutionnels participent
1 Boubel, Pansard, 2004. 2 Données OCDE (2004). 16

de ce qu'il est convenu de nommer la finance indirecte en mettant en relation des agents à capacité de financement (les ménages) avec des agents à besoin de financement (les entreprises notamment). Leur fonction consiste plus précisément à investir l'épargne des ménages sur le marché financier en acquérant des titres de sociétés avec un horizon de placement de moyen à long terme.

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Investisseurs InstitutIonnels

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Horizon de moyen à long terme

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Délégation de leur épargne

4 types d'investisseurs appartiennent au groupe des Investisseurs Institutionnels: les Organismes de Placement Collectif, les fonds de pension, les compagnies d'assurance et les hedge funds. Un Organisme de Placement Collectif (OPC) est un fond constitué de sommes mises en commun par des épargnants et géré pour leur compte par un gestionnaire professionnel. En contre partie des sommes versées, l'épargnant reçoit des quoteparts de l'ensemble des avoirs du fonds. Les OPC sont les sociétés qui gèrent les mutual funds américains, l'équivalent des SICAV françaises (Société Investissement à Capital Variable). Les OPC sont chargés de collecter des fonds auprès des ménages, d'entreprises ou d'autres Investisseurs Institutionnels et de les investir en titres de sociétés. En France, ce type d'investisseur comprend les Fonds Communs de Placement (FCP) - copropriété de valeurs qui émet des parts - et les sociétés d'investissement que sont les SICAV. Aux Etats-Unis, les OPC prennent la forme de mutual funds dit open end investment company, sachant que fin 2003, on dénombrait prés de 8000 mutual funds aux Etats-Unis gérant environ 7000 17

Milliards de dollars d'actifs, plaçant les Etats-Unis au premier rang de la gestion collective intermédiée. Généralement, les OPC ne proposent pas de garantie de revenu ou de performance au ménage-épargnant qui supporte donc seul le risque de marché. Théoriquement, l'objet de tout type d'OPC est de proposer aux ménages un portefeuille diversifié d'actifs et de le faire fructifier sur le marché pour obtenir le plus grand rendement possible. Les mutual funds présentent ceci comme avantage qu'ils permettent un management professionnel des fonds, une diversification et une liquidité du portefeuille. On distingue les money market funds (investis en produits monétaires), les bond funds (placés en obligations type Bons du Trésor) et les stock funds (placement en titres d'entreprises). Parmi les stock funds, figurent les growth funds (avec possibilité des gains importants en capital), les incarne funds (avec paiement de dividendes réguliers), les index funds (dont l'objet est de reproduire la performance de l'indice) et enfin les sector funds (spécialisés par secteur d'activité). Les fonds de pension, quant à eux, ont pour objectif de délivrer des prestations de retraite aux salariés épargnants. Le terme fonds de pension est la traduction française du terme américain Pension Fund qui désigne une caisse de retraite. Les fonds de pension sont des institutions financières chargées de collecter les cotisations des salariés et des employeurs pour les investir dans des actifs financiers afin d'assurer le versement d'une prestation de retraite aux salariés. Historiquement, ce type d'investisseur est très présent sur les marchés britanniques et américains, là où une partie du régime de retraite fonctionne selon la technique de la capitalisation par opposition aux pays tels que la France ou l'Allemagne qui fonctionne en référence à la technique de la répartition. Concrètement, salariés et employeurs versent leurs cotisations dans le Trust du fonds de pension lequel est une entité juridique distincte de l'entreprise, l'objet étant de séparer ce qui relève du patrimoine de l'entreprise du patrimoine des salariés membres du fonds. Le Trust a pour obligation de gérer les fonds issus des cotisations dans l'intérêt exclusif des futurs bénéficiaires et adoptent donc théoriquement un horizon de long terme. Avec les fonds de pension, les revenus des futurs retraités dépendent donc des 18

placements financiers réalisés par le Trust et sont en cela soumis à l'évolution des cours sur le marché. Il existe plusieurs types de fonds de pension que nous présentons dans les développements suivants: certains assurent le montant d'une prestation retraite déterminée (les fonds à prestations définies) ; d'autres fonctionnement selon le principe de cotisations définies à l'avance par le salarié souscripteur (les fonds à cotisations définies) et ne proposent pas de garantie de revenus. Les fonds de pension sont soumis à des réglementations strictes: ainsi les fonds à prestations définies ne peuvent pas investir plus de 10% de leur portefeuille dans les actions de l'entreprise qui a crée le fonds pour protéger les salariés d'une baisse éventuelle du cours des actions de l'entreprise initiatrice du fonds!. Il existe également des fonds dans le secteur privé et le secteur public, les premiers faisant l'objet d'une réglementation plus stricte pour protéger les salariés épargnants. Si cet ouvrage se focalise sur l'étude des fonds de pension et mutual funds américains, lesquels représentent 42% de la capitalisation boursière aux Etats-Unis en 2002, d'autres acteurs appartiennent au groupe des Investisseurs Institutionnels: les compagnies d'assurance et les hedgefunds. Les compagnies d'assurance ont une fonction et un horizon temporel différents puisqu'elles offrent des contrats pour protéger les souscripteurs d'un risque de perte financière lié à la réalisation d'un type d'évènement. L'industrie de l'assurance est une industrie de l'incertitude qui garantit contre les conséquences financières des aléas de l'existence. Elle se décompose traditionnellement en deux secteurs: l'assurance des personnes (assurance vie, décès et prévoyance) et l'assurance dommages (assurance de biens et de responsabilités). A côté de ces activités, les compagnies d'assurance peuvent développer une activité retraite en proposant soit des produits achetés directement par les fonds de pension (type rente), soit des contrats d'épargne retraite souscrits par les individus ou encore en agissant comme des gestionnaires externes d'actifs pour les fonds de pension. Ainsi les actifs gérés au titre de l'activité retraite représentent 20% du PIB aux Etats-Unis
1 Cette réglementation n'empêche pas certaines entreprises d'investir plus de 10% de leurs actifs dans l'entreprise initiatrice du fonds: ainsi, le fonds de pension Enron plaçait plus de 60% de ses actifs en « actions maison ». 19

contre à peine 2% du PIB en Francel. Les compagnies d'assurance américaines sont encadrées par les lois des Etats dans lesquels elles développent leur activité: elles détiennent aujourd'hui peu d'actions et de valeurs étrangères dans leurs portefeuilles, la réglementation les ayant conduit à concentrer leurs actifs sur l'immobilier ou les obligations bien notées (Plihon, Ponssard, 2002). Enfin, les hedge funds, dits fonds spéculatifs, constituent une catégorie d'Investisseurs Institutionnels à part entière. Le premier fond, crée aux Etats-Unis en 1949 par A.W. Jones, avait pour objectif initial de s'affranchir des variations conjoncturelles de la Bourse en achetant la meilleure action d'un secteur et en vendant simultanément la moins bonne sur le marché à terme. L'objet était donc de neutraliser les hausses ou baisses de la Bourse et de jouer sur l'évolution de l'écart entre les deux actions. Par rapport à la gestion «classique », les hedge funds peuvent vendre des actifs à découvert ou détenir des actifs autres que des valeurs mobilières (type matières premières, dérivés climatiques). Leur objectif premier est de gagner plus que le monétaire et de se protéger de l'évolution des marchés financiers en réalisant des arbitrages (tirer partie d'anomalies de prix d'actifs) ou en exploitant des évènements particuliers. Ils sont destinés à des individus ou entreprises disposant d'un patrimoine élevé et prenant des positions risquées (type vente à découvert sur les marchés). Si la majorité des clients sont des individus fortunés, la part des Investisseurs Institutionnels est croissante pour ce type de produits car ils permettent d'obtenir des résultats non corrélés au marché: de 5% en 1990 elle serait passée à 20% en 1997. Fin 1997, l'ensemble des 3000 fonds spéculatifs ne représentait cependant qu'environ 1% de l'ensemble des actifs gérés par les Investisseurs Institutionnels (Plihon, Ponssard, 2002). Aujourd'hui, 4000 hedge funds gérant prés de 400 milliards de dollars seraient recensés. Contrairement aux mutual funds et fonds de pension, les hedge funds ne sont pas enregistrés à la SEC (Security Exchange Commission) : ils ne sont donc soumis à aucun contrôle concernant la composition de leurs portefeuilles et le recours aux différents instruments
I Boubel, Pansard, 2004. 20

financiers 1. Ainsi, ils sont souvent domiciliés off shore (dans des paradis fiscaux type îles Caïman, Bermudes) et ne font ni appel public à l'épargne ni à la publicité (cas des mutualfunds). Les plus connus sont les fonds LTCM (Long Term Capital Management), le Quantum Funds de Georges Soros ou encore Ie Tiger Funds. b) Comprendre leur influence croissante sur le marché Depuis le début des années 1990, les systèmes financiers des pays de l'OCDE ont été marqués par le développement sans précédent de leurs marchés financiers: tous sont caractérisés par une forte croissance des capitalisations boursières et par une modification du patrimoine financier des agents économiques. Si les entreprises ont de plus en plus recours aux Investisseurs Institutionnels comme apporteurs de ressources financières et dépendent donc de la dynamique du marché financier, les épargnants individuels assurent une part croissante de leurs revenus (salaire et retraite) via le marché boursier. Traditionnellement, on opposait deux modèles de capitalisme correspondant à deux modèles de financement des entreprises (Albert, 1991; Dupuy, Morin, 1993; Orléan, 1999): d'un côté le modèle anglo-saxon, dit modèle de marché financier; de l'autre le modèle germano-français-nippon, dit modèle de cœur financier ou encore modèle bancaire. Originellement, le modèle de marché financier se caractérise par de nombreuses sociétés cotées, des actionnaires nombreux et dispersés, un marché des capitaux liquide, un faible rôle des banques, de fortes exigences de transparence des entreprises, peu de participations croisées entre entreprises et des Offres Publiques d'Achat (OPA) fréquentes; quand au modèle de cœur financier, il est plutôt caractérisé par peu de sociétés cotées, des actionnaires peu nombreux et concentrés (avec un rôle majeur de l'Etat, des banques ou des familles), un marché des capitaux très peu liquide, un pouvoir bancaire fort, une faible transparence et une sanction très faible du marché financier via les OPA hostiles. Aujourd'hui, avec la présence croissante des Investisseurs Institutionnels sur les marchés et dans le capital des entreprises, le modèle de cœur financier
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SEC: le gendarme de la Bourse américaine. 21

tendrait à converger vers celui de marché financier. Mais comment les Investisseurs Institutionnels sont ils devenus ces acteurs clés au point de contribuer à la métamorphose voire au renouvellement d'un modèle de capitalisme et de financement des entreprises? Plusieurs arguments sont traditionnellement avancés pour justifier cette présence croissante des Investisseurs Institutionnels, très liée au développement général du marché financier: D'abord, le processus de globalisation financière des marchés engagé au début des années 1980 a conduit à l'intégration des marchés nationaux et à la levée de toute forme de contrôle freinant la libre circulation du capital financier entre pays industrialisés. Ce processus qui consiste en la mobilité parfaite des capitaux, un marché unique des capitaux et un fonctionnement en continu des marchés a favorisé le développement voire l'entrée des Investisseurs Institutionnels sur de nouveaux marchés. La globalisation financière, c'est d'abord la Déréglementation des mouvements de capitaux (abolition des contrôles au sens de liberté de circulation); c'est ensuite le Décloisonnement des marchés (les différents marchés ne sont plus séparés les uns des autres et les acteurs peuvent intervenir sur tous les marchés); c'est enfin la Désintermédiation (développement de la finance directe) 1. Le processus de déréglementation financière a clairement contribué à modifier les anciennes structures de financement de l'économie et a ainsi favorisé le développement des Investisseurs Institutionnels. Ensuite la hausse des déficits publics des principaux pays industrialisés, et notamment des Etats-Unis, a contribué à la dynamique du marché en ce sens que les Etats ont émis des obligations peu risquées et bien rémunérées pour financer leurs déficits. L'incertitude quant au financement des retraites a conduit les ménages à se constituer une épargne individuelle soit par achats de titres détenus en direct ou via des organismes de gestion collective type mutual funds. Les années 1990 sont marquées par la diffusion d'une culture boursière auprès des épargnants individuels: en effet, la forte croissance du cours des actions a incité les ménages à investir une grande partie de leur patrimoine en Bourse pour réaliser des plus-values importantes.
1 Règle des « 3D ».

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Rappelons que la capitalisation boursière des Etats-Unis a augmenté de 458% entre fin 1990 et fin 200 Il. Enfin, les programmes de privatisation menés dans certains pays, tel la France, ont permis la montée croissante des Investisseurs Institutionnels dans le capital des entreprises, ces acteurs ayant eu la possibilité de racheter de gros blocs d'action vu les montants élevés des actifs gérés. Ainsi, on estime aujourd'hui que prés de 40% du capital des grandes entreprises cotées appartenant à l'indice CAC 40 seraient détenus par des investisseurs étrangers, les Investisseurs Institutionnels américains et britanniques étant les plus présents.
1.2. La place particulière de retraite américain des fonds de pension dans le système

Les fonds de pension, s'ils sont aujourd'hui plébiscités tant pour leur contribution au financement de l'économie que pour leur dynamisme sur le marché secondaire des titres ou encore pour leur activisme en matière de gouvernement d'entreprise, sont avant tout un instrument de retraite pour les salariés américains. Cependant, les fonds de pension ne doivent pas être considérés comme l'unique système de retraite aux Etats-Unis. En effet, ils s'insèrent dans un dispositif reposant sur plusieurs « niveaux» : 1) un régime de base géré par répartition: la Sécurité Sociale; 2) des régimes collectifs gérés par capitalisation : les fonds de pension; 3) des systèmes individuels de retraite également gérés par capitalisation: les Individual Retirement Account (IRAs) et les plans 401(k). La présentation de ce système permet d'appréhender la place des fonds de pension sur le marché de l'épargne-retraite ainsi que l'industrie qui s'est développée autour de ces acteurs. Elle permet surtout d'analyser le rôle des différents Investisseurs Institutionnels impliqués dans la gestion de l'épargne-retraite, autrement dit dans « l' industrie des fonds de pension».

1 Fin 1990, capitalisation (NYSE + Nasdaq) = 3,002.923 Milliards de dollars contre 13,766.261 fin 2001 (données FIBV). 23

a) La Sécurité Sociale comme premier niveau du système de retraite Le système de retraite par répartition a été créé en 1935 par le Social Security Act sous le gouvernement du président Roosevelt. Le Social Security est un système d'assurance sociale qui comprend un régime de retraite de base ainsi qu'un régime d'invalidité et d'assurance médicale pour les individus retraités et invalides. Ce dernier régime, appelé OASDI (Old Age Security Disability Insurance) fonctionne dans Ie cadre de l'Etat fédéral sous conditions de ressources financières. A l'origine, ce système est conçu pour garantir aux salariés un filet de sécurité en cas de vieillesse, d'invalidité ou de décès. Il est plus précisément établi pour inciter les salariés de plus de 65 ans à quitter leur emploi afin de favoriser l'entrée d'individus plus jeunes sur le marché du travail (ApRoberts, 2000). Initialement, ce système est donc pensé comme un instrument de gestion de la main-d'œuvre. Concernant la couverture du système, l'affiliation à la Sécurité Sociale est obligatoire pour tous les salariés du secteur privé exerçant une activité à temps plein 1. Les salariés du secteur public, quant à eux, sont affiliés de manière automatique à la Sécurité Sociale depuis 1983. Avant cette date, les administrations pouvaient choisir ou non d'affilier leurs salariés au régime de base. Ce régime de base peut être qualifié de régime universel, puisqu'il couvre aujourd'hui prés de 96% de la population active (ApRoberts, 2000). Le financement du régime est un système paritaire entre l'employeur et les salariés. Le montant des cotisations s'élève à 10,6% du salaire brut réparti en parts identiques entre l'employeur et le salarié, le plafond de cotisations s'élevant à 76200 dollars par an. Le salaire de référence utilisé pour le calcul des droits à la retraite est la moyenne des salaires sur les 35 meilleures années d'activité sachant que ne sont pas prises en compte les années au-delà de 35 ans pour lesquelles le revenu est le plus bas ou inexistant (Sauviat, 2000). Quant aux prestations de retraite, elles sont versées pour favoriser les bas salaires et la pension moyenne d'un retraité s'élève à environ
Les salariés à temps partiel travaillent moins de 19 heures par semaine, Ferone (1997). 24
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