Commentaire de l'article de F. Barran, V. Coudert et B. Mojon - article ; n°2 ; vol.12, pg 159-176

Frank Smets

Description

Revue française d'économie - Année 1997 - Volume 12 - Numéro 2 - Pages 159-176
18 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.

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• Publié par: REVUE_FRANCAISE_D-ECONOMIE
• Publié le: 01 janvier 1997
• Nombre de lectures: 30
• Langue: Français
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Extrait

Frank Smets
Commentaire de l'article de F. Barran, V. Coudert et B. Mojon
In: Revue française d'économie. Volume 12 N°2, 1997. pp. 159-176.
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Smets Frank. Commentaire de l'article de F. Barran, V. Coudert et B. Mojon. In: Revue française d'économie. Volume 12 N°2,
1997. pp. 159-176.
doi : 10.3406/rfeco.1997.1023
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/rfeco_0769-0479_1997_num_12_2_1023Frank
SMETS
Commentaire de l'article
de F. Barran, V. Coudert
et B. Mojon
'analyse des différences des méca
nismes de transmission de la politique monétaire entre pays,
tout comme celle des liens entre de structures
financières et influence de la politique sur l'activité
économique sont très importantes pour la politique écono- 160 Frank Smets
mique. Il y a sur ce point un débat ancien à propos des coûts
et des avantages de la future Union monétaire européenne. Dif
férentes actions de politique économique étant susceptibles
d'avoir des effets variables selon les pays, cela peut compliquer
la politique monétaire, par définition unique, que pratiquera
l'Union. Non seulement cela pourrait rendre difficile son
appréciation, mais dans la mesure où elle aura des effets dif
férents dans les divers pays et régions, elle est a priori suscept
ible de générer de la variabilité de l'output et des prix, plu
tôt que de les stabiliser.
Après la description de « faits stylisés » concernant les dif
férences entre structures financières - différences de positions cré
ditrices ou débitrices des agents privés et différences entre sy
stèmes d'intermédiation - la principale contribution des auteurs
est de mesurer l'impact de la conduite de la politique monétaire
au moyen d'une méthodologie VAR, pour chacun des neuf pays
européens.
Pour apprécier l'importance relative des différents canaux,
les auteurs observent les effets des chocs de taux d'intérêt sur des
variables intermédiaires telles que les taux de change, les taux d'in
térêt à long terme, le crédit et la monnaie, diverses composantes
de la demande, et plusieurs variables de crédit sectoriel.
Mes commentaires vont être de deux sortes. Ils concer
neront d'abord la méthodologie et les principaux résultats de
l'étude, dont plusieurs problèmes tiennent tout simplement à son
ambition. Elle porte sur neuf pays, s'interroge sur les taux d'in
térêt à long terme, les taux de change, le crédit, la monnaie, etc.
Pour chacun de ces sujets spécifiques, il y a bien là une limite.
Je ferai quelques suggestions, sans oublier qu'une seule étude ne
peut venir à bout de toutes les questions qu'elle a soulevées.
Je m'interrogerai ensuite sur l'importance réelle des dif
férences de structure financière en vue de la future politique
monétaire européenne unique. Je dois d'abord rappeler que la
B.R.I. a été une des premières institutions à suggérer que les
différences de structures financières peuvent importer pour les
mécanismes de transmission de la politique monétaire.1 Mais je
serai amené ici à jouer le rôle, en quelque sorte, de l'avocat du Frank Smets 161
diable, et à suggérer que ces différences ne sont probablement pas,
en fin de compte, aussi importantes que cela pour l'Union éc
onomique et monétaire.
Les principaux résultats de l'étude
II n'y a pas de différences nettes d'impact de la politique
monétaire entre pays européens
Un des principaux résultats est bien l'absence de preuve nette de
différences d'impact de la politique monétaire dans ces neuf
pays. Une différence apparaît quand on normalise les chocs de
taux d'intérêt, de façon à ce que le choc initial soit de 1 point
dans tous les pays, mais la question est de savoir si ceci est lég
itime ou non. En Allemagne, on a un impact plus fort sur la pro
duction qu'en France, les effets sur le taux de change y étant plus
forts ; l'action du taux de change y renforce donc celle du taux
d'intérêt.
L'absence de différences nettes est également la conclu
sion d'une étude que j'ai menée avec S. Gerlach, à partir d'une
méthodologie comparable, l'estimation de modèles VAR struc
turels à trois variables.2 Une différence avec l'étude présentée ici
est que nous avons utilisé des contraintes d'identification à long
terme. C'est-à-dire que nous avons contraint les effets du choc
de la politique monétaire sur l'output à être égaux à zéro à long
terme, de façon à ce que la politique monétaire soit neutre à
terme. La seconde colonne du graphique 1 de cette étude donne
les effets sur la production, les prix et le taux d'intérêt nominal
d'un choc de 1 % (100 points de base) sur le taux d'intérêt réel
à court terme.
Parce que les modèles sont estimés séparément pour cha
cun des sept pays pris en compte, nous ne sommes pas en mesure
de tester si les réponses aux impulsions sont bien les mêmes.
Néanmoins, quand on tient compte des écarts types, on peut 162 Frank Smets
Graphique l
Les conséquences d'une restriction monétaire sur la production,
les prix et le taux d'intérêt : une comparaison inter-pays
PIB réel PIB réel
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(a) Les effets d'une hausse de 1 00 points (b) Les effets d'une hausse de 1 00 points
de base du taux d'intérêt nominal à court de base du taux d'intérêt réel à court
terme (choc maintenu pendant 8 tri- terme (choc maintenu pendant 8 tr
imestres), mestres).
(CA) Canada
(DE) Allemagne
(FR) France
(IT) Italie
(JP) Japon
(UK) Royaume-Uni
(US) Etats-Unis Frank Smets 163
conclure qu'il est très difficile de mettre en évidence des diffé
rences significatives entre les pays en utilisant des VAR.
La question est de savoir si on peut déduire qu'il n'y a pas,
en effet, de différence significative, ou s'il s'agit seulement d'une
conclusion liée à l'approche utilisée. Une première interpréta
tion de ces résultats est, qu'en fin de compte, les réponses sont
les mêmes partout, et qu'en ce qui concerne la transmission de
la politique monétaire, les pays européens se ressemblent. Par
ailleurs, il est important de réaliser que les modèles VAR sont
construits pour chaque pays séparément. Or, les chocs de taux d'in
térêt ont beaucoup de chance d'être corrélés, surtout si on consi
dère les pays européens. L'effet d'une restriction monétaire « mult
ilatérale » conjointe à plusieurs pays est différente de l'effet d'un
choc dans un seul pays, les conséquences des interdépendances
commerciales, en particulier, n'étant alors pas prises en compte.
Et c'est là, à mon sens, une raison pour laquelle la méthodologie
utilisée ne met pas en évidence de différence significative.
Ce sont surtout l'investissement des entreprises
et l'investissement-logement des ménages qui sont affectés
Le deuxième ensemble de résultats a trait aux composantes de
la demande. Il n'est pas surprenant de voir que l'investissement
des entreprises et l'investissement-logement des ménages sont
touchés par la hausse des taux d'intérêt. On sait que l'investi
ssement est beaucoup plus volatile que la consommation. Tout effet
risque donc d'apparaître plus fort sur l'investissement que sur la
consommation. Mais ceci ne répond pas à la question de l'e
nchaînement des causes.
Plusieurs études ont montré qu'il y a une différence de
séquence entre les Etats-Unis et l'Allemagne, par exemple. Aux
Etats-Unis, quand le taux d'intérêt monte, ce sont d'abord la
consommation de biens durables et l'investissement-logement des
ménages qui sont touchés. Alors l'investissement prend le relais,
via l'effet accélérateur. En Allemagne, c'est différent. En génér
al, on y observe que les exportations sont le poste le plus sen- 164 Frank Smets
sible, elles entraînent le mouvement de l'investissement, et la
consommation est affectée via l'effet multiplicateur. Cette dif
féren