La nature de la firme et la théorie des options : quel fondement juridique ? - article ; n°3 ; vol.7, pg 95-111

De
Revue française d'économie - Année 1992 - Volume 7 - Numéro 3 - Pages 95-111
L'analyse optionnelle décrit la firme comme un ensemble d'actifs patrimoniaux qui forment le support d'un contrat d'option liant les actionnaires et les créanciers sociaux. Cette analyse met en évidence les limites d'une conception juridique trop strictement comprise de la personnalité morale des sociétés; elle rend compte du contrôle exercé par les actionnaires principaux sur l'activité économique de l'entreprise. Cependant, la théorie des droits de propriété, qui constitue le fondement juridique de l'analyse optionnelle, présente des faiblesses rédhibitoires. Il est donc nécessaire de revoir le fondement juridique de la théorie des options en lui substituant une analyse en termes de contrôle.
In the optional analysis, the assets of the firm are the support of a contract between shareholders and creditors. From a juridical point of view, the company is no more an indépendant person; the control of the leading shareholders is pointed out. A weakness still affects the results: the theory of property rights, which is the basis of the analysis, is not relevant in the French case. The juridical foundation of the theory must be revisited; a better basis is the theory of control.
17 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.
Publié le : mercredi 1 janvier 1992
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Didier Danet
La nature de la firme et la théorie des options : quel fondement
juridique ?
In: Revue française d'économie. Volume 7 N°3, 1992. pp. 95-111.
Résumé
L'analyse optionnelle décrit la firme comme un ensemble d'actifs patrimoniaux qui forment le support d'un contrat d'option liant
les actionnaires et les créanciers sociaux. Cette analyse met en évidence les limites d'une conception juridique trop strictement
comprise de la personnalité morale des sociétés; elle rend compte du contrôle exercé par les actionnaires principaux sur l'activité
économique de l'entreprise. Cependant, la théorie des droits de propriété, qui constitue le fondement juridique de l'analyse
optionnelle, présente des faiblesses rédhibitoires. Il est donc nécessaire de revoir le fondement juridique de la théorie des
options en lui substituant une analyse en termes de contrôle.
Abstract
In the optional analysis, the assets of the firm are the support of a contract between shareholders and creditors. From a juridical
point of view, the company is no more an indépendant person; the control of the leading is pointed out. A weakness
still affects the results: the theory of property rights, which is the basis of the analysis, is not relevant in the French case. The
juridical foundation of the must be revisited; a better basis is the theory of control.
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Danet Didier. La nature de la firme et la théorie des options : quel fondement juridique ?. In: Revue française d'économie.
Volume 7 N°3, 1992. pp. 95-111.
doi : 10.3406/rfeco.1992.1317
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/rfeco_0769-0479_1992_num_7_3_1317Didier
DANET
La nature de la firme et
la théorie des options :
quel fondement
juridique ?
sans l'importance1. apports aucun Au théoriques doute, plan financier, pour dont a l'analyse théorie M. elle Glais renouvelle de des soulignait la options firme, profondément récemment l'un constitue de ces 96 Didier Danet
l'approche traditionnelle en termes de rente ou de quasi-
rente qui valorise les actifs patrimoniaux de l'entreprise en
fonction des flux futurs de revenus auxquels ils donnent
naissance2. La théorie des options fait de ces actifs le sous-
jacent d'un contrat par lequel une partie consent à une
autre le droit de les lui acheter ou de les lui vendre, à une
échéance convenue et pour un prix d'exercice déterminé,
moyennant le paiement d'un premium.
Au plan juridique, la théorie des options court-
circuite la société-institution. Celle-ci n'est plus perçue
comme une entité autonome dotée d'un patrimoine
propre ; elle s'apparente à une indivision dont la valeur
fluctue selon l'état du compromis intervenu entre les ac
teurs intéressés à son fonctionnement. L'essentiel de l'ana
lyse est reporté sur la relation contractuelle qui unit le
vendeur et l'acheteur de l'option. L'entreprise, naguère
sujet de droit, devient objet d'une obligation.
Cette vision de l'entreprise se veut réaliste ; elle
tend à lever le « velum societatis » jeté par le droit commerc
ial sur l'activité des agents économiques. La perspective
n'est certes pas inédite puisqu'elle est celle-là même qui
domine les travaux de l'« Ecole de Rennes » pour laquelle,
au-delà du débat entre les thèses de la nature contractuelle3
et institutionnelle de la société, la firme doit s'analyser
comme la technique privilégiée d'organisation de
l'entreprise4, le «merveilleux instrument du capitalisme
moderne» évoqué par G. Ripert5. Le point de départ peut
donc parfaitement se justifier tant il est vrai que le fonc
tionnement des sociétés de capitaux révèle qu'elles ne sont
pas le paradigme de la démocratie économique qu'un l
ibéralisme utopiste aurait pu imaginer et que, si vote il y a,
celui-ci relève d'un suffrage ultra-censitaire, per capitalis et
non per capita.
Cependant, si l'on doit porter au crédit de la théor
ie sa volonté de réalisme, on ne peut que s'interroger sur Didier Danet 97
la validité des concepts juridiques sur lesquels elle repose.
Ceux-ci s'écartent tellement du droit positif que la coupure
entre la théorie économique et la théorie juridique paraît
inévitable.
Le but des quelques lignes qui suivent est de mont
rer que la théorie des droits de propriété qui sous-tend
l'analyse optionnelle de la firme n'est pas pertinente au
regard du droit positif français et de ses principes fonda
mentaux. Or, il est aujourd'hui évident qu'une question
comme celle de la nature de la firme ne peut recevoir une
réponse unidimensionnelle, ignorante des principes pre
miers des approches complémentaires. Il convient donc
de reconsidérer le fondement juridique de la théorie des
options afin de contribuer au rapprochement indispen
sable de la science économique et de la science juridique.
Un substrat juridique étranger au
droit des sociétés
La théorie des options, qui modifie la vision traditionnelle
de la firme, repose sur un substrat juridique extrêmement
particulier.
La société analysée au travers du mécanisme optionnel
Dans la logique du mécanisme optionnel, la firme devient
le support d'un contrat par lequel une partie accorde à
l'autre le droit de lui acheter ou de lui vendre les actifs
sociaux selon certaines conditions. Ce modèle général peut
trouver à s'appliquer dans plusieurs hypothèses.
Il est d'abord possible de recourir au contrat d'op
tion pour expliquer les relations nouées entre cédant et
cessionnaire d'un fonds de commerce ou de droits
sociaux6. Le second paye au premier un prix qui corres- 98 Didier Danet
pond, en sus de la valeur patrimoniale des actifs corporels
et incorporels, à la de la clientèle dont l'analyse la
plus élémentaire montre qu'elle n'appartient pas au
commerçant qui la vend et peut très facilement
s'évanouir, notamment par l'effet d'une concurrence
active7. Le surprix ainsi acquitté par le cessionnaire peut
être considéré comme le premium d'une option d'achat
portant sur la firme. Si l'exploitation ne procure pas au
cessionnaire la rentabilité qu'il en attendait, il vend les actifs
sociaux pour leur valeur de marché et limite sa perte au
prix de la clientèle. Tout se passe comme s'il abandonnait
son option en renonçant à son premium qui demeure ainsi
définitivement acquis au cédant. En revanche, si la rentab
ilité de l'affaire est satisfaisante, l'acheteur lève l'option
et poursuit l'exploitation.
L'option ainsi décrite présente des particularités
qui faussent l'équilibre traditionnel de tels contrats8. Ainsi,
le prix d'exercice n'est pas spécifié. Il est laissé à la discré
tion du cessionnaire qui dispose d'une marge d'appréciad'autant plus grande que les techniques d'évaluation
des actifs patrimoniaux sont nombreuses et que le résultat
obtenu dépend largement du point de vue adopté par
l'évaluateur. De même, la durée de vie de l'option n'est
pas définie, si ce n'est à l'image du fut du canon qui met,
pour se refroidir, un certain temps. Ici, la durée de l'option
est librement déterminée par le cessionnaire, hors même
la contrainte du délai de prescription trentennaire.
Dans un article récent, N. Mourgues améliore sen
siblement la présentation du modèle en le transposant aux
relations entre actionnaires et partenaires financiers de
l'entreprise9. Nous en rappellerons rapidement les grandes
lignes avant d'en examiner les fondements juridiques.
L'actionnaire qui prend le risque d'entreprise peut
ne pas en assumer toutes les conséquences patrimoniales
en limitant sa responsabilité par le recours à une forme Didier Danet 99
sociale ad hoc, S.A.R.L. ou S.A. en particulier. Cette limita
tion de sa responsabilité présente une valeur économique
que l'on peut analyser grâce au raisonnement optionnel.
Soit en effet un projet d'entreprise financé pour
partie par endettement. A l'échéance, c'est-à-dire au mo
ment où l'actionnaire doit rembourser le créancier, deux
situations sont possibles selon les valeurs respectives de
l'actif et de la dette.
Si la valeur de l'actif est supérieure à la valeur de
la dette, l'actionnaire rembourse le créancier et fait valoir
ses droits sur l'actif social. Tout se passe comme s'il exerçait
une option d'achat de cet actif. En revanche, si la valeur de
la dette est supérieure à celle de l'actif, l'actionnaire ayant
limité sa responsabilité, il abandonne l'actif au créancier
qui subit la perte résultant de la différence entre les deux.
Tout se passe comme si l'actionnaire exerçait une option
de vente de cet actif.
On voit donc que le mécanisme optionnel est
beaucoup plus sophistiqué que dans la première analyse.
L'actionnaire est titulaire d'une double option, d'achat et
de vente. Il est acheteur option d'achat portant sur
l'actif de la société pour un prix correspondant au montant
des capitaux propres engagés à l'origine. Il est également
acheteur d'une option de vente pour un prix correspon
dant à la prime de risque intégrée dans le taux d'intérêt
servi au créancier.
Il est alors possible de déterminer, à l'aide du
modèle d'arbitrage de Black et Scholes, la valeur de l'option
de vente qui s'analyse comme une option de défaillance
liée à la limitation de responsabilité de l'actionnaire.
Un substrat juridique spécifique
Comme le souligne N. Mourgues, le modèle proposé se
réfère à une vision particulière des organisations, la théorie
des droits de propriété10. Le but est « d'analyser la relation 100 Didier Danet
contractuelle qui lie les actionnaires aux créanciers d'une
entreprise»11. La thèse se rattache donc au courant qui, de
Demsetz12 à Jensen et Meckling13 ou Fama1 , refuse de
voir dans la société un être autonome animé d'une volonté
propre et la définit comme un ensemble de relations
contractuelles. La société est un nœud de conventions, une
équipe réunissant des fournisseurs d'inputs qui
recherchent leur intérêt personnel tout en ayant cons
cience que l'équipe est en compétition avec d'autres, ce
qui implique un minimum d'«affectio societatis». Le
comportement de la firme est donc dicté par l'équilibre
complexe et dynamique qui prévaut entre les participants.
Deux conséquences essentielles en découlent.
— La première est que les actionnaires ne peuvent
pas être considérés comme les propriétaires de la firme15.
L'apport en capital répond à une fonction particulière qui
est l'assomption du risque d'entreprise. Les actionnaires
fournissent une caution sans laquelle les partenaires finan
ciers et commerciaux de l'entreprise n'accepteraient pas
de lui procurer les inputs nécessaires à son fonctionne
ment. S'ils sont donc propriétaires d'une ressource spéci
fique, le capital de l'entreprise, les actionnaires ne sont pas
propriétaires de l'entreprise elle-même, « lieu de mise en
œuvre d'une multiplicité d'inputs appartenant à des per
sonnes différentes, dans le cadre d'un réseau complexe
d'engagements contractuels qui déterminent la combinai
son des ressources et les modalités de partage des résultats
financiers»16. Le capital ne se distingue des autres res
sources allouées à l'entreprise que par ses conditions de
remboursement et non par sa nature spécifique ; le pro
priétaire est donc, au sein de la communauté des « ayants-
part» à l'entreprise, un créancier inter pares.
— Il découle ensuite de la vision contractuelle que
la personne morale de la société n'est, comme celle de la
plupart des organisations, qu'une coquille légale, un cadre Didier Danet 101
juridique servant de support à l'instauration de relations
contractuelles entre des individus17. La société est un lieu-
dit de conventions qui ont un objet commun ; elle n'est
donc pas une institution, un acteur économique nouveau,
qui s'interposerait entre les actionnaires et les partenaires
commerciaux et financiers. Elle n'est qu'un point de dens
ité contractuelle élevée au sein d'un réseau de relations
qui définissent la place de chacun dans l'utilisation des
ressources productives. On se rappelle ici la célèbre défi
nition de Furubotn et Pejovich pour qui «les droits de
propriété ne sont pas des relations entre les hommes et
les choses mais des relations codifiées entre les
et qui ont rapport à l'usage des choses »18.
L'entreprise sous contrôle
Par son refus de voir dans la société un agent économique
autonome, la théorie des options entend mettre fin à l'i
llusion de l'ontologie juridique. Mais, ce faisant, elle se
coupe radicalement tant du droit positif des sociétés que
de la typologie la mieux établie de la science juridique.
Certes, l'absence de réalisme des hypothèses n'est pas un
vice rédhibitoire, mais, en l'espèce, il est possible de dé
velopper une analyse juridique plus conforme au modèle
français.
Une approche étrangère au droit des sociétés
Réaliste, la théorie tend à l'être par la prise en compte de
deux phénomènes caractéristiques de la vie des affaires
qui, dans un certain nombre de situations, font de la société
une structure factice19. D'une part, le déclin de la société-
contrat est patent depuis longtemps, avant même que le
législateur n'en ait dressé le constat de décès en 1985 par 102 Didier Danet
la reconnaissance de la « société unipersonnelle » et par la
profanation de l'article 1832. D'autre part, ce déclin du
contrat de société s'est accompagné d'une renaissance
éclatante de la technique contractuelle au sein de la société,
les statuts n'étant plus, dans de nombreux cas, la source
unique, ni même la source principale, de la loi sociale.
Le refus de voir dans la société un agent écono
mique véritable, la volonté de faire surgir à la lumière la
main visible des managers, tout ceci n'est pas véritablement
de nature à surprendre le juriste familier du principe de
transparence fiscale20, lequel aboutit précisément à nier
l'existence de l'être collectif pour imposer les bénéfices
commerciaux directement dans le patrimoine des associés.
De même, le juriste n'ignore pas que la notion de
personnalité morale des sociétés ne va pas de soi et qu'elle
n'est finalement qu'une solution de compromis conciliant,
grâce au génie d'Aubry et Rau, l'individualisme révolutionn
aire, hostile par principe à tout semblant de recomposit
ion des corps intermédiaires, avec l'extension et la multi
plication des patrimoines collectifs encouragés par la
création des sociétés de capitaux.
Nul ne conteste, malgré l'origine contractuelle de la
firme, que l'associé majoritaire exerce le pouvoir, qu'il est le
véritable maître-d'ceuvre du projet économique. La détention
de la majorité simple lui donne le contrôle de la gestion
quotidienne, de l'exploitation courante ; la majorité qualifiée,
celui des modifications statutaires, c'est-à-dire, des change
ments d'activité, de la transformation des structures... La
doctrine a ainsi mis en évidence l'existence de deux catégories
distinctes d'actionnaires : les actionnaires bailleurs de fonds
dont le comportement est en fait très proche de celui des
obligataires ; les actionnaires contrôlaires, dont l'ambition est
de s'assurer la direction de l'activité sociale21. La personne
morale ne doit donc pas faire illusion ; sa volonté reflète celle
des dirigeants et ne peut s'exprimer que par leur voix. Didier Danet 103
En outre, la théorie des droits de propriété s'ins
crit bien dans le mouvement contemporain de résurgence
de la technique contractuelle qui, à l'intérieur même de la
société, est de plus en plus sollicitée pour discipliner les
comportements et organiser le pouvoir. Cette multiplica
tion des conventions passées entre associés, combinée
avec la sophistication croissante des formules d'intégration
des partenaires commerciaux, contribue à l'instauration
d'un continuum de relations22 qui effacent progressive
ment les frontières de la société23 et légitiment la thèse de
l'équipe de fournisseurs d'inputs.
L'analyse optionnelle prend donc acte de cette
transparence de l'être social et modélise les relations d'af
faires qui unissent les dirigeants aux partenaires de la firme.
Elle a ainsi le mérite de rappeler que, sous le velum socie-
tatis, l'activité entrepreneuriale est le fait d'un petit nombre
d'individus dotés de pouvoirs extra-ordinaires.
Cependant, si elle rend compte d'une réalité par
fois méconnue, la théorie des droits de propriété implique
des distorsions importantes par rapport aux concepts les
mieux établis du droit positif.
Le point d'achoppement est sans aucun doute la
négation brutale de l'objet même qu'il s'agit d'expliquer :
le phénomène sociétaire. La théorie des droits de propriété
lui dénie, non seulement toute spécificité, mais toute exis
tence même ; l'entreprise serait le résultat d'un compromis
indivisaire.
Cette conception est intenable au regard de la
construction prétorienne et législative qui consacre l'exi
stence d'un intérêt social spécifique, distinct de celui des
associés et juridiquement protégé, notamment dans le
cadre de la théorie de l'abus de droit24.
Cet intérêt propre peut d'abord être opposé à celui
des associés majoritaires. La jurisprudence se réserve de
sanctionner les délibérations qui ont été prises « sans aucun

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