Cette publication est uniquement disponible à l'achat

Cristina PEICUTICRÉDIT, DÉSTABILISATION
ET CRISES
CRÉDIT, DÉSTABILISATIONDéréglementation des marchés financiers, concentration
bancaire, titrisation des crédits, excès de liquidité mondiale :
le cocktail explosif de la crise des subprimes a jeté un coup de ET CRISES
projecteur sur une institution traditionnellement discrète.
Après avoir déstabilisé le système financier global, comment
les banques peuvent-elles se racheter une conduite ?
Dans une Amérique et une Europe endettées, avec des
banques aux fonds propres insuffisants et une épargne
disponible réduite, quelles sont les solutions alternatives à la
titrisation capables de financer l’investissement productif ?
Quelle réglementation est nécessaire pour remettre les banques
au service de la croissance de l’économie réelle ? Autant de
questions que cet ouvrage aborde dans le but de remettre
l'économie au service de l'Homme.
Docteur en sciences économiques de la
Sorbonne, diplômée en finance d’Audencia,
l’Ecole Supérieure de Commerce de Nantes,
Cristina PEICUTI a également suivi des
études de langues, de littératures et de
civilisations anglaise, allemande et italienne à
l’Université de Nantes et de Düsseldorf. Polyglotte, elle a
vécu à Petrosani, New York, Venise, Nantes et Düsseldorf
avant de s’établir à Paris. Banquière conseil au sein d'un
groupe bancaire international, elle a été le conseiller des
petites et moyennes entreprises avant d’accompagner les
grands comptes dans leur développement à l’international.
Illustration de couverture : Honoré Daumier, « L’Équilibre européen », Le L’ÉQUILIBRE FINANCIER EUROPÉEN.
Charivari, 1866.
Série L’économie formelleISBN : 978-2-296-12192-8
Collection L’esprit économique22
CRÉDIT, DÉSTABILISATION
Cristina PEICUTI
ET CRISES








CRÉDIT, DÉSTABILISATION
ET CRISES


Collection « L’esprit économique »

fondée par Sophie Boutillier et Dimitri Uzunidis en 1996
dirigée par Sophie Boutillier, Blandine Laperche, Dimitri Uzunidis

Si l’apparence des choses se confondait avec leur réalité, toute réflexion,
toute Science, toute recherche serait superflue. La collection « L’esprit
économique » soulève le débat, textes et images à l’appui, sur la face
cachée économique des faits sociaux : rapports de pouvoir, de production
et d’échange, innovations organisationnelles, technologiques et
financières, espaces globaux et microéconomiques de valorisation et de
profit, pensées critiques et novatrices sur le monde en mouvement...
Ces ouvrages s’adressent aux étudiants, aux enseignants, aux chercheurs
en sciences économiques, politiques, sociales, juridiques et de gestion,
ainsi qu’aux experts d’entreprise et d’administration des institutions.

La collection est divisée en six séries :

Dans la série Economie et Innovation sont publiés des ouvrages
d’économie industrielle, financière et du travail et de sociologie
économique qui mettent l’accent sur les transformations économiques et
sociales suite à l’introduction de nouvelles techniques et méthodes de
production. L’innovation se confond avec la nouveauté marchande et
touche le cœur même des rapports sociaux et de leurs représentations
institutionnelles.

La série Economie formelle a pour objectif de promouvoir l’analyse
des faits économiques contemporains en s’appuyant sur les
approches critiques de l’économie telle qu’elle est enseignée et
normalisée mondialement. Elle comprend des livres qui s’interrogent
sur les choix des acteurs économiques dans une perspective
macroéconomique, historique et prospective.

Dans la série Le Monde en Questions sont publiés des ouvrages
d’économie politique traitant des problèmes internationaux. Les économies
nationales, le développement, les espaces élargis, ainsi que l’étude des
ressorts fondamentaux de l’économie mondiale sont les sujets de
prédilection dans le choix des publications.

La série Krisis a été créée pour faciliter la lecture historique des problèmes
économiques et sociaux d’aujourd’hui liés aux métamorphoses de
l’organisation industrielle et du travail. Elle comprend la réédition
d’ouvrages anciens, de compilations de textes autour des mêmes
questions et des ouvrages d’histoire de la pensée et des faits
économiques.

La série Clichés a été créée pour fixer les impressions du monde
économique. Les ouvrages contiennent photos et texte pour faire ressortir
les caractéristiques d’une situation donnée. Le premier thème directeur est
: mémoire et actualité du travail et de l’industrie ; le second : histoire et
impacts économiques et sociaux des innovations.

La série Cours Principaux comprend des ouvrages simples, fondamentaux
et/ou spécialisés qui s’adressent aux étudiants en licence et en master en
économie, sociologie, droit, et gestion. Son principe de base est
l’application du vieil adage chinois : « le plus long voyage commence par le
premier pas ». Cristina PEICUTI











CRÉDIT, DÉSTABILISATION
ET CRISES














L’Harmattan














© L'HARMATTAN, 2010
5-7, rue de l'École-Polytechnique ; 75005 Paris

http://www.librairieharmattan.com
diffusion.harmattan@wanadoo.fr
harmattan1@wanadoo.fr

ISBN : 978-2-296-12192-8
EAN : 9782296121928







« Les financiers ne font bien leurs affaires que
lorsque l’État les fait mal. »



Talleyrand













Sommaire





Avant-propos 11
Chapitre I La finalité de la politique monétaire 13
1. LES CANAUX DE TRANSMISSION DE LA POLITIQUE
MONÉTAIRE 17
1. 1. Le canal traditionnel du taux d’intérêt 17
1. 2. Les canaux de prix d’autres actifs 18
1. 3. Les canaux du crédit 20
2. LES FONCTIONS DU CANAL CRÉDIT 24
2. 1. Le rationnement du crédit 24
2. 2. Le rôle macroéconomique du canal crédit 34
2. 3. Le levier du crédit dans la politique monétaire 46
Chapitre II Le crédit déstabilisateur 77
1. LA CRISE DES NOUVELLES TECHNOLOGIES 81
2. LES CONSÉQUENCES DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE
MENÉE JUSQU’EN 2007 89
3. LE COMITÉ DE BÂLE ET L’ÉVOLUTION DE LA
RÉGLEMENTATION BANCAIRE MONDIALE 94
Chapitre III La crise des subprimes 125
1. LA TITRISATION, L’EFFET DE LEVIER ET LE CRÉDIT
IMMOBILIER 125
2. UNE CRISE DE LIQUIDITÉ 131
9 3. LA POLITIQUE MONÉTAIRE DU 9 AOÛT 2007 AU 11
MARS 2009 140
Chapitre IV La politique monétaire et la sortie de crise 149
1. LES PLANS DE RELANCE ET LE CANAL CRÉDIT EN
EUROPE 150
1. 1. Le canal crédit et la solvabilité 157
1. 2. Le canal crédit et l’accès à la liquidité 179
1. 3. Vers la fin de la récession ? 193
2. LA CRISE DES SUBPRIMES ET LE FINANCEMENT DE LA
CROISSANCE 198
2. 1. L’impact de la crise à court terme 199
2. 2. Les effets à moyen terme de la crise sur le financement
de l’économie 202
2. 3. Les fonds souverains et le financement des économies
occidentales 207
Epilogue 217
Bibliographie 223
Notes 235

10







Avant-propos





Le déclenchement de la crise des subprimes et la récession
généralisée de l’économie mondiale invitent à une analyse
approfondie du crédit bancaire. Cet ouvrage a pour but de poser
les fondements d’une réflexion structurelle et systémique sur le
fonctionnement de l’économie de marché. Il s’efforce de
décrypter le double aspect du crédit bancaire qui est à la fois un
canal de transmission de la politique monétaire et un outil
macroéconomique de stabilisation des marchés.
Alors que les banques ont recours de manière massive et
intense à des pratiques innovantes à haut risque dans le but de
garder intacts leurs fonds propres tout en répondant aux
exigences de la réglementation du Comité de Bâle, on
s’interroge sur la surenchère d’optimisation des bénéfices à
court terme par l’usage immodéré de l’effet de levier. Le livre
laisse ouverte la question d’une possible alternative à la
titrisation pour faire face à la demande croissante de
financement des économies de l’OCDE alors qu’il y a peu
d’épargne disponible, que les banques se retrouvent avec des
capitalisations insuffisantes, que les Etats sont surendettés, que
les bourses sont en déclin et que la seule solution alternative
immédiate qui serait le financement des économies par des
fonds souverains semble inappropriée du fait de la détention de
ces fonds par des Etats principalement asiatiques et moyen
orientaux, ce qui pourrait conduire à une nationalisation
transfrontalière.
Comme l’économie de marché repose sur les banques et que
son fonctionnement dépend du crédit bancaire, les mesures
nationales des plans de relance de tous les pays ont visé à
11 assurer un fonctionnement optimal du canal crédit et pour ce
faire – à l’exception de l’Allemagne – les gouvernements ont
aidé les banques à retrouver leur solvabilité et leur liquidité. Ce
scénario se reproduira à chaque crise – et les banques le savent
– car sans crédit bancaire, l’économie des pays occidentaux est
paralysée.
Les nombreuses interrogations posées par la crise des
subprimes méritent une réflexion en profondeur sur
l’organisation du système financier global et surtout des
réponses concrètes et efficaces afin d’éviter une nouvelle crise.
Aussi devient-il urgent d’améliorer la compréhension et
l’utilisation du canal crédit en tant qu’outil majeur de
transmission de la politique monétaire. Ce dernier est devenu un
instrument clé et innovant pour favoriser une sortie de récession
rapide.
12







Chapitre I La finalité de la politique
monétaire





La politique monétaire est au cœur des débats économiques
car c’est à elle que revient l’objectif de stabilisation des prix.
Cette montée en importance de la politique monétaire dans la
zone euro et aux Etats-Unis a lieu dans un contexte où la
politique budgétaire n’est plus l’instrument principal de
régulation conjoncturelle à cause des préoccupations relatives
aux déficits budgétaires et à l’endettement des consommateurs
et à cause de la difficulté de procéder à un réglage précis des
mesures budgétaires pour atteindre le degré de stabilisation
ciblé.
Les banques centrales ont besoin de comprendre les
mécanismes par lesquels la politique monétaire affecte
l’économie, de pouvoir évaluer l’incidence de leurs actions sur
l’économie pour élaborer une stratégie de politique monétaire
menant à la stabilité des prix. Pour y parvenir, l’action des
banques centrales consiste à relever les taux d’intérêt directeurs
pour prévenir une hausse de l’inflation et à les baisser pour
empêcher une récession de l’activité économique.
Les keynésiens et les monétaristes utilisent deux méthodes
d’analyse empirique différentes. Les monétaristes adoptent une
approche par la forme réduite et accordent plus d’importance
que les keynésiens aux variations de l’offre de monnaie. Les
keynésiens privilégient une modélisation structurelle. Dans
l’approche keynésienne, l’offre de monnaie agit sur les taux
d’intérêt qui agissent à leur tour sur les dépenses
d’investissement, qui affectent la production et la dépense
globale. La relation qui existe entre la monnaie et la production
13 ou la dépense globale est étudiée au moyen d’une analyse
empirique des différents canaux de transmission de l’influence
de la monnaie, comme par exemple la relation qui existe entre
les taux d’intérêt et les dépenses d’investissement. Dans le
cadre de l’approche par la forme réduite, les monétaristes ne
précisent pas les différents canaux à travers lesquels la monnaie
agit sur la demande globale, ils examinent seulement si
l’évolution de la production est fortement corrélée à l’évolution
de la monnaie. Si la connaissance du modèle est bien maîtrisée,
l’approche structurelle est meilleure car elle permet de
connaître le fonctionnement de l’économie, de comprendre les
effets de la politique monétaire sur l’activité économique et
d’évaluer chaque mécanisme de transmission. Par contre, si la
connaissance des mécanismes de transmission n’est pas sûre,
une observation de la corrélation entre les mouvements de la
production et ceux de la monnaie pourrait permettre de mieux
comprendre l’effet de la monnaie sur la production, à condition
de garder à l’esprit qu’une corrélation n’implique pas
nécessairement une causalité.
Les deux approches se suivent chronologiquement.
L’analyse théorique de la détermination du niveau de l’activité
économique globale proposée en 1936 par Keynes connut une
popularité très forte et fut acceptée par la majeure partie des
économistes à partir des années 1950 jusqu’au début des années
1980. Pour les premiers keynésiens, la politique monétaire
n’avait pas d’importance dans les mouvements de l’activité
globale, par conséquent dans le cycle. Ce point de vue reposait
sur l'observation de la faiblesse de la relation entre les taux
d’intérêt et l’investissement et sur l’idée que la politique
monétaire a été une politique d’argent facile au cours de la
Grande Dépression, pendant laquelle les taux d’intérêt des
effets publics sont restés faibles.
A partir de 1960, un groupe d’économistes monétaristes de
l’Université de Chicago, dirigé par Milton Friedman, oppose à
cette interprétation trois arguments.
1. On ne peut pas avoir une idée claire de la relation entre
les taux d’intérêt et l’investissement car, dans l’analyse, on
s’intéresse aux taux d’intérêt nominaux et pas aux taux d’intérêt
réels.
2. Les effets des taux d’intérêt sur l’investissement
constituent seulement l’un des nombreux mécanismes de
transmission à travers lesquels la politique monétaire exerce
une influence sur la demande globale.
14 3. Si l’on compare les valeurs observées des taux d’intérêt
réels et des taux d’intérêt sur les obligations les moins bien
cotées à leurs valeurs « normales », on découvre que la
politique monétaire est restée très restrictive lors de la Grande
1Dépression.
De cette manière, le concept « monétarisme » apparaît dans
les années 1960 comme antonyme du « budgétarisme ». Le
monétarisme de Milton Friedman est une méthode empirique
d’analyse des cycles et un essai d’interprétation théorique des
régularités relevées lors de cette recherche empirique. Le
monétarisme stricto sensu fait référence à la règle monétaire
recommandée par Milton Friedman, qui consiste dans une
croissance constante et modérée de la masse monétaire visant à
assurer la stabilité des prix. Par extension, on parle de
monétarisme pour désigner une stratégie de politique monétaire
accordant de l’importance à l’évolution des agrégats
monétaires. C’est cette approche qui est utilisée pour la
détermination de la politique monétaire à partir de 1980
jusqu’au début de la crise des subprimes. Aujourd’hui, les
keynésiens pensent que la politique monétaire a un impact
important dans la détermination de l’activité économique et du
niveau général des prix, mais ne sont pas d’accord pour affirmer
que seule la monnaie compte. Et pour les monétaristes,
l’influence de la politique monétaire sur la demande globale ne
se limite pas à l’influence exercée sur les taux d’intérêt sur les
dépenses d’investissement.
La politique monétaire en période de crise de liquidités
consiste généralement dans une injection de liquidités pour
réduire les tensions sur le marché interbancaire et restaurer la
confiance. Cette action est souvent complétée par une action sur
les taux d’intérêt qui se concrétise la plupart du temps par une
baisse des taux directeurs dans le but de réduire l’effet de la
crise financière sur la croissance.
De manière générale, périodiquement les banques peuvent
être touchées par une crise de liquidité du fait qu’elles utilisent
une partie de leurs ressources liquides pour financer des
emplois illiquides. Par conséquent, tout en étant solvables, elles
ne disposent pas toujours de liquidités suffisantes pour faire
face à des retraits non anticipés d’une partie importante de leur
passif liquide. L’importance du prêteur en dernier ressort vient
ainsi moins de son rôle d’instrument de politique monétaire que
de son utilisation pour éviter les paniques bancaires. Beaucoup
d’économistes pensent que les paniques bancaires de la période
15 de 1930 à 1933 qui ont été à l’origine de la plus forte
contraction de la masse monétaire de l’histoire américaine sont
la cause de la Grande Dépression. Car en limitant la capacité
des intermédiaires financiers et des marchés de capitaux, les
paniques bancaires perturbent gravement le fonctionnement de
l’économie.
Au moment de la création du Système fédéral de réserve, sa
principale fonction était d’agir comme prêteur en dernier
ressort. Mais, comme en attestent les nombreuses faillites
bancaires survenues lors de la Grande Dépression, le guichet de
l’escompte n’a pas toujours été utilisé par la Fed pour empêcher
les paniques bancaires. La Fed a tiré les leçons des erreurs
commises pendant la Grande Dépression et a très bien rempli
son rôle de prêteur en dernier ressort après la Seconde Guerre
mondiale comme nous pouvons le constater par exemple :
- en 1984 quand la Fed a prêté à la banque Continental
Illinois plus de cinq milliards de dollars ;
- le 11 septembre 2001 quand la Fed a publié quelques
heures seulement après l’attentat, le communiqué suivant : « Le
Système fédéral de réserve est ouvert et fonctionne. Le guichet
de l’escompte est disponible pour satisfaire les besoins de
2liquidité. » et elle a fourni 45 milliards de dollars aux banques
dans le cadre d’opérations au guichet, 200 fois le montant offert
au cours de la semaine précédente, ce qui, combiné à
l’injection de 80 milliards de monnaie centrale dans le cadre des
opérations d’open market, a permis au système financier de
continuer à fonctionner ;
- ou lors de la crise des subprimes (à une exception près,
qui fut le fait de ne pas sauver la banque d’investissement
Lehman Brothers dont la faillite le 15 septembre 2008 a ébranlé
le système financier mondial.)
Lors de la crise des subprimes, la Banque Centrale
Européenne a aussi pleinement joué son rôle de prêteur en
dernier ressort en assurant le fonctionnement du système
européen.
En règle générale, le rôle du prêteur en dernier ressort est
joué par les banques centrales qui peuvent prêter des liquidités
supplémentaires aux banques en prenant comme collatéral les
actifs de bonne qualité détenus par les banques, la difficulté
étant pour les banques centrales d’évaluer ces actifs financiers à
leur juste valeur, alors que lorsque la liquidité disparaît, la
valorisation de marché d’un certain nombre d’actifs est
anormalement basse. Mais à partir d’août 2007, les banques
16 centrales se trouvent dans une toute autre configuration car le
problème de liquidité auquel sont confrontées les banques n’est
pas dû à une contraction de la liquidité globale ou aux pertes
économiques des banques stricto sensu, mais à la disparition de
la liquidité sur certains marchés d’actifs que les banques
détiennent et qui les empêchent de les vendre pour obtenir des
ressources liquides. De facto, en allongeant la durée de leurs
emprunts et en élargissant l’éventail de catégories d’actifs
financiers acceptés en tant que collatéral, les banques centrales
se sont retrouvées dans un rôle plutôt d’ « acheteur » en dernier
ressort que de prêteur en dernier ressort.


1. LES CANAUX DE TRANSMISSION DE LA
POLITIQUE MONÉTAIRE

Les principaux canaux de transmission de la politique
monétaire sont les suivants.

1. 1. Le canal traditionnel du taux d’intérêt

3Le canal traditionnel du taux d’intérêt agit sur
l’investissement via le coût du capital.
L’investissement réagit plus fortement que la consommation
à une variation de taux d’intérêt à cause sa sensibilité aux
modifications du coût d’utilisation du capital. Si les ménages
sont créanciers nets (comme c’est le cas par exemple dans
l’Union européenne), une hausse des taux d’intérêt accroît leur
revenu disponible, tout en réduisant les bénéfices des
entreprises et en creusant le déficit des administrations. Son
effet sur la consommation est néanmoins négatif.
Des économistes comme John Taylor (1995, p. 11-26)
considèrent toujours que les taux d’intérêt exercent un effet
considérable sur les dépenses de consommation et
d’investissements, surtout dans les économies où dominent les
prêts à taux fixe. Mais d’autres comme Ben Bernanke et Mark
Gertler (1995, p. 27-48) affirment que les études empiriques ont
beaucoup de mal à déceler une incidence significative des taux
d’intérêt via le coût du capital, d’où leur intérêt pour le canal du
crédit.

17 1. 2. Les canaux de prix d’autres actifs

1.2.1. Le canal du taux de change
Le canal du taux de change revêt un rôle essentiel dans les
économies de taille plus réduite que les Etats-Unis ou la zone
euro où le poids du commerce extérieur est plus important.
Etant donné l’internationalisation croissante des économies
et le passage à des taux de change flexibles, les économistes se
sont davantage intéressés à la transmission de la politique
monétaire à travers l’influence des taux de change sur les
exportations nettes.
Ce canal fait également intervenir les effets du taux
d’intérêt car la baisse des taux d’intérêt réels nationaux réduit
l’attrait des dépôts en monnaie nationale par rapport à ceux en
devise, ce qui entraîne une baisse de la valeur des dépôts en
monnaie nationale par rapport à ceux en devise, c’est-à-dire une
dépréciation (E↓). La dépréciation de la monnaie nationale
diminue le prix des biens nationaux par rapport aux biens
étrangers, ce qui entraîne une augmentation des exportations
nettes (NX↑) et donc de la production globale, ce qui peut être
exprimé par le schéma suivant :
M↑ => ir↓ => E↓ => NX↑=>Y↑
Le taux de change a aussi un effet direct sur le niveau des
prix domestiques en influençant le prix des importations en
devise nationale. Une dépréciation augmente l’indice des prix
des biens de consommation domestique.
Les variations des taux de change modifient aussi les prix
relatifs quand les salaires nominaux et les prix deviennent
rigides, et ces effets de taux de change réel causent des effets de
substitution entre les biens domestiques et étrangers,
influençant ainsi l’ensemble de la demande et de l’offre.
Comme les taux de change réagissent rapidement aux
changements des taux d’intérêt, le canal du taux de
changeinflation accélère l’impact de la politique monétaire sur
l’inflation domestique.

1.2.2. Le canal du cours des actions
Des variations importantes des cours d’actions ont des effets
directs significatifs sur les dépenses de consommation des
ménages plus aux Etats-Unis où la capitalisation boursière est
4de 179,8 % du PIB qu’en Europe où la capitalisation est de
590,2 % du PIB.
18 En Europe, il est plus probable que les effets de richesse se
transmettent par le vecteur des prix des autres actifs comme les
obligations et l’immobilier.

• « q » de Tobin (1969, p. 15-29) et les effets de richesse

D’après la théorie du coefficient « q » de Tobin, la politique
monétaire affecte l’économie par le biais de ses effets sur la
valorisation des actions. Ainsi, la chute des taux d’intérêt
découlant d’une politique monétaire expansionniste réduit
l’attrait des obligations par rapport aux actions, ce qui entraîne
une hausse des cours de ces dernières. Par conséquent, le
mécanisme de transmission de la politique monétaire est le
suivant :
M↑ => PA↑ => q↑ => I↑ => Y↑
(où « PA » représente le prix des actions, « q » le coefficient
de Tobin et « I » l’investissement ).
J. Tobin définit le coefficient « q » comme le rapport entre la
valeur boursière des entreprises et le coût de renouvellement du
capital. Si « q » est élevé, la valeur boursière des entreprises est
forte comparée au coût de renouvellement du capital, et les
nouveaux investissements productifs sont peu onéreux par
rapport à la valeur boursière des entreprises. Les entreprises
peuvent alors émettre des actions à un prix élevé, comparé au
coût des investissements productifs qu’elles réalisent. Par
conséquent, les dépenses d’investissement augmentent. Par
contre, lorsque « q » est faible, c’est plus intéressant pour les
entreprises d’acheter une autre entreprise à un prix avantageux
et acquérir ainsi du capital existant que d’acquérir des nouveaux
biens d’équipement.

• le canal des effets de richesse

Le canal des effets de richesse a été mis en évidence par
Franco Modigliani dans son modèle MPS. Dans son modèle de
cycle de vie, Modigliani considère que les dépenses de
consommation sont déterminées par les ressources des
consommateurs tout au long de leur vie, qui sont constituées du
capital matériel, du capital humain et du patrimoine financier.
Or, dans des pays comme les Etats-Unis, les actions constituent
une composante majeure de ce patrimoine. Par conséquent,
lorsque les cours des actions montent, les ressources globales
19 des consommateurs augmentent aussi et par là même, la
consommation, ce qui peut être formulé de la manière suivante :
M↑ => PA↑ => richesse ↑ =>consommation↑ =>Y↑

1. 3. Les canaux du crédit

L’approche de la théorie du canal du crédit met l’accent sur
le rôle spécifique joué par l’actif et le passif financier.
Les modèles macroéconomiques distinguent les différents
actifs non monétaires, soit en fonction de la provenance
bancaire ou non bancaire des fonds, soit, d’une manière plus
générale, en fonction des fonds ayant une provenance interne et
ceux ayant une provenance externe.
Cette approche crédit met aussi en évidence le fait que
certains emprunteurs puissent être plus vulnérables au
changement des conditions du crédit que d’autres.

1.3.1. Le canal du crédit bancaire
6
Le canal du crédit bancaire est basé sur l’idée que les
banques jouent un rôle spécifique au sein du système financier
parce qu’elles sont bien placées pour résoudre les problèmes
d’asymétrie d’information sur les marchés du crédit surtout
quand il s’agit des personnes physiques ou des petites ou
moyennes entreprises qui sont par définition des structures plus
opaques pour les investisseurs ou d’autres créanciers.
Ainsi, le canal du crédit bancaire met l’accent sur le rôle des
banques dans la structure financière de l’économie et sur le rôle
particulièrement critique que les banques jouent dans la
transmission des actions de la politique monétaire à l’économie
réelle. Les actions de la politique monétaire qui ont des effets
sur les positions de réserves des banques généreront des
ajustements en termes de taux d’intérêt et de répartition entre
les différents postes des bilans des banques.
Les effets sur les réserves des banques et sur les taux
d’intérêt influencent aussi l’offre de crédit des banques,
c’est-àdire l’actif du bilan bancaire. Si les banques ne peuvent pas
compenser un déclin de leurs réserves en ajustant le portefeuille
des titres ou en levant des fonds via le passif qui ne nécessitent
7pas de consommation de réserves (comme les CD aux
EtatsUnis), le crédit bancaire ne peut que se contracter.
Si le prêt bancaire est « spécifique » dans le sens où les
emprunteurs de la banque n’ont pas de substituts immédiats
pour l’obtention des fonds, la variation des capacités de crédit
20 d’une banque peut avoir des conséquences sur l’ensemble des
dépenses.
Par conséquent, l’élément clé du canal du crédit bancaire est
représenté par le manque des substituts immédiats pour les
dépôts du côté du passif du bilan des banques et par le manque
de substituts immédiats du crédit bancaire du côté des prêteurs.
Mais le canal de crédit global ne se limite pas au canal du
crédit bancaire. Les imperfections du marché du crédit peuvent
caractériser tous les marchés de crédit, influençant la nature des
contrats financiers, donnant la possibilité d’équilibrer à travers
le rationnement et créant un écart entre les coûts de financement
interne et externe. Cet écart apparaît à cause des coûts d’agence
associés aux asymétries de l’information et à l’incapacité des
prêteurs à surveiller les emprunteurs sans engager des dépenses.
Une récession qui affaiblit la capacité d’autofinancement d’une
entreprise peut générer un effet d’accélérateur financier, car
l’entreprise est forcée de se baser plus sur des financements
externes ayant un coût plus élevé exactement au moment où le
déclin de l’autofinancement entraîne la hausse du coût relatif
des fonds externes. Ainsi, un resserrement monétaire qui
augmente le coût des financements externes, aura des effets
restrictifs supplémentaires sur les dépenses. De cette manière, le
canal crédit peut servir à propager et amplifier la contraction de
l’offre monétaire initiale.
Le rôle macroéconomique du canal crédit a été étudié par les
èmeéconomistes tout au long du 20 siècle avec Fisher en 1933,
Gurley en 1955, Shaw en 1960, Kindleberger en 1973 et 1978,
Minsky en 1964 et 1975, Gertler en 1988, etc.
L’étroitesse des marchés boursiers (même dans des zones
économiques développées comme la zone euro) et le degré
élevé de dépendance vis-à-vis des banques, qui est plus fort en
8Europe qu’aux Etats-Unis , devraient favoriser l’apparition
d’effets importants sur la croissance liés au canal crédit.

1.3.2. Les canaux des bilans
Le canal du bilan trouve son origine dans l’existence des
problèmes d’asymétries d’information sur les marchés de crédit.
Si la situation nette d’une entreprise est tout juste équilibrée, les
prêteurs disposent d’une moindre garantie en contrepartie de
9leurs prêts, ce qui rend les problèmes de sélection adverse et
10d’aléa moral plus significatifs lors de l’octroi des prêts,
augmente la probabilité de défaut des prêteurs et aboutit par
21 conséquent à une réduction des prêts destinés à financer les
dépenses d’investissement.
• Une politique monétaire expansionniste entraîne une
hausse des cours des actions en améliorant la situation nette des
entreprises et aboutit à une augmentation des dépenses
d’investissement et de la demande globale puisque les
problèmes de sélection adverse et d’aléa moral sont moindres.
Le canal de transmission de la politique monétaire par le
bilan peut être schématisé de la manière suivante :
M ↑ => PA ↑ => sélection adverse et aléa moral ↓ => prêts ↑
=> Y ↑
• Une politique monétaire expansionniste qui provoque
une baisse des taux d’intérêt a comme effet une amélioration
des bilans des entreprises car elle contribue à l’augmentation de
leur revenu d’exploitation, réduisant ainsi les problèmes de
sélection adverse et d’aléa moral.
Ce canal de bilan supplémentaire pourrait être schématisé
comme suit :
M ↑ => i ↓ => trésorerie ↑ => sélection adverse et aléa moral
↓ => prêts ↑ => I ↑ => Y ↑
• Un troisième canal de bilan agit par le biais des effets
de la politique monétaire sur le niveau général des prix. Comme
les versements au titre d’une dette sont fixés par contrat en
termes nominaux, une hausse non anticipée du niveau des prix
réduit la valeur du passif d’une entreprise en termes réels, en
allégeant le poids de la dette mais pas la valeur de l’actif. Ce
canal peut être résumé comme suit :
M ↑ => P ↑ non anticipée => sélection adverse et aléa moral
↓ => prêts ↑ => I ↑ => Y ↑
Dès 1933, Irving Fisher (p.337-357) parle de ce canal crédit,
plus précisément des variations non anticipées du niveau de prix
qui ont une forte incidence sur la demande globale.

1.3.3. Les effets sur le patrimoine des ménages
La plupart des recherches sur le canal crédit portent
seulement sur les dépenses d’investissements des entreprises,
alors qu’elles devraient porter aussi sur les dépenses consacrées
aux biens de consommation durables et immobiliers des
personnes physiques. Une réduction des prêts bancaires causée
par une rigueur monétaire devrait entraîner une baisse des
achats des biens de consommation durables et immobiliers par
les ménages qui n’ont pas accès à d’autres sources de crédit. De
même, une hausse des taux d’intérêt entraîne une dégradation
22 de la situation patrimoniale des ménages, car la valeur des actifs
à revenu fixe est affectée négativement.
Pour Mishkin (1978, p.918-937) ce n’est pas la réticence des
prêteurs à octroyer des crédits qui entraîne une baisse des
dépenses, mais c’est la réticence des personnes physiques à
dépenser en anticipation des difficultés financières futures qui
cause la baisse. Ainsi, Mishkin voit l’impact des effets du canal
crédit sur le patrimoine des ménages plus par le biais de la
propension des consommateurs à dépenser que par celle des
prêteurs à octroyer des crédits. Ainsi, si les consommateurs
anticipent une probabilité plus forte de connaître des difficultés
financières, ils préfèrent détenir moins de biens de
consommation durables ou immobiliers, peu liquides, et
davantage d’actifs financiers, plus liquides, d’où une diminution
des dépenses afférentes et donc, de la production globale.
Le patrimoine d’un consommateur devrait avoir une forte
influence sur son estimation de la probabilité de ses difficultés
financières futures. Plus précisément, lorsque les
consommateurs détiennent un montant élevé d’actifs par rapport
à leur endettement, leur estimation de la probabilité de leurs
difficultés financières futures est faible et par conséquent, ils
seront davantage disposés à faire des acquisitions immobilières
ou de consommation durable. Ce mécanisme de transmission de
la politique monétaire peut être résumé de la manière suivante :
M ↑ => PA ↑ => actifs financiers ↑ => probabilité de
difficultés financières ↓ => dépenses de biens de consommation
durable et de logement ↑ => Y ↑

1.3.4. Les crises financières
L’analyse précédente des canaux de crédit montre que la
politique monétaire est susceptible de provoquer une crise
financière, qui est un cas extrême d’aggravation des problèmes
d’asymétrie d’informations menant à une forte contraction de
l’activité économique.
Frederic S. Mishkin (1994, p. 1-40) retient cinq facteurs qui
peuvent être à l’origine des crises financières :
1. la hausse des taux d’intérêt par la réduction de la
capacité de financement des entreprises qui a comme
conséquence l’accentuation du phénomène de sélection adverse
et d’aléa moral ; une hausse des taux d’intérêt peut avoir un
impact récessionniste sur l’économie beaucoup plus fort si les
bilans sont déjà de mauvaise qualité, en permettant que les non
23 linéarités de l’impact de la politique monétaire soient
importantes ;
2. le déclin non anticipé du niveau des prix comme
démontré par I. Fisher ;
3. la baisse des cours des actions qui dégradent la situation
nette des entreprises en renforçant le phénomène de sélection
adverse et d’aléa moral ;
4. la montée de l’incertitude, notamment quant au
remboursement des dettes qui rend encore plus difficile la
différenciation entre les bons et les mauvais risques de crédit ;
5. les paniques bancaires.
Une dégradation des bilans des entreprises se traduit pour les
banques par des créances douteuses et comme les déposants ne
peuvent pas connaître la situation des différents établissements
financiers, ils sont susceptibles de retirer leurs dépôts.
La contraction des dépôts qui en résulte, suivie par
l’augmentation des réserves par les banques, pour se prémunir
contre les retraits de fonds aboutit à une contraction cumulative
des prêts et dépôts qui provoquent les faillites bancaires et une
panique générale conduisant au risque systémique.
Mishkin démontre que la plupart des crises aux Etats-Unis
ont débuté par une politique de rigueur monétaire qui a causé,
par une forte hausse des taux d’intérêt, un effondrement du
marché boursier, puis le déclenchement de la récession et enfin
l’incertitude qui a mené à une vague de retraits de dépôts suivie
d’un mouvement de panique bancaire.


2. LES FONCTIONS DU CANAL CRÉDIT

Le canal crédit opère aussi quand des changements de la
politique monétaire affectent soit le bon fonctionnement des
marchés financiers qui ne permettent plus le transfert des fonds
des épargnants aux emprunteurs, soit le degré jusqu’auquel les
emprunteurs font face au rationnement des marchés de crédit
qui entraîne un manque de liquidité de la dépense globale.

2. 1. Le rationnement du crédit

Il y a plusieurs définitions du rationnement du crédit,
rationnement qui n’est pas lié au coût du crédit. Jaffee et Russel
(1976, p. 651-666) établissent l’existence d’un rationnement du
crédit quand, à un taux de marché donné, le prêteur octroie un
24