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Ch ap i t r e 1 L’investissement en capital
L’objet du présent chapître n’est pas de donner une descrîptîon précîse 1 et exhaustîve du capîta-învestîssement ; d’autres auteurs s’y sont atteés . Sans craîndre a tautoogîe, on pourraît déInîr e capîta-învestîssement comme ’învestîssement en capîta dans un domaîne très partîcuîer, à savoîr ceuî des socîétés non cotées.
L’învestîssement en capîta peut se réaîser aux dîférents stades de a vîe d’une entreprîse, généraement regroupés en quatre grandes étapes : a créatîon, e déveoppement, a transmîssîon et e retournement, ormant es quatre grandes amîes d’învestîssement en capîta : e capîta-rîsque, e capîta-déveoppement, e capîta-transmîssîon et e capîta-retournement. La dîstînctîon entre ces quatre amîes est paroîs ténue, voîre artîIcîee. Certaînes opératîons de capîta-rîsque peuvent aînsî être consîdérées comme du capîta-déveoppement. De même, es opératîons de capîta-transmîssîon sont de nature à avorîser e déveoppement d’une socîété et, dans es opératîons dîtes debuîd up, es rapprochements en vue de a créatîon d’un groupe. En réaîté, e capîta-învestîssement est à pour accompagner a vîe de ’entreprîse et es onds d’învestîssement se posî-2 tîonnent en onctîon des besoîns exprîmés .
1. Pour une approche générae de a questîon : Gîes Mougenot,Tout savoîr sur e capîta-e învestîssement, Guaîno édîteur, co. « Cîty & York », 5 éd. 2014. Pîerre Battînî,Fînancer son entreprîse de a créatîon à a transmîssîon par e capîta-învestîssement, Maxîma, 2005. 2. C. es déveoppements de M. Gîes Mougenot,op. cît., p. 20.
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Le s Fo n d sd e Ca p i t a L in v e s t i s s e m e n t
1. Le capitalrisque Le capîta-rîsque, égaement connu sous a dénomînatîon angaîse deven-ture capîta, vîse e Inancement de socîétés en créatîon, ou déveoppant une nouvee actîvîté. Le capîta-rîsque est très généraement centré sur des secteurs à technoogîe înnovante, aîssant entrevoîr un ort potentîe de déveoppement. ï en est aînsî des nouvees technoogîes de ’înormatîon et de a communîcatîon (NTïC) ou de a bîotechnoogîe. Les socîétés, déjà créées et en cours de démarrage de eur actîvîté, sont souvent dénom-mées sous e terme angaîs destart upou d’eary stage. Lorsque es socîétés seront pus matures, on parera deate stage. Le capîta-rîsque est souvent mînorîtaîre. Touteoîs, a nécessîté de Inan-cer pusîeurs tours de tabe et ’éévatîon consîdérabe des besoîns de Inan-cement de ces socîétés conduîsent paroîs es învestîssements Inancîers à se retrouver dans des posîtîons majorîtaîres. Ces spécîIcîtés ont une înluence dîrecte sur e choîx de a structure adoptée. Aînsî, es FCPï 3 doîvent învestîr au moîns 70 % de eur actî dans des tîtres émîs par des 4 socîétés quî ont été abeîsées comme «înnovantes». De même, un FCPR ne peut prendre pus de 35 % du capîta d’une socîété cîbe. EnIn, a SCR ne peut compter parmî ses învestîssements éîgîbes ceux dans esques ee détîent pus de 40 % des droîts en capîta et des droîts de vote de 5 a socîété cîbe . Les FïP doîvent învestîr une ractîon mînîmae de eur 6 actî (20 %) dans des socîétés de moîns de 8 ans . De même, pour que es parts d’un FPCï, FCPR ou FCPï puîssent être exonérées d’ïSF au moîns partîeement, ’actî du onds doît être învestî à hauteur d’au moîns 40 % dans des PME de moîns de 5 ans vérîIant es condîtîons de ’artîce 885 ïterdu CGï. Ce quota mînîma est de 20 % pour es FïP. Seus es onds proessîonnes échappent à toute contraînte régementaîre.
3. C.înfra, nº 303. 4. C.înfra, nº 345. 5. C.înfra, nº 935. 6. C.înfra, n° 319. 34
L ’i n v e s t i s s e m e n te nc a p i t a L
2. Le capitaldéveloppement 3Le capîta-déveoppement représente généraement e stade suîvant du capîta-rîsque. La socîété a su asseoîr sa rentabîîté ; ee doît désormaîs soît conquérîr de nouveaux marchés, soît acquérîr des concurrents, Inancer une nouvee îgne de productîon, etc. L’învestîsseur en capîta prend aors une posîtîon très généraement mînorîtaîre, et apporte e Inancement nécessaîre à ce déveoppement. S’agîssant d’învestîssements mînorîtaîres, es SCR, ou tout type de FCPR, ont vocatîon à întervenîr à côté des onds proessîonnes.
3. Le capitaltransmission 4L’AFïC déInît e capîta-transmîssîon «comme ’achat d’une entreprîse saîne, Inancé partîeement par des emprunts, dans e cadre d’un schéma Inancîer, jurîdîque et Isca spécîIque où es dîrîgeants repreneurs sont assocîés en partenarîat avec des învestîsseurs Inancîers spécîaîsés en vue de réaîser 7 ensembe une pus-vaue à moyen terme» . Le capîta-transmîssîon se sub-dîvîse uî-même en dîférentes sous-catégorîes, tees que e MBO (Mana-gement Buy Out) ou e MBï (Management Buy ïn), ou encore e BïMBO (Buy-ïn Management Buy-Out), seon que ’opératîon est réaîsée avec des managers exerçant déjà ou non des onctîons dans ’entreprîse cîbe. Par déInîtîon, une opératîon de capîta-transmîssîon se réaîse par a créa-tîon d’au moîns une hodîng de reprîse. En pratîque, e ou es învestîsseurs en capîta ont apporté des onds à une socîété hodîng. Cette dernîère emprunte auprès des banques une dette dîte « senîor » et, e cas échéant, auprès d’autres onds d’învestîssement ou d’étabîssements Inancîers, une dette subordonnée dîte « mezzanîne ». En utîîsant es onds propres apportés et es onds empruntés, a socîété hodîng procède à ’acquîsîtîon des tîtres de ’entreprîse cîbe. Très géné-raement, a socîété hodîng tentera d’obtenîr au moîns 95 % du capîta et des droîts de vote de a socîété cîbe, aIn de bénéIcîer du régîme de ’întégratîon Iscae. Maîs î n’est nuement obîgatoîre que ’învestîsseur en capîta soît seu proprîétaîre du capîta de a socîété hodîng, ou qu’î
7.Guîde pratîque du LBO, AFïC, 2003, p. 6.
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s’y trouve argement majorîtaîre. Bîen au contraîre, e déveoppement de ’împortance en montant des opératîons de LBO conduît souvent es învestîsseurs en capîta à se regrouper, et donc à se partager e capîta de a socîété hodîng de reprîse. De même, es managers de a socîété cîbe déveoppent une tendance à prendre une part croîssante du capîta de a socîété hodîng. 8 9 De ce aît, des SCR , ou des FCPR peuvent certes, dans a îmîte de eur ratîo d’emprîse de 40 % et 35 %, se îvrer à de tees opératîons. Touteoîs, orce est de constater que ’îmmense majorîté des onds de capîta-trans-mîssîon sont structurés sous orme de FPCï et deîmîted partnershîps. Ces dernîers ne sont astreînts à aucun ratîo d’emprîse et peuvent donc détermîner e pourcentage de eur prîse de partîcîpatîon en onctîon de seus crîtères économîques.
4. Le capitalretournement L’AFïC déInît e capîta-retournement comme e «Inancement en fonds propres d’entreprîses ayant eu des dîicutés et pour esquees des mesures per-10 mettant e retour aux bénéIces sont îdentîIées et mîses en œuvre» . Le capîta-retournement, outurn-around, se subdîvîse en deux prîncîpaes sous-catégorîes : es opératîons d’învestîssement dans des entreprîses en dîicuté (recovery funds) et es opératîons d’învestîssement « à a barre du trîbuna », c’est-à-dîre dans des socîétés quî ont ’objet d’une procédure de sauvegarde, de redressement ou de îquîdatîon judîcîaîres (dîstress). EnIn, es învestîsseurs en capîta-retournement acquîèrent généraement a totaîté (voîre une part majorîtaîre) du capîta d’une socîété en dîi-cuté, puîs y înjectent es ressources Inancîères permettant a mîse en œuvre d’un pan de redressement.
8. C.înfra, nº 935. 9. C.înfra, nº 345. 10. www.aîc.asso.r. 36
Ch ap i t r e 2 L’investissement : direct ou intermédié ?
Un învestîsseur peut, pour réaîser ses învestîssements, utîîser ’une des deux méthodes suîvantes : – soît î învestît dîrectement dans a socîété cîbe qu’î aura uî-même choîsîe, ou qu’î aura aît choîsîr par un autre co-învestîsseur ou un tîers conseî ; aucune structure ne se trouve entre ’învestîsseur et a cîbe. Bîen entendu, pusîeurs învestîsseurs dîrects peuvent co-învestîr ensembe, ou certaîns învestîsseurs dîrects peuvent învestîr aux côtés de onds d’înves-tîssement, dans e cadre de syndîcatîons. ï n’en demeurera pas moîns que ’învestîsseur aura efectué, quant à uî, un învestîssement dîrect. Les conséquences quî en découent seront étudîées dans a Sectîon 1 ; – soît î choîsît d’utîîser un véhîcue regroupant coectîvement pusîeurs învestîsseurs comme uî-même. L’învestîssement ne sera pus dîrect, maîs aît à ’aîde du véhîcue. ï sera aors consîdéré comme « întermédîé ». Très généraement, e véhîcue sera géré par un gestîonnaîre proessîonne. Le onctîonnement du véhîcue appee de nombreuses observatîons. La Sec-tîon 2 sera consacrée à ’étude de ’învestîssement întermédîé.
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Section 1 L’INVESTISSEMENT DIRECT
6Un învestîsseur peut choîsîr d’învestîr dîrectement dans des socîétés non cotées, sans recourîr à des structures întermédîaîres comme peuvent ’être a SCR, e FCPR ou e FPCï.
1. L’investissement direct par les personnes morales Les personnes moraes, soumîses à ’împôt sur es socîétés, peuvent soît învestîr dîrectement dans es socîétés cîbes, soît regrouper eurs dîfé-rentes îgnes dans une socîété hodîng. On rappeera en efet que, depuîs a oî de Inances pour 2005, es socîétés détenant une partîcîpatîon de pus de 5 % pendant pus de 2 ans bénéIcîent d’une exonératîon d’îm-pôt sur a pus-vaue constatée ors de a cessîon de adîte partîcîpatîon, à ’exceptîon d’une quote-part de raîs et charges de 12 % de a pus-vaue. Aînsî, a créatîon d’une hodîng regroupant ’ensembe des partîcîpatîons, quî, dans ’îmmense majorîté des cas, atteîgnent ces seuîs de 5 % de par-tîcîpatîons et sont détenues pendant au moîns 2 ans, n’entrane qu’un rottement Isca éga à cette retenue des raîs et charges de 12 % mu-1 tîpîée par e taux de ’împôt (33,1/3 %) , soît envîron 4 %. ï pourraît être concevabe que cette hodîng prenne e statut de socîété de capîta-rîsque. Les dîstrîbutîons provenant de pus-vaues réaîsées par a SCR sur des tîtres de partîcîpatîon d’au moîns 5 % détenus depuîs pus de 2 ans 2 échappent égaement à tout împôt . Aucune quote-part, même de raîs et charges, n’est à réîntégrer au nîveau de a SCR. ï en résute donc une économîe d’împôts de ’ordre de 4 % par rapport à ’utîîsatîon d’une ho-dîng ordînaîre. Touteoîs, pour bénéIcîer du régîme des SCR, î convîent
1. Augmenté des contrîbutîons addîtîonnees. 2. C.înfra, n° 975. 38
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3 de respecter quatre condîtîons tenant, pour es prîncîpaes d’entre ees, à a composîtîon du porteeuîe et au caractère prîncîpaement mînorîtaîre des învestîssements. Au îeu d’une hodîng, un FPCï pourraît être înter-caé. Les condîtîons à respecter sont beaucoup pus égères. ï aut aors apprécîer sî e gaîn Isca contrebaance e coût économîque du respect des condîtîons et ormaîtés.
2. L’investissement direct par les personnes physiques Les personnes physîques sont encouragées Iscaement à învestîr dîrecte-ment dans des socîétés non cotées. En matîère d’împôt sur e revenu, ees bénéIcîent de ’avantage dît « Madeîn » quî, après de nombreux « coups de rabot », ouvre droît à une réductîon d’împôt sur e revenu de 18 % des montants învestîs, retenus dans a îmîte de 50 000 € pour es céîbataîres et 100 000 € pour es 4 coupes marîés . Touteoîs, depuîs a oî de Inances pour 2013, es réduc-tîons d’împôt sur e revenu sont en prîncîpe soumîses à un paond goba 5 de 10 000 € par an . 6 En matîère d’împôt de soîdarîté sur a ortune (ïSF) , depuîs a oî dîte 7 « TEPA » du 21 août 2007 , es personnes physîques bénéIcîent d’une réductîon d’ïSF paonnée à 45 000 € par an à raîson de 50 % de eurs 8 învestîssements dans des PME . De pus, es tîtres aînsî souscrîts peuvent 9 sous certaînes condîtîons être exonérés d’ïSF es années suîvantes . D’autres mesures, moîns marquantes, peuvent accompagner ’învestîsse-ment des personnes physîques. Le ecteur est învîté à se reporter à des ouvrages spécîaîsés sur ce sujet. ï convîent égaement de sîgnaer que
3. C.înfra, n° 919 et s. 4. Art. 199terdecîes-0 A ïï, CGï. 5. Art. 200-0 A, CGï. 6. Pour une étude détaîée, c.înfra, n° 718 et s. 7. Loî n° 2007-1223 du 21 août 2007 en aveur du travaî, de ’empoî et du pouvoîr d’achat (JO22 août 2007), art. 16. 8. Art. 885-0 Vbîs, CGï. 9. Art. 885 ïter, CGï. 39
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es personnes physîques désîreuses de aîre du capîta-învestîssement une actîvîté personnee récurrente ont, ou putôt avaîent, a possîbîîté de bénéIcîer d’un régîme Isca quî se veut attractî au travers d’une structure spécîaîsée, dénommée a socîété unîpersonnee d’învestîssement à rîsque (SUïR). Maîs, du aît des contraîntes quî pesaîent sur ee, a SUïR n’a pas connu e succès escompté. Bîen au contraîre, î ne s’est monté en France que troîs ou quatre SUïR. Cet échec a conduît e égîsateur à mettre In au régîme de a SUïR – quî ne subsîste que pour es SUïR ayant été créées er 10 avant e 1 juîet 2008 .
Section 2 L’INVESTISSEMENT INTERMEDIÉ
Les învestîsseurs peuvent égaement décîder de se regrouper dans un véhî-cue spécîIque quî, ensuîte, învestîra dans es socîétés cîbes. La SCR est orcément souscrîte par pusîeurs învestîsseurs personnes physîques. En aucun cas une personne physîque, son conjoînt, eurs ascendants et descendants ne peuvent détenîr ensembe, dîrectement ou 11 îndîrectement, pus de 30 % de droîts dans es bénéIces . En appîca-tîon de cette rège, a SCR devra au moîns comprendre quatre assocîés personnes physîques, ou un assocîé personne morae détenant au moîns 70 % des droîts dans es bénéIces, et une personne physîque. Quant aux FCPR ou FPCï, aucune personne physîque ne doît détenîr pus de 10 % 12 des parts émîses, sous peîne de perdre son régîme Isca spécîIque . En revanche, une personne morae peut avoîr întérêt à constîtuer un FPCï dédîé, dont ee détîendra a quasî-întégraîté des parts.
10. L’artîce 34 de a oî du 5 août 2008 a mîs în pour ’avenîr au régîme des SUïR : ’art. 208 D, CGï a été compété par un ïïï aînsî rédîgé : «ïïï. --- L’exonératîon prévue au ï ne bénéfîcîe erqu’aux socîétés créées avant e 1 juîet 2008». 11. Art. 1, ï, 7º de a oî n° 85-695 du 11 juîet 1985. 12. C.înfra, n° 815. 40
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L’învestîssement întermédîé présente încontestabement un certaîn nombre d’întérêts ou d’avantages, par rapport à ’învestîssement îndîvî-due dîrect. Touteoîs, dès ors que pusîeurs învestîsseurs se rencontrent et se réunîssent au seîn d’un même véhîcue, quee que soît sa orme, un certaîn nombre de dîicutés jurîdîques et Iscaes sont susceptîbes d’apparatre.
1. Les avantages de se regrouper en fonds À ce stade de ’étude, e terme de onds ne doît pas être comprîs sous ses aspects jurîdîques ou Iscaux, maîs excusîvement sous son acceptîon gobae. ï doît se déInîr comme «un véhîcue regroupant des învestîsseurs en vue de faîre ensembe des învestîssements en capîta-învestîssement, et d’en partager es résutats seon une cef prédétermînée».
 Le regroupement des moyens 7ï s’agît de moyens Inancîers, bîen sûr, quî augmentent a orce de rappe. Pus a taîe du onds est conséquente, pus î peut învestîr dans des partî-cîpatîons împortantes et dans un nombre supérîeur de socîétés cîbes. En cas de besoîn, dîférents tours de tabe, ou des recapîtaîsatîons, peuvent être assurés sans dîicuté. Se trouvent égaement regroupés, es moyens humaîns. Au îeu d’une oue de petîts învestîsseurs essayant – chacun avec ses aîbes moyens – d’îden-tîIer des socîétés cîbes puîs de négocîer eur entrée, e aît de se regrouper permet d’entretenîr une équîpe de gestîon proessîonnee et de réaîser des économîes d’échee tout à aît consîdérabes. La proessîonnaîsatîon de a gestîon constîtue certaînement ’atout majeur et a caractérîstîque prîncîpae du métîer du capîta-învestîssement. EnIn, a mîse en commun de ces moyens humaîns et Inancîers permet d’învestîr dans un nombre beaucoup pus împortant de «îgnes», et donc de dîversîIer e rîsque prîs. Cette mutuaîsatîon du rîsque constîtue e deuxîème argument ort du choîx de réaîser son învestîssement en capî-ta-învestîssement de açon întermédîée.
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La professionnalisation de la gestion
A• La mîssîon de l’équîpe de gestîon
L’équîpe de gestîon d’un onds de capîta-învestîssement doît assurer, de 13 açon permanente et souvent excusîve , une actîvîté quî, dans son dérou-ement chronoogîque, peut être regroupée en quatre poînts dîstîncts : – tout d’abord, ’équîpe de gestîon doît se îvrer à a séectîon des dossîers dans un courant d’afaîres oudea low. Cette équîpe reçoît de açon spon-tanée des proposîtîons d’învestîssements de quaîtés es pus dîverses. De même, es membres de ’équîpe de gestîon restent à ’écoute de eur envî-ronnement et recueîent des înormatîons sur es éventuees afaîres ou opératîons que souhaîte concure te ou te acteur. Un premîer trî de cette masse d’opportunîtés, souvent péthorîque, s’împose. Les afaîres sortîes de ce premîer trî ont ’objet d’une étude pus approondîe, pour en appré-cîer a aîsabîîté et e nîveau de rentabîîté potentîe. Ce n’est qu’au terme de ces opératîons de trîs successîs qu’une afaîre est ensuîte portée devant ’ensembe de ’équîpe de gestîon puîs, e cas échéant, devant un organead hoc, e comîté d’învestîssement du onds ; – sî une décîsîon d’învestîr dans a socîété séectîonnée est prîse, î aut ensuîte mener es négocîatîons pour obtenîr es meîeures condîtîons ors de ’augmentatîon de capîta, ou de ’acquîsîtîon de a cîbe. À ce nîveau, des compétences très technîques (Inancîères, jurîdîques, Iscaes, etc.) sont nécessaîres. ï est égaement tout aussî îndîspensabe de savoîr ame-ner e che d’entreprîse înterocuteur à des posîtîons acceptabes par toutes es partîes, et donc aîre preuve du doîgté nécessaîre. Lorsque e montage Inancîer et jurîdîque est mîs au poînt, î est procédé à a sîgnature de ’ensembe des documents nécessaîres et au débocage des onds, au cours d’une séance dénomméecosîng; – par a suîte, ’équîpe de gestîon doît s’assurer du suîvî des învestîssements réaîsés. Dans certaîns cas, ee partîcîpera au conseî d’admînîstratîon ou conseî de surveîance de a socîété cîbe. Dans d’autres cas, ee se îmîtera à anayser es înormatîons que es socîétés cîbes devront uî retransmettre aux termes des conventîons concues. Dès que des écarts sîgnîIcatîs par rapport au busîness pan ayant ondé ’învestîssement apparaîssent, es
13. L’excusîvîté est souvent requîse par es règements des onds d’învestîssement, au travers des causes dîtes dekey man; c.înfra, n° 69. 42
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