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LA POLITIQUE BANCAIRE DANS LES PAYS D'EUROPE DE L'EST

De
226 pages
La mise en place d'un système financier efficace et sûr est fondamental dans la phase de transition d'une économie centralisée vers une économie de marché. Les institutions financières permettent le financement de la croissance, imposent des contraintes budgétaires dures aux entreprises, accélèrent les restructurations et garantissent l'efficacité des politiques de stabilisation. Le début de la transition a vite révélé les faiblesses du système bancaire et financier, et des réformes de grande ampleur s'imposent.
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La politique bancaire dans les pays
d'Europe de l'Est
De la libéralisation financière à la restructuration
économique
Thèse honorée d'une subvention du Ministère de l'éducation
nationale © L'Harmattan, 2001
ISBN : 2-7475-0395-X Sophie Brana
La politique bancaire dans les pays
d'Europe de l'Est
De la libéralisation financière à la restructuration
économique
L'Harmattan ►tafia L'Harmattan Hongrie L'Harmattan L'Harmattan Inc.
Via Baya, 37 Hargita u. 3 5-7, rue de l'École-Polytechnique 55, rue Saint-Jacques
10214 Torino 1026 Budapest Montréal (Qc) CANADA 75005 Paris
HONGRIE ITALIE 1-121/ 1K9 FRANCE Avant-propos
Cet ouvrage est issu d'un thèse de doctorat dont il constitue
la première partie actualisée. Cette thèse, dirigée par le
Professeur Eric Girardin, a été soutenue le 11 janvier 1996 à
l'Université Montesquieu-Bordeaux IV.
Nous avons repris ici une bonne partie de ce travail, en
laissant de côté certains développements techniques. INTRODUCTION
Au cours de l'année 1989, des "révolutions de velours" ont mis fin, dans
de nombreux pays d'Europe de l'Est, au régime communiste et à son pendant
économique, la planification centralisée. Dès l'été 1989, la Pologne et la
Hongrie se sont engagées dans la voie du rejet radical du "socialisme réel",
bientôt suivies, au cours de "l'Automne des Peuples", par la RDA, la Bulgarie
et la Tchécoslovaquie, puis par la Roumanie en décembre. Les populations de
ces pays ont souhaité mettre fin à l'organisation collective et centralisée de
l'économie et se tourner vers l'économie de marché. Les défis de la transition
se sont vite avérés importants. Il s'agissait notamment de mettre en place les
réformes structurelles nécessaires au fonctionnement du nouveau cadre
économique, modifier les comportements adaptés aux anciennes économies
centralement planifiées, mais également atteindre la stabilité économique
nécessaire à de telles réformes en profondeur et permettre le retour à la
croissance.
S'il est relativement aisé de dresser le catalogue des réformes nécessaires
au passage à une économie de marché, il n'y avait pas consensus entre les
auteurs sur la chronologie et l'ordre de ces réformes, ainsi que sur leur
importance relative. En ce qui concerne la réforme du système financier,
alors qu'elle est prioritaire pour la très grande majorité des auteurs travaillant
dans le cadre des pays en voie de développement (PVD) et très liée à la
politique de stabilisation, elle n'est pas apparue fondamentale dans la
littérature sur les économies en transition.
Négliger les réformes financières apparaît pourtant surprenant. En
premier lieu, la politique de stabilisation monétaire, souvent perçue comme
fondamentale, ne peut s'appuyer que sur le système bancaire, les marchés de
capitaux étant sous développés. Or, un secteur bancaire non réformé peut se
révéler être un obstacle au contrôle efficace de la création monétaire par la
Banque centrale (Lacoue-Labarthe, 1993). Ensuite, dans des pays où le
problème du manque de capitaux peut se poser avec acuité compte tenu de
l'ampleur des réformes à entreprendre, contrôler et rendre efficaces les
circuits par lesquels les fonds transitent semble impératif. La restructuration
des entreprises, la privatisation et la réforme du système bancaire doivent
ainsi aller de pair (Brainard, 1991). Sans un système financier stable, contrôlable et efficace, il ne peut y avoir
stabilisation effective, pas plus qu'il n'y aura restructuration réelle et
croissance.
On peut ainsi poser la question du rôle du système financier, et plus
particulièrement bancaire, dans la transition. L'analyse des besoins liés à
l'objectif de rattrapage des niveaux de revenus ouest-européens, ainsi que
l'expérience des PVD, montrent l'importance du développement financier sur
la croissance (Chapitre I). Les pays d'Europe centrale et orientale (PECO)
ont besoin d'atteindre des taux de croissance considérables, taux qui seront
d'autant plus vite atteints que les volumes d'épargne et d'investissement seront
élevés, mais également que l'efficience dans l'allocation des ressources sera
assurée. Or, le système bancaire agit sur ces variables et de nombreux auteurs
préconisent des politiques de libéralisation financière permettant aux banques
de fonctionner sans contraintes. De telles politiques sont-elles souhaitables
dans les PECO dans une optique de croissance ? L'analyse, dans le cadre
strict des modèles de répression financière, conduit à s'interroger, dans un
premier temps, sur la sensibilité des agents non financiers aux variables
financières dans leurs comportements d'épargne et d'investissement.
Cette analyse ne peut cependant suffire. L'analyse des déterminants
financiers de la croissance ne peut en effet faire l'impasse sur le
fonctionnement et l'efficacité du système bancaire lui-même (Chapitre II). Il
s'agit, tout d'abord, de préciser le rôle que doit jouer l'intermédiation bancaire
dans la phase de transition, puis de déterminer de quelle manière celle-ci
remplit ses fonctions à l'heure actuelle dans les PECO.
8 CHAPITRE I : CROISSANCE ECONOMIQUE ET
DEVELOPPEMENT FINANCIER
L'analyse de la transition sous l'angle du rattrapage économique, par les
pays de l'Est, du niveau de revenu des pays de l'Union européenne souligne
l'ampleur des besoins de croissance. Toutes les études révèlent que les
besoins de financement de la transition sont extrêmement élevés, et que, dans
un contexte de financements extérieurs réduits, la mobilisation de l'épargne
interne et son affectation efficace seront déterminantes pour le succès de la
transition. Deux questions se posent. Tout d'abord, quel rôle peut jouer le
système financier dans le processus de croissance ? Les analyses théoriques
de la croissance mettent l'accent sur le développement financier comme
moteur de cette croissance et sur les facteurs de blocage que peuvent
instaurer les politiques "répressives". Se pose alors la question de la
pertinence des politiques de libéralisation financière dans les pays de l'Est.
Celle-ci est d'abord analysée, dans le strict cadre des modèles de
libéralisation financière, via les comportements d'épargne et d'investissement
des agents non financiers. SECTION I. LES ENJEUX DU DEVELOPPEMENT
FINANCIER A L'EST
Rattraper le niveau de revenu des pays de l'Union européenne nécessitera
des taux de croissance annuels élevés, maintenus sur plusieurs décennies.
Cette croissance passe notamment par de forts taux d'investissement, une
amélioration de leur efficience et la constitution d'une épargne intérieure
importante. Les analyses théoriques, basées sur les modèles de croissance
endogène, comme les études empiriques à partir de l'expérience de croissance
de divers groupes de pays, montrent que le système financier joue sur ces
différents aspects de la croissance. Une fois fixé ce cadre, la question est de
savoir où se placent les systèmes de financement des pays de l'Est, afin de
déterminer les priorités et caractéristiques des politiques bancaires à mettre
en place.
A. LES DETERMINANTS FINANCIERS DE LA CROISSANCE
Différentes études, au début de la transition, ont estimé les besoins de
croissance dans les pays de l'Est, en se basant sur des hypothèses de
rattrapage du niveau de revenu des pays d'Europe Occidentale. Ces études
permettent, indirectement, de mettre en exergue les déterminants financiers
de cette croissance. Les analyses théoriques, comme les études empiriques,
confirment le lien entre développement financier et performances
économiques.
1. Les besoins de financement associés à l'objectif de rattrapage
Malgré des hypothèses parfois fortement divergentes, les différentes
études basées sur les perspectives de rattrapage par les pays de l'Est des
niveaux de revenu ou de productivité des pays européens, à une échéance
plus ou moins proche, se rejoignent sur l'ampleur des besoins de croissance et
de financement qui y sont associés. Le processus de rattrapage sera long et
les efforts d'épargne et d'investissement en seront un des déterminants clés.
1.1. Scénarios de convergence
Beaucoup d'études ont essayé d'estimer le coût de la "reconstruction" des
économies de l'Est de l'Europe, en se basant sur des hypothèses de
convergence des modes de production de ces économies ex-centralement
planifiées vers ceux des économies de marché (cf. tableau 1.1).
10 Deux grands types d'analyses des besoins de financement peuvent être
distingués (Bartolini, Symansky 1994). Le premier est basé sur une
estimation des besoins de capitaux et considère l'écart entre l'épargne
domestique et l'investissement nécessaire le long de différents sentiers de
croissance. Cette estimation dérive d'une procédure en deux étapes. La
première consiste à fixer un pays de référence et la période de temps requise
pour le rattrapage, soit du revenu par tête, soit de la productivité des facteurs
de production de ce pays. Il s'en déduit la croissance de productivité
nécessaire (si l'objectif est d'atteindre un niveau de revenu) ou la croissance
de production (si l'objectif est la productivité). Puis, compte tenu du taux
d'épargne nationale et de son évolution prévue, sont estimés les besoins de
financement extérieur.
Le deuxième type d'analyse préfère raisonner à partir d'hypothèses de
financement ''probable", c'est à dire se baser sur les sources possibles de flux
financiers à court et à moyen terme sur lesquels les PECO pourront compter.
Dans cette veine, des études estiment les flux de capitaux probables à partir
d'autres épisodes de l'aide extérieure, comme le plan Marshall ou l'expérience
de financement des PVD.
Le tableau 1.1 résume les résultats obtenus par certaines de ces études.
Les analyses basées sur les besoins en capitaux aboutissent à des prévisions
de financement extrêmement élevées (de 100 à plus de 1000 milliards de
dollars par an). Les analyses basées sur les sources probables de financement
donnent des montants plus modestes, en général inférieurs à 70 milliards. Ces
résultats sont cependant sensibles aux hypothèses posées, dont beaucoup sont
critiquables.
11 Tableau 1.1 : Evaluation des besoins de financement extérieurs dans les
pays de l'Est ; Résumé des études.
Debs et al. Boote OCDE
(Croupe des 30) (FM1)
1991 1992 1991
PECO-5 PECO-5 1 PECO-5 Pays
Yougoslavie
Hypothèses Stagnation de la Scénario 1 : croissance
productivité pendant 5 ans supérieure à 3% à partir de
puis hausse du NB réel 1995
Scénario 2 : croissance moyen de 5% par an
Croissance légère du taux supérieure à 5%
d'épargne
Objectif Montant plausible de Hypothèses de croissance Atteindre en 10 ans
et d'évolution du commerce les 2/3 du revenu par financement extérieur
extérieur "probables". tête européen pour la
RFTS et la Hongrie,
1/3 pour la Pologne,
la Bulgarie et la
Roumanie.
Taux de
De 7,7% (RFTS), à croissance 4,5%
16,8% (Roumanie) annuel
moyen
nécessaire
/objectif
5 10 Horizon 25
temporel
(années)
Entrées 170 mds sans gain De 11 à 13 mds $ 25 mds $
d'efficience, 25 mds nettes de Total zone et période:
sinon capitaux 237,5 mds scénario 1
par an 252 mds scénario 2
Effets sur
De 0,3 à 0,8 n.d. n.d. les taux
d'intérêt (moyenne OCDE)
mondiaux
réels à long
terme
I. PECO-5 : RETS, Hongrie, Pologne, Bulgarie et Roumanie.
12
Tableau 1.1 (suite) : Eyaluation des besoins de financement extérieurs
dans les Pays de l'Est : Résumé des études.
Bosworth Begg et al. Giustiniani et al.
(CEPR) (Banque d'Italie)
1990 1990 1992 1993
Pays PECO-5 PECO-5 l'ECO-5 — URSS
RDA RDA
Hypothèses Contribution Ecart de Productivité du Taux
d'épargne nulle de productivité travail égale à 50%
intérieure très l'épargne entre 21% et de celle des PDEM 2
élevé intérieure 40% par rapport Taux d'épargne
au pays de constant
référence
Fort taux
d'épargne (30%
en moyenne)
Doublement Doublement Rattrapage à 95% des écarts de Objectif
du rapport des niveaux du productivité par rapport à des pays de
K/L 3 PIB sur 10 ans référence
(Grèce, Portugal, Espagne)
Taux de 7,1 Roumanie 11,6 Roumanie
croissance n.d. 7.2% 9 Bulgarie 9 Bulgarie
10,3 RFTS annuel moyen 10,2 RFTS
nécessaire 9,9 RDA 10,7 RDA
/objectif (%) 9 Hongrie 11,5 Hongrie
9,1 URSS 8.4 URSS
9,8 Pologne 123 Pologne
Horizon 10 10 20 Hongrie 20 URSS
temporel 14 RDA 17 Hongrie et
23 URSS et (années) Pologne
Pologne 13 Bulgarie et RDA
20 Bulgarie 15 Roumanie et
18 RFTS RFTS
18 Roumanie
Entrées nettes 70 103-226 480 sur 20 ans 122 par an sur 10 ans
de capitaux (135-291 en (total) (514 avec URSS et
(mds $) par an incluant la RDA)
RDA)
0,3% 2,4% EU 4-7 (EU) Effets sur les
taux d'intérêt (RFA. EU) 4,5% RFA 6-12 (RFA)
mondiaux réels 3% G8
à long terme
2. PDEM : Pays développés à économie de marché.
3. K/L : Rapport capital sur travail.
13
Tableau 1.1 (suite) : Evaluation des besoins de financement extérieurs
dans les Pays de l'Est : Résumé des études.
Steinherr Collins et Rodrik
(11E de Washington)
1997 1991
RFTS, Hongrie, Pologne, URSS PECO-5 — URSS Pays
RDA - Yougoslavie
Productivité du travail inférieure de Hypothèses Scénario de Scénario
"catastrophe" : moitié à celle des PDEM base :
Taux Revenu par K/1. = 1/8ème du niveau des PDEM
d'épargne 20% tête < de 30%
au départ
Taux de
croissance 3%
par an
Taux
d'épargne 20%
Croissance réelle Objectif Rattraper le Atteindre la
productivité du de la production niveau de
de 7% par an revenu de la travail de l'Ouest
en 10 ans CEE en 10 ans
19,5 URSS Taux de
n.d. croissance annuel 9,5 RFTS 3%
11,5 Hongrie moyen nécessaire
/objectif (%) 15,5 Pologne
10 10 Horizon temporel 10 10
(années)
0 sauf URSS 107 sur 10 ans Stock de capital Stock de capital Entrées nettes de
total : total : capitaux (mds S) (86,7) 228 pour
l'URSS 1584,8 par an 915,3 mds par an par an
(dont 571,1 pour (31 RFTS (dont 1164,1
15 Hongrie pour l'URSS) l'URSS)
43 Pologne)
+ 0.96 (si transfert de 30 nids par an) Effets sur les taux n.d. n.d.
+ 1,76 (si transfert de 55 nids par an) d'intérêt
+ 2,88 (si transfert de 88 mds par an) mondiaux réels à
(sous condition de flux constants à long terme
destination des PVD)
Sources : Construit à partir de Gros et Steinherr (1991), Steinherr (1997), OCDE (1992),
Collins et Rodrik (1991). Debs, Shapiro et Taylor (1991), Giustiniani, Papadia et Porciani
et 1993), Bosworth (1990), Boote (1991), Begg et al. (1990). (1992
14
L'estimation du décalage initial entre les pays de l'Est et les pays objectifs
(en ternies de revenu ou de stock de capital) est notamment délicate en raison
des réserves traditionnelles concernant la qualité des statistiques disponibles
et le choix du taux de change pour les comparaisons (cf. tableau 1.2). Ainsi,
selon les méthodes de calcul adoptées, les évaluations de revenu des PECO
varient du simple au quadruple (CEPII, 1992). Se pose également le
problème des hypothèses posées sur la phase de transition, par exemple en
termes d'allure projetée des réformes ou de vitesse du rattrapage économique.
Tableau 1.2 : Mesures du PIB des PECO au moment de la transition.
PPA 1989 Taux de change courant 1989
Etats-Unis = 100 CEE = 100 Etats-Unis = 100 CEE = 100
11 15 Bulgarie 28 39
22 RFTS 38 54 16
Hongrie 30 42 13 18
34 Pologne 24 1 I 15
11 16 Roumanie 17 23
Source : Holcblat, 1992.
Enfin, tenter d'estimer la croissance potentielle et les besoins de
financement des économies en transition ne peut qu'être sujet à l'imprécision.
Il est clair notamment que les résultats économiques futurs de ces pays
dépendront de leur degré d'insertion dans les échanges internationaux, des
spécialisations retenues, des réformes structurelles entreprises, et, bien sûr, de
la stabilité politique, ce que ces modèles ne peuvent apprécier avec certitude,
ni intégrer.
Cependant, malgré la diversité des formulations, ces études aboutissent à
certaines conclusions communes, notamment sur l'importance des besoins de
financement.
1.2. Perspectives de financement de la transition
Un point autour duquel l'accord se fait, quelles que soient les études
considérées, concerne l'ampleur des taux de croissance à maintenir sur une
longue période dans la perspective du rattrapage, l'ampleur des besoins de
financement qui y sont associés et l'importance de l'épargne intérieure.
15
* Le besoin d'une forte croissance sur longue période
Tout d'abord, l'objectif de convergence rapide des niveaux de revenu
entre l'Est et l'Ouest supposé par la plupart des études (qui fixent un délai de
10 ans pour le rattrapage) est peu réaliste. Ainsi, atteindre le niveau de revenu
1989 de l'Espagne en dix ans supposait des taux de croissance annuels
moyens entre 8 et 10% selon les pays pour les scénarios les plus optimistes. Il
est beaucoup plus probable que le rattrapage économique des pays de l'Est
sera long, de l'ordre d'une génération (Fischer et al. 1998).
C'est la conclusion à laquelle aboutit l'OCDE (1992), en supposant une
convergence des taux de formation du capital. Les pays de l'OCDE ayant
connu la plus forte croissance au cours des trente dernières années, à savoir
l'Autriche, l'Espagne, la Finlande, la France, l'Italie et le Japon, ont observé
un taux moyen de croissance de la productivité du travail de l'ordre de 5%
par an. Si le groupe des PECO-5 atteint la même performance et que la
productivité de la zone OCDE continue de croître au taux de 1,75% par an,
comme dans les années quatre-vingts, la convergence intégrale, mesurée par
les niveaux moyens de revenu, exigera près de 50 ans. Une convergence plus
rapide, avec rattrapage complet en 25 ans, nécessiterait une croissance de la
productivité du travail supérieure à 8% par an, ce qui correspond aux taux du
Japon et des économies d'Asie d'avant 1973.
Collins et Rodrik (1991) montrent, en outre, qu'une hypothèse de
rattrapage rapide de l'Union européenne est impossible car les sommes
estimées pour financer cette transition représentent en moyenne plus de 60%
de la production courante de la zone Est et correspondent à des taux
d'investissement supérieurs à 40%. Il est impossible pour cette région de
pouvoir investir de telles sommes de manière efficiente, surtout durant les
premières années d'une transition extrêmement complexe. De plus, si l'on
suppose, comme le font beaucoup d'études, qu'une grande partie du besoin de
financement proviendra de l'extérieur, des entrées de capitaux de cette
ampleur impliqueraient une hausse insoutenable de l'endettement extérieur.
Ainsi, Collins et Rodrik estiment que, même si la moitié des flux de capitaux
sont des investissements directs, la dette accumulée à l'horizon 2001 serait
supérieure à 100% du PNB.
L'hypothèse d'un financement extérieur important apparaît en outre peu
pertinente au regard de l'histoire du développement économique qui suggère
que l'investissement est financé principalement par l'épargne interne.
16 * La nécessité de dégager une épargne intérieure importante
Le deuxième enseignement à tirer de ces études concerne, en effet,
l'épargne nationale, qui sera le premier financement sur lequel les PECO
pourront compter. Begg et al. (1990), en posant comme hypothèse une
contribution nulle de l'épargne intérieure à la croissance, estiment des besoins
de financement extérieurs records, de l'ordre de 100 à 200 milliards de
dollars par an, soit un tiers des investissements réalisés dans la zone OCDE
en 1990. En revanche, les estimations basées sur un taux d'épargne élevé (de
l'ordre de 20% pour Steinherr) montrent que, sous certaines conditions, les
PECO pourraient quasiment se passer de financement extérieur. Si le
rattrapage peut être accéléré par des apports de capitaux extérieurs, comme le
montre l'expérience des pays asiatiques, il est peu probable que ces flux
seront d'une ampleur suffisante par rapport aux besoins estimés.
Le FMI estime que l'épargne étrangère apportera une trentaine de
milliards de dollars par an pour l'ensemble de la zone Est, alors qu'un flux de
20 milliards de dollars relèverait déjà d'une perspective optimiste d'après la
BEI. Des montants plus élevés peuvent être envisagés en cas de forte reprise
économique (scénario de réforme accélérée du "Groupe des trente", 1991').
Certains auteurs étudient également l'hypothèse d'une nouvelle version du
plan Marshall, qui apporterait entre 16,4 milliards de dollars (montant du
plan Marshall corrigé de l'inflation) et 48 milliards (montant ajusté au prorata
du PIB des pays destinataires), voire 136 milliards (au prorata du PIB des
pays donateurs) (11E, 1991). Collins (1992) estime également l'aide
potentielle publique que les PECO peuvent espérer sur la base de l'aide reçue
par les PVD (aide identique à revenu et population identiques) et obtient un
total de 12,7 milliards de dollars par an pour les PECO-5 et de 39,1 milliards
en y incluant la Russie.
Dans la réalité, il apparaît que les financements extérieurs pour l'ensemble
des économies en transition (27 pays) ont représenté, sur la période 1990-
1996, un peu plus de 13 milliards de dollars par an, ce qui est bien en deçà
des prévisions (cf. tableau 1.3).
L'aide extérieure ne doit cependant pas être appréhendée d'un strict point
de vue financier. Les transferts de technologies, de savoir-faire ou l'ouverture
des marchés nationaux seront également des déterminants importants de la
croissance à l'Est. Néanmoins, dans une très large mesure, les politiques
d'aide extérieure et les transferts de capitaux et de compétences ne seront
efficaces et n'entraîneront un supplément de dynamisme économique que si
Cf. Debs et al (1991) .
17 les conditions internes sont elles-mêmes favorables à la croissance. Si la
croissance est irrégulière, l'investissement interne insuffisant et les conditions
monétaires instables, l'aide n'aura qu'un effet stabilisateur limité face aux
chocs, et son impact, en termes d'investissement et de croissance, sera
secondaire.
Tableau 1.3 : Transferts nets à destination des PECO et éléments de
comparaison, moyenne annuelle, milliards de dollars.
Emprunts Investissements de Investissements Aide
portefeuille nets directs nets publique
Economies 90-96 4,6 2 6,3 0,5
8,6 2,1 en transition 97-98 8 18,3
PVD 90-96 25,1 56,8 49,3 15,6
97-98 - 12,1 30 109,2 23
90-96 16,9 6.8 32.2 8,4 dont Asie
97-98 - 23,4 - 4,6 48 21.2
Perspectives de l'économie mondiale, FMI, 1998. Sources : Construit à partir des
L'analyse des trajectoires de développement réussies au vingtième siècle
confirme que les investissements extérieurs ne jouent qu'un rôle limité dans la
croissance. Steinherr (1997) étudie le cas de pays ayant connu des taux de
croissance élevés sur une longue période, à savoir l'Allemagne (1950-1960),
le Japon (1955-1970), la Corée (1961-1975) et Singapour (1961-1975). 11
montre que, dans ces pays, le financement extérieur n'a pas été une
contribution essentielle à la croissance, mais que tous ont connu une forte
croissance de leurs exportations. En outre, ces pays se sont appuyés sur de
forts taux d'épargne, l'épargne domestique apparaissant comme un élément
essentiel de la croissance, "jamais une croissance ne s'étant financée avant
tout avec des capitaux étrangers" (Steinherr, 1997).
Tableau 1.4 : Caractéristiques des périodes de croissance rapide.
Taux de Taux Exportations Investissement
croissance d'épargne /PNB /PNB
moyen 1 ère année lère dernière I ère dernière
année année année année
Allemagne 1950-1960 8,6 16,5 11,5 20,1 19,1 24,2
Japon 1955-1970 10,6 17,2 8,5 9 19,8 35,5
Corée 1961-1975 8,1 29 5,4 27,9 13,8 24,9
Singapour 8,8 22,6 138,4 95,4 12,8 35,1
Sources Construit à partir de Steinherr (1997), l'OCDE (1992) et la Banque Mondiale (1993).
18
Quant à l'investissement, au début de la croissance tout au moins, son
volume n'est pas apparu impressionnant, suggérant que l'amélioration de
l'efficience a été un facteur plus déterminant que l'augmentation du stock de
capital.
Le dernier enseignement à tirer des études de rattrapage des PECO est
justement l'importance des gains d'efficience dans le processus de croissance
à l'Est, comme le montre l'analyse du FMI (1991) 2. Atteindre les deux tiers du
revenu européen moyen par tête pour la Tchécoslovaquie et la Hongrie à un
horizon de dix ans et un tiers pour la Bulgarie, Pologne et Roumanie
nécessiterait un taux de croissance moyen de 12,6% par an pour la zone
PECO, ce qui ne s'est jamais produit dans l'histoire sur une période aussi
longue. Sans gain d'efficience des facteurs de production, ce taux de
croissance théorique nécessiterait un investissement cumulatif de 170
milliards de dollars, soit un taux d'investissement supérieur à 100%. En
revanche, si toutes les inefficiences (par référence à la CEE) sont éliminées à
l'horizon de dix ans, cet investissement cumulatif tombe à 2,5 milliards de
dollars, ce qui représente tout de même 30% du revenu national. Le message
est clair : l'efficience de l'utilisation du capital sera au moins aussi importante
que son montant.
Le rôle décisif de l'épargne et l'efficacité de son utilisation productive
dans l'essor des revenus sont mis en évidence par de nombreuses études
théoriques et empiriques.
2. Les sources financières de la croissance
Les modèles théoriques de croissance endogène mettent en exergue les
interactions entre la croissance économique et le développement financier
(2.1.). Les analyses empiriques, basées principalement sur l'expérience des
PVD et NPI, confirment l'existence d'un lien entre développement financier
et croissance économique (2.2.) et insistent sur le rôle néfaste des politiques
de répression financière (2.3.).
2.1. Les interactions entre facteurs financiers et croissance dans les
modèles de croissance endogène.
L'approche néo-classique traditionnelle, en attribuant la croissance au
progrès technique exogène, est incapable d'expliquer les fortes disparités de
croissance de pays qui, au départ, avaient des revenus par tête semblables.
2 Cf. Boute (1991).
19 Ainsi, par exemple, au début des années soixante, les pays d'Afrique et d'Asie
avaient le même revenu par tête. Trente ans après, les pays d'Asie ont été
capables de soutenir une forte croissance, qui a multiplié leur revenu par trois
(par quatre pour les quatre dragons), alors que le revenu africain restait quasi-
constant, ce continent s'enfonçant dans une trappe de sous-développement.
L'analyse de la croissance endogène, en posant que différents mécanismes
endogènes expliquent la croissance économique, suggère un nouveau rôle
pour la politique économique (cf. Romer 1989). Ces modèles permettent
notamment de formuler les interactions entre facteurs financiers et croissance.
Pagano (1993) présente un modèle simple de croissance endogène dans
lequel il montre l'influence sur la croissance de tout ce qui peut augmenter
l'épargne, l'investissement et son efficience. Il part du modèle "AK", dans
lequel la production agrégée est une fonction du stock de capital :
Yt = AKt (1)
avec Y, la production et K le facteur capital. L'économie est supposée
concurrentielle, avec des extemalités à la Romer (1989), dans laquelle
chaque entreprise fait face à des rendements d'échelle constants mais où la
productivité est fonction croissante du stock de capital agrégé. La population
est supposée stationnaire, l'économie ne produit qu'un bien unique, pouvant
être investit ou consommé. Pagano introduit une équation relative à
l'investissement brut It :
(2) It = Kt-H - (1-S) K t
(avec S : le taux de dépréciation du capital sur une période).
L'équilibre du marché des capitaux est obtenu en supposant qu'une
fraction (1-0) de l'épargne est "perdue" dans le processus d'intermédiation
financière :
(3) 0 St= I t
Le taux de croissance en t+1 devient :
K Yt+1 1= " 1 gi+1
Y 1 K t
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Les équations (2) et (3) permettent de déduire le taux de croissance
stationnaire g :
l+(l –S)K
I g
K
= A . — -S
Y
(4) g–A.0s-S
avec s = — , le taux d'épargne brute.
y
L'équation (4) indique les différents canaux par lesquels le système
financier peut affecter la croissance :
– en augmentant 0, la proportion d'épargne canalisée vers
l'investissement,
– en augmentant A, la productivité marginale du capital,
– en influençant s, le taux d'épargne privée.
Le lien entre croissance et développement financier renvoie également à
la question de la répression financière. La notion d'"économies
financièrement réprimées" a été introduite par McKinnon (1973) et par Shaw
(1973) pour caractériser des pays, des PVD en l'occurrence, dans lesquels le
gouvernement contrôle le système bancaire et joue un rôle important dans
l'allocation du crédit, en maintenant des taux d'intérêt négatifs en termes
réels, de taux bonifiés pour les secteurs prioritaires et de réserves obligatoires
élevées. A travers l'utilisation de ces instruments, les autorités monétaires
perturbent les prix relatifs et l'allocation des ressources, ce qui pénalise la
croissance. Pour King et Levine (1993), "la répression financière réduit les
services fournis par le système financier aux épargnants, entrepreneurs et
producteurs : elle étouffe, de ce fait, l'activité novatrice et ralentit la
croissance économique". La répression financière affecte les trois canaux par
lesquels le système financier peut affecter la croissance (cf. équation 4 du
modèle de Pagano) : le taux d'épargne privée, la proportion d'épargne
canalisée vers l'investissement et la productivité marginale du capital.
La répression financière diminue tout d'abord le niveau d'épargne, en
réduisant l'offre d'instruments d'épargne et le rendement anticipé à travers
des taux d'intérêt réels plus faibles. La consommation courante est favorisée
ainsi que les placements, généralement improductifs, dans le secteur
informel.
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La répression financière réduit ensuite le volume d'épargne canalisé vers
l'investissement. L'intermédiation financière opère comme une taxe (au taux
0 dans l'équation 4 de Pagano) dans la transformation de l'épargne en
investissement. Pour une large part, les coûts associés à l'intermédiation
financière représentent le paiement du service fournit par l'intermédiaire
financier. Cependant, particulièrement dans les pays financièrement peu
développés, l'absorption de ressources dans le processus d'allocation de
l'épargne à l'investissement est liée à l'imposition, implicite ou explicite, de
taxes, telles que les forts taux de réserves obligatoires, ou à des régulations
excessives, qui renchérissent les coûts bancaires et diminuent l'efficacité de
l'intermédiation et donc la croissance
Enfin, les partisans de la libéralisation financière montrent que celle-ci a
un effet sur l'efficience de l'investissement. Pour McKinnon, dans une
économie financièrement réprimée, la tendance est forte de financer les
investissements qui rapportent un rendement à peine supérieur au plafond du
taux de crédit. Ce plafond décourage la prise de risque de la part des
intermédiaires financiers et élimine des investissements à fort rendement
potentiel. Shaw (1973) montre que les plafonds de taux aggravent l'aversion
pour le risque et la préférence pour la liquidité des intermédiaires, ceux-ci
privilégiant les emprunteurs non risqués, à la réputation bien établie. Les
banques vont rationner le crédit sur une base autre que le prix. Il sera alloué
sur la base de motifs tels que le "nom" de l'emprunteur, sa situation politique
ou ses liens avec la banque, et non à partir de la productivité anticipée du
projet d'investissement (Fry, 1995).
La répression financière a peu été formalisée dans les modèles de
croissance endogène. Easterly (1993), dans son analyse des distorsions qui
affectent la croissance, cite le niveau des taux d'intérêt réels comme
indicateur de répression, mais ne l'intègre pas dans son modèle. Roubini et
Sala-i-Martin (1992) et De Grégorio (1993) utilisent l'inflation comme
manifestation de la répression financière car elle constitue une taxe sur les
détenteurs de monnaie. De Grégorio (1993), qui suppose que la totalité de
l'investissement est auto-financé, montre que l'inflation, liée au problème de
financement du déficit budgétaire, réduit l'incitation à investir et ainsi la
croissance à long terme. Roubini et Sala-i-Martin (1992) n'étudient pas
réellement la répression financière mais les motifs de cette répression. Le
développement financier, en diminuant la demande de monnaie à taux
d'intérêt donné, mais également en poussant les taux d'intérêt réels à la
hausse, réduit la base de la taxe d'inflation. Le gouvernement a ainsi tout
intérêt à réprimer le développement financier pour continuer de bénéficier de
fonds peu coûteux. L'intermédiation étant un élément important de la fonction
de production, la croissance est pénalisée.
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