Politiques de change et globalisation

De
Publié par

Le rôle de la politique de change dans la gestion macroéconomique prend toute son importance dans la situation de crises récurrentes dans les pays en développement. L'auteur pense que le choix d'une politique de change doit être en concordance avec l'ensemble des politiques économiques de chaque pays, et qu'il n'existe pas de politique universelle prédéfinie. Après avoir identifié la politique adéquate pour le cas de l'Egypte, l'auteur propose plusieurs politiques d'accompagnement.
Publié le : mercredi 1 février 2006
Lecture(s) : 107
Tags :
EAN13 : 9782296141537
Nombre de pages : 359
Voir plus Voir moins
Cette publication est uniquement disponible à l'achat

Politiques

de change et globalisation
Le cas de l'Egypte

site: www.librairieharmattal1.com diffusion.harmattan@wanadoo.fr e.mail: harmattan1@wanadoo.fr <e> L'Harmattan, 2005 ISBN: 2-296-00065-7 EAN : 9782296000650

BassetTI I<atTIar

Politiques de change et globalisation
Le cas de l'Egypte

L'Harmattan
5-7, rue de l'École-Polytechnique; 75005 Paris

FRANCE
L'Hannattan Hongrie Konyvesbolt Kossuth L. u. 14-16 1053 Budapest Espace L'Harmattan Kinshasa L'Harmattan Italia L'Harmattan Burkina Faso Fac..des Sc. Sociales, Pol. et Adm. ; BP243, KIN XI Université de Kinshasa - ROC Via Degli Artisti, 15 10124 Torino ITALIE 1200 logements villa 96 12B2260 Ouagadougou 12

Comprendre le Moyen-Orient Collection dirigée par Jean-Paul Chagnollaud
Liesl GRAZ, Mon dîner chez Saddam, 2005. Ephraïm DOWEK, Vingt ans de relations égypto-israéliennes, 2005. Elise GANEM, L'axe Israël-Turquie, vers une nouvelle dynamique proche-orientale? 2005. Michel GUELDRY, Les États-Unis et l'Europe face à la guerre d'Irak,2005. Khalil AL-JAMMAL, Les liens de la bureaucratie libanaise avec le monde communautaire, 2005. Véronique BESNARD, Mise en images du conflit afghan, Rôles et utilisations de la photographie dans la presse internationale, 2005. Moafaq Mohamed YOUSSEF et Marie Joseph CHAL VIN, Un Irakien raconte 1994-2005. De l'exil aux élections, 2005. François LANTZ, Chemins de fer et perception de l'espace dans les provinces arabes de l'Empire ottoman, 1890- 1914, 2005. Hichem KAROUI, L'après-Saddam en Irak, 2005. Alireza MANAFZADEH, Ahmad Kasravi. La preière victime de l'islamisme radical, 2004. Assia MOHT AR KAÏs, Les Palestiniens au Koweït: histoire d'une réussite inachevée (1948-1990),2004. Mustapha CHELBI, L'Islam en procès, 2004. Noureddine SÉOUDI, La formation de l'Orient arabe contemporain 1916-1939 au miroir de la Revue des Deux Modes, 2004. Kamal BA YRAMZADEH, Les enjeux principaux des relations entre l'Iran et l'Europe de 1979 à 2003,2004. Fabienne LE HOUEROU, Migrants forcés éthiopiens et érythréens en Egypte et au Soudan, 2004. Jean-Paul CHAGNOLLAUD, Sid-Ahmed SOUIAH, Les frontières au Moyen-Orient, 2004. Raymond LE COZ, Les médecins nestoriens au Moyen Age, 2004. Jean-Jacques LUTHI, Egypte et Egyptiens au temps des vicerois, 1801-1863, 2003. Pierre DARLE, Saddam Hussein, maître des mots, 2003.

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

A mon père, à ma femme, à ma famille.

Je tiens à remercier tous mes professeurs, et tout particulièrement Monsieur le Professeur Claude Berthomieu, Directeur du Centre d'Etudes en Macroéconomie et Finance Internationale (CEMAFI) de l'Université de Nice Sophia Antipoli pour son soutien, sa disponibilité, et ses conseils précieux.

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

INTRODUCTION

GENERALE

Le rôle de la politique de change dans la détermination des performances macro-économiques est un sujet qui préoccupe depuis longtemps les économistes et qui prend toute son importance dans la situation actuelle des pays en développement. « 1 L'instrument "taux de change" est considéré tant dans la littérature classique que moderne comme le plus "significatif', le plus "noble", le plus ''propre'', le moins "coûteux", le plus "efficient", le plus "neutre", voire le plus 'Juste" des instruments d'ajustements en économie ouverte. ... En acceptant de manipuler - en dévaluant le plus souvent - le taux de change nominal pour en ajuster le niveau réel aux exigences et aux réalités de l'efficience économique - interne et internationale - les autorités d'un pays donné se donnent en fait un levier d'action puissant pour garantir l'équilibre stable du système économique. » Le régime de change représente l'engagement dans le long terme des politiques nationales d'un pays en vue d'un certain comportement de son taux de change par rapport aux devises des autres pays. Le régime de change n'est pas un paramètre économique qui est changé chaque jour, chaque semaine, chaque mois ou chaque année. Un régime de change doit durer. Il est essentiel de comprendre que le régime de change n'est pas quelque chose qui peut être modifié fréquemment, parce que les entrepreneurs peuvent conduire leurs affaires uniquement s'ils sont sûrs du régime des politiques dans lequel ils opèrent. Le deuxième point important est que le régime de change n'existe pas isolément. Le

régime de change est une partie importante - et définitivement unepartie- du régime
global de la politique économique d'un pays. En particulier, il existe une relation étroite et obligatoirement intime entre le régime de taux de change d'un pays et son régime de politique monétaire2.

l Ayari, Chedly (1991) Politiques de Change et Ajustement Macro-économique: Une Analyse Dynamique, Editions JMS, Tunis, mars 1991. 2 Mussa, Michael (2000) « Alternative Exchange Rate Regimes », ECES Distinguished Lecture Series n014, Egyptian Center for Economic Studies, Le Caire, p.2-3.

7

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

C'est cette problématique du trilemme économique qui est présentée par le Prix Nobel d'économie de 1999 Robert Munde1l3 dans les années 1950-60. Mundell explique que, dans le contexte actuel d'une économie ouverte et de mouvements de capitaux, il est impossible de conduire une politique monétaire orientée vers des buts internes, tout en ayant un taux de change stable. Ces trois obj ectifs de (1) liberté de mouvements de capitaux; (2) de politique monétaire autonome, et (3) de stabilité de taux de change ne peuvent pas être atteints simultanément. Tandis que la stabilité du taux de change est importante pour maintenir l'inflation basse, les flux de capitaux sont une nécessité pour promouvoir la croissance dans les pays en développement, et l'autonomie de la politique monétaire reste un instrument essentiel pour les ajustements macroéconomiques. Ce trilemme soulève la question de savoir quelle est la politique de change appropriée pour les pays en développement qui s'intègre dans le processus de globalisation et deviennent des marchés émergents. C'est ainsi que le lien entre la globalisation et le taux de change devient indissociable et que l'accélération de la globalisation accentue la problématique soulevée par le trilemme économique et pousse les taux de change à flotter. L'évolution du processus de mondialisation commerciale et de globalisation financière est longue. Bien avant la domination du secteur financier, les échanges commerciaux et leur dynamique posaient les fondations du système économique mondial que nous connaissons actuellement. C'est ainsi que les fondateurs du libéralisme, depuis Ricardo, se sont focalisés sur l'analyse des échanges commerciaux pendant le 19ème siècle. Mais le 20ème siècle allait connaître une intensification des mouvements des firmes multinationales, qui font de la localisation de leur production dans différents marchés l'une de leurs principales stratégies. Nous allons progressivement assister à l'émergence de« l'économie multinationale» qui a dominé les décennies 1960 et 1970. Cette stratégie de croissance des firmes, principalement des grandes [!fmes, est au cœur de transfolTIlations qui ont pour résultat de mettre en cause la place centrale occupée par les échanges de biens et services dans la théorie classique et néoclassique de l'économie internationale.

3 Mundell, Robert (1961) « The Theory of Optimum Currency Areas », American Economic Review, n051, september 1961, pp. 717-725. Mundell, Robert (1983) «International Monetary Reform: The Optimal Mix in Big Countries », In Tobin, James (éditeur) Macroeconomics, Prices and Quantities, Brookings Institution, Washington D.C., pp. 285-293.

8

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

« 4 C'est en effet ce processus de multinationa/isation qui va permettre à l'économie globale de se développer depuis le début des années 1980. Les acteurs principaux de la dynamique de la multinationalisation, comme ceux de la globalisation, demeurent les mêmes - les grandes firmes industrielles et/ou financières. A l'heure de la globalisation, il nous semble possible de dire que c'est le rendement des opérations financières qui fixe la norme de rentabilité auxquelles doivent tendre les activités réelles, celles qui relèvent de l'investissement productif à l'étranger et du commerce international. »

En effet, les 200 plus grandes entreprises au monde détiennent 3500 milliards de dollars en 2001. Les flux de capitaux financiers chaque jour dépassent les flux de marchandises en une année. Le marché des changes est, par conséquent, le marché le plus vaste, sur lequel les transactions s'élèvent à environ 1600 milliards de dollars chaque jour. C'est aussi un véritable marché planétaire, fonctionnant avec les techniques de communication et de traitement de l'information les plus modernes. Ce marché est le royaume des cambistes des banques, des fonds d'investissements, et des trésoriers des entreprises multinationales qui, depuis leurs tenninaux situés dans les salles de marché, font des opérations souvent très sophistiquées d'arbitrage et de spéculation. Ce mouvement de libéralisation multilatérale des échanges entraîne également dans son sillage un phénomène de libéralisation commerciale régionale ou préférentielle, qui prend différentes formes bilatérales ou multilatérales. L'exemple de l'Union Européenne est le plus avancé de tous, mais il existe de plus en plus d'exemples comme le ALENA en Amérique du Nord, le MERCOSUR en Amérique Latine ou les accords Euromed entre l'DE et les Pays du Sud et de l'Est de la Méditerranée (PSEM), parmi tant d'autres. Ces accords de libre-échange préférentiels vont à la fois augmenter l'ouverture du pays et son intégration dans le système économique international, mais aussi affecter la destination et la provenance de ses échanges. Ceci aurait nécessairement un impact sur le comportement du taux de change face aux différentes devises, ce qui est l' objet même de notre recherche de thèse. Or, la libéralisation commerciale dans les pays en développement se traduit généralement par une augmentation de la demande des importations, conduisant à une détérioration du compte courant et à l'endettement. La crise de la dette des pays en développement dans les années 1980 a réduit cette possibilité de recours à l'endettement pour financer le déficit courant, obligeant ces pays à ouvrir leur économie aux flux de capitaux privés. Ceci a nécessité la mise en place de réfonnes du système financier dans ces pays afin d'attirer les capitaux et en maximiser
4 Michalet, Charles-Albert Economica, Paris. (1999) La Séduction des Nations ou Comment attirer des investissements,

9

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

l'efficience pour l'ensemble de l'économie. C'est ainsi que nous assisterons à une émergence de nouveaux marchés de capitaux dans les pays en développement qui prennent de l'ampleur dans les années 1990. Mais les recherches les plus récentes sur l'impact de la libéralisation fmancière supportée par les programmes du Fonds Monétaire International (FMI) et de la Banque Mondiale démontrent qu'elle ne garantit pas nécessairement une croissance économique soutenable et durable. En revanche, il nous apparaît évident que les Investissements Directs Etrangers (IDE) sont une source de flux de capitaux capable d'engendrer une croissance, et que pour cela, les pays en développement doivent accomplir les pré conditions de stabilité politique et économique exigées par les firmes multinationales. Nous constaterons également que les pays qui ont adopté une politique de libéralisation commerciale et financière ont, pour la plupart, connu une crise économique se traduisant par une sévère dévaluation à l'instar de la crise de l'Asie du Sud Est. Ceci étant imputé à la puissance de l'anticipation des agents qui n'hésitent pas à déserter un pays qu'ils estiment à risque. La vente massive des titres nationaux fait chuter leur cours et la forte demande pour les devises étrangères fait chuter le taux de change. La vulnérabilité des pouvoirs politiques face à ces mouvements massifs de capitaux est évidente, ce qui reflète la faiblesse de l'architecture du système économique international qui contient une faille qui mène à ces crises récurrentes. Ainsi, il nous semble clair que le maintien d'un taux de change fixe face à des flux de capitaux en mouvements de masse est impossible, notamment dans le cas de flux de capitaux sortants et d'insuffisance des réserves de devises auprès de la Banque Centrale. Cette transformation irréversible du système économique international que nous appellerons Globalisation a un impact direct sur le comportement des taux de change en fonction de l'intensification de la demande pour les différentes monnaies, alimentée principalement par les anticipations des agents. Depuis la naissance de la monnaie dans les anciennes civilisations comme intermédiaire des échanges, la seule politique de change qui existait était la politique de change fixe, où toutes les monnaies avaient comme base l'or. Mais depuis l'effritement du système de Bretton Woods en 1973, et la concrétisation de la globalisation, les politiques de change ont connu une réelle mutation, comprenant un éventail de onze politiques recensées par le FMI en 2004, à savoir: l'adoption d'une monnaie étrangère, l'union monétaire, le comptoir d'émission, les régimes d'ancrage fixe à une autre devise, l'ancrage à un panier de devises, l'ancrage 10

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

à une bande horizontale, l'ancrage glissant, les bandes glissantes, le flottement sévèrement contrôlé, le flottement légèrement contrôlé sans obj ectif préalable, et enfin le flottement libre. Les experts du FMI prônent le choix des politiques de changes extrémistes, dites « en coin », soit fixes (rigides) soit flexibles, et établissent que le nombre de pays qui s'orientent vers des politiques de change davantage flexibles est en constante augmentations. D'autres économistes, comme John Williamson6, croient que les politiques intermédiaires sont viables et plus efficaces que les deux extrêmes du FMI. Dans le contexte de globalisation accrue, le choix d'une politique de change devient problématique pour tous les pays du monde, notamment les pays émergents. Ces pays n'ont toujours pas atteint le niveau de développement et d'expérience des pays développés mais ils sont néanmoins exposés à une forte insertion dans le système financier international. Les récentes crises de change en Amérique Latine, en Asie, en Europe de l'Est et en Turquie ont prouvé que les taux de change fixes sont insoutenables dans le contexte de globalisation. Ce constat peut-être fait à travers les différentes générations des théories des crises de change depuis Krugman en 1979. La globalisation des flux de capitaux libéralisés mène à des crises des balances des paiements et à des fluctuations du taux de change7. La libéralisation rapide des marchés financiers peut provoquer des crises bancaires8, suivies généralement par des crises de change9. Les spéculateurs et leurs anticipations sont capables d'engendrer une crise de change, ou d'en accentuer l'impact pour maintenir leur profit.

Voir Bubula, Andrea et Inci Otker-Robe (2004) « The Continuing Bipolar Conundrum », Finance and Development, Fonds Monétaire International, mars 2004. Fischer, Stanley (2001) « Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct? », Distinguished Lecture on Economics in Government, présentée aux Meetings of the American Economic Association and the Society of Government Economists, New Orleans. Mussa, Michael (2000) « Alternative Exchange Rate Regimes», Op. Cil. 6 Williamson, John (2000) « Designing a Middle Way Between Fixed and Flexible Exchange Rates. » ECES Working Paper n° 49. Egyptian Center for Economic Studies, Le Caire. 7 Krugman, Paul et Maurice Obstfeld (2003) International Economics: Theory and Policy, 6th Edition, Addison Wesley, Boston.. Krugman, Paul (1979) « A Model of Balance of Payments Crises », Journal of Money, Credit and Banking, nOll, août 1979, pp. 311-325. 8 Eichengreen, Barry et Carlos Arteta (2000) « Banking Crises in Emerging Markets: Presumptions and Evidence. », CIDER Working Paper Series n° COO-lIS, Center for International and Development Economics Research, University of California at Berkeley. 9 Kaminsky, Gabriela et Carmen Reinhart (1996) « The Twin Crises. The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems », International Finance Discussion Papers n0544, Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington, D.C.

5

Il

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

L'évidence empirique montre qu'il devient de plus en plus difficile de maintenir un régime de change fixe à long terme dans un pays qui s'intègre dans les systèmes de commerce et de finance internationaux. Ainsi, selon le FMI, il serait judicieux de passer au système de change flexible, l'autre extrémité du spectre des politiques de change. Néanmoins, nous devons nous poser la question suivante: le flottement libre existe-t-il vraiment? Y a t'il des banques centrales qui s'abstiennent complètement d'intervenir sur les marchés des changes? Le flottement libre rend les économies sujettes à d'importantes fluctuations. Calvo et Reinhart (2000) montrent que la plupart des pays émergents, dont les régimes de change sont décrits comme flottants, ont subi plus de volatilité que ceux aux régimes fixes 10. Ils révèlent également que peu, parmi les économies émergentes qui décrivent leur régime de change en tant que flottant, se contentent de laisser leurs taux flotter aussi librement que les Etats Unis ou le Japon. Au contraire, ils utilisent souvent des interventions directes ou indirectes de leur banque centrale pour limiter les fluctuations de change Il. Par conséquent, nous considérons que la question principale pour la plupart des économies émergentes n'est plus « faut-il laisser flotter ou ne pas laisser flotter le taux de change? », mais « quel type de flottement administré faut-il adopter? ». La gestion du taux de change implique que le gouvernement impose des limites aux fluctuations, soit explicitement sous forme de bandes annoncées, soit sous la forme de références implicites d'intervention. Ces limites déterminent la largeur des bandes dans lesquelles le gouvernement laisse le taux de change fluctuer. Ainsi, nous allons nommer le flottement administré du taux de change « bandes administrées ». Cette problématique suscite d'autant plus d'intérêt chez les économistes que les crises de change perturbent significativement le développement et la croissance d'un pays et conduisent souvent à des drames sociaux pour des populations entières, et même parfois à des chutes de régimes politiques. Ainsi, plusieurs questions d'ordre général peuvent être posées autour de cette problématique: Un pays peut-il encore conduire une politique de change fixe sans subir une crise de change auto réalisatrice? Y a t-il une alternative au flottement du taux de change? La politique de change intermédiaire est-elle plus efficace? Mais y a t-il une politique de change viable pour l'ensemble des pays émergents? N'est-il pas préférable d'analyser la politique qui serait adéquate pour chaque pays au cas par cas?
10 Calvo, Guillenno et Carmen Reinhart (2000) « Fear of Floating », NBER Working Paper n07993, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts, 2000. Il Velasco, Andrés (2000) « Exchange Rates in Emerging Markets: Floating Toward the Future », ECES Working Paper n046, Egyptian Center for Economic Studies, Le Caire.

12

Politiques de change et globalisation : le cas de IIEgypte

Dr. Bassem Kamar

Nous pensons, comme un grand nombre de chercheurs12, que chaque pays a ses caractéristiques propres et qu'une politique universelle ne peut exister. Par exemple, dans le Moyen Orient, les caractéristiques économiques des pays du Golfe sont différentes de celles de la Tunisie et de l'Egypte; il en est de même pour d'autres pays en développement en Asie, comme la Corée du Sud. Une politique de change qui s'inscrit dans un cadre de politique globale doit être adaptée aux réalités économiques, et non pas une politique de change prédétenninée par le FMI et imposée à tous les pays. Afin d'illustrer cette thèse, nous avons choisi de prendre un cas d'étude qui représente les différentes caractéristiques qui illustrent notre problématique, le cas de l'Egypte. La position et les liens de l'Egypte avec le système monétaire international remontent au début de l'histoire. En effet, les Egyptiens, déjà 1000 ans avant J.-C., avaient créé une monnaie, constituée d'un mélange d'or et d'argent, appelée «l'Electrum» 13. Depuis, la grande civilisation égyptienne s'est éteinte petit à petit, et l'Egypte est devenue un pays pauvre, en développement, endetté. Alors qu'il y a cinquante ans à peine ce pays était considéré riche, il se trouve aujourd'hui avec une population de plus de 70 millions d'habitants, dont la plupart vivent à la limite de la pauvreté, suite notamment à la nouvelle dévaluation de la livre égyptienne. Ainsi, le taux de change de la livre égyptienne est passé de 0,43 livres pour un dollar en 1973 à 6,10 livres pour un dollar en 2003. L'intérêt particulier pour ce pays est également renforcé par plusieurs raisons, dont le lien historique entre l'Egypte et l'Europe, qui se renforce à travers le processus ambitieux de Barcelone, initié en 1995. L'Egypte représente une dimension bien particulière dans la stabilité politique du Moyen Orient. Par ailleurs, nous avons remarqué le manque de travaux de thèses et d'ouvrages économiques sur l'Egypte rédigés en langue française en comparaison à d'autres pays de la zone méditerranéenne. Cette recherche est également une tentative de contribution aux efforts de réflexions sur l'avenir de ce grand pays dont le peuple mérite bien mieux que sa situation actuelle. Nous allons conduire notre analyse sur le cas de l'Egypte en présentant en profondeur les caractéristiques économiques du pays et leur impact probable sur le taux de change. Nous allons nous servir d'une large bibliographie anglophone et arabophone sur l'Egypte que nous allons traduire en français. De même, nous allons
12 Blinder, Alan (1999) «Eight Steps to a New Financial Order », Foreign Affairs, septembre/octobre 1999. 13Mundell, Robert (1997)« The International Monetary System in the 21st Century: Could Gold Make a Comeback? », Communication à St. Vincent College, Letrobe, Pennsylvania, 12 mars 1997.

13

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

utiliser principalement les publications du CEDEJ 14 du Caire, synthétisées dans la thèse de notre collègue Sayed Mosaad15 sur l'économie égyptienne, soutenue à Nice en 2002. Dans cette optique de recherche, plusieurs questions sont à nouveau posées. Comment connaître la politique de change qui est réellement adoptée en Egypte ? Faut-il se fier uniquement aux annonces de sa Banque Centrale? Sont-elles fiables ou vérifiables? Est-ce que les publications du FMI sur les politiques de change effectives sont plus appropriées? Pouvons nous élaborer un modèle qui reflète la politique de change réelle dans un pays émergent, notamment l'Egypte? Et dans ce cas, quelles seraient les variables économiques susceptibles de nous éclairer dans notre analyse des politiques de change? Quelles sont les variables qui soutiennent le taux de change dans le long terme? Quelle est l'interdépendance entre la politique de change et les autres politiques, commerciales, fmancières et monétaires? Quel est le rôle du système international dans l'évolution des politiques de change? Comme nous pouvons le constater, les questions sont nombreuses et il y en a encore bien d'autres. Ainsi avant de commencer à répondre à ces questions, nous devons principalement connaître la réalité de l'évolution passée, actuelle et future du système économique international à travers la globalisation. Depuis la chute de Bretton Woods, le système international n'a été marqué que par la création de l'Union Européenne et l'avènement de l'Euro, fruit d'une coopération économique régionale efficace et de longue haleine entre les pays européens. Plus récemment, nous assistons à l'émergence d'accords de partenariat économique dans différentes régions du monde comme les accords du l'ALENA entre les pays d'Amérique du Nord, les accords de MERCOSUR entre les pays d'Amérique Latine, l'ASEAN dans l'Asie de l'Est, le CCG entre les pays du Golfe, ainsi que plusieurs types d'accords dans le continent africain. Il est donc indispensable de reconnaître que les mouvements vers les régionalisations économiques sont l'une des caractéristiques principales de l'avenir du monde, comme nous allons le démontrer tout le long de la thèse. C'est ainsi que nous construirons notre thèse sur gestion du taux de change sur ce principe de régionalisation croissante, comme effet secondaire de la globalisation, lorsque nous construirons notre modèle.
14 Centre d'études et de documentation économique, juridique et sociale (CEDEJ), Rapports trimestriels « Egypte / Monde Arabe », notamment les travaux de Louis Blin, de Marie-France Vernier et de Françoise Clément. 15 Mosaad, Sayed (2002) Evolution des Stratégies de Développement en Egypte: Causes et Modalités, Thèse de Doctorat en Droit et Financement du Développement (mention: Economie), Institut du Droit de la Paix et du Développement (IDPD), Université de Nice Sophia-Antipolis.

14

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

Ainsi, les pays en développement doivent choisir leur politique de change en fonction de leurs niveaux d'insertion globale et régionale, et en harmonie avec leurs politiques économiques internes. Nous avons choisi d'aborder la problématique du choix de la politique de change à travers le plan suivant: Nous allons commencer par présenter l'évolution historique des relations entre les monnaies et des évènements majeurs qui ont influencé le système monétaire international. Cette analyse historique nous permettra de resituer les principales théories du taux de change dans leur contexte historique à la lumière des principaux évènements qui ont bouleversé le monde, notamment au cours du 20èmesiècle. En effet, depuis la naissance de la monnaie dans les anciennes civilisations comme intermédiaire des échanges, la seule politique de change qui existait était la politique de change fixe, où toutes les monnaies avaient comme base l'or. Mais depuis l'effritement du système de Bretton Woods en 1973, les politiques de change ont connu une réelle mutation. Nous allons démontrer comment ce nouvel ordre économique international donne lieu à une quasi-impossibilité de maintenir des taux de change stables et, par conséquent, empêche l'adoption d'un taux de change fixe. Ensuite, nous allons présenter les théories qui expliquent les crises de change dans les pays en développement depuis la fin de Bretton Woods et leur lien avec l'adoption d'une politique de change inappropriée, à l'origine de ces différentes crises. Nous présenterons également l'explication des théories les plus récentes en termes d'analyse des variables qui déterminent le comportement des taux de change et de la notion de taux de change réel d'équilibre fondamental et celle des mésalignements, notamment les travaux d'Edwards et d'Elbadawi16. Dans le cadre théorique de ce modèle, l'accent est mis sur les échanges commerciaux et les flux de capitaux. C'est ainsi que nous consacrerons le chapitre II de notre thèse à l'analyse du processus de libéralisation commerciale, à l'échelle internationale et en Egypte, et le chapitre III à l'analyse des mesures de libéralisations financières internes et externes. Mais avant, nous avons préféré présenter une introduction à l'économie égyptienne dans la fin du premier chapitre qui retrace l'historique de la Livre Egyptienne (£E) avant, pendant et après le système de Bretton Woods qui prend fin en 1973. Elle sera consacrée à l'analyse de l'évolution du taux de change et des politiques de change en
16 Edwards, Sebastian (1989) «Real Exchange Rate in the Developing Countries. Concepts and Measurement », NBER Working Paper n02950, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA.

15

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

Egypte à travers les quatre épisodes principaux de l'histoire économique du pays au 20èmesiècle: la période d'avant 1952, ou période de la royauté, caractérisée par la domination du secteur privé national et étranger dans la plupart des secteurs; la période de 1952 à 1973, ou période socialiste, marquée par la nationalisation des investissements privés et l'engagement dans une série de guerres périlleuses; la période de 1974 à 1991, ou période d'ouverture appelée «Infitah », au cours de laquelle nous avons observé une augmentation des importations, du déficit commercial, de l'endettement, du service de la dette, combinée à un déficit budgétaire et une crise économique sérieuse; et la dernière période, allant de 1991 à 2001, la période des réformes, notamment en ce qui concerne la libéralisation des prix et du taux de change et le lancement d'un programme ambitieux de privatisation d'une partie des entreprises publiques. Nous pouvons considérer que ce premier chapitre est la toile de fond de notre thèse, un chapitre qui expose les réalités de l'évolution historique du système économique international et en particulier l'évolution de l'économie égyptienne à travers ses tentatives d'insertion dans la globalisation. Dans le chapitre II, nous allons présenter une synthèse des fondements théoriques du libre-échange et de la concrétisation de la globalisation des flux réels depuis l'abandon des barrières protectionnistes et jusqu'à la naissance de l'Organisation Mondiale du Commerce (OMC) et l'émergence des accords de libre-échange préférentiels à travers plusieurs exemples. Nous enchaînons ensuite avec la présentation des réformes accomplies en Egypte pour satisfaire aux accords de l'Uruguay Round. Nous analyserons ensuite plus en détailles principaux partenaires commerciaux de l'Egypte et les perspectives de libéralisation commerciale régionale, notamment avec l'Union Européenne et le Moyen Orient et qui vont jouer un rôle important dans le calcul du taux de change réel effectif d'équilibre qui pourrait devenir le noyau de parité centrale d'une politique de change intermédiaire. Cette analyse des partenariats commerciaux présente également l'impact qu'ils auront sur le degré d'ouverture de l'économie en Egypte, ce qui pourrait augmenter le volume des flux de capitaux et affecter la fluctuation du taux de change. En effet, les fondements théoriques de la théorie d'Edwards et d'Elbadawi illustrent le fait que l'ouverture commerciale accentue les fluctuations du taux de change. De même la composition des échanges commerciaux détermine l'impact potentiel des termes de l'échange sur l'offre et la demande de devises, et par conséquent sur la fluctuation des taux de change. Nous allons donc exposer à la fin de notre deuxième chapitre la composition du commerce extérieur de l'Egypte en détail afin d'en identifier l'impact sur les termes de l'échange et par conséquent le taux de change.

16

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

Nous procéderons à la détermination des principales exportations et importations de biens et services et la volatilité de leur prix. Dans le troisième chapitre, nous allons présenter l'acheminement du processus de globalisation fmancière qui a pris place dans le mouvement de mondialisation commerciale, notamment grâce au virage de l'économie mondiale dans les années 60 et 70 vers une économie dominée par les firmes multinationales. Nous allons y analyser les différentes mesures d'intégration d'un pays dans la globalisation ainsi que l'impact théorique de la libéralisation financière afin de connaître les motivations qui poussent les différents pays à s'engager sur cette voie. Nous allons également étudier l'impact empirique des différents types de flux de capitaux à travers la synthèse des tests économétriques les plus récents. Nous allons ensuite présenter les mesures de libéralisation financière en Egypte, aux niveaux externes et internes. Le volet externe sera axé sur l'analyse des flux d'IDE, des transferts des travailleurs égyptiens à l'étranger et du recours à l'endettement. Le volet interne concernera la libéralisation du système bancaire et des assurances, ainsi que la redynamisation de la Bourse du Caire et d'Alexandrie dans le cadre du programme de réforme économique engagé depuis 1991. Cette analyse nous permettra de connaître son degré d'ouverture financière, ce qui demeure l'une des variables déterminantes dans notre analyse du taux de change en Egypte, et du choix de la politique de change qui s'inscrit dans la lignée des autres politiques du gouvernement. Dans le quatrième et dernier chapitre nous allons étudier l'éventuel décalage entre les politiques de change recensées par le FMI pour chaque pays et la politique réelle que le pays adopte. Nous examinerons la littérature la plus récente sur le sujet et développerons un modèle adapté au cas de l'Egypte qui permettrait de déterminer la réelle politique de change adoptée. Nous utiliserons pour cela la base théorique du modèle d'Elbadawi17 à équation unique. En effet, notre modèle examine l'interdépendance entre les politiques monétaires et commerciales de l'Egypte afin d'en déduire la position de la politique de change dans le cadre du triangle de Mundell (qui représente le trilemme économique dont nous avons parlé précédemment). Nous appliquerons la méthodologie des Prix Nobel d'économie de
17 Elbadawi, Ibrahim A. (1994) « Estimating Long-run Equilibrium Real Exchange Rate », In Williamson, John (éditeur) Estimating Equilibrium Exchange Rates, Institute for International Economics, Washington D.C. Elbadawi, Ibrahim A. (1997) « Real Exchange Rate Policy and Export Performance in Three Arab Countries », Papier presenté à la 4 ème conference annuelle de l'Economic Rresearch Forum for the Arab Countries, Iran and Turkey sur Ie suj et « Regional Trade, Finance and Labor Markets in Transition », Beirut, 7-9 septembre 1994. Nous avons eu l'immense honneur de rencontrer le Professeur Ibrahim Elbadawi, avec qui nous avons pu nous entretenir et discuter de notre recherche de thèse en cours, ce qui nous a considérablement rassuré quant à l'évolution de nos réflexions.

17

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

2003, Engle et Granger18, pour démontrer la cointégration qui relie le comportement du taux de change réel à ses fondamentaux réels et monétaires, ce qui devrait nous indiquer le rôle joué par chaque variable, ainsi que le comportement de long terme du taux de change de l'Egypte et ses mésalignements. Nous présenterons ensuite la crise de change qu'a connue l'Egypte entre 1998 et 2003 à partir de l'analyse du comportement de l'offre et de la demande de devises étrangères durant cette période. Ensuite nous procèderons au calcul du taux de change réel effectif d'équilibre de long terme de la livre égyptienne face aux devises de ses principaux partenaires économiques, les Etats Unis, l'Europe et le Moyen Orient, et nous en identifierons les mésalignements. Selon les résultats de nos différents tests, nous allons identifier les politiques d'accompagnement nécessaires à la mise en place d'une politique de change en harmonie avec les politiques économiques du pays et les perspectives de la conj oncture internationale. Nous allons explorer la possibilité d'une coopération régionale au niveau des politiques de change qui s'ouvrent à l'Egypte, que nous comparerons aux mesures de coopération de change adoptées dans le Moyen Orient, l'Amérique Latine et l'Asie de l'Est, afin d'en tirer des leçons pour notre cas d'étude en particulier, et pour les pays en développement en général.

18 Engle, Robert et Clive Granger (1987) « Co-Integration Estimation, and TestÎng », Econometrica, n055, pp.251-276.

and Error-Correction:

Representation,

18

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

CHAPITRE L'EvOLUTION

I:

DES POLITIQUES DE CHANGE

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

CHAPITRE I : L'EvOLUTION

DES POLITIQUES DE CHANGE

Les politiques de change ont connu une réelle mutation depuis l'effritement du système de Bretton Woods en 1973. En effet, depuis la naissance de la monnaie dans les anciennes civilisations comme intermédiaire d'échange, la seule politique de change qui existait était la politique de change fixe, où toutes les monnaies avaient comme base l'or. Néanmoins, l'intensification des échanges et des flux de capitaux aux le 16èmeet 17ème siècles vont donner naissance à une nouvelle activité économique liée uniquement aux opérations financières comme les banques. Ceci donne à la monnaie une certaine autonomie par rapport aux échanges et rend la relation entre devises plus complexe. Ainsi, les économistes des 19èmeet 20èmesiècles se sont penchés sur l'analyse des taux de change, de leurs comportements les uns envers les autres, et des variables qui influencent leurs cours. Ils vont reconnaître aux politiques de change leur rôle croissant dans l'ajustement économique des pays. La politique de change devient non seulement un instrument efficace dans la gestion économique, mais devient également l'une des causes majeures de crises économiques lorsqu'elle n'est pas correctement maîtrisée. Nous présenterons dans la première section de ce chapitre l'évolution historique des politiques de change à travers les mutations du système monétaire international, ce qui nous permettra de resituer les grandes théories du taux de change dans leur contexte historique, à la lumière des principaux évènements qui ont bouleversé le monde, notamment au long du 20èmesiècle. C'est en effet la deuxième guerre mondiale qui déclenchera le nouvel ordre politicoéconomique que nous vivons aujourd'hui sous l'appellation« Globalisation »dont nous présenterons les différentes caractéristiques en détail dans les chapitres 2 et 3 de la thèse. Nous allons démontrer comment ce nouvel ordre économique international donne lieu à une quasi-impossibilité de maintenir des taux de change stables et par conséquent empêche l'adoption d'un taux de change fixe. Cette problématique sera exposée principalement par Robert Mundell dans les années 1950-60, demeurant l'un des piliers des théories du taux de change flexible qui vont donner lieux à l'effritement du système de change fixe de Bretton Woods. Nous terminerons cette section par l'explication des théories les plus récentes en termes d'analyse des variables qui déterminent le comportement des taux de change et de la notion du taux de change réel d'équilibre fondamental et ses mésalignements, notamment les travaux d'Edwards et d'Elbadawi.

21

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

La deuxième section sera consacrée à l'étude de la politique de change en Egypte au cours du 20ème siècle, ainsi que des mutations de son système économique. Cette section retrace I'historique de la Livre Egyptienne avant et pendant le système de Bretton Woods qui prend fin en 1973. Nous démontrerons également l'évolution de l'économie égyptienne depuis 1974, date à laquelle le gouvernement égyptien de Sadate a instauré la politique d'ouverture économique appelée « Infitah ». Ainsi, nous présenterons le programme de réfonne économique de 1991 qui donnera lieu à la plus importante série de réfonnes économiques, notamment en matière de taux de change et de privatisation.

SECTION I : INTERNATIONAL CHANGE

LE SYSTEME MONETAIRE ET L'EVOLUTION DES THEORIES DU

L'évolution du Processus de Mondialisation Commerciale et de Globalisation Financière est longue. Bien avant la domination du secteur financier dans les échanges entre les Etats à l'échelle internationale, les échanges commerciaux et leurs dynamiques croissantes posaient les fondations du système économique mondial que nous connaissons actuellement. En effet, depuis le début des civilisations, la volonté de consommer un bien dont on ne dispose pas, mais qui se trouve dans un pays voisin, poussait les hommes à commercer. L'offre de nouveaux produits comme les tissus et plantes aromatiques venant de l'Inde ou d'ailleurs engendrait sa propre demande. Cette demande devenant supérieure à l'offre qu'induit la rareté du produit dans le pays augmentait son prix, réalisait une plus grande marge de bénéfice pour ceux qui le vendaient. Le commerce entre pays était né. Dans toute région ayant connu une prospérité à un moment ou à un autre de son histoire, cette prospérité à été, en majorité, liée à son commerce avec le monde. Depuis le temps des Pharaons, l'Egypte est au Centre de ce phénomène. Le Nil a fait connaître à l'Egypte une abondance de richesses naturelles, qui lui ont permis d'établir des échanges avec d'autres pays, notamment avec des pays Asiatiques et Européens. Il apparaîtrait que les bateaux Egyptiens dédiés à l'exploration de nouveaux mondes ont découvert les Amériques, ce qui témoigne d'une grande ouverture aux échanges. Nous pouvons même qualifier le régime politique et économique de l'Egypte à l'époque Pharaonique de « libéral ». Néanmoins, le système économique de l'époque était marqué par l'esclavage, ce qui a donné lieu à 22

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

des réflexions d'ordre éthique, et non à des réflexions concernant directement la science économique. C'est ainsi que nous retrouverons les mêmes pensées chez les philosophes grecs, notamment les écrits d'Aristote entre 384-322 avant J.-C., qui soutient l'esclavage:« Les espèces inférieures sont esclaves par nature, et il vaut mieux pour elles, comme pour tous les êtres inférieurs, qu'elles soient dominées par un maître (...) En effet l'emploi d'esclaves ne diffère guère de celui d'animaux domestiques 19. »

1. Les métamorphoses de la monnaie
La croissance des échanges commerciaux dès cette époque a poussé le monde à établir une monnaie de transaction sous forme de pièces d'or, d'argent ou de fer. Le poids et la rareté du métal seront une référence universelle pour la valorisation des biens et services. Chaque pays, région ou territoire donnait un sceau à sa monnaie, désignant la quantité de métal qu'elle inclut. 1.1. La monnaie dans l'Antiquité La croissance et la diversité des monnaies et pièces en or utilisées par les différents empires, plusieurs siècles avant J.-C, ont engendré deux phénomènes très importants dans ces sociétés. Premièrement l'émergence des prêts à intérêt, et deuxièmement, la surévaluation des monnaies. En effet, les Egyptiens, déjà 1000 ans avant J.-C., avaient créé une monnaie constituée d'un mélange d'or et d'argent, appelée « l'Electrum». Cette méthode de fabrication de la monnaie fut également adoptée par d'autres pays, comme l'empire de Lydia (7ème siècle avant J.-C). Ces derniers marquaient leur monnaie d'un sceau qui indiquait une valeur d' 1/3 du « stater », la valeur standard d'une pièce d'oro. La notoriété acquise par la monnaie permettait ensuite au Prince de produire des pièces qui contenaient moins d'or, lui permettant d'accroître son pouvoir d'achat et de financer ses besoins. Ainsi, Aristote aborde alors le problème de l'activité lucrative qu'il trouve répugnante, par essence: « Certains hommes transforment toute qualité ou tout art en un moyen de gagner de l'argent; ils considèrent le gain comme le but [mal et un but auquel toutes les choses doivent contribuer ». A l'instar de sa position sur l'usure, la justesse de cette remarque n'a pas varié aux cours des siècles. Nous pouvons sans aucun doute, illustrer l'argumentation d'Aristote par l'exemple actuel du jeune loup de la finance qui consacre tous ses efforts personnels et abandonne toute conscience morale afin d'obtenir des avantages pécuniaires et qui mesure toute réussite
Aristote, 99-103. 20 Mundell, 19 Politiques, Robert Livre 1, Chapitre 5, Flammarion, Monetary (Traduction System par Pierre Pellegrin de 1993), p.

(1997) « The International

in the 21 st Century.

.. », Op. Cil.

23

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

personnelle à l'aune du profit21. Il n'est pas surprenant qu'Aristote ait sévèrement condamné la perception d'un intérêt: « La manière la plus haïssable (de faire de l'argent), et la plus justement haïe, est l'usure - le prêt à intérêt (...) Car l'argent est censé constituer un moyen d'échange, mais non une source d'intérêt ». Pendant la période romaine, la monnaie commençait à développer sa propre personnalité. Ainsi, on a appris rapidement que l'on pouvait rogner un peu le métal servant à la fabrication des pièces de monnaies ou bien introduire une petite quantité d'un métal de qualité inférieure en les fabriquant. Cette pratique courante pendant les derniers siècles de l'Empire Romain symbolisait la réalisation que la valeur naturelle de la monnaie n'était pas essentielle à sa fonction de moyen d'échange.

1.2. Les flux d'or et la première inflation en Espagne
Mais ce n'est qu'au Moyen Age que la monnaie va connaître une réelle mutation. C'est à cette époque que les activités commerciales se sont développées continuellement, à la fois entre les différentes régions de l'Europe et entre l'Europe et des régions de plus en plus lointaines. Ces échanges commerciaux s'effectuaient par l'intermédiaire d'un échange entre monnaies, constituées de pièces et lingots d'or. La référence en matière de comparaisons des prix et de coûts était basée sur la quantité d'or nécessaire à l'achat d'une certaine quantité de produits. La possession d'or a représenté durant une longue période un signe de richesse. Christophe Colomb en dira: « l'or est une chose merveilleuse! Quiconque en possède dispose de tout ce qu'il désire. Avec l'or, on peut même faire entrer des âmes au Paradis ».22 La croissance des activités et des échanges engendrait une accumulation de richesses, nécessitant une protection contre le vol. C'est de ce besoin de protéger les pièces d'or que sont nées les Banques. Les marchands déposaient leurs lingots d'or à la banque, et recevaient de la banque un certificat à leur nom correspondant à la somme déposée. C'est alors qu'apparurent les premiers billets de banque. Très vite, les institutions financières et bancaires occupent une place centrale dans l'activité économique et dans son fonctionnement. Dans les endroits où l'on pouvait peser et changer les pièces de monnaie de différents pays, les échanges monétaires ont commencé à faire partie des habitudes de l'activité commerciale. Depuis le 14ème siècle, des villes comme Venise, Florence, Bruges, et plus tard Anvers, Amsterdam, et Londres deviennent des places financières traitant de la monnaie, mais également innovant en instruments financiers. Dans ces villes marchandes, les grands financiers n'exerçaient pas seulement une influence considérable sur le gouvernement: ils étaient en fait le gouvernement.23 Le grand Charles Quint est élu empereur grâce aux
21 Galbraith, John Kenneth (1989) L'Economie en Perspective: une Histoire Critique, Seuil, 22 Ibid., p.52 (la citation provient d'une lettre écrite par Colomb en 1503 de Jamaïque). 23 Ibid., p.49. Paris, p.35.

24

Politiques de change et globalisation : le cas de I JEgypte

Dr. Bassem Kamar

gratifications versées par ses financiers aux grands électeurs. Du même coup, le nouvel empereur se trouve endetté à vie. Mais une nouveauté viendra bouleverser la relation entre les échanges réels et les échanges de monnaie dans les 15èmeet 16èmesiècle. En effet, la découverte des Amériques par Christophe Colomb a conduit à de nouvelles sources d'échanges, notamment les flux d'or et d'argent. Ils se déversaient en Espagne où, suivant la loi, ils devaient être transformés en pièces de monnaie; ces pièces se répandirent ensuite dans le reste de l'Europe pour financer les guerres de l'Espagne et les produits qu'elle avait besoin d'importer. Ce grand afflux de métaux précieux provoqua à l'époque une hausse générale des prix et c'est à cette occasion que se manifesta sous une forme embryonnaire la théorie quantitative de la monnaie, selon laquelle les prix varient en proportion directe de la masse monétaire. Cette théorie a été modélisée pour la première fois par Fisher en 1911, comme nous allons l'exposer ultérieurement. La hausse des prix se déclenche d'abord en Espagne et s'étend ensuite au reste de l'Europe. En Andalousie, les prix ont peut-être quintuplé entre 1500 et 1600. En Angleterre, si les prix se trouvaient à l'indice 100 avant Christophe Colomb, ils atteignirent 250 à la fin du 16ème siècle. A cette époque, la relation entre masse monétaire et prix envahit les réflexions économiques. Jean Bodin, le grand érudit et théoricien politique écrivait en 1576: « Je crois que les prix élevés que nous observons de nos jours sont dus à environ quatre ou cinq causes. La principale, et presque la seule (à laquelle personne n'a fait allusion jusqu'à ce moment), c'est l'abondance d'or et d'argent »24. Il mentionnait ensuite les monopoles comme deuxième facteur important. Certes, la mondialisation financière de l'époque s'est opérée au détriment de l'Espagne qui, tout en finançant la conquête des Amériques et en bénéficiant des métaux précieux qui en provenaient, n'est jamais parvenue à retenir chez elle ces signes de richesse. Au lieu de s'enrichir l'Espagne s'appauvrissait, abandonnant sa richesse aux promoteurs d'innovations monétaires. Les banquiers ont commencé à imprimer des certificats en papier qui avaient un caractère international. Ces certificats de dépôts reconnus dans la plupart des places financières de l'Europe ont engendré une plus grande circulation de l'or et de son afflux de l'Espagne vers Amsterdam et Londres. Le gouvernement espagnol avait beau multiplier les restrictions aux sorties de l'or, le mouvement du métal précieux lui échappait. Ces restrictions devenaient inefficaces face aux innovations monétaires qui la contournaient, annulant tous les effets restrictifs du contrôle imposé par l'Etat espagnol.
24

Cité par Montchrestien, Antoine de (1889) John Kenneth (1989), Op. Cil., p.63.

Traicté de f'Oeconomie

politique,

Paris, Plon, ln Galbraith,

25

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

1.3. La naissance

des banques et de la création monétaire

Des phénomènes d'une ampleur nouvelle apparaissent liés à la circulation en grand de papier commercial et financier, favorisée par l'invention de l'imprimerie en 1450. Un directeur de la toute nouvelle Banque d'Amsterdam créée en 1609, le Suédois Palmstruch, opère en 1617 une innovation révolutionnaire: se basant sur la confiance qu'inspirent les certificats de dépôt d'or dans cette banque, il délivre des certificats de dépôts fictifs qui peuvent circuler comme certificats authentiques. Il crée ainsi le crédit moderne, c'est à dire une monnaie qui ne se rattache à aucune contrepartie matérielle. Des individus qui ne possèdent pas de matière naturelle (l'or) peuvent se lancer dans les affaires grâce à ces avances représentées par du papier (le billet de banque), ce qui donne lieu à une double révolution: l'apparition de la richesse monétaire (pouvoir d'acheter) n'est pas conditionnée par une dotation naturelle (pouvoir de produire). De plus, détachée de son support physique, la monnaie se libère de la représentation d'une quantité physique ou d'une entité naturelle. La création de monnaie n'est plus assimilée à une frappe de matière sous le contrôle d'un Prince ou d'un pouvoir politique. La dissociation monnaie et crédit, or et papier, transfère une partie du pouvoir monétaire aux banquiers. Par le crédit, par une création monétaire décentralisée, chaque individu peut accéder au capital. D'un simple instrument naturel d'échange, la monnaie devient l'origine artificielle de la richesse naturelle. Le capitalisme est là. La première banque de I'histoire naît à Amsterdam en 1609 grâce à l'innovation de Palmstruch et permet de se passer d'un équivalent général dépendant du politique échappant ainsi au monopole du prince: chaque banque peut émettre du papier de crédit et chaque individu compétent peut y accéder. Les financiers, maîtres de la circulation du papier, deviennent les bailleurs de fonds d'Etats endettés par la guerre permanente. Amsterdam et Londres deviennent des places internationales s'enrichissant par la pratique contractuelle d'un partenariat qui ignore les limites territoriales des Nations. En Hollande, la liberté du commerce est totale, même avec les ennemis. La liberté de mouvement des espèces est une règle « sacrée ». En 1630, l'écrivain mercantiliste Thomas Mun écrivait: « La manière ordinaire d'augmenter nos richesses et trésors est par le commerce extérieur; cependant nous devons observer la règle suivante: vendre aux étrangers, par an, plus que ce que nous consommons de leurs produits en valeurs ». Après quelques hésitations, l'Angleterre, futur centre monétaire mondial, institue dès 1663 la liberté d'exportation des monnaies et des matières d'or et d'argent. L'opinion des mercantilistes anglais est qu'il convient moins de réglementer le mouvement des espèces que d'orienter les flux commerciaux.

26

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

Les activités commerciales et bancaires italiennes ont occupé une position clé au début de la Renaissance25. Aux 17èmeet lSème siècles, de grandes compagnies de commerces coloniales se sont formées à l'instar de « Dutch and British East India Companies », «the Muscovy Company», «the Royal Africa Company» et « Hudson Bay Company». Etant donné les profits réalisés en fabriquant ainsi de l'argent (les bénéfices sous formes d'intérêts que les banquiers recevaient en réalisant un prêt sans effort), la tentation d'abuser d'une chose aussi merveilleuse était évidente. Ainsi, des banques centrales ont été créées pour réglementer les activités des banques, à l'instar de la Banque d'Angleterre fondée en 1694. Mais rapidement, les gouvernements se sont rendu compte que la création monétaire leur permettait d'éviter d'augmenter les impôts ou d'emprunter à des financiers de plus en plus réticents. En Grande Bretagne, l'émission de billets par la Banque d'Angleterre a contribué à financer les guerres contre Louis XIV dans les dernières décennies du 17ème siècle. De même, le gouvernement français a utilisé les « assignats» pour financer la révolution, les« continentals» ont payé les armées de Washington et les« greenbacks» la guerre de Sécession26. Alors que la civilisation s'étendait au sud et à l'ouest des Etats-Unis pendant les premières décennies de l'indépendance, les colons des futurs Etats de la Frontière et du Middlewest furent de fervents partisans de la création de banques et de monnaie par ces mêmes banques. Les prêts, ainsi réalisés, ont aidé les fermiers à produire et les marchands à faire du commerce. En réponse à cette demande, toute localité assez grande pour abriter « une église, une auberge ou un atelier de forgeron fut jugée un endroit propice pour y installer une banque »27. Comme on pouvait s'y attendre, ces attitudes laxistes se sont heurtées brutalement aux opinions et aux intérêts conservateurs. Il était désormais évident que la monnaie avait une double personnalité et que ses deux moitiés se trouvaient violemment en conflit. Nous devons quand même signaler que cette période relativement laxiste de liberté bancaire était extrêmement favorable à la croissance économique.

25 Hirst, Paul et Graham Thompson (1995) Globalisation GB, p. 18. 26 Galbraith, John Kenneth (1989), Op. Cit, p.182 27 Angell, Norman (1929) The Story ofMoney, Frederick

and the history

of the international

economy,

A. Stockes,

New York, p.279.

27

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

2. Le système de change fixe
La naissance de l'étude structurée de l'activité économique du pays et de ses relations avec le monde s'est développée principalement en Grande Bretagne à partir du 17ème siècle. Le philosophe David Hume28 a publié en 1758 son essai qui représente la première exposition réelle d'un modèle économique29. Vingt ans plus tard, son ami Adam Smith publie en 1776 son ouvrage sur « La Richesse des Nations », ouvrage qui restera le fondement de la théorie « libérale ». Depuis le début du 19èmesiècle, la théorie des « Avantages Comparatifs »30de David Ricardo domine les manuels d'enseignement de l'économie internationale. Le point de départ de la théorie ricardienne, exposée dans le chapitre VII des Principes de l'économie politique et de l'impôt (1817), est la comparaison bien connue de deux économies en autarcie, le Portugal et l'Angleterre, qui produisent deux biens, le vin et le drap, à partir du travail. L'idée nouvelle introduite par Ricardo réside dans ce principe de l'avantage comparatif: chaque pays a intérêt à se spécialiser dans la production de la marchandise pour laquelle il détient l'avantage comparatif le plus élevé. Ce modèle n'est pas abandonné et fait l'objet de recherches récentes tendant à généraliser et à étendre ses résultats.

2.1. L'Etalon Or
L'époque de David Ricardo a été marquée aussi par la création du fondement du Système Financier International sous l'Etalon Or. Les origines de l'Etalon Or remontent à 1819 lorsque le Parlement britannique a passé une loi selon laquelle la Banque d'Angleterre échangeait des billets de banque contre une quantité fixe d'or, d'où son appellation. Vers la fin du 19èmesiècle, l'Allemagne, le Japon, et d'autres pays ont adopté l'étalon or. La Grande Bretagne était la plus grande puissance économique et les autres pays s'inspiraient de ses institutions. Les Etats Unis ont effectivement rejoint l'étalon or en 1879 avec le rattachement à l'or de leurs « greenbacks» (billets verts) imprimés durant la période de la guerre civile. En 1900 l'Acte de l'étalon or a institutionnalisé l'encrage du dollar à l'or. C'est ainsi que Londres occupait légitimement le centre du système monétaire international de l'époque. Ainsi, à l'aube du 20ème siècle, chaque pays avait un taux de change
28 Hume, David «Of the Balance of Trade », ln Eichengreen, Barry et Marc FIandre au, (éditeurs), (1997) L'Etalon-Or en théorie et histoire, Routledge, Londres. 29 Krugman, Paul et Maurice Obstfeld (2003) International Economics: Theory and Policy, Op. Cit. 30 La référence classique est Ricardo, David (1817) The Principles of Political Economy and Taxation. David Ricardo est un économiste anglais éminent, qui arrive aux études économiques après une éducation talmudique très rigoureuse, à la Synagogue portugaise d'Amsterdam, suivie d'une carrière très lucrative à la bourse anglaise. Sa lecture de La Richesse des Nations d'Adam Smith30 l'a amené à publier entre 1811 et 1823 un grand nombre d'ouvrages détaillant les relations économiques, et innovant dans la modélisation de ses essais.

28

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

nominal, exprimant la valeur de ses billets de banque par rapport à une quantité fixe d'or. La politique de change fixe était à cette époque la seule politique de change connue. Sous l'Etalon Or, les banques centrales avaient comme responsabilité de garantir une parité fixe entre leur monnaie nationale et l'or. Pour garantir cette convertibilité, les banques centrales devaient disposer de larges réserves d'or. Mais l'expansion des échanges commerciaux entre la Grande Bretagne et la plupart des pays du monde engendrait le plus souvent des déficits commerciaux à l'égard de la Grande Bretagne. Ces pays devaient combler leur déficit par le transfert de grandes quantités d'or (souvent acheminées vers la Grande Bretagne par bateau). En effet, nous pouvons imaginer la balance des paiements de l'époque comme ceci:

x-

M

~ Or

= 0

Où X = les exportations, et M = les importations. Pour éviter ce mouvement d'or, les banques centrales ont adopté de nouvelles politiques visant à introduire la notion de flux financiers autres que les réserves d'or dans le calcul du solde des balances des paiements. Si le pays possédait des réserves d'or, ces réserves allaient s'épuiser, et le pays serait contraint à s'endetter auprès des banques étrangères pour payer ses importations. Depuis, l'équilibre de la balance des paiements s'opère lorsque les flux financiers (hors réserves en or) sont égaux aux déficits (ou excédants) commerciaux, soit:

X-M::l::

F = 0

Cette expression de la balance des paiements permet à toutes les banques centrales de préserver leurs réserves d'or, et par conséquent leur taux de change fixe. Au début du 2üèmesiècle, l'économiste américain Irving Fisher démontre l'évidente relation entre la masse monétaire et les prix, et met en évidence le lien direct entre la masse monétaire en circulation et les prix. La théorie quantitative de la monnaie soutient que les prix varient en fonction du volume de la monnaie en circulation, en tenant compte de la vitesse de circulation de cette monnaie et du nombre de transactions auxquelles elle servait. Ainsi, une hausse ou une baisse de la quantité de monnaie en circulation ou dans les banques, variables qui peuvent faire l'obj et d'une action et d'un contrôle de l'Etat, affecte directement le niveau des prix. Les banques centrales recouraient donc à la réduction de la masse monétaire pour faire face au déficit commercial et 29

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

l'augmentaient lors d'un excédent. Ceci a été nommé par Keynes comme «les règles du jeu» de l'étalon or. Mais les Etats à excédent commercial ne jouaient pas forcement selon cette règle du jeu en important l'or des autres pays, et c'étaient les pays déficitaires qui subissaient seuls la contrainte d'équilibrer les balances des paiements de tous les pays. Entre 1900 et 1914, certains pays ont eu recours à l'impression de billets de banque pour le financement de leurs opérations militaires. Ceci a engendré une augmentation de la masse monétaire et des prix. A la fill de la première guerre mondiale, les accords de Versailles ont condamné l'Allemagne à verser de larges sommes aux alliés. Mais au lieu d'augmenter les taxes pour financer ces redevances, la banque centrale Allemande a tout simplement imprimé des billets. Ceci a donné lieu à un épisode d'hyperinflation sans précédent en Allemagne, durant lequel l'indice des prix allemands a augmenté d'un niveau de 262 en janvier 1919 à 126.160.000.000.000 en décembre 1923, soit un facteur de 481,3 milliards. Suite à cela, l'Allemagne a opéré une réforme de sa monnaie et a obtenu des relaxes sur ses réparations dues aux alliés, lui permettant d'aboutir à un équilibre budgétaire31 . En 1922, la conférence de Genève réunissant la Grande Bretagne, la France, l'Italie et le Japon a abouti à un retour au système de l'étalon or et aux parités fixes qui existaient avant la guerre. Plusieurs pays détenaient à nouveau des Livres sterling comme réserves de changes. La détermination du taux de change de chaque monnaie s'effectuait selon la théorie de la Parité du Pouvoir d'Achat. Cette théorie stipule (dans sa forme la plus commune) que les variations du taux de change entre deux devises sur une période de temps donnée sont déterminées par les changements des niveaux des prix relatifs dans les deux pays32. Puisque cette théorie souligne les changements des niveaux des prix comme détenninant principal des mouvements du taux de change, elle a été également appelée « théorie inflationniste du taux de change ». Les premières versions de la théorie de la parité du pouvoir d'achat (PPA) ont été trouvées dans les ouvrages de l'école de Salamanca au 16èmesiècle en Espagne et dans les travaux de Gerrard de Malynes en 1601 en Angleterre. Les écrits des bullionistes33 suédois, français et anglais de la deuxième partie du 18èmeet du début du 19ème siècle représentent une autre démonstration de la PPA. Le Bullion Report de
31 La dimension politique des flux internationaux de capitaux avant la première guerre mondiale est examinée par l'ouvrage devenu classique de Feis, Herbert (1930) Europe, les Banquiers du Monde, Yale University Press. 32 Dornbusch, Rudiger (1985) Purchasing Power Parity, NBER Working Paper n01591, National Bureau of Economic Research, Cambridge, M.A. 33 Le Bullionisme tire son origine de l'appellation anglaise du système de l'Etalon Or, « Gold Bullion Standard ».

30

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

1810 en Angleterre mérite d'être noté particulièrement. Les économistes classiques du 19èmesiècle, et notamment David Ricardo, John Stuart Mill et Alfred Marshall, soutiennent et développent des opinions plus ou moins avisées sur la PPA. Néanmoins, la théorie de la PPA est attribuée au suédois Karl Gustav Cassel (191634). La version absolue de la PPA repose sur « la Loi du Prix Unique» dans un marché compétitif. Toutes choses égales par ailleurs, le prix d'un produit devrait être le même dans tous les pays lorsqu'il est exprimé dans la même devise. Cette théorie comporte néanmoins plusieurs lacunes sur le plan empirique, car les prix ne sont pas les mêmes dans différents endroits du monde au même instant. Ceci est dû aux coûts de transports et aux barrières commerciales (comme les tarifs et les quotas). Ainsi, une nouvelle version de la PPA introduit cette notion d'obstacles au commerce, et se focalise sur les changements des prix et leurs impacts sur le taux de change. Ainsi, l'augmentation des prix domestiques par rapport aux prix étrangers implique une dépréciation proportionnellement équivalente de la monnaie domestique. C'est cette formule qui a été utilisée par Cassel pour l'analyse du taux de change durant la première guerre mondiale. « L'inflation générale qui a pris place durant la guerre à réduit le pouvoir d'achat dans tous les pays, à différents degrés, et les taux de change devront donc dévier de leurs anciennes parités en proportion de l'inflation dans chaque pays. A chaque instant la parité réelle est représentée par le pouvoir d'achat de la monnaie dans un pays et un autre. Je propose d'appeler cette parité « la parité du pouvoir d'achat ». Aussi longtemps que des relations commerciales existent entre deux pays, le taux de change actuel ne peut pas trop dévier de cette parité du pouvoir d'achat »35. Keynes reprend en 1923 l'analyse de la PPA, en accordant son invention à Ricardo et la reconnaît comme une importante possibilité empirique. En lui adressant toutes les critiques appropriées, il la soutient quand même pour des raisons pratiques, de la manière suivante: « Cette théorie ne nous donne pas une mesure pratique ou toute faite de la « vraie» valeur des échanges. Quand elle est restreinte aux biens du commerce extérieur, elle n'est pas beaucoup plus qu'un simple « truisme ». Quand elle n'est pas si restreinte, la notion de la parité du pouvoir d'achat devient beaucoup plus intéressante, mais n'est plus un outil de prévision correcte du développement des taux de change.

34

Cassel, Karl Gustav (1916) «The present situation of the foreign exchange », Economic mars 1916, ln Plihon, Dominique (1999) Les taux de change, La découverte, Paris, p. 21. 35 Cassel, Karl Gustav (1918) «Abnonna1 Deviation in International Exchange », Economic décembre 1918, In Dornbusch, Rudiger (1985) Purchasing Power Parity, Op. Cit

Journal, Journal,

31

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

Définie ainsi, la PPA mérite de l'attention, même si elle n'est pas toujours un indicateur correct des taux de change. L'importance pratique de nos critiques ne doit pas être exagérée »36. Les différentes études empiriques même les plus récentes nous démontrent que les retours vers la PPA souvent n'ont pas été rapides et les déviations de la PPA sont devenues plus semblables à des fluctuations persistantes dans la compétitivité extérieure d'un pays. Les changements des taux de change qui dévient de la PPA influencent en même temps l'évolution de l'inflation dans le pays: la dépréciation réelle augmente l'inflation et l'appréciation réelle réduit l'inflation. Ces effets des disparités du pouvoir d'achat font du taux de change un sujet important dans la politique macroéconomique. Les pays avec inflation significative ne peuvent pas se permettre un taux de change fixe, puisque la perte de compétitivité extérieure va vite amener à des déficits extérieurs excessifs et croissants, ainsi qu'à un chômage important. La PPA traditionnelle, selon la proposition originale de Cassel, montre que, même si la PPA n'est pas susceptible de tenir constamment, tout choc monétaire sera absorbé par les prix et le taux de change dans un délai d'environ deux ans. Les chercheurs qui utilisent les méthodes de la cointégration pour tester le retour moyen du taux de change réel à sa PPA, arrivent tous à la même conclusion, même si parfois le retoure est plus lene7. Dans les années 1920, le ralentissement économique de la Grande Bretagne et la faiblesse de ses réserves d'or par rapport à la quantité de billets anglais en circulation nourrit un sentiment d'incertitude et une perte de confiance en la Livre sterling, alimentant la volonté accrue de la part des banques centrales et des hommes d'affaires d'échanger leurs billets anglais contre de l'or. Cette période est appelée la Grande Dépression de 1929. Avec l'accroissement de la dépression, plusieurs banques centrales décident d'abandonner l'étalon or pour laisser leurs monnaies se dévaluer. Les Etats Unis ont dévalué le dollar de 20,67 dollars l'once en 1933 à 35 dollars en 1934. Les pays qui n'ont pas dévalué leurs monnaies durant la période de la Grande Dépression sont ceux qui ont souffert le plus, car leurs marchandises devenaient plus chères sur le marché intemational38. L'objectif de beaucoup de ces pays a été de réduire au maximum leur déséquilibre commercial, ce qui a freiné la croissance des échanges et a mené à la stagnation.
36 Keynes, John Maynard (1923) « », In Dornbusch, Rudiger (1985) Purchasing Power Parity, Op. Cit. 37 Les chercheurs cités sont Edison (1987), Frankel (1988) et Diebold, Husted et Rush (1991) ln Macdonald, Ronald et Luca Ricci (2001) «PPP and the Balassa-Samuelson Effect: The Role of the Distribution Sector», CESifo Working Paper n0442, CESifo, Munich. 38 Krugman, Paul et Maurice Obstfeld (2003), Op. Cit., p.544.

32

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

2.2. L'effet d'une dévaluation sur le solde commercial
L'analyse des comportements des taux de change évoluait à travers les travaux de Keynes donnant lieu aux modèles Keynésiens et Néo-Keynésiens, qui vont accorder une place privilégiée à la balance commerciale pour déterminer le taux de change. En toute vraisemblance, une dévaluation de la monnaie nationale exerce des effets à plus ou moins long terme sur la plupart des variables économiques39: prix, balance commerciale, taux d'intérêt, emploi, etc. Ainsi, les auteurs de ces modèles démontrent que le lien entre solde commercial et taux de change dépend de l'élasticité de l'offre et de la demande des exportations et des importations. Dans un cadre d'analyse simplifié, le lien entre solde commercial et taux de change découle des fonctions d'offre et de demande sur deux marchés: le marché des importations caractérisé par une fonction de demande Md(Pm) (à laquelle est associé le coefficient d'élasticité md == dIog Md/dIog Pm) et une fonction d'offre MO(Pde) (coefficient d'élasticité: mO == dIog MOldIog (Pm/e)), avec md<Oet mO>O; le marché des exportations, caractérisé par une fonction de demande Xd(Px/e) (coefficient d'élasticité: Xd ==dlog Xd/dlog (Px/e) ) et une fonction d'offre XO(Px)(coefficient d'élasticité: XO dlog XOldIog Px ), avec Xd<Oet xO>O) == Où P = Prix, e= Taux de Change au certain (nombre d'unités de la monnaie nationale pour une unité de la monnaie étrangère). Quant au solde commercial, B, il se définit en tant que la différence entre le produit des exportations et le coût des importations soit en l'exprimant en monnaie nationale:
B=Px xX

-

PmxM

(1.1)

A l'équilibre, l'égalité entre l'offre et la demande sur les marchés des biens importés et exportés permet d'obtenir les prix et les volumes d'échangés sur ces deux marchés, comme indiqué par le système d'équations suivant: M = Md (Pm) = Mo (PmI e ) X = Xd (Px le ) = Xo (Px)
(1.2) (1.3)

où M et X représentent les niveaux d'équilibre des exportations et des importations, respectivement.
39 Plihon,

Dominique

(1999)

Les taux de change,

La découverte,

Paris, p. 21.

33

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

Supposons que les autorités monétaires dévaluent, c'est-à-dire décident de ne plus soutenir le cours de la monnaie au taux e mais au nouveau taux e + de. Cette variation exogène du taux de change va se répercuter sur le solde commercial B, via les équations (1.1), (1.2) et (1.3). Des calculs relativement simples mais fastidieux permettent d'obtenir la formule dite de Bickerdike-Robinson-Metzler :
(dB/ Px x X)/( de/e) = Xd x Md x (1 + Mo + Xo) - Xo x Mo x (1+Xd+Md) (1.4)

Les dévaluations produisent ainsi deux types d'effets: elles agissent d'abord sur les prix des importations et des exportations, puis sur les volumes (les quantités) importés et exportés. Dans la réalité, la dynamique des dévaluations résulte du jeu de ces deux types d'effets et de leur décalage dans le temps. Elle s'ordonne autour de trois phases: A court terme (moins d'un an), une dépréciation commence par aggraver le déficit commercial car le prix des importations exprimé en monnaie nationale augmente rapidement, tandis que le prix des exportations reste constant. Il y a une dégradation des termes de l'échange, définis comme le rapport: prix des exportations/prix des importations. A court - moyen tenne (entre un an et quatre ans), la dévaluation a des effets favorables sur la balance commerciale car les échanges en volume bénéficient progressivement des gains de compétitivité: le pays importe moins de biens étrangers, devenus plus coûteux, et accroît ses exportations dont les prix exprimés en monnaies étrangères ont baissé. A moyen - long terme, les effets de la dévaluation s'atténuent progressivement, le bénéfice initial de compétitivité étant rogné par la propagation de l'inflation importée à la suite de la hausse des prix des importations. Les deux premières phases définissent ce qu'on appelle« la courbe en J », qui décrit la trajectoire du solde commercial à la suite d'une dévaluation, marquée par une dégradation de plus d'un an suite à la dévaluation, qui sera suivie d'une amélioration. La théorie économique a défini les conditions à satisfaire pour que les effets défavorables d'une dévaluation, qui se manifestent dans la première phase de la courbe en J, soient moins importants que les effets favorables sur les quantités échangées. C'est le «théorème des élasticités critiques» de Marshall-Lerner qui s'exprime ainsi: une dévaluation concourt au rétablissement de la balance commerciale lorsque la somme des élasticités des volumes importés et exportés par rapport au taux de change est supérieure à l'unité. Ce théorème célèbre signifie simplement que la réussite d'une dévaluation implique que l'amélioration des échanges en volume soit plus que proportionnelle au renchérissement des importations, libellées en devises. 34

Politiques de change et globalisation : le cas de l'Egypte

Dr. Bassem Kamar

Figure n° 1.1 : Dynamique de la dévaluation: Solde commercial

la courbe en J

+
Phase 1 Court terme Phase 2 Moyen Phase 3 Moyen long

-

o
temps

Si la demande pour les biens et services exportés est élastique (IXdl>1), la valeur des exportations en dollars augmente et la valeur des importations en dollars diminue (Md>1) : la balance commerciale doit donc s'améliorer. Une telle situation peut prévaloir dans le cas d'un petit pays, qui n'exerce aucune influence significative sur les prix des biens et services faisant l'objet d'échanges internationaux. Par ailleurs, et c'est une des limites du théorème des élasticités critiques qui ne s'intéresse qu'aux effets - prix sur la demande, une dévaluation n'est efficace que s'il existe des capacités d'offre disponibles, rentables et adaptées à la demande. L'échec des dévaluations du franc français en 1981 et 1982, par exemple, provient largement de ce que cette condition n'était pas remplie40. Dernière remarque: les analyses précédentes ne portent que sur la balance commerciale et ne prennent pas en compte l'impact d'une dévaluation sur la balance des services et la balance des capitaux41. Or, la dévalorisation d'une monnaie aggrave la charge de la dette extérieure lorsque cette dette est libellée en monnaie étrangère, ce qui est le cas de la plupart des pays. Par exemple, pour tous les pays dont la dette extérieure est libellée en dollars, toute dépréciation de 10% des monnaies locales par rapport au dollar entraîne un renchérissement de 10% de la charge des intérêts et des remboursements de chaque dollar emprunté. Donc l'impact bénéfique d'une

40

41

Aftalion, Florin et Etienne Losque Dans le cas de l'Egypte la balance

(1999) Les Taux de Change, Que sais-je, Paris. des services et la dette extérieure sont importantes.

35

Soyez le premier à déposer un commentaire !

17/1000 caractères maximum.