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MONNAIE ET TAUX DINTÉRÊT EN ANALYSE KEYNÉSIENNE

182 pages
Le statut de la monnaie et la fixation du taux d’intérêt sont très tôt apparus comme un apport majeur de la Théorie Générale de Keynes. À sa suite, John Hicks fait du marché de la monnaie et particulièrement de la théorie de la préférence pour la liquidité le cœur de son modèle IS-LM. Le taux d’intérêt équilibre une demande de monnaie soumise principalement aux variations du motif de spéculation et une offre de monnaie exogène. Dès lors, il devient une explication fondamentale du chômage. La majorité des contributions à ce numéro ont été initialement discutées lors des Journées d’Études Keynésiennes de Lille en juin 2000.
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MONNAIE ET TAUX D'INTÉRÊT EN ANALYSE KEYNÉSIENNE

L'Harmattan 5-7, nIe de l'École-Polyteclmique 75005 Paris France

L'Harmattan Hongrie Hargita u. 3 1026 Budapest HONGRIE

L'Harmattan Italia Via Bava, 37 10214 Torino ITALIE

~L'Hannattan,2002 ISBN: 2-7475-3102-3

MONNAIE ET TAUX D'INTÉRÊT EN ANALYSE KEYNÉSIENNE

Revue semestrielle publiée par la Faculté des sciences économiques et sociales de l'Université de Lille I

COMITÉ DE RÉDACTION
D. AKAGÜL, B. CONVERT, L. CORDONNIER, , B. DUPONT, B. DURIEZ, A. FERRAND, G. FERRÉ'OL, , N. GADREY, J. HEILBRON, F. HÉRAN, M. MEBARKI, H. PHILIPSON, F. VAN DE VELDE

RESPONSABLES DE LA RÉDACTION
B. CONVERT, F. HÉRAN

DIRECTEUR DE LA PUBLICATION
Ph. ROLLET, Doyen de la Faculté des sciences économiques et sociales

***

ABONNEMENTS

Abonnement annuel,(2 numéros) : 27,44 euros franco de port. Etranger: 33,54 euros Le numéro: 13,72 euros plus 2,90 euros de port Les demandes d'abonnement sont à adresser à : Éditions de l'Harmattan, 5-7 rue de l'École po,lytechnique, 75005 PARIS Le paienlent est à effectuer à l'ordre de : Editions de l'Harmattan Rédaction de la revue: Cahiers lillois d'économie et de sociologie, Faculté des sciences économiques et sociales, Université de Lille I, 59655 Villeneuve d'Ascq cedex. Maquette de la couverture: Denis Cordonnier Composition : Véronique Testelin

Sommaire

Edwin Le Heron, Présentation Frédéric Catz, Sur l'incohérence de la théorie néoclassique d'intérêt et sur la pertinence des théories alternatives du taux

9 13 25 49 69 97 133 161

Florence Barjou, Monnaie réserve de valeur, liquidité et déséquilibres réels Jean-Marc Clerc, 1==S et le revenu non distribué Éric Tymoigne, La demande de monnaie dans le modèle de Moore: enjeux et état du débat Edwin Le Heron, La préférence pour la liquidité des banques: analyse post-keynésienne du comportement bancaire une

Bernard Vallageas, La transformation des valeurs en prix dans le Treatise on monay et l'analyse de la formation des profits Xavier Galiègue, keynésienne? Vers une« macroéconomie de la spécificité»

MONNAIE,

FINANCEMENT ET TAUX
EN ANALYSE KEYNÉSIENNE

D'INTÉRÊT

Edwin LE HERON*

Je suis très heureux de présenter ce numéro des Cahiers Lillois d'Économie et de Sociologie sur le thème « Monnaie, financement et taux d'intérêt en analyse keynésienne». La majorité des contributions à ce numéro ont été initialement discutées lors des Journées d'Études Keynésiennes de Lille en juin 2000. Ce cinquième rendez-vous annuel de l'ADEKl (Association pour le Développement des Études Keynésiennes) a bénéficié de l'organisation efficace du CLERSÉ de l'Université de Lille I, un des centres de recherche les plus actifs pour les études keynésiennes. Les participants à ces Journées et l'ADEK tiennent à remercier plus particulièrement Franck Van de Velde et Laurent Cordonnier. Il s'agissait d'ailleurs des secondes rencontres organisées par le CLERSÉ après celles de 1997. Rappelons que l'objectif de l'ADEK est de mieux coordonner les efforts des économistes intéressés par Keynes et les travaux postkeynésiens au sens le plus large possible. Nous sommes en effet très dispersés dans l'université française. Ce numéro en est une illustration avec des contributions de chercheurs de Bordeaux, Grenoble, Orléans, Paris Nanterre, Paris Sud et Paris 13. Le statut de la monnaie et la fixation du taux d'intérêt sont très tôt apparus comme un apport majeur de la Théorie Générale de Keynes. À sa suite, John Hicks fait du marché de la monnaie et particulièrement de la théorie de la préférence pour la liquidité le cœur de son modèle IS-LM. Le taux d'intérêt équilibre une demande de monnaie soumise principalement aux variations du motif de spéculation (préférence pour la liquidité, des ménages) et une offre de monnaie exogène. Dès lors il devient une explication fondamentale du chômage. Pourtant, dans un article qui suscite plus la réflexion qu'il ne propose de solutions définitives, Frédéric Catz nous rappelle que la théorie de l'intérêt de Keynes, en particulier au travers de la préférence pour la liquidité reprise dans IS-LM, soulève de sérieuses questions. Il montre par ailleurs que la théorie de l'intérêt classique est encore plus insatisfaisante.
Sciences Po - Bordeaux; Président de l' ADEK. * 1 ADEK, 54 rue de Dunkerque, 75009 Paris [adek@noos.fr]. Cahiers lillois d'économie et de sociologie, n° 38, 2ème semestre 2001

Edwin Le Heron

Contrairement à l'interprétation de John Hicks, la théorie de l'intérêt de Keynes est loin de constituer l'apport principal de la Théorie Générale. Sur cette question, il rejoint le point de vue des post-keynésiens qui tentent depuis plus de 30 ans de résoudre les ambiguïtés initiales. À la manière des « horizontalistes », Frédéric Catz avance un taux d'intérêt exogène, non issu du marché de la monnaie, reflet des anticipations d'inflation à long terme, articulé sur le taux court terme de la politique monétaire de la banque centrale. Florence Barjou complète cette critique en montrant que l'intégration de la monnaie comme l'actif sans risque et une préférence pour la liquidité interprétée par la théorie du portefeuille à la suite de Tobin, étaient bien éloignées du projet initial de Keynes. Elle nous convint que la monnaie n'a de sens qu'en univers d'incertitude radicale et qu'une économie de production en incertitude ne peut être que monétaire. Ah, ce chapitre XVII! Que d'encre aura-t-il fait couler! Cette remise en cause de la théorie de l'intérêt de Keynes est bien au cœur du projet de dépassement des post-keynésiens, particulièrement à partir de la fin des années 60, avec la seconde génération. Pour ces postkeynésiens, la monnaie est avant tout le moyen privilégié du financement de l'économie: la monnaie, fondée sur le crédit est endogène, son offre est interdépendante de la demande et le marché de la monnaie ne fixe plus le taux d'intérêt. Loin d'être déstabilisante, l'absence de neutralité de la monnaie est une des explications de la croissance et du développement des économies capitalistes. L'opposition fondamentale avec l'orthodoxie est le refus d'une contrainte a priori de financement, et particulièrement d'une contrainte par l'épargne. Si rareté il y a, elle ne peut être que désirée. Elle traduit alors le choix d'une économie de rentier à l'opposé de l'Économie Monétaire de Production chère à Keynes. Jean-Marc Clerc développe cette analyse en examinant l'identité de l'épargne et de l'investissement. En s'intéressant à l'autofinancement des entreprises, l'auteur nous montre l'importance des revenus non distribués pour la compréhension de cette égalité-identité. Jean-Marc Clerc retrouve une conclusion essentielle: jamais l'épargne n'est une contrainte à l'investissement. Florence Barjou et Jean-Marc Clerc nous rappellent également que le taux d'intérêt n'a rien à voir avec cette identité qui relève de la théorie du revenu. Éric Tymoigne retrace 1'histoire récente des débats sur la monnaie endogène, notamment à partir de 1'« horizontalisme» de Basil Moore et de Nicholas Kaldor. La théorie post-keynésienne de la monnaie endogène a constitué une critique radicale des phénomènes d'encaisse réelle et des canaux habituels de transmission de la politique monétaire. Le choix de Moore d'un taux d'intérêt exogène issu de la banque centrale et d'une of10

Introduction

fre totalement déterminée par la demande de monnaie, a retiré tout intérêt à la théorie de la préférence pour la liquidité. Quelle place reste-t-il alors pour la demande de monnaie en termes de stock des agents économiques ? Ce pur « horizontalisme » a été rapidement critiqué. Par un survol des débats post-keynésiens, Éric Tymoigne montre que, contrairement à sa réputation, la théorie de la monnaie endogène peut quand même prendre en compte la demande de monnaie des agents. Il est nécessaire de ne pas confondre demande de monnaie et demande de financement. Les dimensions stock et flux de la monnaie doivent être intégrées. Il analyse un certain nombre de solutions (Goodhart, Arestis, Howells, Lavoie, ...), qui ont abouti à un consensus post-keynésien sur un « horizontalisme » moins catégorique. L'article d'Edwin Le Heron s'intègre dans cette nouvelle recherche post-keynésienne sur la monnaie endogène et le statut du taux d'intérêt. L'auteur propose de sauver le principe de la préférence pour la liquidité en le généralisant aux banques par une analyse basée sur le comportement des banques de second rang. Dès lors, sans remettre en question l'interdépendance de l'offre et de la demande de monnaie, l'offre prend une certaine autonomie avec la possibilité d'un rationnement monétaire issu du comportement bancaire. Les banques de second rang sont le siège de la rareté désirée. La banque centrale perd le monopole du rationnement. Le taux d'intérêt cesse d'être totalement exogène et devient le prix de production de la monnaie, résultat de la préférence pour la liquidité des banques. Au-delà de la demande effective des entreprises et de la politique monétaire de la banque centrale, Edwin Le Heron souligne le rôle fondamental des anticipations des banques de second rang et de leur préférence pour la liquidité dans le processus de financement. S'il y a une explication monétaire au chômage, c'est à ce niveau qu'il faut la trouver. Mais, il y a d'autres manières d'envisager le fmancement de l'investissement. L'autofinancement, quoique proche de l'explication traditionnelle par l'épargne, en est une. Bernard Vallageas pose alors la question de la détermination du profit et montre que son calcul macroéconomique (comptabilité nationale) n'est pas cohérent avec le calcul microéconomique issu de la comptabilité privée, en particulier à cause des biens d'investissement. Bernard Vallageas en tire deux conséquences. Premièrement, il n'est pas possible de suivre la formation des profits individuels de chaque entreprise, car un maillon manque dans le transfert. Deuxièmement, la multiplication des entreprises, ceteris paribus, fait augmenter artificiellement le volume du profit global. Nous pourrions alors croire l'article de Xavier Galiègue hors sujet. En effet, l'auteur développe la décision d'investir sans contrainte de financement ni taux d'intérêt. Et il ne parle pas de monnaie. En adoptant la

Il

Edwin Le Heron

démarche des nouveaux keynésiens, Xavier Galiègue montre que l'adoption d'une économie à facteurs spécifiques, où les comportements des agents sont confrontés à l'incertitude, crée une double asymétrie temporelle et informationnelle. Xavier Galiègue en déduit que l'irréversibilité de l'investissement dans un actif spécifique, peut bloquer l'économie dans de véritables trappes à inactivité, suivies de phases de surinvestissement. Or avec une incertitude impliquant une irréversibilité des décisions, l'existence de marchés d'option, donc de la monnaie, et l'asymétrie fonctionnelle des agents, nous sommes bien dans le cadre de la problématique d'une économie monétaire de production de Keynes. Le projet fondamental de Keynes est en effet d'expliquer la faiblesse de l'investissement et le chômage involontaire, non par la monnaie, ce qui avait été fait notamment par Knut Wicksell et Friedrich Hayek dans le cadre de l'orthodoxie, mais par les comportements des agents en incertitude radicale. Contrairement aux keynésiens de la synthèse qui privilégient les variations du taux d'intérêt, Xavier Galiègue, en adoptant une analyse «nouvelle keynésienne », rejoint Keynes et les post-keynésiens sur le primat à donner aux anticipations et à l'efficacité marginale du capital dans l'explication des variations de l'investissement. Ainsi, à partir de démarches keynésiennes très diverses, les auteurs font avancer la connaissance des analyses keynésiennes de la monnaie, du financement et de l'intérêt. Que les Cahiers Lillois d'Économie et de Sociologie en soient remerciés.

12

SUR L'INCOHÉRENCE DE LA THÉORIE NÉOCLASSIQUE DU TAUX D'INTÉRÊT ET SUR LA PERTINENCE DES THÉORIES ALTERNATIVES*
Frédéric CA TZ**

Ce texte fait le point sur les théories existantes du taux d'intérêt, toutes insatisfaisantes. La section 2 expose le modèle d'équilibre général de Walras (le modèle moderne standard (Arrow-Debreu) évacue le taux d'intérêt). La section 3 explique l'incohérence de cette modélisation. La section 4 rétablit la cohérence dans un cadre néoclassique plus réaliste que celui retenu par Walras. La section 5 étudie la pertinence descriptive de la théorie néoclassique, la critique de Keynes étant une critique d'irréalisme. Mais Keynes ne fait pas le lien entre son rejet de la loi de Say et celui de la théorie néoclassique du taux d'intérêt, alors que la théorie néoclassique du taux d'intérêt implique la loi de Say. La section 6 présente la théorie keynésienne du taux d'intérêt, nullement trahie via le schéma IS-LM Cette théorie n'est pas convaincante. La section 7 évoque brièvement deux idées classiques concernant le taux d'intérêt. La section 8 conclut sur l'autonomie "administrative" du taux d'intérêt qui est aujourd'hui une variable principalement institutionnelle.

INTRODUCTION L'objet de ce texte est d'essayer de faire le point sur les théories existantes du taux d'intérêt, toutes insatisfaisantes pour l'essentiel. Les deux théories formalisées alternatives, néoclassique et keynésienne, sont étudiées. La critique logique faite à la théorie néoclassique, quand celle ci est exposée à l'aide d'une fonction de production agrégée à deux facteurs, est bien connue. La mesure du capital précède nécessairement le calcul de sa
Sur la ba~e du texte présenté aux Journées d'études keynésiennes organisées par * le CLERSE (Ura 345, CNRS) Univ Lille I, les 5-6 juin 2000. Frédéric Catz. CEPSE, Université Pierre Mendès France de Grenoble, Faculté ** de sciences économiques, BP 47, Grenoble, Cedex 9. Adresse électronique: catz@upmf-grenoble.fr.

Cahiers lillois d'économie et de sociologie, n° 38, 2ème semestre 2001

Frédéric Catz

productivité marginale que la théorie interprète comme égale au taux d'intérêt. Or le taux d'intérêt est nécessaire pour mesurer le capital. Le monde à un seul bien de capital étant une fiction, tout un chacun en convient, le discours néoclassique ainsi formulé sur le taux d'intérêt est circulaire. Mais alors qu'en est-il d'une théorie du taux d'intérêt dans un cadre d'équilibre général désagrégé? Le seul modèle qui traite explicitement de cette question sérieuse est le modèle de capitalisation et de crédit de Walrasl. Le modèle moderne standard d'équilibre général (ArrowDebreu) évacue purement et simplement la question. La section 2 expose dans une version ramassée le modèle de Walras. La section 3 explique l'incohérence de cette modéHsation, incohérence nullement levée dans un monde à un seul bien2. La section 4 montre comment, dans un esprit néoclassique, l'inconsistance peut être évitée en adoptant un cadre plus réaliste que celui retenu par Walras. La section 5 pose la question de la pertinence descriptive de la théorie néoclassique, la critique de Keynes étant pour l'essentiel une critique d'irréalisme3. Le rejet de la loi de Say est équivalent au rejet de la théorie néoclassique du taux d'intérêt. La section 6 rappelle la théorie keynésienne du taux d'intérêt, qui ne me semble nullement trahie via le schéma IS-LM, sauf à dire qu'il n'existe pas de théorie du taux d'intérêt chez Keynes. Cette théorie est peu convaincante. La section 7 évoque rapidement deux idées classiques concernant le taux d'intérêt. La section 8 conclut brièvement sur l'autonomie « administrative» du taux d'intérêt qui est aujourd'hui une variable principalement institutionnelle. 1- PRÉSENTATION SYNTHÉTIQUE DU MODÈLE DE CAPITALISATION ET DE CRÉDIT DE WALRAS Le modèle est exposé avec un bien de consommation, qui joue le rôle de numéraire, deux biens de capital produits, et un facteur naturel, le travail. Ce modèle peut être présenté via un système de 8 équations indépendantes à 8 inconnues « primaires». Les inconnues sont les suivantes: Les quantités de biens de capital neufs produits dans la période sont représentés par y = (YI, Y2), p = (Pl, P2) représente les prix de ces biens, r = (rI, r2) représente les loyers de ces biens (appliqués au capital existant),
1 Pour une critique plus complète de ce modèle, voir F. Catz & R. Di Ruzza « Taux d'intérêt, épargne et investissement dans la théorie néo-classique », Économie Appliquée, 1991, n° 2. 2 La critique « cambridgienne » ne s'applique pas au modèle de Walras. Garegnani s'est attaqué au modèle de Walras, mais ses critiques sont confuses car elles mélangent des questions d'existence et de stabilité. 3 Keynes s'est essayé (chap. XV de la Théorie Générale) à une critique de nature logique. Elle n'est pas pertinente. 14

Sur l'incohérence de la théorie néoclassique du taux d'intérêt

t représente le taux d'intérêt, w représente le salaire (prix du bien de consommation = 1). Les lettres S et D désignent les fonctions d'offres et de demandes. Les indices K, L et C renvoient aux biens de capital existants en début de période, au travail, et au bien de consommation. Les fonctions de demande de facteurs, dans un modèle à rendements d'échelle constants4, sont déduits de la demande de biens de consommation (qui dépend des prix) et de la production de biens de capital neuf. La question de savoir si le modèle suppose des facteurs complémentaires ou substituables est ici secondaires. Les individus offrent des « services producteurs » (travail et biens de capital existants en leur possession). Ils demandent en contrepartie du bien de consommation et épargnent (demande de titres et non de biens de capitaux neufs). Ces offres et ces demandes dépendent de leur dotations, des prix, et du taux d'intérêt. A- Les équations d'équilibre Les équations qui défmissent les inconnues sont les suivantes: I Prix = Coûts (3 équations) II ;~ = ;~ = t (rendements des biens de capita16égaux au taux d'intérêt, 2 équations) III SL = DL (1 éq) et SK = DK (Offre = Demande sur les marchés des facteurs, 2 éq) IV w SL + r SK DC = p y (Épargne = Investissement, 1 équation) Attirons l'attention sur le fait que, dans ce modèle, l'équation IV ne peut être considérée comme l'expression de la « loi de Walras» (égalité de la demande globale et du revenu global quels que soient les prix). En effet « p y + De » n'est pas identique au revenu, car le vecteur y qui représente l'investissement physique n'est pas formulé en tant que fonction de demande. Les individus offrent leur épargne en échange de titres et

4 Avec des rendements constants, il n'existe pas, à proprement parIer, de fonctions d'offre de biens produits. 5 WaIras raisonnait avec des coefficients techniques fixes, donc avec des facteurs complémentaires. Un modèle à facteurs substituables est beaucoup moins contraignant mathématiquement parIant, pour l'obtention d'une solution au modèle. 6 Les biens de capital sont ici supposés inusables, ce qui supprime la difficile prise en compte de l'amortissement. Dans le cas de coefficient techniques fixes, I et II correspondent alors très exactement au modèle ricardien des prix de production, le taux d'intérêt jouant le rôle du taux de profit.

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Frédéric Catz

non en échange de biens de capital nouvellement produits. C'est d'ailleurs là ce qui fonde pour l'essentiel l'irrecevabilité du modèle. Il y a 9 équations, mais IV est une conséquence de I et III. Nous avons en définitive 8 équations indépendantes pour 8 inconnues. La cohérence mathématique consiste à démontrer l'existence d'une solution économiquement significative'. Mais ce modèle est économiquement inconsistant. 11- L'INCONSISTANCE DU MODÈLE DE WALRAS

Nous avons affaire à un modèle censé rendre compte de la production de capitaux neufs, c'est-à-dire de l'investissement, et du marché du crédit (offre d'argent et demande d'argent) qui détermine le taux d'intérêt. Or, dans le modèle in fine présenté par WaIras, les biens de capitaux neufs produits dans la période ne sont demandés par personne! Les individus sont propriétaires des biens de capital sans jamais les avoir demandés, puisqu'ils ne font que prêter leur argent (demande de titres = épargne). On pourra également vainement chercher dans le modèle des individus emprunteurs! Le marché du crédit n'existe pas dans ce modèle. Si l'on introduit, ce qui parait raisonnable, des entrepreneurs qui anticipent les productions à venir et qui empruntent pour acheter des biens de capital, c'est-à-dire si l'on introduit un marché du crédit et une fonction d'investissement, c'est-à-dire une fonction de demande des biens de capital produits dans la période, le vecteur y devient alors fonction des prix et du taux d'intérêt, et disparaît comme inconnue primaire. L'équation IV renvoie alors au marché du crédit, mais toutes les équations sont maintenues, et le système devient incohérent, car nous avons 6 inconnues pour 8 équations. Remarquons que si nous supprimons un bien de capital, nous supprimons 2 inconnues (r2 et P2), et 3 équations (une dans I, une dans II et une dans III). Nous nous retrouvons alors avec 4 inconnues pour 5 équations, et le modèle reste donc incohérent, même avec capital homogènes. 111- UN MODÈLE NÉOCLASSIQUECOHÉRENTDU TÉRÊT : LA COURTE PÉRIODE TAUX D'IN-

Pour supprimer l'inconsistance signalée il faut supprimer les marchés des biens de capital existants en début de période. Les entreprises exis7 Une énième démonstration de l'existence d'une solution à ce modèle est donnée par Van Dalle, Revue Economique 5, 1998. 8 Dans le débat sur la fonction de production agrégée et la productivité marginale du capital, le marché du crédit n'existe pas. Avec un bien de capital, le modèle se réduit alors à identifier le taux de profit, servant à définir la rémunération du capital existant, comme égal au taux d'intérêt. C'est la vision classique où l'épargne est identifiée à l'investissement dont le rendement est égal au taux de profit. 16

Sur l'incohérence de la théorie néoclassique du taux d'intérêt

tantes sont installées et sont la propriété des ménages. On ne pose pas la question de la quantité d'usines que l'on va louer pour produire dans la période. Cette « décision» correspond essentiellement à des choix passés, c'est l'investissement passé qui est en cause. Par contre la question qui reste posée est celle de l'emploi des facteurs naturels à utiliser conjointement avec le stock de capital existant, ainsi bien entendu que celle de l'investissement de la période. Le modèle est exposé avec un bien produit, et un facteur naturel, le travail, c'est-à-dire que nous raisonnons avec le modèle macro standard. On note c la consommation « du » ménage, e sa consommation « future » imputable à son épargne9 (demande de titre), SL son offre de travail, P le profit de « l'entreprise », R les rentes ou revenus des titres, F (L) la fonction de production, DL la demande de travail, w le salaire, t le taux d'intérêt et I (t) la fonction d'investissement (offre de titres). a- Le ménage maximise sa fonction d'utilité U (c, e, L) sous sa contrainte de revenu: c + e / (1 + t) = w (LO - L) + P + R (SL = LO- L, L = quantité de « loisir » conservée) c (.) , e (.) et SL (.) sont alors fonction de w, de t, et de (P + R). b- Les entreprises maximisent le profit MaxL F (L) - w L - R = P Cette maximisation défmit la demande de travail DL, qui est fonction du salaire. Remarque: comme P + R = F (DL) - w DL , le revenu du ménage est égal à w SL + P + R = F (DL) + w (SL - DL) et par conséquent la dette des entreprises et les titres des ménages ne jouent aucun rôle, ce qui est parfaitement trivial puisque les dettes des uns étant les créances des autres, la dette agrégée est nécessairement nulle10. La consommation, l'épargne et l'offre de travail sont uniquement fonction du salaire et du taux d'intérêt. c- Les équations d'équilibre Les deux inconnues primaires du modèle, w et t, sont déterminées par l'équilibre sur le marché du travail et sur celui du crédit (ou du titre).
9 L'épargne, du point de vue rationnel néoclassique, est toujours comprise comme une consommation future explicitement prise en compte. Une consommation de 100 demain nécessite une épargne de 100/(1 + 10 %) aujourd'hui, si le taux d'intérêt est de 10 %. Le prix, aujourd'hui, d'une unité de consommation future est égal à 1/(1+t). 10 Voir le discours absurde servi tous les jours sur le lourd héritage laissé aux « générations futures» du fait de la dette de l'État!

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Frédéric Catz

SL (w, t)
e (w, t)

==

DL (w) I (t)
,

1T+1J

-

(epargne == InvestIssement )

(marché du travail) ..

(1) (2)

Il est immédiat de vérifier que l'équilibre sur le marché du bien est alors réalisé. Les entreprises n'ont pas de problème de débouchés. Nous avons affaire à un modèle parfaitement cohérent qui définit le salaire et le taux d'intérêt d'équilibre (mais il n'est plus question d'égaliser le taux d'intérêt et le taux de profit). La question qui est maintenant posée, autrement plus sérieuse que celle de cohérence logique, est celle de la pertinence descriptive de cette théorie.

IV

- LA

PERTINENCE

DESCRIPTIVE

DE LA THÉORIE

NÉO-

CLASSIQUE DU TAUX D'INTÉRÊT:

LA LOI DE SAY

Indépendamment de la théorie du taux d'intérêt proprement dite, le modèle de demande néoclassique est fondamentalement irréaliste de par sa construction d'une demande notionnelle, demande qui correspond à l'hypothèse que le ménage vend toute la quantité de travail qu'il offre et que l'entreprise vend tout ce qu'elle produit. Ce premier sérieux problème de pertinence peut être contourné en modifiant le modèle dans un sens plus réaliste, keynésien et classique. Il suffit de rajouter comme contrainte dans le programme d'optimisation du ménage, l'emploi offert par les entrepreneurs, qui ont de ce point de vue l'initiative. La contrainte de revenu du ménage étant devenue plus raisonnable, la version néoclassique de la consommation-épargne et du taux d'intérêt peut cependant continuer à s'afflfffier dans ce cadre modifié. On sait que, pour Keynes, il n'existe qu'un seul niveau d'emploi, et donc de production, pour lequel l'offre est égale à la demande sur le marché du bien. Keynes explique que si la loi de Say était vérifiée, c'est-àdire que si, pour tout niveau de production, l'offre était égale à la demande sur le marché du bien, alors sa position d'équilibre ne serait pas définie et il n'y aurait aucun obstacle au plein emploi. Keynes décompose la demande en deux parties: la consommation (C) et l'investissement (I). Dans un premier temps, où le taux d'intérêt est absent, l'investissement, fruit des anticipations « longues» des entrepreneurs, est autonome par rapport au revenu de la période. La consommation « réelle» quant à elle dépend pour l'essentiel du revenu «réel» (Y). ln fme, la demande, notée D (Y), est fonction du revenu réel Y, et elle s'écrit D (Y) == C(Y) + I. Si cette description de la demande est recevable au plan descriptif, il est alors clair que la loi de Say est fausse. Il n'existe qu'un seul niveau de production, de revenu et d'emploi, pour lequel l'offre est égale à la de-

18

Sur l'incohérence de la théorie néoclassique du taux d'intérêt

mande sur le marché du bien. C'est aussi le niveau de production le plus élevé qui peut être écoulé à un prix acceptable par les entrepreneurs. La loi de Say est par exemple vérifiée dans un modèle usuellement qualifié de «classique », dans lequel les salariés consomment tout leur revenu (W) et les entrepreneurs-capitalistes investissent tout leur profit (P). Comme le revenu Y est égal à W + P, le comportement ci-dessus implique bien la loi de Say. Épargne et investissement sont ici identifiés. La loi de Say est également équivalente, dans le modèle néoclassique corrigé (voir ci-dessus), à la théorie néoclassique du taux d'intérêtll. En effet, le revenu du ménage étant égal à la production, en notant C la consommation et S l'épargne, on a trivialement l'identité C + S = yu. C et S sont fonction de y, de même que chez Keynes, mais sont maintenant supposés sensibles au taux d'intérêt. A revenu fixé, le taux d'intérêt de la théorie néoclassique est celui pour lequel S (y, t) = I (t). Si, pour chaque niveau de revenu, il existe un taux pour lequel S (y, t) = I (t), alors on a bien, puisque la demande est égale à C + I, et que I = S, une demande égale à C + S, donc identique à Y. Mais est-ce bien comme cela que se détermine le taux d'intérêt? La théorie néoclassique suppose tout d'abord que toute l'épargne est prêtée dès que le taux d'intérêt est positif, car sinon le comportement des ménages ne serait pas rationnel, puisqu'ils perdraient les intérêts. On connaît la réponse de Keynes sur le risque de taux et la préférence pour la liquidité. La théorie néoclassique suppose aussi implicitement que l'épargne est nulle si le taux d'intérêt est nul. Cela n'apparaît pas raisonnable. Là encore il y a confusion entre montant prêté, et montant épargné. Si le revenu est suffisamment élevé, il pourra y avoir une épargne importante même si le taux d'intérêt est nul. Bref, c'est bien le revenu qui est la variable essentielle qui explique la consommation et l'épargne. La théorie néoclassique du taux d'intérêt est logiquement cohérente, mais elle ne nous parle pas du monde tel qu'il est. Relevons pour fmir un contresens trop répandu. Chez Keynes, l'égalité de l'épargne et de l'investissement (réalisée par le biais d'une variation du revenu) n'est que la traduction de l'équilibre sur le marché du bien. Elle ne doit rien à un quelconquefinancement de l'investissement.

Il Keynes n'a malheureusement pas établi de lien clair entre son rejet de la loi de Say et son rejet de la théorie néoclassique du taux d'intérêt. 12 Insistons sur le fait que cela n'est pas vérifié dans le modèle néoclassique standard, puisque la production n'est pas la contrainte de revenu du ménage. Il s'agit d'une identité relativement au revenu Y. C (.) et S (.) sont fonction de Y.

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Frédéric Catz

v- LE TAUX D'INTÉRÊT

CHEZ KEYNES

Une fois que Keynes a expliqué que le taux d'intérêt n'est pas le prix de la renonciation à la consommation, ce qui est le point de vue néoclassique, mais le prix de la renonciation à la liquidité, comment Keynes explique-t-illa détermination du niveau du taux d'intérêt? En cohérence avec son point de vue, c'est le niveau pour lequel le montant des liquidités disponibles, communément appelé « quantité de monnaie », montant supposé exogène aux décisions des agents privés, est égal au montant de liquidité (de monnaie) que les agents désirent détenir, que l'on dénommera selon la tradition « demande» de monnaie13. Pour que cette condition puisse définir un taux d'intérêt, il faut alors que cette demande de monnaie soit fonction du taux d'intérêt. Nous y reviendrons. Si le taux d'intérêt joue un rôle essentiel dans la détermination du niveau d'activité, c'est que, pour Keynes, il détermine pour partie le niveau de l'investissement. Toutes choses égales par ailleurs, le niveau d'investissement et d'activité est d'autant plus important que le taux d'intérêt est faible14. L'articulation entre le «marché de la monnaie» et le marché du bien n'a pas été explicitement formalisée par Keynes, mais tout son discours sur les remèdes possibles au sous emploi s'appuie sur cette interdépendance. On sait que Hicks a proposé une modélisation de cette interdépendance via le schéma IS-LM, et que Keynes ne l'a pas récusé. Rappelons que ce schéma se réduit aux deux équations suivantes: I-S : Y = C (Y) + I (r) (équilibre sur le marché du bien) L-M : M = LI (Y,w) + L2 (r) (équilibre sur le« marché» de la monnaie) M = « offre» (exogène) de monnaie. LI (Y,w) = demande «transactionnelle» et L2 (r) = demande « spéculative» de monnaie. w = salaire nominal et r = taux d'intérêt. Ce modèle détermine un niveau de production, donc d'emploi et un taux d'intérêt d'équilibre. L'emploi n'a alors aucune raison de correspondre au plein emploi néoclassique. Il est clairement d'esprit keynésien, même si bien entendu il ne saurait résumer à lui seul toute la Théorie générale ! L'équation L-M pose un sérieux problème d'interprétation. Quel est donc le «marché» qui détermine le taux d'intérêt? Il faut bien que la
13 Objet inexistant dans la théorie néoclassique, mais difficile à saisir, même chez Keynes. 14 Les taux d'intérêt meurtriers que nos dirigeants des BC européennes ont maintenu sur une longue période expliquent sans doute le niveau élevé du chômage en Europe. La baisse de la part salariale (10 points de valeur ajoutée en France !) qui en est également résultée n'ayant pu qu'accentuer le problème. 20