Les théories explicatives du taux de change : de Cassel au début des années quatre-vingt - article ; n°3 ; vol.9, pg 53-111

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Revue française d'économie - Année 1994 - Volume 9 - Numéro 3 - Pages 53-111
L'ambition de cet article est de fournir une mise à jour de la littérature sur la détermination des taux de change depuis la contribution de Cassel en 1916. Nous passons en revue l'ensemble des principales analyses théoriques, tout en examinant leur validité sur le plan empirique. Non seulement, nous évoquons les insuffisances des théories de la parité des pouvoirs d'achat et du taux d'intérêt, au même titre que ceux des modèles monétaristes, mais nous discutons également de la popularité des modèles néo-keynésiens, d'équilibre de portefeuille et de bulles spéculatives.
This paper aims at providing a concise and up-to-date overview of the vast literature that has been produced on exchange rates since the contribution of Cassel in 1916. We examine the main theoretical models of exchange rates and assess their empirical validity. In addition to the break down of purchasing power parity, interest rates parity and monetary models, as well as the popularity of the new keynesian models, portfolio balance and speculative bubbles models are also considered.
59 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.
Publié le : samedi 1 janvier 1994
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Jérôme Drunat
Gilles Dufrenot
Laurent Mathieu
Les théories explicatives du taux de change : de Cassel au
début des années quatre-vingt
In: Revue française d'économie. Volume 9 N°3, 1994. pp. 53-111.
Résumé
L'ambition de cet article est de fournir une mise à jour de la littérature sur la détermination des taux de change depuis la
contribution de Cassel en 1916. Nous passons en revue l'ensemble des principales analyses théoriques, tout en examinant leur
validité sur le plan empirique. Non seulement, nous évoquons les insuffisances des théories de la parité des pouvoirs d'achat et
du taux d'intérêt, au même titre que ceux des modèles monétaristes, mais nous discutons également de la popularité des
modèles néo-keynésiens, d'équilibre de portefeuille et de bulles spéculatives.
Abstract
This paper aims at providing a concise and up-to-date overview of the vast literature that has been produced on exchange rates
since the contribution of Cassel in 1916. We examine the main theoretical models of exchange rates and assess their empirical
validity. In addition to the break down of purchasing power parity, interest rates parity and monetary models, as well as the
popularity of the new keynesian models, portfolio balance and speculative bubbles models are also considered.
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Drunat Jérôme, Dufrenot Gilles, Mathieu Laurent. Les théories explicatives du taux de change : de Cassel au début des années
quatre-vingt. In: Revue française d'économie. Volume 9 N°3, 1994. pp. 53-111.
doi : 10.3406/rfeco.1994.959
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/rfeco_0769-0479_1994_num_9_3_959Jerome DRUNAT
Gilles DUFRENOT
Laurent MATHIEU
Les théories explicatives
du taux de change:
de Cassel au début
des années quatre-vingt
change instauré fondateurs fixes au du lendemain ou F.M.I., quasi-fixes, de était la Seconde basé dans e système sur lequel Guerre un le système de dollar mondiale Bretton- de des Woods, taux par Etats- les de
Unis jouait un rôle central d'étalon de change or, à la fois
unité de compte, instrument de paiement international, moyen 54 Jérôme Drunat/Gilles Dufirenot/Laurent Mathieu
d'intervention sur le marché des changes... Ce système reposait
en conséquence sur la bonne santé de l'économie américaine:
balance commerciale excédentaire, stabilité politique et absence
d'inflation étaient les conditions nécessaires à son bon
fonctionnement.
Dès 1964, on vit percer les prémisses d'une crise
future puisque le montant des avoirs en dollar détenus au
dehors des États-Unis était supérieur au stock d'or disponible
à Fort Knox. Sept années, au cours desquelles les déficits de la
balance des paiements des Etats-Unis se cumulèrent aux taux
d'inflation élevés de l'ensemble des pays industrialisés, suffirent
pour mettre fin au système établi quelque trente ans plus tôt.
En décembre 1971, l'accord du Smithonian Institute adopta
Г inconvertibilité ainsi que la dévaluation du dollar par rapport
à l'ensemble des monnaies. L'accord de Kingston signé au mois
de janvier 1976 et appliqué le premier avril 1978 consacra la
fin de Bretton-Woods en instaurant le flottement généralisé
des monnaies et l'abandon de l'or comme étalon monétaire.
Depuis 1973 on a coutume de parler du Système
Monétaire International (S.M.I.) en vigueur comme d'un
régime de change flottant. Mais, comme le souligne
Bourguignat [1985], on est bien loin de la formalisation idéale
du S.M.I, telle que l'avait conçue les théoriciens des années
soixante et soixante-dix, non seulement du fait de la diversité
des formes d'ajustement du marché mais aussi en raison du
fonctionnement même de ce système. Ce ne sont en effet
pas moins de cinq régimes de change qui sont aujourd'hui
observés parmi les 145 pays membres du Fonds Monétaire
International (F.M.I.) . Ainsi, outre la possibilité qu'ont certains
pays de se rattacher à une monnaie nationale particulière (dollar
américain, franc français, livre sterling parmi les principales) ce
qui a pour conséquence de créer des zones monétaires (zone
franc...), ou à un panier de monnaies (DTS), on distingue
encore l'existence d'un système de parités glissantes (le taux
de change dépend alors de certains indicateurs tels les taux
d'inflation...), le flottement qualifié d'administratif ou d'impur
lorsqu'interviennent les banques centrales et enfin les accords Jerome Drunat/Gilles Dufrenot/Laurent Mathieu 55
de coopération monétaire qui voient plusieurs pays se fixer
des règles strictes tant en matière de parité des monnaies
(bandes de fluctuations autour des cours pivots), qu'en la
création d'unités de compte, d'indicateurs de divergence ou
de création de fonds monétaires. Ce système de flottement
généralisé mis en place afin de se substituer à Bretton- Woods
devait, pour reprendre l'expression de Bourguignat « conduire
à une nouvelle harmonie des règles du S.M.I. ». On était en
effet en droit d'attendre de ce nouvel ordre monétaire non
seulement plus de transparence dans la formation des cours de
change (ceux-ci devant être déterminés par la confrontation
des offres et des demandes, sans aucune intervention des
banques centrales), mais aussi, et par voie de conséquence,
une plus grande autonomie pour ce qui concerne les politiques
monétaires de chacun des pays. Enfin, dernière conséquence
de cette réforme, la spéculation était censée aller s'atténuant et
participer à la stabilisation des changes.
Face à ces arguments, les craintes d'une réapparition des
mêmes maux que ceux qui survinrent au cours de l'expérience
de flottement généralisé entre 1931 et 1936 — hyperinflation
généralisée, spéculation déstabilisatrice — apparurent sans
fondements.
Les quelque vingt et une années qui nous séparent
aujourd'hui de l'accord Smithonian permettent de porter
un jugement sur le fonctionnement de ce système. Ainsi
l'argument qui prédominait dans la volonté d'accéder au
flottement - la stabilité des cours des monnaies - est
certainement celui qui fut le plus mis à mal par l'observation
des faits. Que n'a-t-on en effet donné en exemple le
comportement si insaisissable du dollar dès le début des
années quatre-vingt: de 5 francs en 1973, il monta jusqu'à
un sommet de 10,61 francs en 1982, pour se « stabiliser »
aujourd'hui aux environs de 6 francs. De même n'est-il pas
rare d'observer des variations mensuelles de l'ordre de 10%
voire des variations journalières de plus de 1%, sans commune
mesure avec la variabilité des indices de prix. Les études portant
sur la comparaison entre régimes de changes fixes et flexibles 56 Jérôme Drunat/Gilles Dufrenot/Laurent Mathieu
(Mussa [1986] et Stockman [1988]) vinrent confirmer, quant
à elles, la forte variabilité des taux de change réels entre pays
industrialisés dans le second régime (voir tableau ci-dessous).
Variabilité des taux de changes
1958-72 1973-87
0,04 E.U.-Taux de change effectif 0,11
E.U.-Allemagne 0,07 0,21
Illustration non autorisée à la diffusion
E.U. -Japon 0,14 0,15
E.U. -Grande Bretagne 0,14 0,05
E.U.-France 0,10 0,19
Source: Dornbusch [1989]
Sur le plan des travaux théoriques, on assiste dès le
début des années soixante-dix à un changement profond des
objectifs de recherche. Alors que tout au long du système de
l'étalon dollar le poids de la recherche s'était concentré sur
la question du meilleur régime de change et conjointement
des politiques économiques à mettre en oeuvre, l'objectif
devint ensuite tant de comprendre, d'expliquer, que de prévoir
les mouvements brusques qui caractérisent l'évolution des
monnaies. Face à ces nouveaux défis, les économistes n'eurent
dans un premier temps d'autre recours que de faire appel aux
théories anciennes. Qualifiées d'approches monistes des taux
de change par les uns, de théorie statique par d'autres, elles
ne cherchent pas à expliquer l'évolution des taux de change
mais tentent uniquement de comprendre quels sont les facteurs
qui influencent leur valeur d'équilibre. Une première section
de notre étude leur est consacrée. Elle se propose d'effectuer
une revue de ces différentes approches, mettant l'accent non
seulement sur leur portée théorique mais aussi sur les tentatives
de vérifications empiriques qui ont été effectuées.
Devant la faiblesse du pouvoir explicatif de ces
théories anciennes, face à l'inexplicable, ou à tout le moins Jerome Drunat/Gilles Dufrenot/Laurent Mathieu 57
inexpliquée variabilité de court terme des cours de change,
on vit surgir à la fin des années soixante-dix de nouvelles
interprétations théoriques sous la forme de modélisation
dynamique. Dornbush [1976] parmi les premiers tenta de
concilier volatilité de court terme et convergence vers une
valeur d'équilibre à long terme. Mais confronté aux faits,
Dornbush lui-même conclut à l'insuffisante pertinence des
paramètres financiers qu'il avait invoqués. Une nouvelle
direction de recherche se dessina alors, insistant sur le rôle
déterminant des anticipations et de la psychologie des acteurs
du marché des changes. Ces développements constitueront
les deux paragraphes de notre seconde section consacrée aux
approches dynamiques des taux de change.
Nous conclurons ainsi notre étude dont l'objectif
essentiel est de présenter les approches théoriques tradition
nelles du change, approches qui seront le soubassement des
développements modernes.
Les approches statiques
Théorie de la parité du pouvoir d'achat (P.P.A.)
La théorie de la parité du pouvoir d'achat repose sur l'idée
qu'une unité monétaire quelconque doit pouvoir être échangée
contre la même quantité de bien quel que soit le pays où
l'échange s'effectue. Le taux de change est alors le prix relatif
de deux biens. Si l'hypothèse de la P.P.A. est vérifiée, un bien
qui vaut deux livres sterling par exemple, doit se vendre au
même prix quel que soit l'endroit de la transaction.
Cette théorie qui occupait une place centrale dans
l'analyse des économistes « classiques », fut reprise dès le début
de ce siècle par le suédois Cassel. Elle permet aujourd'hui de
justifier l'existence de taux de change de long terme vers
lesquels tendraient les courants. 58 Jerome Drunat/Gilles Dufrenot/Laurent Mathieu
Version absolue de la parité du pouvoir d'achat
Sous sa forme absolue, cette théorie est liée à la théorie
quantitative de la monnaie. Selon cette dernière, la quantité
de monnaie en circulation détermine le niveau général des
prix dans les différents pays et en conséquence le pouvoir
d'achat relatif des devises. Le rapport des niveaux de prix
donne alors le cours du change. La principale justification
d'une telle approche est à rechercher dans la loi du prix unique
lorsqu'on fait l'hypothèse de concurrence pure et parfaite. Si les
transactions sont libres, le prix d'un bien doit être unique quel
que soit le pays, domestique ou étranger, où l'on se trouve.
Le taux de change est le déterminant principal de ce prix:
s'il varie, les prix des marchandises étrangères vont différer
de ceux des mêmes produits nationaux. Il s'ensuivra, en cas
de dépréciation de la monnaie, une demande de marchandise
étrangère, c'est-à-dire d'encaisse de transaction en devise qui
rétablira le cours du change. L'arbitrage par les biens rétablira
alors l'égalité des pouvoirs d'achat par adaptation des taux de
change.
Sous cette forme, la parité du pouvoir d'achat absolue
est incontestable. Si nous supposons la concurrence pure
et parfaite, ainsi que l'absence de coût de déplacement des
échanges, le prix d'un bien sera le même dans le pays d'origine
et dans celui de destination. Cependant, les produits sont
multiples, tous ne font pas l'objet d'échanges internationaux,
les obstacles aux échanges, les coûts de transport existent, et
les préférences des agents sont différentes d'un pays à l'autre.
Aussi, les arbitrages par les biens peuvent ne pas avoir lieu
ou être insuffisants.
De façon formelle, si l'on note P l'indice de prix
national, P* l'indice de prix étranger1, et S le taux de change
au comptant2, la P. P. A. absolue implique: Jérôme Drunat/Gilles Dufrenot/Laurent Mathieu 59
où P = f(pi,...,Pi,...,Pn) et P* = £(pî, ...,p*,
. . . , p*). Ceci permet alors d'exprimer le taux de change
comme étant égal au rapport des indices de prix soit,
Si les prix de tous les biens sont égaux entre les pays
et si les indices de prix sont constitués des mêmes paniers de
biens avec les mêmes pondérations (i.e. si les fonctions / (•)
et g (•) sont les mêmes), alors par définition la P.P. A. absolue
s'applique.
On peut remarquer que les prix nationaux exprimés
en monnaie étrangère (prix à l'exportation) peuvent s'exprimer
sous la forme P — SP* . De même, les prix étrangers
en monnaie nationale (prix à l'importation) s'écrivent:
P* = P/S.
La version absolue de la P.P.A., en termes nominaux,
réduit donc le taux de change à un simple rapport entre les
deux indices de prix des pays considérés.
En termes réels, le taux de change se définit comme le
rapport entre deux pouvoirs d'achat c'est-à-dire,
SP*
Ainsi, le taux de change réel dans la version absolue de la
P.P.A. est égal à l'unité (s = ((P/P*) P*)/P = 1 ).
Version relative de la parité du pouvoir d'achat
La version relative de la P.P.A. est moins restrictive que la
version absolue. En effet, il n'est plus nécessaire, selon cette
seconde approche, que le taux de change soit égal au rapport
des indices de prix mais simplement qu'il enregistre les mêmes
variations. Ainsi on aura pour les instants t et t + 1,
St+i _ Pt+i/Pt _ Pt+i Fj 60 Jérôme Drunat/Gilles Dufrenot/Laurent Mathieu
La théorie de la P.P.A. peut donc être vérifiée sous sa
forme relative mais non sous sa forme absolue. En termes réels,
le taux de change est constant au cours du temps:
St+l = St
On peut réécrire la version relative de la P. P. A. en
termes de taux d'inflation. En notant respectivement тг et тг*
les taux d'inflation domestique et étranger:
ТГ = Pt+1 - Pt et
Pt
et en considérant que le taux d'inflation étranger est faible par
rapport à un, elle s'exprime alors sous la forme:
7Г — 7Г
7Г — 7Г 1+ТГ*
La variation relative du taux de change est approx
imativement égale au différentiel d'inflation. La P.P.A. relative
établit ainsi que les variations du taux de change compensent
les différentiels d'inflation. On retrouve là une justification du
principe selon lequel un pays qui accepte un taux d'inflation
supérieur à celui de ses voisins doit en contrepartie accepter
une dépréciation de sa monnaie. Toutefois, cette dernière
formulation est restrictive à deux égards: d'une part, les taux
d'inflation peuvent, seuls influencer le taux de change, d'autre
part, l'hypothèse de substituabilité parfaite des biens apparaît
pour le moins très forte.
Les critiques à la théorie de la P. P. A
Trois critiques sont habituellement formulées à l'encontre de
la théorie de la P.P.A.
Tout d'abord, la loi du prix unique ne peut être vérifiée
que de manière approximative, compte tenu de l'existence
d'imperfections sur les marchés (coûts de transport, droits de Jérôme Drunat/Gilles Dufrenot/Laurent Mathieu 61
douane, décalage temporel entre l'achat sur un marché et la
livraison sur un autre marché...).
Ensuite, si la composition des indices de prix diffère
d'un pays à l'autre alors il devient nécessaire de postuler
l'invariance des prix relatifs pour que la P.P.A. relative se
vérifie. Cette seconde hypothèse peut apparaître restrictive,
mais elle n'en est pas moins représentative d'une conception
classique de la macro-économie, qui veut que les perturbations
d'origine monétaire n'exercent pas d'effets sur les prix relatifs
(neutralité de la monnaie). La version relative de la P. P. A. ne
peut se justifier qu'au sein de tels modèles. L'hypothèse de
neutralité de la monnaie est cependant difficilement acceptable
à court terme. En effet, les perturbations monétaires ont
traditionnellement des effets tant sur les prix relatifs que sur
le taux de change réel compte tenu d'une inflexibilité du prix
des biens, de rigidités institutionnelles et d'une hétérogénéité
de l'information.
Enfin, Aftalion [1923] a montré que les devises étaient
non seulement recherchées pour leur pouvoir d'achat mais
servaient également d'instrument de transferts de fonds ou de
moyen de spéculation. Avec la théorie de la P.P.A., le taux
de change est déterminé par le niveau des prix intérieurs et
celui des prix étrangers, niveaux qui sont indépendants du taux
de change. Or pour Aftalion l'appréciation ou la dépréciation
d'une monnaie n'est pas indépendante du change. La relation
serait même inverse: ce serait le change qui influencerait
l'appréciation ou la dépréciation. Cette critique revient donc
à poser le problème du sens de la causalité entre les prix et
le taux de change.
Les validations empiriques de la théorie de la P. P. A.
De nombreux tests ont été effectués pour tenter de valider
l'hypothèse de la P.P.A. dans ses deux versions. Plutôt qu'en
dresser un inventaire exhaustif, on se limite ici à présenter les
validations empiriques les plus significatives.
A la suite de Frenkel [1980] certains auteurs ont testé

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