Le Pouvoir des petits actionnaires

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Les petits actionnaires, figures emblématiques du nouveau capitalisme, se sont imposés en Bourse sans qu'on ne mette en doute leur aptitude à y intervenir. Ces petits porteurs n'ont-ils pas plus de pouvoir qu'on ne le croit ? N'introduisent-ils pas l'irrationalité et l'instabilité sur les marchés, ne favorisent-ils pas la volatilité et les bulles spéculatives ? Au moment où leurs dysfonctionnements éclatent au grand jour, ce livre propose une réforme dont l'ambition est à la hauteur des enjeux auquels fait face la finance contemporaine.
Publié le : mardi 1 avril 2003
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EAN13 : 9782296319899
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Pierre CHAIGNEAU

Le Pouvoir des Petits Actionnaires

Les Dysfonctionnements

Financiers

L'Harmattan 5-7, rue de l'École-Polytechnique 75005 Paris

FRANCE

L 'Harmattan Hongrie Hargita u. 3 1026 Budapest HONGRIE

L'Harmattan Italia Via Bava, 37 10214 Torino ITALIE

(Ç)L'Harmattan, 2003 ISBN: 2-7475-4305-6

In.troduc-tion

Le monde entier se convertit peu à peu en une économie financière globale. Le rôle des marchés financiers n'a jamais été aussi important. Dans ces conditions, leur efficacité éventuelle est d'autant plus bénéfique, mais leurs dysfonctionnements ont des conséquences encore plus graves. On ne peut que constater que, depuis longtemps déjà, ils n'obéissent pas à une logique totalement rationnelle. La finance n'est pas une science exacte. En 1720 déjà, alors que les anglais s'enflammaient pour les actions de The South Sea Company, Isaac Newton déclarait: «I can calculate the motions of heavenly bodies, but not the madness of the market. » Suite au krach de 1987, Shiller prouvait dans Market Volatility la non-efficience des marchés financiers. Plus récemment, le krach technologique reste dans toutes les mémoires. Une valeur apparemment sûre telle que France Télécom qui chute de plus de 95%, le CAC 40 qui perd près de 60% par rapport à ses plus hauts, sans parler des valeurs cotées au Nouveau Marché... De tels excès interpellent, on se demande comment ils ont été possibles. Ces désordres appellent des solutions. Dans un contexte de dysfonctionnements financiers dont l'ampleur apparaît chaque jour davantage, chaque élément du système financier est examiné, des centaines de projets de réforme - dont le peu d'ambition compense le grand nombre - sont avancés. Pourtant, jamais la question de la pertinence de la présence d'actionnaires individuels sur les marchés actions n'est remise en cause. Pour l'avoir interrogée en juillet 2000, dans un article paru dans Les Echos, je me suis attiré les foudres du public dans deux pages de réfutations en tous genres, preuve s'il en était besoin que le sujet ne laisse pas indifférent. De là à dire que les prérogatives des petits

8

Le pouvoir des petits actionnaires

actionnaires sont devenues un tabou, il n'y a qu'un pas... qui a été franchi avec l'avènement du capitalisme patrimonial. On aura compris que ce livre se situe en opposition au courant de pensée dominant, lequel est favorable aux petits actionnaires et méfiant vis-à-vis des hedge funds et autres fonds de pension. Loin d'être démocratique, il se pare des atours trompeurs de l'égalité et de la liberté pour défendre contre la raison ce qu'il faut bien dénommer un archaïsme. Les petits actionnaires s'imposent comme les figures centrales de l'économie financière qui se dessine j our après j our pour succéder à l'économie industrielle. Il s'agit pour nous d'examiner si l'on peut réellement se féliciter du système financier pris comme modèle dans le monde entier, dans lequel les actionnaires individuels se voient dotés des mêmes droits, et par suite du même rôle que les sociétés financières. On leur a conféré un pouvoir considérable, sans jamais mettre en doute leur aptitude à l'exercer. Alors que les dérèglements des Bourses mondiales font désormais partie de notre quotidien, que les limites des marchés financiers actuels éclatent au grand jour, il est grand temps de dévoiler les véritables effets de ce pouvoir. Cet ouvrage, on l'aura compris, rompt avec les vérités généralement acceptées sur la finance. D'un côté, le dogmatisme conduit les experts reconnus en sciences économiques à expliquer à une audience de plus en plus sceptique que les marchés financiers sont presque parfaits. De l'autre, portées par l'observation des faits, des voix s'élèvent pour en dénoncer l'imperfection, l'instabilité et l'irrationalité intrinsèques. Ces deux paradigmes dominants, s'ils relèvent chacun d'une représentation séduisante à la forte cohérence interne, prétendent malheureusement étendre à une diversité infinie de situations des principes inspirés par des conditions ne survenant que très exceptionnellement. Or la dimension historique est primordiale si l'on veut bien comprendre le fonctionnement de la Bourse. Généralement, soit les travaux portant sur les marchés financiers expliquent leur fonctionnement actuel, soit ils décrivent leur fonctionnement idéal. Mais ces deux univers semblent irrémédiablement

Introduction

9

séparés. .. Notre démarche au contraire nous porte à continuellement les confronter, à expliquer pourquoi cette séparation existe, pourquoi elle est contingente, et comment faire pour la réduire. Le dernier chapitre, en guise de conclusion, propose le passage d'un univers à l'autre. Croire que les conditions présentes de fonctionnement des marchés financiers sont les seules possibles reviendrait à se leurrer pour se dispenser de réfléchir sur les vrais moyens d'améliorer leur efficacité. Aussi tel n'est pas notre parti. Une différence excessive et durable entre le cours d'une actionl (sa valeur de marché) et sa valeur fondamentale signale des dysfonctionnements financiers, que nous constaterons notamment au chapitre IV. Nous comprendrons que la réduction de ces évolutions erratiques, comme l' optimalité de l'allocation des capitaux, passent par une meilleure information des intervenants, et une plus grande incitation à procéder aux arbitrages requis. Car le comportement des acteurs, dont dépend l'efficience des marchés, est expliqué par trois variables principales: leur rationalité, leur compétence (chapitres I et II), leur connaissance des fondamentaux (chapitre III), et le degré de fondamentalisme perçu du marché, qui détermine les incitations auxquelles ils sont soumis (chapitre V). On verra que ces trois éléments dépendent de la nature des acteurs présents. Actuellement, le prix de marché diffère du prix d'équilibre fondamental, car la plupart des intervenants sont incapables de calculer ce dernier. Par conséquent, les anticipations portent, non sur les valeurs fondamentales elles-mêmes, mais sur les cours - qui s'en sont désormais partiellement émancipés. La rentabilité d'un placement dépend alors essentiellement de
1

Nous avons ici préféré nous limiter à l'étude

des marchés

actions. Tout d'abord

parce que

c'est la partie de la finance des marchés qui se démarque le plus d'une science exacte de type mathématique, pour se rapprocher des sciences sociales; cet aspect la rend particulièrement intéressante. Et surtout parce que c'est bien sur les marchés actions que les dysfonctionnements financiers se manifestent avec le plus d'éclat et sont le plus dommageables.

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Le pouvoir des petits actionnaires

l'évolution prévue du marché. Ainsi, prix d'équilibre fondamental et prix de marché dépendent de variables différentes et n'ont aucune raison de coïncider. Volatilité, bulles spéculatives, mouvements de panique, sousévaluations et autres dysfonctionnements financiers sont alors possibles. Dans notre perspective, cette situation est largement créée et amplifiée par les particuliers. Si les sociétés financières ne sont pas toujours fondamentalistes, en revanche, à la différence des petits actionnaires, ce sont des acteurs capables d'opter pour un comportement et des stratégies fondamentalistes. C'est leur environnement, et plus précisément le système financier actuel qui les empêche de (ou plutôt ne les incite pas à) les mettre en œuvre effectivement. Une analyse approfondie nous amène à conclure que les actionnaires individuels ont un pouvoir de marché déterminant à long-terme, même si leur influence au jour le jour paraît minime.
Quelques éléments théoriques

Il s'agit ici de rapidement définir certaines notions qui seront utiles par la suite. Actionnaires individuels: individus intervenant en Bourse, en dehors de leur activité professionnelle et pour leur propre compte; entités individuelles.
Sociétés financières: sationnelles. entreprises regroupant des spécialistes dans le domaine sur les marchés financiers; entités organide la finance qui interviennent

Coût (pour obtenir des informations) : il représente les ressources financières et le temps dépensés. Marché fondamentaliste: marché dans lequel les agents ont un comportement fondamentaliste (voir arbitrage). Un marché, ou un agent, peut être plus ou moins fondamentaliste: on parlera de degrés de fondamentalisme. Un marché parfaitement fondamentaliste est informationnellement efficient, comme nous le verrons au chapitre III. Il s'ensuit une

Introduction

Il

allocation optimale des ressources en capitaux, là où la rentabilité à longterme est la meilleure. Valeur fondamentale d'une action: somme des dividendes futurs anticipés actualisés dans un univers d'informations parfaites, largement équivalente à une (bonne) prévision du montant des bénéfices futurs de la firme; elle est donnée par la formule suivante:

Ï

Di (1

i==l

+ r) i

r est le taux d'actualisation, équivalent au taux d'intérêt de long-terme augmenté d'une prime de risque. D est égal au montant des flux de dividendes provenant de l'action à chaque période, et éventuellement au boni de liquidation en cas de faillite. Prix d'équilibre: notion ambivalente; dans cet ouvrage, on distinguera: le prix de marché d'une part, égal au prix auquel s'est effectué la dernière transaction (les opérateurs déterminent, lors des transactions qu'ils effectuent, les cours des actions sur les marchés), et le prix d'équilibre fondamental d'autre part, cours égal à la valeur fondamentale de l'action. Rentabilité d'une action: la rentabilité perçue d'une action est la principale variable déterminant l'évolution de son cours. On peut la décomposer ainsi:

- la rentabilité-dividende:
la valeur fondamentale;

la rentabilité sous forme de dividendes,

liée à

la rentabilité sous forme de plus-value, qui dépend des évolutions prévues du marché; Arbitrage: action consistant à mettre en conformité la valeur de marché d'une action avec sa valeur fondamentale. Elle se traduit par une vente si sa valeur de marché est supérieure à sa valeur fondamentale, et par un achat dans le cas inverse. Un arbitrage ne doit normalement pas utiliser de ressources et ne doit comporter aucun risque. Il doit combiner position courte (vente à découvert) dans un ou plusieurs actif(s) et position longue

- la rentabilité-prix:

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Le pouvoir des petits actionnaires

de même montant dans un ou plusieurs autre( s) actif( s) répliquant les flux

du ou des premiers - l'un d'entre eux au moins étant relativement mal
évalué. Rôle du système financier: la fonction principale d'un système financier est de répartir le capital disponible entre les différentes entreprises. D'un côté, des agents (ménages surtout, mais aussi certaines entreprises) ont un taux d'épargne net positif: ils jouissent d'une capacité de financement. De l'autre, des entreprises ont besoin de ressources aujourd'hui, étant dans l'incapacité de financer leurs investissements ou leur besoin en fonds de roulement (puisqu'elles ne vendent pas encore de produits au moment où s'enclenche la production). Le problème du décalage temporel entre le paiement de l'investissement et le moment où il dégage des flux de trésorerie est une des raisons d'être majeures du système financier. Il s'agit de permettre à la fois aux agents ayant une capacité de financement de placer leur épargne afin qu'elle soit rémunérée, et aux entreprises de trouver des financements pour leurs investissements. Faire correspondre épargne et investissement est le rôle des banques dans une économie d'endettement, et des marchés dans une économie de marchés financiers. Ces institutions sont chargées de sélectionner les bons projets d'investissement et de les financer grâce à l'épargne. Elles sont la condition permissive de l'investissement (en qualité et en quantité) et donc de la croissance économique.

Chapitre I L.es petits actionna1res

Les petits actionnaires forment une catégorie aux attributs spécifiques les distinguant essentiellement des autres intervenants que sont les sociétés financières. Alors que ces dernières sont des organisations professionnelles, les petits actionnaires sont des individus amateurs. Quelqu'un voulant détenir des actions en portefeuille a le choix entre confier son épargne à un intermédiaire financier (un fonds de placement) qui la gérera pour lui, ou intervenir directement sur les marchés. Quelles sont les tendances actuelles? Pour le comprendre, il nous faut revenir quelques années en arrière. Dans les pays n'ayant pas encore accordé une place prépondérante aux marchés financiers dans les années 70, s'est amorcée une évolution conférant à ceux-ci un rôle toujours plus grand. Le processus de désintermédiation s'est enclenché. Les grands établissements financiers se sont reconvertis dans l'intermédiation de marché.
Quel a été le changement le plus marquant de la dernière décennie? La démocratisation de l'actionnariat, son extension à de nouvelles couches de la population qui ignoraient jusqu'au mot même d'action, le poids de la Bourse dans les préoccupations des individus?

Mais le processus de désintermédiation se poursuit, et change de nature, notamment grâce aux possibilités qu'offre un outil tel qu'Internet pour négocier en Bourse depuis sa résidence, en toute simplicité, avec des coûts de transaction très bas. Cette nouvelle méthode d'accès à la Bourse

2

Alain Mine, Le Monde, 24/08/02.

14

Le pouvoir des petits actionnaires

fait chaque j our de nouveaux adeptes, et la progression de leur nombre est spectaculaire. En même temps, les établissements financiers ont légèrement tendance à progressivement se retirer de leurs activités d'asset management (gestion de fonds), d'equity research (recherche financière) et d'arbitrage3 pour se tourner vers d'autres activités autrement plus rémunératrices - telles que l'ingénierie financière, le conseil, ou bien sûr l'investment banking (banque d'affaire). Les fonds de placement, eux, proposent de plus en plus une gestion passive de portefeuille4, et n'essaient pas d'influencer le marché. Le poids relatif des petits actionnaires ne cesse d'enfler5. La situation actuelle ne correspond qu'à une phase encore peu avancée du processus.
Ordinary Americans took up stock investing as never before, and, often working 6 on home computers, became the drivers of the market.

Les fonds de pension, il est vrai, continueront probablement à faire contrepoids aux petits actionnaires. Cependant, leurs stratégies passives

3

La fin du marché haussier, le cost-cutting et le recentrage qui l'accompagnent, auxquels
la séparation de certaines activités pour cause de conflit d'intérêt notamment), obligent les sociétés financières techniques, en moins rentables, voire de procédure à revoir leurs ambiaccrue et la le prouve la comme (equity research

s'ajoute judiciaire

tions à la baisse. D'un autre côté, les arbitrages dissémination 4 La gestion de l'expérience, sont de moins médiocre performance passive des hedge funds en 2002. est une stratégie apparue

avec la concurrence

très récemment,

qui s'est répandue

à une

vitesse impressionnante.
5

Ene participe du désengagement

des sociétés financières.

Contrairement aux apparences, les particuliers qui placent leur argent dans un fonds
effectivement en fonction sur le marché, puisque la société financière de l'allocation d'actifs qu'ils Voilà pourquoi ne pourrait ne peut qu'effectuer choisie. Ce sont réelle des petits ont eux-mêmes l'influence à première

interviennent des placements

eux qui décident actionnaires

quels titres ils vont acheter. qu'on

est bien plus considérable

vue le croire. Ainsi:

"Purchases of stock mutual funds by individuals, while not tightly correlated with day-today stock price movements, were a major driver of the 1990s bull market." (The Wall Street Journal Europe,
6

16/01101) 16/12/02.

The Wall Street Journal Europe,

Les petits actionnaires

15

(gestion indicielle, sans prendre de risques démesurés) et à long-terme (peu de transactions effectuées) ne leur confèrent pas sur le marché un poids aussi important que le montant d'épargne qu'ils gèrent pourrait laisser supposer. Avec l'émergence du capitalisme patrimoniaC, on assiste au renouveau de l'influence des actionnaires individuels. Notre objectif est désormais de savoir si l'on doit s'en réjouir ou non.

7

Notion

introduite

par Michel Aglietta,

dans le cadre de la Théorie de la Régulation,

qui

analyse les régimes d'accumulation s'étant succédés et associe chacun d'entre eux à un mode de régulation approprié.

16

Le pouvoir des petits actionnaires

1. RATIONALITE ET MOTIVATIONS

Irrationalité et perspectivisme

Un agent rationnel connaît parfaitement le fonctionnement théorique de l'économie et de l'entreprise. Il réalise des prévisions correctes en fonction de l'information dont il dispose et agit de la manière optimale par rapport à cette base. Il intervient en Bourse dans le but de maximiser le rendement de son portefeuille. Un agent peut donc très bien être rationnel sans pour autant être fondamentaliste. Dans la réalité, la rationalité est forcément limitée, et les caractéristiques individuelles déterminantes. La théorie économique standard ne peut qu'avouer son impuissance lorsqu'il s'agit de décrire le comportement humain dans toute sa diversité. L'observation empirique est requise pour suppléer à des hypothèses comportementales trop théoriques. Voyons donc sans plus tarder à quoi ressemblent les petits actionnaires. En les comparant avec ce à quoi il devraient ressembler. Un homo-œconomicus, parfaitement rationnel en finalité et omniscient, élabore des anticipations rationnelles selon un principe de maximisation du gain. Il peut être fondamentaliste. Les petits actionnaires, comme les hommes, sont eux «naturellement» irrationnels8, inconstants, d'humeur variable, sujets aux passions, pulsions

8

Dans tout cet ouvrage, on parlera de rationalité économique, soit la rationalité de tel acteur
à celle (parfaite) de I'homo-œconomicus. qui considère A ne pas confondre l'adéquation avec une définition et les avec est Par (trop) limitée effective de la rationalité, entre les objectifs une rationalité la rationalité

comparée moyens s'assimile laquelle exemple,

plus philosophique

mis en œuvre pour les atteindre. à l'irrationalité. telle action est entreprise,

Dans notre optique,

Il faut en outre bien distinguer et la rationalité sera toujours surestimée

de cette même action telle qu'elle par rapport à la première.

perçue par son acteur. La deuxième

on peut croire agir tout à fait rationnellement

alors qu'on est en fait guidé par une

Les petits actionnaires

17

et émotions les plus diverses. Leur savoir est limité, tout comme leur capacité de raisonnement. Ils ont des idées, des croyances, des convictions9. Par quel miracle deviendraient-ils soudainement parfaitement rationnels et indépendants d'esprit, lorsqu'ils agissent en tant qu'actionnaires? Leurs compétences comme leur temps sont très limités; leur information en souffre. Dans ces conditions, soit il s'abstiennent de prévoir, soit ils s'en remettent aux prévisions des autres, soit ils se trompent dans une tentative d'anticipation presque nécessairement vouée à l'échec. L'actionnaire est dans l'imaginaire collectif parfois assimilé à un fin calculateur qui sait tout, comprend tout, dirige le monde. Mais un actionnaire c'est avant tout Mr Martin, père de famille, responsable approvisionnements dans une usine à Amiens, dont le hobby est la collection de maquettes ferroviaires. Autant dire que l'actionnariat est composé d'hommes et de femmes ordinaireslO. Donc imparfaits: Superman n'existe pas plus en Bourse que dans la réalité. Il est impossible pour un individu de s'affranchir de sa culture et de ses expériences passées. Les hommes ne sont pas des machines, et ne peuvent être en permanence neutres et objectifs. Alors que les organisations telles que les sociétés financières parviennent à relativement dépasser et

habitude

ou une passion.

Le fait qu'un petit actionnaire

pense être rationnel il substitue

ne prouve rien ou inacces-

quant à sa rationalité plutôt d'impossibilité).

effective (ce n'est pas une question Dans une optique décisionnelle, de l'irrationalité.

de volonté, mais de possibilité, à une rationalité

sible sa version personnelle
9

La behavioral finance (ou finance comportementale) est brièvement présentée en annexes.
grands patrons assemblées ces détenteurs n'en sont pas encore revenus. générales d'actions transformées Pernod Ils pensaient réunions que l'actionnariat vu aux de copropriétaires. plus d'attention sur l'état d'eau français s'était développé à la fois en quantité et en qualité. Ils ont finalement en vulgaires qu'aux Ricard qui accordaient

\0 «Certains individuel leurs dernières C...) Comme

casiers de bouteilles roulettes

de pastis qui leur étaient réservées remporter le panier rempli

tableaux financiers

du groupe. Ou comme cette actionnaire afin de pouvoir

de Danone qui est venue à l'assemblée de yaourts

avec un sac à

et de bouteilles

minérale offert par le groupe. » (Yves de Kerdrel, Les Echos, 14/06/02)

18

Le pouvoir des petits actionnaires

surmonter le perspectivisme, les aspects personnels, émotionnels et irrationnels occupent une place prépondérante dans les « stratégies» des petits actionnaires qui jouent en Bourse. Ils s'en remettent à leurs opinions et prénotions sur les entreprises. Loin d'être un homo œconomicus, l'actionnaire individuel moyen est sous l'emprise d'émotions qui modifient son comportement, lequel s'enfonce encore davantage dans I'irrationalité.
La quasi-totalité des gens sont incapables de spéculer. Ils n'ont ni les connaissances ni le caractère nécessaires. C'est comme si vous me mettiez au volant de la Ferrari de Schumacher. Au premier virage, je suis dans le décor. C'est pourquoi je roule en Twingo. (...) Franchement, qui peut vraiment s'occuper de son portefeuille en permanence et en toute sérénité? Pierre-Marie Guillon, «père de la gestion patrimoniale moderne »11

Intervenir en ayant un comportement fondamentaliste12 sur les marchés financiers requiert une longue et coûteuse formation. L'étendue du spectre des compétences à acquérir est telle qu'elle disqualifie d'emblée les individus ordinaires. On peut ajouter qu'avec la complexification continue de la finance, la qualification théorique à acquérir, indépendamment de toute information factuelle, devient chaque j our plus considérable, se situant donc d'autant plus hors de portée des petits actionnaires. Plus concrètement, une simple observation de leurs comportements confirme l'idée que seule une minorité d'individus possède les qualités nécessaires pour agir directement en Bourse. Sur la plupart des marchés actions, les particuliers ne forment pas la catégorie majoritaire. Etant dans l'impossibilité d'isoler leur influence, il
Il

Cité dans Les Echos week-end du 28/09/01.
fondamentaliste: consiste à acheter et vendre des titres de manière à faire Un agent potentielsans référence les valeurs fondamentales des actions vers leur valeur fondamentale.

12 Comportement

tendre la valeur de marché lement fondamentaliste extérieure

est en mesure de calculer

telle que le cours ou l'avis d'analystes.

Les petits actionnaires

19

est difficile de mettre en lumière le danger qu'ils représentent par un simple constat empirique. Il arrive pourtant parfois qu'ils soient très actifs sur certains marchés, et possèdent plus de 80% de la capitalisation boursière de certaines sociétés. C'est par exemple le cas de la plupart des clubs de football cotés en Bourse. Or leurs actions sont caractérisées par des fluctuations manifestement excessives, et inexplicables si l'on suppose que les acteurs sont un minimum fondamentalistes. Pour Virginie Lannevere, analyste à HSBC spécialisée dans le secteur du loisir, les prix de ces actions sont déconnectés de la valeur réelle des sociétés, et leur évolution est irrationnelle, les petits actionnaires ne se référant pas à des critères fondamentaux; elle ajoute même: «c'est dramatique »13. Cette exception a le mérite d'être très instructive. Nous pouvons d'ores et déjà affirmer que les particuliers sont bien moins compétents que les sociétés financières. Dans ces conditions, leur confier (au moins en partie) les rouages du financement de l'économie est effectivement absurde, voire dangereux. Il est ridicule de diminuer la portée et l'efficacité de l'action des sociétés financières fondamentalistes sur les marchés actions en introduisant des éléments perturbateurs dont la présence est loin d'être nécessaire 14.
Un divertissement valorisant et branché

Certains petits actionnaires considèrent plutôt la Bourse comme un divertissement. Le rendement financier n'est pas le seul aspect qu'ils considèrent. De nombreux autres éléments « parasites» les influencent. Jouer en Bourse est maintenant devenu un des passages obligés de l'individu dynamique et «à la mode », au même titre qu'avoir un téléphone
13Source: 14 entretien avec l'auteur. en-deçà de la raison, des facteurs plus puissants se combine individuel une figure sont à l'œuvre: le poids

Pour le moment, pour

de la tradition, l'individu boursier

des préjugés et des habitudes faire de l'actionnaire

au dogmatisme

libéral et au culte de du paysage

incontournable

contemporain.

20

Le pouvoir des petits actionnaires

portable ou un accès à Internet. Devenir un petit actionnaire, c'est en quelque sorte acquérir de l'importance, un statut différent, une image valorisante : être considéré comme quelqu'un d'à la fois dynamique et sérieux, comme un gagneur, comme un fin financier, comme un propriétaire des plus grandes entreprises mondiales qui a un pouvoir discrétionnaire et tout-puissant sur celles-ci (ces représentations sont bien entendu fausses, mais correspondent à l'image souvent véhiculée par les media) a de quoi séduire nombre de profanes. La reconnaissance sociale et l'accession à un statut plus élevé consécutives à l'intervention d'un particulier en Bourse est sans aucun doute un stimulant dont les effets ne commencent seulement qu'à se faire sentir. L'essentiel n'est pas de chercher le rendement le plus élevé, mais d'afficher son appartenance à une certaine catégorie d'individus. Jouer en Bourse peut donc être motivé par l'envie de prestige, de réputation, d'admiration. The desire of investorsto keep up with the Joneses - and even get ahead of them - is the driving force in the volatility of the stock market. (...) "Our
study suggests that investors, in general, trade heavily in order to increase their wealth and their social status among their peers," Chen said. "And this, in turn, leads to stock market volatility." (...) Investors who are eager to make more money than their peers will watch the market closely and trade stocks whenever they see the slightest opportunity to increase their wealth. This eagerness to trade in order to increase earnings helps make the market volatile. "This leads to a self-reinforcing volatility cycle because a volatile market means that investors have to make even more trades to keep ahead of ,,15 others.

Etre actionnaire n'est pas tout. Le choix des actions, de même que le statut d'actionnaire lui-même, est identitaire. Ainsi, l'adage pourrait devenir: «Dis-moi quel est ton portefeuille boursier, je te dirai qui tu es.» L'individu à la fois construit et affiche sa personnalité à travers ses
15étude de Chen et Bakshi, publiée dans The American (source: http://www.osu.edu/units/research/archive/volatile.htm Economic ). Review

Les petits actionnaires

21

placements. Si les particuliers ont acheté à l'excès les entreprises de la nouvelle économie, c'est sûrement aussi, au-delà du rendement, pour l'image conférée à celui qui les détient en portefeuille. Il n'est pas aussi valorisant d'avoir investi dans une entreprise traditionnelle en perte de vitesse que dans une start-up high-tech. Lorsqu'ils placent leur épargne, les particuliers veulent souvent des placements qui leur ressemblent, ou plutôt, qui correspondent à l'image qu'ils voudraient que les autres aient d'eux. C'est pour cela que des étudiants en école de commerce privilégient les start-up, et les jeunes filles des entreprises comme l'Oréal ou LVMH. Tout cela fait très cliché, mais correspond étroitement à la réalité. Un de mes amis m'a confié qu'il n'achèterait jamais du Royal Canin (alors même que l'action avait des perspectives prometteuses), car il ne voulait pas posséder des actions d'une «entreprise qui fait de la nourriture pour chiens ». On pourrait dire des placements financiers la même chose qu'on dit de la consommation: qu'elle sert à la fois à satisfaire des besoins et à afficher son appartenance sociale. Dans ces conditions, le rendement escompté procuré par l'action, et en particulier l'aspect dividendes, importe peu. Ce n'est pas le seul mobile d'action, ni le critère de choix prépondérant. La Bourse peut aussi être pour nombre d'individus le lieu où ils peuvent exercer souverainement leur jugement, prendre n'importe quelle décision, selon leur humeur du moment, sans avoir à se justifier ni rendre de compte à quiconque. Détenir ce pouvoir arbitraire leur confère une sensation de puissance et les libère au moins un temps de leurs obligations et de leurs contraintes. Ils peuvent enfin se placer dans la peau d'un décideur souverain totalement libre. Ce statut est semble-t-il un besoin humain, mais il est de plus en plus dur à trouver dans le travail, ou même dans le loisir ou la consommation (avec la généralisation des normes et l'homogénéisation des comportements). La Bourse est le nouveau microcosme où peut s'exprimer une puissance individuelle totalitaire, une volonté arbitraire et délibérément irraisonnée.

22

Le pouvoir des petits actionnaires

Par ailleurs, l'image (voire le mythe) de l'actionnaire qui fait fortune en quelques mois est encore vivace. C'est un peu comme le Loto: on ne gagne pas forcément tout le temps, ni même la plupart du temps, mais au moins peut-on espérer gagner à chaque fois qu'on réalise une transaction risquée. Et chacun connaît au moins une personne ayant énormément gagné en Bourse sur un « coup ». Bien sûr, l'individu référent est peutêtre moins loquace sur les transactions sur lesquelles il a perdu. .. Quant à ceux dont les performances sont moyennes, ils ne les mentionnent pas autant et ne se vantent pas de même. Cette information sélective et biaisée provoque chez les profanes la croyance en la possibilité - voire la facilité - de gagner facilement en Bourse. Si on ajoute à cela le notoire penchant à surévaluer ses propres compétences16, on comprend que la tentation devienne forte. La diffusion d'une culture boursière populaire, qui est aussi la culture de l'argent facile et de la versatilité, se propage. Galbraith (1972) avait déjà noté que la fin des années 1920 aux Etats-Unis avait été marquée par l'instauration d'une véritable culture de l'actionnariat, avec le résultat que l'on sait... Plus récemment, on a pu remarquer que les sociétés profitant de l'intervention des petits actionnaires sur les marchés (courtiers en ligne par exemple) cherchaient activement de nouveaux clients, essayant d'attirer « n'importe qui» en faisant croire que gérer un portefeuille est simple et les gains faciles. Ainsi, plus il y avait de petits actionnaires, plus leur « qualité» moyenne diminuait. On a pu observer un engouement populaire extrême pour la Bourse en 1999 et au début de l'année 200017. On était

16

Cette confiance excessive en ses propres capacités - empiriquement - peut certainement expliquer certains phénomènes, s'essaient fassent contre toute logique du stock picking (sélection leur portefeuille, ou achètent des titres déjà surévalués.

prouvée à de nombreuses de valeurs), ne diversi-

occasions

comme le fait que des acteurs

non-informés devançant)

fient pas suffisamment

au market timing (battre le marché en le

17 Il existait alors une véritable passion, une fascination

pour la Bourse:

"CNBC covered the

stock market as though it were a football game, complete with a pregame show, play-byplay commentary during trading hours and a postgame wrap-up. All the hype helped to create a

Les petits actionnaires

23

alors assailli de toutes parts par les publicités de ces courtiers en ligne aux offres toutes plus alléchantes les unes que les autres. Comme par hasard, la bulle spéculative globale phénoménale - dont les effets dévastateurs se font encore sentir - en a été contemporaine. .. L'arrivée d'Internet, rendant la Bourse plus facile d'accès, lui a en outre conféré un aspect ludique, qui encourage les comportements irrationnels et déplacés:

« L'Internet a transformé la Bourse en une gigantesque Game-Boy» ; « C'est beaucoup plus drôle qu'avant. » «Je n'ai pas le temps de me former (oo.) Je ne considère pas la Bourse comme un jeu Nintendo (...) J'ai joué lOOOOOFt e j'ai perdu 30000F. Je ne me suis pas ruiné car j'avais gagné auparavant. » 18

Une multitude d'individus non-informés jouent à la Bourse comme au casino. Sans trop exagérer, il ne serait pas étonnant, si l'on encourage encore davantage l'actionnariat individuel, que la Bourse remplace peu à peu le Loto: spéculer à outrance dans une situation d'incertitude peut faire empocher beaucoup d'argent aux heureux gagnants. Hasard, loterie: la Bourse apparaît à beaucoup tel un univers irrationnel, qu'il serait vain de chercher à comprendre, mais tellement attirant... Ils éprouvent une excitation et une satisfaction certaine à suivre l'évolution de leurs placements, à en discuter avec leurs amis. Le fait même de placer leur argent en Bourse leur procure une «utilité» pour utiliser des termes du discours économique. L'aspect ludique est une composante non négligeable du placement boursier, pouvant faire passer l'aspect rendement au second plan. Le placement s'assimile à un jeu, à un monopoly géant qui demande réflexion et chance, procure des sensations fortes et des gains bien réels.

nation of day traders who were more gamblers 2002) 18Petits actionnaires

than investors."

(Institutional

Investor,

mars

cités dans Le Point (15/09/00),

et Entreprendre

(juin 2000).

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Le pouvoir des petits actionnaires

The market is more than just an occupation - it' s a stimulant. (...) Most of us are embarrassed to admit: The stock market is little more than a tremendously exciting, highly addictive, real-time, real-money global casino. But while gambling... oops, I mean trading... can provide a "high", its druglike qualities can be quite dangerous. Just like an addict who needs his fix, an undisciplined trader will go to painful lengths to score one big play. (...) Finally, addiction to the "high" of trading will eventually tend to lead junkies to trades willless-than-ideal risk/reward payoffs.19

Ils jouent, ils parient, ils espèrent, ils doutent. Le risque est recherché comme un stimulant et un excitant, un moyen de rompre la normalité et la morosité quotidienne. Et l'espoir est toujours présent. Pour toutes ces raisons, il semble que, au moins pour une certaine catégorie d'actionnaires individuels, en forte augmentation (jeunes, dynamiques, « branchés» - ou voulant paraître tels), le risque d'un titre ne soit pas considéré aussi négativement qu'on pourrait le croire. Prendre des risques est socialement prescrit et valorisé. C'est notamment pour ces raisons que les particuliers prisent particulièrement les marchés très volatils (Nasdaq, Nouveau Marché, etc.)20.Quel intérêt y aurait-il à placer son argent dans des marchés désespérément stables, lorsqu'on espère touj ours la hausse miraculeuse, lorsque les variations journalières élevées sont autant de puissants excitants rendant la vie plus passionnante? Le risque pris grise les particuliers : l'aversion au risque peut se transformer, pour certains d'entre eux, en propension au risque, contrairement aux postulats de la théorie financière standard. Un esprit très raisonnable pourrait rétorquer qu'il serait vraiment stupide d'acheter des titres dont le risque élevé justifierait une espérance de rendement négative. Pourtant, des individus jouent au loto, au casino, aux

19Jonathan 20 Jackson

Hoenig, gérant de portefeuil1e (The Wall Street Journal Europe, 30/11/01). (2002), suite à une étude empirique, investors." conclut notamment: "Individual stock

volatility leads to net buying by individual

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j eux de hasard. Dans tous ces cas, l'espérance de gain est inférieure à la mise. Mais il est possible de gagner beaucoup, selon une probabilité très faible. Si le risque était nul, ces activités n'auraient aucun attrait. L'expérience nous enseigne que l'aversion au risque peut être négative, et cela rend possible le fait, apparemment aberrant, que des acteurs soient attirés par des placements au rendement net moyen négatif mais au risque très élevé - et se portent acheteurs, entretenant ainsi les bulles spéculatives.

Le jour où j'ai cru devenir millionnaire
(. . .) La femme aux bijoux est entrée dans ma vie, non point dans un bal à Meudon, mais par un article du Monde. Il était titré - de mémoire - «La petite française qui monte, qui monte ». Elle se présenta: elle s'appelait Integra. Sous ce prénom envoûtant et cruel, m'expliqua le Monde, se dissimulait une société de ce qu'on appelle la «nouvelle économie )). Mais nul ne souhaitait perdre trop de temps en présentations. D'où venait Integra, de quelles glauques contrées, par quelles incertaines filières, voilà qui m'était parfaitement indifférent. C'était une question secondaire. Dans un demivertige, je crus comprendre que ce devait être le genre de boîte qui fabrique des sites pour des boîtes qui fabriquent des sites pour des boîtes qui fabriquent des sites. Autant dire, du solide. Mais quand vous tombent sous les yeux des courbes comme celles d'Integra, vous n'allez pas lui demander ses papiers d'identité. Ah! les courbes d'Integra! Integra était - est - surtout une action, dont l'activité essentielle consistait à monter. Quand elle avait fini de monter, Integra montait encore. Je me suis donc risqué à glisser Integra dans mon portefeuille. D'abord précautionneusement, pour voir, à petites doses. Ah ! quelle griserie: ses courbes montaient désormais pour moi, pour moi seul. En quelques semaines, Integra et moi avions gagné 200%. Ce fut l'automne de tous les délices. Chaque matin, à midi, le soir, je me précipitais sur l'écran pour contempler les danses légères d'Integra, qui n'en finissaient pas de crever gracieusement ses plafonds. En moins de temps qu'il n'en faut pour l'écrire, les 200% devinrent 400%. C'était la plus belle, la plus ferme, la plus magique de toutes les start-up, et elle m'avait choisi, moi, petit boursicoteur débutant, pour partager son aventure!

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Je ne connaissais toujours d'Integra que son ensorcelante plastique. Je n'avais pas enquêté sur son passé, ni cherché à sonder son âme. Je n'avais jamais rencontré de logiciel Integra, de jeu vidéo Integra, de programme de traitement de texte Integra. Je n'avais jamais vu à la télévision le visage du patron d'Integra. Peut-être Integra était-elle un rêve, un rêve pur, une bulle de savon, mais quelle bulle: 400%. (...) L'évolution psychologique du détenteur d'actions Integra est à cet instant-là intéressante. Objectivement, il ne voit à I'horizon aucune raison que cela s'arrête. Intellectuellement, il ne lui paraît pas impossible que la hausse continue à l'infini. Le détenteur a fait ses études, il est père de famille, il considère avec supériorité les apparitions de Fatima, il milite contre l'astrologie; au temps de la femme aux bijoux, on l'aurait appelé esprit fort, et pourtant: il ne voit aucune raison pour que cela s'arrête. Il a plongé dans l'intemaumanie. Il faudra un jour étudier les hallucinations collectives dont furent victimes, ces semaines-là, des milliers de membres de l'élite financière et intellectuelle de ce pays. (oo.) Daniel Schneidermann, Le Monde, 23/08/00

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2. CHOIX DE PORTEFEUILLE Lorsqu'on demande aux petits actionnaires pourquoi ils ont inclus telle ou telle action dans leur portefeuille, ils vont répondre que c'est « une valeur sûre », ou «une société opérant sur un secteur en plein essor ». Plus rarement parce qu'ils estiment que la valeur fondamentale de la firme dont ils achètent les titres est inférieure au cours de marché. Et quand bien même ils raisonneraient ainsi pour décider ce qu'il faut acheter ou vendre, ils seraient bien incapables de calculer cette dernière, comme nous le verrons au cours du chapitre III. Nombre d'actionnaires individuels vont privilégier les titres de sociétés qu'ils connaissent et qu'ils apprécient, sans nullement se soucier de considérations «techniques» relatives à la valorisation. Pour la plupart, les particuliers ne savent pas ce qu'ils achètent. Ils se fient à la tendance des marchés, aux rumeurs. Leur incapacité à poursuivre une procédure d'analyse fondamentaliste les oblige à privilégier d'autres méthodes, plus faciles d'accès, telles que l'analyse graphique, «l'intuition », les conseils d'un ami, etc. Lorsqu'un actionnaire individuel choisit d'acheter certaines actions, il ne fait pas son choix au hasard. N'importe lequel est capable de vous expliquer pourquoi il a acheté tels ou tels titres. Mais ses raisons ne relèvent pas d'un comportement fondamentaliste. En effet, il se réfère, non au cours présent des actions comparé à la valeur fondamentale de la société, mais surtout à l'image que cette dernière a pour lui. Par conséquent, même si une action est fortement surévaluée, il continuera à l'acheter si la société émettrice bénéficie d'une bonne image. Cela contribue évidemment à déconnecter le cours des actions de la valeur fondamentale, au moins le temps que passe cette « mode» et que les ajustements soient réalisés. Dans ce contexte, les acteurs fondamentalistes ne jouent pas immédiatement leur rôle d'arbitragiste (chapitre V). La folle évolution des cours des entreprises de la nouvelle économie, depuis 1998 jusqu'au début 2000, peut notamment s'expliquer de cette manière.

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Etudions maintenant comment les petits actionnaires font réellement leurs choix. On trouverait sûrement de grandes disparités en comparant les portefeuilles d'actions de pères de famille de 50 ans avec ceux de jeunes étudiants de 20 ans. Par ailleurs, les portefeuilles d'actionnaires originaires de différents pays n'ont pas la même composition. Or, étant donné que le portefeuille efficient est quasiment le même pour tous les acteurs, on peut conclure que la plupart des portefeuilles constitués par les particuliers ne sont pas efficients, et souffrent de nombreux biais. Ce constat nous amène à souligner l'importance particulière que revêt le contexte social et culturel. Les petits actionnaires subissent des prédispositions envers certaines valeurs en dehors de toute réalité économique, susceptibles d'orienter et donc de fausser d'une manière ou d'une autre leur jugement. Nous avons d'ailleurs déjà vu que le choix de portefeuille est un acte dans lequel l'individu construit son identité. Le portefeuille qu'il va constituer sera pour cette raison fortement sclérosé, car apparaîtront de véritables liens affectifs entre l'actionnaire et les actions qu'il détient. Si l'on combine ces aspects personnels à l'incompétence, on comprend bien que chaque individu interprètera différemment une même information, les jugements définitifs pouvant facilement être diamétralement opposés, et leur hypothétique justesse le seul fruit d'un heureux hasard. De surcroît, cette analyse psychosociologique laisse à penser que des études empiriques révèleraientprobablement l'effet limité des informations auxquelles ont accès les particuliers sur leurs choix de placement. La plupart sont décidés avant même de se renseigner plus précisément sur telle ou telle entreprise. On peut observer ce phénomène dans les élections politiques: les électeurs ont pour la plupart déjà choisi leur camp avant que ne débute la campagne et que les programmes électoraux ne soient révélés. Même si par la suite ils consultent les programmes, ils y trouvent systématiquement des raisons les confortant dans leurs croyances et confirmant leur choix initial.

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Comme l'acheteur d'une automobile qui n'y connaît rien aux voitures sinon qu'il préfère une marque donnée, l'électeur qui sait seulement qu'il est démocrate ou républicain réagit directement à son allégeance partisane.21

Il en est de même dans le domaine des choix de portefeuille. Comme tout choix de placement comprend des facteurs positifs et des facteurs négatifs, les individus tendent à n'accorder d'importance qu'aux éléments allant dans le sens de leurs convictions préconçues. Cette perception sélective va naturellement de pair avec une rationalisation a posteriori de décisions a priori indéterminées. Un argument des défenseurs des petits actionnaires consiste à dire que ceux-ci se contentent d'imiter les autres acteurs et de suivre le mouvement. Outre que l'on peut contester la passivité ainsi dépeinte, cette affirmation ellemême ne tient pas debout. Les petits actionnaires ne connaissant pas les prix d'équilibre fondamentaux, le seul moyen pour eux de s'en faire une idée leur impose d'attendre que les fondamentalistes interviennent. Mais une fois que ces derniers ont arbitré, il ne leur reste plus rien à faire, sinon déstabiliser le marché. Dans la réalité, c'est encore moins simple: car on ne sait jamais qui, d'un noise trader (acteur non-informé) ou d'un fondamentaliste, achète ou vend des titres. Un petit actionnaire ne peut « suivre» avec certitude un opérateur fondamentaliste. On peut pour finir remarquer que si les particuliers souhaitent intervenir directement en Bourse, ce n'est pas pour se plier à la volonté d'un autre, mais bien pour exercer leur pouvoir et leur jugement souverain. Pour dépasser les idées préconçues, revenons-en plutôt aux études empiriques, qui prouvent que les petits actionnaires sont effectivement des suiveurs, mais dans un tout autre sens... Voici les conclusions auxquelles parvient Shiller dans Market volatility :

21

The American

Voter.

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The period of rising stock prices also corresponds roughly with a period of a dramatic increase in the number of people who participated directly (not through institutions) in the stock market. For the month before the [1987] crash, institutional investors who changed their holdings generally reported decreasing their holdings, individual investors increasing their holdings. Between October 19 and October 20 this was reversed, institutional investors buying and individual investors selling.22 The demand for shares by ordinary investors looks on the whole fairly similar to price itself.

Si les petits actionnaires ne suivent pas les acteurs fondamentalistes, ils suivent en revanche les cours, avec retard: suite à une enquête statistique sur le comportement des actionnaires individuels, Mary Bange (2000) conclut:
The shifts in their portfolios reflect past market movements and are consistent

with positive feedback trading (. . .) small investors increase their holdings of equities after market run-ups and decrease their holdings after downturns.

L'extrapolation abusive des tendances du moment s'associe à une volonté de ne pas passer à côté d'une occasion, de ne pas « se faire avoir », doublée soit de l'attrait de l'argent facile (phase haussière), soit de la peur d'une perte de richesse (phase baissière). Les petits porteurs se fondent sur les performances passées des actions pour choisir de placer ou non leur épargne en Bourse, alors qu'une décision de placement fondamentaliste implique l'adoption d'une vision non rétrospective, mais prospective, la considération de la valeur fondamentale rapportée au cours présent, et non de l'évolution passée des cours. Un marché baissier décourage les petits actionnaires, qui raisonnent ainsi: si la Bourse chute, alors que d'autres

22

Le krach eut lieu le mardi 19 octobre. On voit bien que les actionnaires individuels avaient
croissante avec le prix, tandis que les investisseurs lorsqu'il institutionnels lorsque les cours étaient élevés et achetèrent furent tombés trop bas.

une fonction de demande vendirent

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formes de placement offrent des rendements positifs, je ne vois pas l'intérêt de continuer à avoir des actions. Ils vendent donc après qu'un mouvement baissier du marché est déjà suffisamment affirmé, donc généralement alors que les titres sont plutôt sous-évalués. Inversement, la perspective de plus-values conséquentes les incite à placer leur argent en actions. La croissance des cours n'a pour eux pas de raison de s'arrêter. L'observation des performances passées des actions les rassure sur leurs performances futures. Et pourquoi s'intéresser en profondeur aux sociétés cotées, puisque les cours augmentent? Par conséquent, les petits actionnaires vont entrer en Bourse alors que le marché a déjà fortement monté. Allez expliquer au français moyen qu'il n'est pas très prudent d'acheter telle valeur qui vient de connaître une ascension fulgurante et que tout le monde vante. Il ne voudra pas être à la traîne. Réciproquement, comment le convaincre d'acheter un titre qui n'a cessé de baisser depuis plusieurs années? En résumé, les petits actionnaires admettent que le futur reproduira les évolutions passées, et préfèrent avoir en portefeuille un titre dont le cours est sur une pente ascendante. Si les actionnaires individuels achètent suite à des hausses du marché et vendent après que les cours ont chuté, ils emballent les Bourses dans des tendances, accentuent leurs mouvements, nourrissant ainsi leur volatilité et leur irrationalité. Mais leur incompétence n'est pas seulement problématique pour l'efficience des marchés. Elle leur fait aussi courir des risques inconsidérés.
Les dangers auxquels s'exposent les petits actionnaires « Voyant son entourage acheter et revendre des actions avec de jolies plusvalues, Florence L, ingénieur, se lance à son tour dans la spéculation boursière. « C'était un défi, un pari. Je suis très impulsive. » Florence gagne 20 OOOF nets par mois, mais n'a pas la moindre épargne. Sa banque - où elle n'avait ouvert un compte que depuis un an - l'autorise, sans la moindre mise en garde, à acheter des actions à « découvert ». Pour ses premiers pas en Bourse, elle achète pour 30 OOOFde Trader. corn. «Dès son entrée en Bourse, les

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cours se sont effondrés et j'ai perdu 15 OOOF. En dépit de ce premier échec, » la banque ne la décourage pas et met une ligne de crédit à sa disposition: « 50 OOOF,à un taux compris entre 12 et 14 %. Je remboursais 2 000 francs par moi. » Reprochant à d'autres son erreur - « La COB n'aurait jamais dû permettre cette introduction en Bourse» - Florence change de stratégie. Elle s'en remet aux «valeurs sûres» et achète des actions France Télécom. La chance lui sourit: elle empoche 5 000 francs de bénéfices à la revente des titres. Galvanisée par ce succès, elle décide d'acheter des actions Vivendi: «J'ai passé un ordre d'achat pour 50 000 francs. (...) Mais le titre Vivendi baisse. « Un matin ma banque m'appelle, j'étais à 35 000 francs de découvert. »23

En règle générale, non seulement les petits actionnaires engagent de trop faibles sommes pour détenir de nombreux titres différents, mais en plus ils ne sont pas suffisamment qualifiés pour savoir comment efficacement composer et diversifier un portefeuille. Dans ces conditions, leur portefeuille est caractérisé par un haut degré de risque, et, s'ils peuvent avoir de bonnes surprises, ils peuvent également en avoir de très mauvaises. Il ne faut pas oublier les cas de tous ces particuliers qui ont joué en Bourse et ont énormément perdu parce qu'ils ne diversifiaient pas suffisamment, ou encore ces individus découvrant que leur épargne, fruit de plusieurs années de dur travail, a quasiment disparu suite à un mauvais placement. Et que dire de ces petits porteurs se décrivant eux-mêmes comme ruinés après avoir joué et perdu en Bourse (certains avaient engagé la totalité de leur richesse sur une seule action...) - on se rappelle de l'épisode Eurotunnel ou du e-krach. A ce propos, la position de l'éditorialiste du quotidien Les Echos est très claire:
La vraie leçon à tirer de ce choc ne devrait pourtant pas être, pour les petits épargnants, de renoncer à l'idée de faire fructifier leurs économies. La découverte de leur impuissance devrait seulement leur faire prendre conscience de leur incompétence en la matière et du danger de formules trop simplistes. Plutôt que de se lancer dans une gestion personnelle de leurs avoirs, ils

23

Quand les banques encouragent

les emprunts,

Le Monde, 18/08/00.

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