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Chapitre 1
La justification de la finance comportementale
1.
La querelle entre les anciens et les modernes
Les sciences fondamentales comme les sciences humaines avancent grâce aux controverses et querelles. Les forces scientifiques en place฀ sont฀ souvent฀ conservatrices฀ par฀ nature,฀ elles฀ retardent฀ toute฀ évolution. Le siècle des lumières de Louis XIV et sa littérature ont vu s’affron ter฀ Nicolas฀ Boileau฀ (modèle฀ de฀ l’antiquité,฀ les฀ anciens)฀ et฀ Charles฀ Perrault(modèledelacréation,lesmodernes). L’église฀s’est฀opposée฀à฀Galilée฀(la฀terre฀comme฀centre฀du฀monde)฀et฀ plustardàChampollion(lachronologiebiblique).
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Gu i d ep r a t i q u ed el af i n a n c ec o m p o r t e m e n t a l e
La฀célèbre฀querelle฀entre฀Eugene฀Fama,฀un฀des฀pères฀de฀la฀théorie฀ des฀marchés฀efîcients฀et฀Richard฀Thaler,฀un฀des฀pères฀de฀la฀înance฀ comportementale,฀ illustre฀ les฀ antagonismes฀ entre฀ les฀ «฀ traditionalistes » et les « comportementalistes ». 1 Un article du Wall Street Journal du 18 octobre 2004 illustre par faitement cet antagonisme. Les 2 auteurs sont cités : Mr฀ Fama฀ :฀ «฀Behavioral economists like Mr Thaler haven’t really established anything in more than 20 years of research฀ »฀ («฀ Ces฀ économistes comportementalistes n’ont rien établi en 20 années derecherche»);  Mr Thaler : «Mr Fama is the only guy on earth who doesn’t think there was a bubble in Nasdaq in 2000฀»฀(«฀Mr฀Fama฀est฀la฀seule฀ personne au monde qui pense qu’il n’y a pas eu de bulle du Nas daq฀en฀2000฀»). Warren฀ Buffett,฀ dirigeant฀ depuis฀ 1962฀ de฀ la฀ société฀ Berkshire฀ Hathaway฀Inc,฀qualiîé฀de฀meilleurs฀investisseurs฀de฀tous฀les฀temps,฀ déclarait฀déjà฀en฀février฀1989฀dans฀sa฀lettre฀à฀ses฀actionnaires฀:฀«฀In my opinion, the continuous 63year arbitrage experience of Graham Newman Corp and Berkshire illustrates just how foolish EMT is฀»฀(«฀À฀ mon฀avis,฀l’expérience฀continue฀sur฀63฀années฀de฀Graham-Newman฀ Corp฀et฀de฀Berkshire฀prouve฀combien฀la฀théorie฀du฀marché฀efîcient฀ est฀stupide฀»). L’âpreté des échanges et commentaires montre bien que le monde de la finance est en plein bouleversement. Les modèles traditionnels sont remis en cause.
1.ReprintedwiththepermissionoftheWallStreetJournal,copyright©2004,DowJones&Company,Inc. AllRightsReservedWorldwide,LicenceNumber3430700928404. 12
lajustificationdelafinancecomportementale
2.Le manque d’efficience des marchés
La finance classique repose en particulier sur l’hypothèse de l’effi cience฀des฀marchés,฀ce฀que฀remet฀en฀cause฀la฀înance฀comportementale avec des arguments convaincants. Dans฀la฀théorie฀classique,฀les฀prix฀des฀actifs฀înanciers฀reètent฀toutes฀ les données disponibles et publiques. C’est un monde parfait où le prix฀est฀un฀indicateur฀de฀valeur฀sans฀faille.฀Eugène฀Fama฀considère฀ que les données passées sont intégrées dans les cours. Le passé ne donne฀aucune฀indication฀sur฀le฀futur.฀On฀parle฀de฀«฀random฀walk฀»฀ ou฀marche฀aléatoire,฀c’est-à-dire฀que฀les฀cours฀boursiers฀évoluent฀à฀ court terme au hasard si aucune nouvelle pertinente vient changer la valeur fondamentale ou changer les anticipations de résultats. Dans cette฀théorie฀classique฀de฀la฀înance,฀les฀acteurs฀de฀marché฀rationnels฀ rendent les marchés « efficients ». Une des conséquences immédiates est฀que฀le฀prix฀d’une฀action฀reète฀sa฀valeur฀fondamentale.฀La฀valeur฀ fondamentale฀(ou฀valeur฀intrinsèque)฀de฀l’action฀d’une฀société฀est฀la฀ somme฀actualisée฀des฀ux฀futurs฀générés฀par฀cette฀société฀(cash flowsprévisionnels).฀Les฀dividendes,฀le฀FCFE฀(Free Cash Flow to Equity)฀ oulerésultatnetpeuventdéînirlesuxgénérésparlasociété. 1 2 Valeurfondamentale=Flux(1)/(1+r)+Flux(2)/(1+r)++t Flux(t)/(1+r) avec฀r฀=฀taux฀d’actualisation฀et฀Flux(t),฀le฀ux฀généré฀(cash flow)฀par฀ la฀société฀à฀un฀instant฀futur฀t. En฀ théorie,฀ dès฀ qu’une฀ surcote฀ (survalorisation)฀ ou฀ une฀ décote฀ (sous-valorisation)฀ s’installe฀ entre฀ la฀ valeur฀ de฀ marché฀ et฀ la฀ valeur฀ fondamentale,฀il฀y฀a฀possibilité฀d’arbitrage฀sans฀risque฀pour฀l’agent฀ rationnel(voirîgure2).
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Figure 2 : Sur / Sous valorisation et valeur fondamentale
Cette différence disparaît grâce aux interventions des acteurs de marché฀qui฀en฀tirent฀proît.฀La฀surcote฀d’une฀action,฀par฀rapport฀à฀sa฀ valeur฀fondamentale,฀déclenche฀des฀ventes฀(à฀terme)฀qui฀ramènent฀ le prix de l’action au niveau de sa valeur fondamentale. Une décote déclenche฀des฀achats,฀qui฀ramènent฀eux฀aussi฀le฀prix฀de฀l’action฀au฀ niveau de sa valeur fondamentale. Ce mécanisme élimine donc naturellement les différentiels de valorisation sur les marchés. La finance comportementale remet ce dogme en question car elle considère฀que฀l’arbitrage฀est฀la฀plupart฀du฀temps฀risqué,฀ainsi,฀l’agent฀ rationnel฀fait฀face฀à฀deux฀obstacles฀majeurs฀: l’agent฀rationnel฀est฀confronté฀à฀une฀multitude฀d’agents฀irrationnels฀qui฀négocient฀sur฀des฀rumeurs,฀fausses฀nouvelles฀ou฀bruits฀ (noise฀traders)฀; de temps et de placement de l’investisseur est bien trop l’horizon court,฀il฀exige฀une฀performance฀«฀quasi฀immédiate฀»฀alors฀que฀le฀ prix de l’actif sur ou sousvalorisé peut rester longtemps éloigné desavaleurfondamentaleavantdelarejoindreàterme.
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Unagentrationnelpeutmêmechoisirdesuivreunetendancequiljuge irrationnelle s’il estime que le rapport de force est en faveur des agents irrationnels. Il devient alors opportuniste. En฀cas฀de฀survalorisation,฀il฀est฀difîcile฀de฀mettre฀en฀place฀une฀stratégie฀de฀vente฀à฀terme฀sans฀risque.฀Vendre฀à฀terme฀est฀une฀activité฀ avec un effet de levier financier dangereux et peu valorisée sociale ment,฀même฀si฀elle฀a฀une฀utilité฀économique.฀On฀est฀vite฀qualiîé฀de฀ spéculateurs,manipulateursexerçantuneactivitéillégitime.
Le coin des experts Une équation emblématique symbolise à elle seule cette querelle : Le CAPM ou MEDAF en français (Capital Asset Pricing Modelou Modèle d’Evaluation des Actifs Financiers) illustre à la fois l’efficience et l’ineffi cience des marchés (présence ou non d’alpha à long terme). Si le marché est efficient, la formule suivante s’applique : Rendement Portefeuille = RSR + ß x (Rendement du Marché – RSR) +ε(terme d’erreur ou valeur résiduelle tendant vers 0) Avec RSR = Rendement Sans Risque = Rendement par exemple d’une obli gation d’état de première qualité et avec ß, le bêta du Portefeuille par rapport au Marché (sa sensibilité par rapport au marché). Si le marché n’est pas efficient alors le terme alphaαapparaît dans l’équa tion du CAPM. Rendement Portefeuille = RSR + ß x (Rendement du Marché – RSR) +α(Alpha) avecα, la sur/sous performance ajustée au risque ß. Un exemple simple peut éclairer cette formule : Une SICAV basée sur des valeurs du CAC40 a réalisé une performance de 22 % en 2013. Cette même année, le ß du fonds était de 1,2, le rendement du marché de 18 % et le rendement sans risque estimé à 2 %. Quelle est la mesure de l’alpha ? L’alpha généré est 0,8 % en 2013. Le gestionnaire a battu l’indice en gérant activement le fonds avec succès. 22 % = 2 % + 1,2 x (18 %  2 %) + 0,8 % Eugene฀Fama฀soutient฀que฀l’existence฀d’alpha฀est฀le฀fruit฀du฀hasard฀ et qu’il ne se répète pas sur le long terme. Richard Thaler soutient qu’il฀est฀systématique฀à฀cause฀de฀la฀non-efîcience฀des฀marchés.฀Si฀les฀
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acteurs de marché ne sont pas toujours rationnels alors les marchés nepeuventpaslêtrenonplusenpermanence. D’ailleurs,฀ il฀ sufît฀ de฀ prendre฀ connaissance฀ des฀ hypothèses฀ drastiques฀ et฀ parfois฀ irréalistes฀ attachées฀ à฀ l’équation,฀ même฀ si฀ elle฀ reste฀robuste,฀pour฀douter฀de฀l’interprétation฀purement฀rationnelle฀ du฀ modèle.฀ Ainsi,฀ considérer฀ qu’il฀ n'y฀ a฀ pas฀ de฀ taxe,฀ que฀ tous฀ les฀ investisseurs฀ n'aiment฀ pas฀ le฀ risque฀ et฀ partagent฀ le฀ même฀ horizon฀ temporel d’investissement est peu crédible. Nous savons depuis Benjamin฀Franklin฀en฀1789฀que฀«฀Nothing is certain but death and taxes฀»฀(«฀Rien฀n'est฀certain,฀à฀part฀la฀mort฀et฀les฀impôts฀»). Les฀ modèles฀ alternatifs฀ au฀ Médaf฀ sont฀ multiples,฀ mais฀ le฀ modèle฀ présenté ici reste le plus utilisé dans le monde de la gestion des portefeuilles. Il n’y a pas forcement deux visions antagonistes des marchés finan ciers,฀ entre฀ des฀ marchés฀ parfaitement฀ efîcients฀ et฀ des฀ marchés฀ complètement฀irrationnels฀et฀imprévisibles,฀et฀entre,฀un฀investisseur฀ méthodique d’une logique économique implacable et un investis seur฀totalement฀irrééchi. Les acteurs d’un marché peuvent majoritairement rester rationnels et imposer leur loi pendant une certaine période. Une période d’accalmie฀peut฀être฀suivie฀par฀une฀période฀plus฀chaotique.฀Il฀peut฀y฀ avoir « cohabitation » entre un marché globalement efficient et un secteur du marché inefficient. Le monde économique n’est jamais complètementblancounoir,maisnuancé.
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Un pour Un
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