L'essentiel du private equity et des LBO - 2e édition

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Ce livre présente en 7 chapitres les principales connaissances à acquérir pour aborder le Private Equity (apports de fonds propres aux entreprises non cotées) et les LBO – Leverage Buy Out (rachat d’entreprise par effet de levier). Il aborde toutes les étapes du capital investissement, du capital risque, des LBO, des SBO – Securitization Buy Out (montage associant la titrisation et le LBO) et traite de la vie après LBO (cession à un industriel, LBO successif ou introduction en bourse).

Au final, il synthétise l’ensemble des objectifs, principes et montages des opérations, et les illustre d’exemples concrets.


- Étudiants d’écoles de commerce, troisièmes cycles universitaires ou filières de gestion (licence, IUT, BTS…).


Christophe Bouteiller, professeur en finance d’entreprise, dirige le master spécialisé Finance and International Banking, à RMS.

Catherine Karyotis, professeur en banque et finance, est spécialisée en microstructure des marchés et gestion bancaire.

Ils sont tous deux professeurs permanents à Reims Management School (RMS).

Publié le : jeudi 1 août 2013
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EAN13 : 9782297035248
Nombre de pages : 128
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Le Private Equity (ou capital investissement)
Le Private Equity (ou capital investissement), en tant que source de financement des entreprises et terrain dintervention des investisseurs, a participé, de ses origines à nos jours, aux développements de notre économie et a accompagné les entreprises dans les différentes phases de leur cycle de vie. Les acteurs et les activités du Private Equity présentent un certain nombre de caractéristiques sur les plans de leur fonctionnement et de lévaluation de leurs performances.
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Définition
CHAPITRE 1
LePrivate Equityconsiste en lapport, par des investisseurs, à des entreprises non cotées (Private), de fonds propres (Equity) ou quasi fonds propres pour en financer le développement ou le rachat. Ces apports sont réalisés par des sociétés ou des fonds dinvestissement, des caisses de retraite (Pension funds), des banques, des sociétés dassurances, ou de grosses entreprises. Ils peuvent aussi être le fait de personnes physiques que sont les capital risqueurs ouBusiness Angels. LePrivate Equity, oucapital investissement, est un ensemble incluant deux activités : le capital risque (ouVenture Capital) et le rachat dentreprise (oubuy out).Linvestissement à long terme dans le développement de jeunes entreprises relève du capital risque (Venture Capital) alors que les fonds investis pour le rachat de sociétés matures correspondent à des opérations de reprise (oubuy out) utilisant souvent le levier de lemprunt (Leverage buy outou LBO).
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Les deux branches du Private Equity
Les investissements réalisés selon les deux grandes modalités dintervention duPrivate Equityse font à long terme. Ils recherchent la création de valeur pour les actionnairesquils soient investisseurs ou entrepreneurset contribuent à lanimation, au renouvellement et à la fluidification du marché action. LePrivate Equityfait partie des investissements alternatifs (Alternative Investments) complé mentaires aux actions et obligations dans le portefeuille de valeurs géré par les investisseurs.
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Historique
LePrivate Equity(oucapital investissement), ayant pour vocation de financer le développement ou le rachat dentreprises, a participé activement à la révolution industrielle et au développement e e des empires coloniaux français et britannique desXVIIIetXIXsiècles. e Plutôt pratiqué jusquau milieu duXVIIIsiècle par des investisseurs individuels ou des banques daffaires, lePrivate Equitysinstitutionnalise et saffirme en tant quactivité financière spécifique avec la fondation à Paris dune première société de capital risque : la Société Générale de Crédit Mobilier. Elle participe avec un pool de financiersconsidérés aujourdhui comme affairistesau financement dune ligne de chemin de fer transaméricaine. La société fait faillite en 1870 et apporte un certain discrédit à cette nouvelle activité. En matière de rachat dentreprise, lePrivate Equityenregistre sa première grosse opération en 1901 aux ÉtatsUnis avec lacquisition de Carnegie Steel par J. P. Morgan. Dans la première moitié du e XXsiècle, lePrivate Equityy reste toutefois une activité contrainte par la réglementation bancaire
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américaine et est principalement lapanage de familles fortunées comme les Vanderbilts, Whit neys, Rockefellers ou Warburgs. LePrivate Equityen tant quindustrie structurée napparaît quaprès la seconde guerre mondiale. Il se développe dabord aux ÉtatsUnis où son activité est cyclique, étroitement corrélée avec lévolu tion de léconomie et passe par des phases dexpansion, de régression et de crises. On peut décrire son histoire récente à partir de trois grandes périodes couvrant chacune une à plusieurs décennies. Années 19501970 : financement des nouvelles technologies et effet structurant sur léconomie américaine Le capital risque moderne apparaît en 1946 avec la création delAmerican Research & Develop ment Association(ARDC) par Jacques Doriot (un français considéré aujourdhui comme un des inventeurs du capital risque) et la société spécialiséeWithney & Company. Ces sociétés pionnières collectent des fonds et les investissent dans de jeunes sociétés innovantes commeDigital Equip ment Corporation(DEC),Technicolor,Fairchild Semiconductor(circuits intégrés) ouMinute Maid (briques alimentaires). Le développement du capital risque est facilité à partir de 1958 par le législateur qui permet la création de sociétés dinvestissementad hoc(SBICSmall Business Investment Companies). Cette évolution est motivée par la volonté dapporter une nouvelle source de financement aux jeunes entreprises en croissance, et en pleine période de guerre froide, de soutenir leffort dinnovation des PME américaines. Cest pourquoi les investissements en capital risque se concentrent principa lement dans les années 1960 et 1970 sur les secteurs de lélectronique et de linformatique, du médical et de la logistique. Des sociétés de capital risque, telle queSequoia Capital(fondée en 1972), se spécialisent dans le financement et laccompagnement des sociétés de haute technologie de la Silicon Valey. Elles organisent les relations avec les investisseurs, apportent leur expertise et participent à la fondation dentreprises commeApple(1978),Genetech(1978),Compaq(1982) ouFederal Express. Les premiers rachats dentreprises démarrent dans les années 1960 et sont principalement réalisés par des investisseurs individuels dont les plus connus sont Victor Posner avec DWG Corporation ou Warren Buffet à travers Berkshire Hathaway. Le premier sintéressait plutôt aux prises de participa tion hostiles à haut rendement et forte volatilité alors que le second procédait à des opérations amicales ou à des prises de participation minoritaires dans le secteur de lassurance ou dans des sociétés commeAmerican Express,CocaCola, ouFruit of the Loom. Des financiers dentreprise de la banque Bear Stearns, J. Kohlberg, H. Kravis ou G. Roberts (KKR) développent ensuite des opérations de rachat pour assurer la transmission dentreprises ou de groupes familiaux. Les
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évolutions favorables de la réglementation et de la fiscalité des entreprises à la fin des années 1970 créent un environnement propice à lapparition de nouvelles sociétés de capital risque commeFortsmann Little & Company,CandoverouGTCR. Années 19801990 : prolifération des sociétés de capital risque aux ÉtatsUnis et émergence dun capital investissement à la française
En une décennie, le nombre de sociétés de capital risque passe de quelques dizaines à plus de 650... mais les fonds investis augmentent peu (+ 11 %). Malgré lapparition de nouvelles activités avec les fonds secondaires (rachetant des participations da ns des fonds de capital investissement existants en 1982) ou sectoriels (dans lune moindre attractivité. La concurénergie en 1984), le secteur présente rence y est féroce et pousse à des prises de risques parfois inconsidérées pour des rendements en diminution. Les opportunités de revente pour les investisseurs sont compromises par le krach boursier de 1987 qui retarde les introductions en bou rse. De grosses entreprises tellesGeneral Electric, des banques tellesChemical Bank, voire des opérateurs historiques commeWarburg PincusouWithney & Companyse désengagent du capital risque pour investir dans des entreprises matures. Des perspectives de rendements élevés, de même que lactivisme de banques daffaires comme Goldman Sachs,Merrill LynchouMorgan Stanleyexpliquent sans doute laugmentation très sensible en nombre et en montant des rachats dentreprise dans les années 1980. Des sociétés gestionnaires de fonds dePrivate Equityaussi emblématiques queBlackstone Group,Bain Capital ouCarlyle Groupvoient le jour. Le rachat en 1989grâce à un levier demprunt exceptionnelpar KKR de RJR Nabisco, pour 31,1 Mds$, atteint un record inégalé ensuite pendant plus de 17 ans. Les rachats dentreprise se font alors souvent sur la base deraidscomme celui de Carl Icahn sur TWA en 1985. Ces prises de participation inamicales sont souvent suivies de restructura tions aboutissant parfois au découpage dentreprises (stripping) comme par exemple dans le cas deRevlonrevendue avec de grosses plusvalues sous forme de trois entités sectorielles. Financées par un recours massif à lemprunt (LBO, cf. chap. 4), ces opérations sont bouclées avec le concours de gros investisseurs comme les fonds de retraite qui investissent sur le marché desjunk bondscréés par Michael Milken. En France, différents facteurs expliquent, dans les années 1980 et 1990, lessor dun capital inves tissement dit à la française. On assiste au développement desfonds de capital risque français et américainsdans lhexagone. La création du Nouveau Marché offre en outre aux investisseurs des opportunités de sortie à leurs placements et contribue à leur valorisation. Lactivisme desBusiness Angelsanime et alimente le marché du capital risque en amont, laccompagnement institutionnel des pouvoirs publics est important et passe par la création des Fonds commun de placement dans
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linnovation (FCPI) dans les années 1990 (initié par les Fonds commun de placement (FCP) des années 1980 et suivi par les Fonds dinvestissement de proximité (FIP) dans les années 2000). Années 2000 : période des très gros rachats dentreprises, éclatement de la bulle internet et crise des subprimes En début de décennie, les conditions économiques autant que réglementaires sont favorables aux buy outavec la loi Sarbanne Oxley et la baisse des taux qui facilitent le financement des opérations par effet de levier. Les rachats deDex Mediaen 2002,Hertz corp,Metro Goldwin MayeretSun Gard en 2004/2005 en sont des exemples. En 2006, les sociétés de capital risque achètent 654 entreprises américaines pour 375 Mds$ soit 18 fois les transactions de 2003. Parmi ce qui est souvent qualifié de «Mega buy out», on trouve notamment en 2006 et 2007 les opérations surEquity Office Properties, HCA ou TXU. En montants investis, les investissements mondiaux représentent 686 Mds$ en 2007. Sa répartition géographique donne une forte concentration en Amérique du Nord qui draine 71 % des investissements et une répartition quasi équilibrée du solde (autour de 15 %) entre la zone Europe, lAsiePacifique et les pays émergents. On observe une prépondérance des rachats dentre prise et des grosses opérations (110 Mds$ concentrés sur une dizaine de fonds). En Europe continentale, le capital investissement français se situe à la première place avec près de 20 % de part de marché et la France constitue en 2007 le troisième marché mondial en montants investis. En juin 2007, le demisuccès de lintroduction sur le marché de la société de capital risque Blackstone Groupest sans doute annonciateur dun retournement de tendance. La crise des subprimesde 2008 et le resserrement du crédit (credit crunch) affectent lensemble du secteur. Le capital investissement entre en mutation : des sociétés se spécialisent dans le refinancement de dettes risquées (debt venturing), de nouveaux opérateurs apparaissent ainsi que de nouvelles zones dinfluence avec notamment la montée en puissance de la Chine. : un début difficile et des défis à releverAnnées 2010 Depuis la crise des subprimes et de la dette souveraine européenne, lactivité économique est restée relativement atone. Dans ce contexte, lePrivate Equityna pas fait exception avec au plan mondial une stagnation des fonds collectés et investis, peu de sorties et des retours sur investisse ment en faible croissance. Selon le rapport de lEVCA, lévolution du secteur a été pour lannée 2012 particulièrement défavorable en Europe avec une régression par rapport à lannée précé dente de 43 % des fonds collectés, de 19 % des investissements et de 29 % des sorties. En 2013, toutefois, la recherche de meilleurs rendements par les investisseurs, labondance de liquidités associée à des taux dintérêt historiquement bas pourraient relancer lactivité duPrivate Equity ;la hausse des marchés boursiers rendant aussi les sorties plus attractives. Bien que les
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équilibres macroéconomiques restent fragiles dans un environnement de surabondance de capi taux, la société de conseil Bain and Company (B&C) se montre plutôt optimiste quant au futur du secteur bien que celuici soit appelé à changer. La période récente se caractérise en effet par un ralentissement de la croissance dans léconomie réelle et une forte augmentation du volume des actifs financiers dans le monde, marquant une déconnexion de plus en plus importante entre léconomie financière et léconomie réelle. Le rapport 2013 de B&C sur lactivité duPrivate Equityévalue la valeur des actifs financiers mondiaux à 600 trillions (600 000 milliards de dollars) en 2010, soit près de dix fois la production réelle. Avec des causes de croissance inchangées comme leffet de levier et le trading haute fréquence, léco nomie financière mondiale devrait atteindre 900 trillions à lhorizon 2020, nourrir une certaine confusion dans les choix dinvestissement et peser sur les allocations de ressources avec des risques de bulles ou de pénuries sectorielles. Les investisseurs devront alors selon ce même rapport faire face à cinq impératifs : (1) réduire leurs exigences de rendement, (2) anticiper et mesurer les risques associés à la formation de bulles, (3) gérer activement leur bilan pour limiter les effets dun accroissement de la volatilité, (4) souvrir aux marchés émergents, (5) repérer les opportunités de croissance à long terme dans des secteurs comme la santé, le génie génétique ou la robotique.
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Typologie
LePrivate Equitypeut être repéré et classé selon différents critères comme la valeur et les modalités des investissements réalisés, les secteurs où ils opèrent (fonds spécialisés) ou les zones géograp hi ques dorigine et/ou dintervention. La référence la plus fréquemment utilisée est toutefois le stade auquel il investit dans le cycle de vie des entreprises en leur apportant les financements nécessair es. Au moment de la naissance dune société, les fonds apportés pour sa création et le financement de linnovation le sont au titre du capital risque. Le capital damorçage (ouSeed) intervient au stade le plus précoce et peut couvrir des besoins tels que la production duBusiness Plan, la recherche et la mise au point dun prototype ou laccès au marché. Le capital mobilisé ultérieurement pour le démarrage effectif de lactivité (ouStart up) couvre généralement les besoins de financement dus au marketing et à la commercialisation. Ces opérations, pour des montants souvent limités, à hauts risques et à perspectives importantes de rentabilité, sont menées par des professionnels du domaine appelésBusiness Angelsindividuels ou regroupés en associations comme par exemple France Angels.
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En cycle dexpansion, la croissance et le développement de lactivité sont financés par le capital développement (Development Capital). Les montants investis sont beaucoup plus conséquents et le niveau de risque est plus faible quau stade précédent. En phase de maturité les opérations de rachat sont privilégiées et permettent au plan stratégique le renforcement, la concentration voire le recentrage des entreprises ; sur le terrain financier, elles permettent de valoriser, rendre liquide ou transmettre un patrimoine. Ces rachats oubuy out(BO) sont le plus souvent cofinancés par les apports des investisseurs et le recours à lemprunt dans le cadre de rachats par effet de levier ouleverage buy out(LBO). Ces opérations sont réalisées selon différentes modalités (et abordées plus longuement dans le chapitre 4) : Management Buy Out (MBO): rachat par les managers et/ou salariés de lentreprise et des investisseurs ; Management Buy In (MBI): rachat par des managers extérieurs à l;entreprise et des investisseurs Buy In Management Buy Out (BIMBO): rachat par les managers de lentreprise associés à des managers extérieurs et des investisseurs ; Institutional Buy Out (IBO): rachat par une société dinvestissement et participation des managers (anciens et nouveaux) au capital. En période de déclin ou de crise, le capital retournement,RescueouTurnaround Capital, finance les entreprises en difficulté. Le refinancement de dettes ou la mise en place de crédits relais (Bridge Financing) permettent de pallier aux situations dinsolvabilité (incapacité à rembourser les emprunts) ou dilliquidité (absence de trésorerie pour honorer les échéances). Les étapes de la recherche de financement
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4Acteurs et fonctionnement Les acteurs Les acteurs duPrivate Equitycomprennent : les investisseurs (ouLimited Partners;) qui fournissent des fonds la société de gestion (Private Equity FirmouGeneral Partner) qui apporte ses conseils et son expertise ; la société dinvestissement (Private Equity Investment Funds) qui réalise les investissements ; et les entreprises qui reçoivent les financements correspondants. Les acteurs du Private Equity
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Le fonctionnement Lorganisation de l:activité présente les caractéristiques suivantes les investissements enPrivate Equitypeuvent se faire dans des fonds (Funds Investing), des fonds de fonds (Funds of Funds) ou des entreprises (Direct Investing) ; les investissements dans des fonds peuvent être primaires (engagement dinvestir dans un fonds à créer) ou secondaires (achat ou transfert d;intérêt à un autre investisseur dans un fonds existant) on distingue le capital engagé (Committed Capital) du capital effectivement collecté (Drawn down Capital) et du capital investi (Invested Capital) ; les fonds dePrivate Equitysont généralement créés pour une durée de 10 ans (+ 2 à 3 ans) avec deux périodes d;investissement et de désinvestissement de cinq ans chacune la collecte des fonds est généralement triennale (avec des exceptions en période de bulles) ; un fonds de capital investissement génère des flux de liquidités Cash in FlowsetCash out Flows fondamentalement imprévisibles en montants et en échéances. La liquidité du marché La liquidité du marché est une problématique importante pour les investisseurs qui ne récupére ront leur liquidité quaprès une période de 10 ans au moment de la revente de leur participation par le fonds. Le marché secondaire duPrivate Equity(ouPrivate Equity Secondaries), permet de réduire cette contrainte et fonctionne selon le mécanisme suivant. Le marché secondaire du Private Equity
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Outre la liquidité apportée aux investisseurs, le marché secondaire permet une diversification des portefeuilles à travers deux types de transactions : la revente de leur participation dans le fonds ; leurs investissements directs dans les entreprises. LePrivate Equity: ressource alternative aux financements à long terme LePrivate Equityest une ressource financière alternative aux financements à long terme de lentre prise que sont lautofinancement, lemprunt bancaire ou obligataire, lintroduction en bourse ou laugmentation de capital. Comme source de fonds propres, lePrivate Equityprésente par rapport à lendettement bancaire classique (dette senior) les caractéristiques reprises dans le tableau suivant.
Comparaison des caractéristiques de la dette senior et duPrivate Equity
Dette seniorPrivate Equity Financement à moyen et long terme Financement à long terme Engagement de la banque sous conditions et pour Engagement sans condition et pour la durée de vie des périodes limitées, respect des échéances, solidité du fonds financière de lentreprise, prise de risque limitée Prise de garantie sur les actifs Pas de prise de garantie Créance de premier rang Créance de deuxième rang Exige un équilibre entre dettes et fonds propres et Dote lentreprise dun complément de fonds desCash Flowsimportants pour assurer les propres. Le retour pour les investisseurs dépend du remboursements succès des entreprises dans lesquels ils ont investi Pas dAccompagnement dintervention dans la gestion. Position de un projet. Rôle de partenaire. créancier. En cas de difficulté, demande de Partage des risques et du rendement remboursement anticipée, appel de garantie LeCash Flowde lLeentreprise doit permettre le Cash Flowcontribue au développement de remboursement de la dette lentreprise et à lobtention dune plusvalue à terme créatrice de valeur pour linvestisseur
La rentabilité opérationnelle doit permettre de couvrir les charges dintérêt
Source : adaptation dun tableau proposé par lEVCA.
La rentabilité opérationnelle doit être suffisante pour générer des dividendes qui rémunèrent le capital investi ou permettent de couvrir le service de la dette dans le cas dune opération à effet de levier
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