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Que font les banques de notre argent ?

De
384 pages

Le secteur de la finance des économies occidentales est beaucoup trop développé. Au cours des trois dernières décennies, la financiarisation a créé des structures qui ont du mal à résister et qui réalisent des montants excessifs. Ce secteur consacre en outre trop peu d'attention à la recherche de nouvelles opportunités d'investissement et bien trop aux échanges d'actions. La régulation a créé davantage de nouveaux problèmes qu'elle n'a apporté des solutions à ceux déjà en cours.

Pourquoi ? À quoi sert la finance ? John Kay, avec sa double compétence pratique et académique du monde de la finance, a une approche des opérations du secteur financier plus réaliste que celle de la moyenne des gens. Il est favorable à de bons banquiers et à des gestionnaires d'actifs efficaces, mais il ne voit pas beaucoup des uns et des autres...

Grâce à un tour d'horizon stupéfiant et accusateur de la sphère financière qui a émergé des décombres de la crise financière de 2008, Kay ne recule pas dans ses critiques : nous avons besoin de ce que font Citigroup et Goldman Sachs, mais pas de ce que ces banques font pour elles-mêmes. Et beaucoup de choses qu'elles font n'ont pas du tout besoin d'être faites ! Le secteur financier doit se rappeler ses objectifs initiaux : gérer l'argent des individus au bénéfice des entreprises et des ménages. C'est une aberration quand quelques-uns de la fine fleur des esprits mathématiques et scientifiques ont pour tâche de concevoir des algorithmes dans le seul but d'exploiter les faiblesses des autres algorithmes pour réaliser les échanges informatisés de titres. Aller encore plus loin dans cette voie conduirait inexorablement à la ruine de nos sociétés.

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« Les dirigeants de ces entreprises étant, cependant, les gestionnaires de l’argent des autres plutôt que du leur, on ne peut pas s’attendre à ce qu’ils le surveillent avec la même vigilance attentive que celle avec laquelle des associés d’un copartenariat privé surveillent en général le leur… La négligence et la profusion prévalent donc toujours plus ou moins dans la gestion de ce type d’entreprise. »

Adam Smith, La Richesse des Nations, 1776

 

« Quand je parle de la haute finance comme d’un facteur nuisible au cours des dernières années, je parle d’une minorité qui inclut le type d’individus qui spéculent avec l’argent des autres – et vous, à Chicago, savez à qui je fais référence. »

Franklin D. Roosevelt, lors d’un discours pour la campagne présidentielle,

Chicago, le 14 octobre 1936

Prologue

La parabole du bœuf1

En 1906, le grand statisticien Francis Galton observa un concours chargé de deviner le poids d’un bœuf dans une foire agricole. Huit cents personnes participaient à l’épreuve. Galton, étant donné son métier, effectua des tests statistiques sur les résultats. Il découvrit que l’estimation moyenne était très proche du poids réel du bœuf. Cette histoire fut rapportée par James Surowiecki, dans un livre plaisant, The Wisdow of Crowds2.

Peu de gens savent ce qui s’est passé ensuite. Quelques années plus tard, les graduations proposées étaient devenues de moins en moins fiables. Mais les modifier aurait entrainé des coûts élevés. Aussi, l’honnête organisateur eut-il une idée lumineuse. Les participants, étant tellement bons pour estimer le poids d’un bœuf, il n’était pas nécessaire de changer les échelles de graduation. Il demanderait simplement à chacun d’eux d’estimer le poids, puis il ferait la moyenne de ces estimations.

Mais un nouveau problème survint. Comme ce concours faisait fureur, certains participants essayèrent de tricher. Ils allaient jusqu’à vouloir obtenir une information privilégiée de la part du fermier qui avait élevé le bœuf. Mais on craignait alors que, si certaines personnes étaient privilégiées, d’autres seraient réticentes à participer au jeu. Or, avec peu de candidats, on ne peut pas se fier à la sagesse des foules. Le processus de découverte du poids en serait donc perturbé.

De strictes dispositions réglementaires furent introduites. On demanda au fermier de préparer des notes trimestrielles sur le développement de son animal. Ces notes étaient affichées à l’entrée du marché, donc à la vue de tout le monde. Si le fermier donnait à ses connaissances une autre information sur la bête, cette information était aussi affichée. Si une personne participait au concours et disposait d’une information non disponible pour les autres concurrents, cette personne était exclue. Ainsi, on espérait que l’intégrité du processus d’appréciation serait conservée.

Des analystes professionnels ont minutieusement examiné la liste de ces règlements et prévenu leurs clients de leurs conséquences. Ils ont offert des diners bien arrosés aux fermiers. Mais à partir du moment où ils demandaient aux fermiers d’être prudents sur les informations qu’ils communiquaient, ces repas devenaient moins utiles. Des analystes plus intelligents se dirent que connaître l’alimentation et la santé d’un bœuf n’était pas ce qui était le plus utile. Comme le bœuf n’était plus pesé – puisque le plus important était les estimations des spectateurs – la clé du succès ne reposait pas sur le fait d’évaluer correctement le poids de l’animal, mais d’estimer correctement ce que les autres pensaient. Ou ce que les autres pensaient que les autres pensaient. Et ainsi de suite.

Quelques personnes – comme le vieux fermier Buffett – expliquaient que les résultats de ce processus étaient de plus en plus déconnectés de la réalité des bœufs d’élevage. Mais on ne les écouta pas. Il est vrai que les bêtes de Buffett paraissaient en bonne santé et bien nourries et ses finances étaient encore plus prospères. Mais c’était un paysan qui ne comprenait pas vraiment comment les marchés se comportent.

Des organisations internationales furent créées pour définir les règles évaluant le poids des bœufs. Il y avait deux normes concurrentes – des principes généralement acceptés de pesage des bœufs et des normes internationales de pesage des bœufs. Mais les deux reposaient sur un principe fondamental qui portait sur le besoin d’éliminer le rôle d’une estimation subjective par un individu. Le poids du bœuf était officiellement défini comme la moyenne des évaluations de chacun.

L’une des difficultés était que, parfois, il y avait peu, ou même pas du tout, d’évaluations. Ce problème fut rapidement surmonté. Des mathématiciens de l’Université de Chicago ont alors développé des modèles à partir desquels il était possible d’estimer ce qu’aurait été, s’il y avait réellement eu de nombreuses prévisions du poids du bœuf, la moyenne des annonces. Aucune connaissance concernant l’élevage de l’animal n’était nécessaire, un puissant ordinateur suffisait.

À ce moment-là, se créa une grande industrie de professionnels de l’estimation du poids, des organisateurs de concours d’estimation des poids et des conseillers aidant les gens à peaufiner leurs appréciations. Des personnes suggéraient qu’il pouvait être moins coûteux de modifier les échelles de graduation, mais on les ridiculisait : pourquoi revenir à compter sur le jugement d’un seul commissaire-priseur quand on peut bénéficier de la sagesse agrégée de tant de personnes intelligentes ?

Puis le bœuf mourut. Au milieu de toute cette effervescence, plus personne ne se rappelait qu’on pouvait le manger.

Introduction

Beaucoup trop d’une bonne chose

« Dans la ville, ils vendent et achètent. Personne ne leur demande jamais pourquoi. Mais, comme cela les satisfait d’acheter et de vendre, Dieu leur pardonne et ils peuvent le faire. »

Humbert Wolfe, The Uncelestial City, 1930

Quiconque passant près des gratte-ciel de Wall Street ou de la City de Londres ne peut être qu’impressionné par la taille et l’envergure de la finance moderne. Les logos s’étalent avec des noms bien connus, comme Citigroup ou HSBC. Des plaques de cuivre plus discrètes indiquent des organismes qui ne traitent pas directement avec le public. Le bâtiment abritant le siège le plus important de l’industrie financière, celui de Goldman Sachs, au 200 West Street à Manhattan, reste anonyme. Les locaux sont fastueux, les grosses voitures omniprésentes. Les personnes ayant des fonctions de direction y gagnent plus en un mois que ce que à quoi les gens peuvent s’attendre à accumuler tout au long de leur vie. Mais que font ces personnes ? Dans une certaine mesure qui dépasse l’imagination, elles traitent les unes avec les autres.

Dans la plupart des économies occidentales, les actifs et les dettes des banques dépassent aujourd’hui les actifs et les dettes des États et le revenu annuel de toute la population du pays. Mais ces actifs et ces dettes consistent principalement en obligations entre institutions financières. Prêter à des entreprises et à des individus engagés dans la production de biens et services – ce que la majorité des gens imaginent être la principale activité d’une banque – s’élève à moins de 10 % du total. En Grande-Bretagne, avec un secteur financier particulièrement actif, cette part est inférieure à 3 % (voir chapitre 6).

Les banques modernes – et la plupart des autres institutions financières – négocient des titres, et la croissance d’un tel commerce est la principale explication de la croissance du secteur financier. Ce secteur gère des créances contre des actifs – les actifs d’exploitation et les profits futurs d’une société ou la propriété physique et les gains prévus d’un individu – et presque tous ces actifs peuvent être transformés en un titre négociable. Le « trading de haute fréquence » est réalisé par des ordinateurs qui sont prêts en permanence à acheter et vendre des titres. L’intervalle de temps nécessaire pour que ces titres restent détenus par leurs propriétaires peut – littéralement – être aussi court qu’un clin d’œil. Spread Networks, un fournisseur télécom, a récemment construit une interconnexion au travers des Appalaches afin de réduire le temps mis pour transmettre des données entre New York et Chicago à un peu moins d’un millième de seconde.

Le commerce mondial a, certes, crû rapidement, mais les échanges de devises a crû encore plus vite. La valeur des transactions quotidiennes de devises représente presque cent fois la valeur des échanges quotidiens de biens et services. Fedwire, le mécanisme de paiements géré par le Federal Reserve System américain, effectue plus de 2 000 milliards de dollars de transferts chaque jour, environ 50 fois le revenu national américain.

Les transactions de titres ont augmenté rapidement, mais l’explosion du volume de l’activité financière est surtout attribuable au développement des marchés de dérivés, ainsi appelés parce que leur valeur provient de la valeur d’autres titres. Si ceux-ci représentent des créances sur des actifs, les titres dérivés sont eux-mêmes des créances sur d’autres titres et leur valeur dépend du prix, et finalement, de la valeur, de ces titres sous-jacents. Une fois que l’on a créé des titres dérivés, on peut créer d’autres tas de dérivés dont les valeurs sont elles-mêmes fonction de ces autres dérivés, et ainsi de suite. La valeur des actifs à la base de tels contrats de dérivés correspond à trois fois la valeur de tous les actifs physiques mondiaux.

Où tout cela mène-t-il ? Quel est le but de cette activité ? Pourquoi est-elle si profitable ? Le sens commun suggère que si, dans un cercle clos, des personnes s’échangent continuellement des morceaux de papier, la valeur totale de ces papiers ne change pas beaucoup et même ne change pas du tout. Si quelques membres du cercle font de gros profits, ceux-ci peuvent seulement être réalisés aux dépens d’autres membres du même cercle. Ce sens commun suggère qu’une telle activité laisse la valeur des actifs traités sans grand changement et ne peut pas, prise dans son ensemble, créer de la richesse. Qu’est-ce qui est faux dans cette explication du sens commun ?

Je conclurai : peu de chose. Pour justifier cette conclusion, il sera nécessaire d’examiner les activités du secteur financier et les moyens qui lui permettent, ou qui peuvent lui permettre, de rendre nos vies meilleures et nos affaires plus efficaces. Évaluer la contribution économique de l’industrie financière est difficile car il existe beaucoup de difficultés pour interpréter les informations communiquées sur la production et la profitabilité des activités de ce secteur. Mais je vais montrer que sa profitabilité est exagérée car la valeur de sa production est médiocrement prise en compte dans les statistiques économiques et qu’une grande partie de ce qu’elle fait contribue peu, et parfois ne contribue pas du tout, à l’amélioration de nos vies et à l’efficacité de nos affaires. En effet, beaucoup de choses que la finance pourrait faire pour que des objectifs sociaux et économiques soient mieux atteints ne sont pas bien faites – et même, parfois, pas faites du tout.

Les sociétés modernes ont besoin de la finance. Cette évidence repose sur des bases très larges et très claires et les causes qui la sous-tendent sont peu discutables. Les premières étapes de l’industrialisation et la croissance du commerce mondial ont coïncidé avec le développement de la finance dans des pays comme l’Angleterre et la Hollande. Si nous observons le monde aujourd’hui, l’évidence statistique associe les niveaux et la croissance du revenu par habitant au développement de la finance3. Même des initiatives de peu d’envergure, par exemple pour faciliter les paiements ou fournir de petits crédits dans les pays pauvres, peuvent entraîner des effets importants pour le dynamisme économique.

Nous avons vécu une expérience de cette sorte lorsque les États communistes ont supprimé la finance. Le développement des institutions financières en Russie et en Chine fut stoppé après leur révolution de 1917 et 1949. La Tchécoslovaquie et l’Allemagne de l’Est avaient développé des systèmes financiers sophistiqués avant la Seconde Guerre mondiale, mais les gouvernements communistes ont fermé les marchés du crédit et des valeurs mobilières pour instaurer une allocation centralement planifiée des fonds pour les entreprises. L’inefficacité et l’inefficience de ce processus contribuèrent directement à une performance économique insignifiante de ces États.

Un pays ne peut être prospère que s’il a un système financier qui fonctionne correctement, mais cela ne signifie pas pour autant que plus ce système est important, plus ce pays a des chances d’être davantage prospère. Il est possible d’avoir trop d’une bonne chose. L’innovation financière a été cruciale lors de l’avènement de la société industrielle. Mais cela ne signifie pas que toute innovation financière moderne contribue à la croissance économique. Beaucoup de bonnes idées peuvent s’avérer mauvaises quand elles sont poussées à l’extrême.

Il en est ainsi de la finance. Le secteur financier joue aujourd’hui un rôle majeur dans la politique d’une nation : c’est le groupe de pression industriel le plus puissant et le fournisseur essentiel du financement des campagnes électorales. Des bulletins d’information rapportent chaque jour sur ce qui s’est produit sur « les marchés » – c’est-à-dire sur les marchés de titres. La politique du monde des affaires est dominée par la finance : la promotion de « la valeur actionnariale » a été une litanie pendant deux décennies. La politique économique est conduite en fonction de ce que « les marchés » pensent et les ménages sont de plus en plus contraints de compter sur « les marchés » pour la sécurité de leur retraite. La finance est considérée comme un métier privilégié pour une grosse proportion des meilleurs diplômés des meilleures écoles et universités.

Je décrirai le processus grâce auquel le secteur financier a obtenu un tel rôle économique fondamental au cours des trente ou quarante dernières années sous la forme de « financiarisation ». Ce mot affreux4 constitue une description sténographique utile pour un processus historique qui a eu des implications profondes pour nos politiques, nos économies et notre société. J’utiliserai aussi l’expression « crise financière mondiale » pour décrire les évènements de 2007-2009 et leurs conséquences.

Il ne s’agit cependant pas d’un nouvel ouvrage sur la crise financière mondiale : c’est un livre sur la nature de la finance et les origines de la financiarisation. Les changements majeurs de l’organisation sociale et économique sont en général le produit combiné d’un accroissement de l’influence politique de groupes sociaux spécifiques, de la promotion d’un cadre propice d’idées et d’une conjoncture d’ensemble favorable. C’est ainsi que l’économie de marché moderne a surgi, que la démocratie a pris racine et que le socialisme s’est développé au vingtième siècle – puis a décliné. Ce processus explique aussi l’autre développement économique majeur de mon époque : l’essor de la place de l’économie de marché d’une population d’un peu moins d’un milliard de personnes à celle qui, pour le meilleur et pour le pire, couvre la moitié des individus de la planète. Dans la première partie de l’ouvrage, je décrirai les changements politiques, le cadre intellectuel et les mouvements technologiques et économiques les plus importants qui ont conduit à la financiarisation.

Un trait remarquable de la crise financière mondiale est que la plupart des gens engagés dans la finance semblaient la considérer comme tellement évidente que le gouvernement et les contribuables auraient l’obligation de s’assurer que le secteur – ses institutions, ses activités et même les rémunérations exceptionnelles des personnes qui y travaillent – continuerait à fonctionner en gros sous sa forme existante. Ce qui est encore plus remarquable est que cette proposition était largement partagée par les hommes politiques et le public. Le sentiment que la finance est spéciale n’était pas discuté et l’incapacité de beaucoup de personnes intelligentes en dehors du secteur financier à comprendre ce que faisaient les financiers renforçait encore cette perception.

Mais, en réalité, la finance n’a rien de spécial et notre empressement à accepter sans rechigner la proposition que la finance a un statut unique a produit bien des dommages. Toutes les activités ont leurs propres pratiques et ceux qui s’y engagent utilisent leur propre langage. Toutes les activités avec lesquelles j’ai un jour eu affaire pensent que leurs caractéristiques sont uniques et, s’il en est parfois ainsi, ce n’est jamais au point que ceux qui y sont engagés l’imaginent. Le secteur financier se singularise vraiment quant à la force de cette conviction. Les gens de ce secteur travaillent le plus souvent entre eux, se parlent entre eux, se jugent réciproquement en se référant à des critères de performance qu’ils ont eux-mêmes mis en place. Deux branches de l’économie – la théorie financière et l’économie monétaire – sont consacrées à cela, un phénomène dont Larry Summers s’est moqué en l’appelant « l’économie du ketchup » – exercice qui consiste à comparer le prix de bouteilles d’un litre et d’un demi-litre de ketchup sans se référer à la valeur sous-jacente du ketchup5. Summers – à la fois brillant universitaire et ministre de l’Économie et des Finances américain sous Bill Clinton, ancien président de Harvard, directeur du Conseil Économique National de Barack Obama et candidat malheureux à la présidence de la banque centrale américaine (Federal Reserve Board) est quelqu’un que l’on citera plusieurs fois dans ce livre.

L’allusion méprisante de Summers à « l’économie du ketchup » dénie le caractère unique de la finance et rejette l’idée qu’un dispositif intellectuel différent et spécialisé est nécessaire pour comprendre la nature de l’activité financière et les opérations sur les marchés financiers. Cet ouvrage confirme le défi de Summers. La finance est un secteur comme un autre et doit être appréciée en se référant aux mêmes principes – les mêmes moyens d’analyse, les mêmes critères de valeurs – que ceux appliqués aux autres industries, que ce soient les chemins de fer, les commerces de détail, l’approvisionnement en électricité. Je n’hésiterai pas à tirer les leçons de toutes ces industries.

La perspective d’envisager la finance simplement comme un secteur à part invite à se demander « À quoi “la finance sert-elle ? » – question qui est au cœur de la seconde partie de cet ouvrage. Quels besoins cette industrie sert-elle, envisagés du côté des utilisateurs du marché plutôt que du côté de ses participants ? La financiarisation a conduit à un accroissement considérable de l’ampleur des ressources consacrées à la finance. Beaucoup de personnes ont été payées davantage. Mais que s’est-il passé au niveau de la qualité de l’activité financière ?

La finance concerne la société et l’économie de quatre manières différentes. Premièrement, le système des paiements est le moyen par lequel nous recevons nos salaires et rémunérations et achetons les biens et services dont nous avons besoin. Ce même système de paiements permet aux échanges de contribuer à ces objectifs. Deuxièmement, la finance facilite la rencontre entre prêteurs et emprunteurs, permettant à l’épargne de se diriger vers ses utilisations les plus efficaces. Troisièmement, la finance nous permet de gérer nos finances personnelles tout au long de notre vie et entre les générations. Quatrièmement, la finance aide à la fois les individus et les hommes d’affaires à gérer les risques inévitablement associés à la vie de tous les jours et aux activités économiques.

Ces quatre fonctions – le système des paiements, la rencontre entre emprunteurs et prêteurs, la gestion de nos affaires financières domestiques et le contrôle des risques – constituent les services que la finance fournit ou, au moins, peut fournir. L’utilité des innovations financières est mesurée par le degré auquel elles font avancer les objectifs de facilitation des paiements, d’allocation des capitaux, de gestion des finances personnelles et de couverture des risques.

La portée économique de l’industrie financière est souvent décrite sous d’autres aspects : par le nombre de postes qu’elle fournit, par les revenus engendrés par chacun d’entre eux ou même par les recettes fiscales qu’elle crée. Ceci entraîne beaucoup de confusions, envisagées dans le chapitre 9. La véritable valeur du secteur financier pour la nation est la valeur des services qu’il fournit et non celle des revenus perçus par ceux qui y travaillent. Ces revenus ont récemment paru particulièrement importants. Dans les milliers de pages qui ont été écrites sur le secteur financier au cours des dernières années, très peu de place a été consacrée à une question fondamentale : pourquoi cette industrie est-elle si profitable ?

Peut-être la question pertinente est-elle plutôt « Pourquoi apparaît-elle comme si profitable ? ». Le sens commun qui suggère que l’activité d’échanges de bouts de papier ne peut entraîner des profits pour quiconque peut être un indice pour comprendre que ce profit est virtuel : une grande partie de la croissance du secteur financier ne représente pas la création d’une nouvelle richesse, mais seulement l’appropriation par le secteur de la richesse créée ailleurs dans l’économie, en grande partie au profit de quelques personnes qui y travaillent.

Cependant, même si le secteur financier présente aujourd’hui des exemples d’excès incroyable, la majorité de ceux qui y sont engagés ne sont pas coupables ou représentatifs de cet excès. Ils sont engagés pour gérer le système des paiements, faciliter l’intermédiation financière, permettre aux gens de contrôler leurs finances personnelles et les aider à gérer leurs risques. La plupart des gens qui travaillent dans la finance n’aspirent pas à être les Maîtres de l’Univers. Ils sont employés dans des activités de traitement relativement banales de banque et d’assurance, pour lesquelles ils sont récompensés par des rémunérations relativement modestes. Nous avons besoin d’eux et de ce qu’ils font.

Aussi la troisième partie de ce livre est-elle consacrée aux réformes. Réformes structurelles et non réglementaires. J’expliquerai comment la régulation qui a été mise en œuvre avec de plus en plus d’intensité et de moins en moins d’effet dans l’ère de la financiarisation est une partie du problème – une partie majeure – et non une partie de la solution. Il n’y a pas eu trop peu de réglementation, mais beaucoup trop. Ce qui était nécessaire était une philosophie de la réglementation totalement différente. Nous avons besoin de prêter attention à la structure du secteur et aux motivations des individus qui y travaillent et de nous adresser aux autorités politiques qui ont empêché l’application de sanctions réglementaires et légales pendant des décennies, même des siècles. Nous devons mettre un terme à la prolifération apparemment sans fin de règlements complexes qui vont même maintenant au-delà de la compréhension d’un nombre beaucoup trop important de régulateurs.

L’objectif de la réforme de l’industrie financière doit être de redonner la priorité aux services financiers qui répondent aux besoins de l’économie réelle et de les faire respecter. Il y a quelque chose de péjoratif dans l’expression « économie réelle » – c’est-à-dire non financière – et, cependant elle a une véritable signification : il y a quelque chose d’irréel dans la manière dont la finance a évolué, dématérialisée et détachée de l’économie ordinaire et de la vie de tous les jours.

Si acheter et vendre, non seulement absorbe un montant important de notre richesse nationale, mais occupe aussi le temps d’une grande partie des gens les plus capables de la société, la phrase de Humbert Wolfe – « comme cela les satisfait…, autant qu’ils le fassent » – ne peut plus maintenant se justifier. Dans les derniers chapitres de l’ouvrage, je décrirai comment nous pouvons fixer notre attention sur un secteur financier plus limité et plus effectivement dirigé vers les besoins de l’économie réelle : faciliter les paiements, faire se rencontrer emprunteurs et prêteurs, gérer notre argent et réduire les coûts des risques. Nous avons besoin de la finance. Mais aujourd’hui nous avons trop d’une bonne chose.

PREMIÈRE PARTIE

LA FINANCIARISATION

Des années 1970 jusqu’à la crise financière mondiale de 2007-2008, le secteur financier s’est développé aux niveaux de la taille, des revenus et de la sophistication. Les effets se sont fait sentir pour toutes les entreprises et tous les ménages, et il y eut des conséquences importantes pour la politique économique et le système politique. Comment ces changements se sont-ils produits (chapitre 1) ? Quelles demandes étaient faites pour provoquer les bénéfices de ce processus (chapitres 2 et 3) ? Quelles étaient les sources des niveaux extraordinaires de profits et de rémunérations que la financiarisation a générés pour les institutions financières et leurs dirigeants (chapitre 4) ?

 

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