Mouvements de capitaux et crises de change au début des années quatre-vingt - article ; n°4 ; vol.90, pg 131-140

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Économie & prévision - Année 1989 - Volume 90 - Numéro 4 - Pages 131-140
Capital Movements and Exchange Rate Crisis in the Early Eighties (1981-1986),
by Olivier Davanne, Hélène Ewenczyk.

On the basis of a historical analysis, this article is an attempt to evaluate the efficiency of the foreign exchange control between 1981 and 1986 in France. The balance of payments statistics of the Bank of France provides a framework for this analysis. It enables to measure foreign account disequilibriums and capital movements, whether speculative or not, which were partially responsible for this situation. As a conclusion, even though the exchange control did succeed in keeping down the particularly unfavorable expectations on the exchange market by means of real constraints on the most speculative capital movements, it did not succeed in avoiding the parity adjustments positively required in view of the severe degradation of French foreign accounts in the early 1980's.
Kapitalverkehr und Devisenkrisen zu Beginn der achtziger Jahre,
von Olivier Davanne, Hélène Ewenczyk.
Auf der Grundlage einer histonschen Analyse der Jahre 1981-1986 versucht dieser Artikel, die Wirksamkeit der Devisenkontrolle zu bewerten. Es wird em Analyseschema ausgearbeitet, das auf den Statistiken der Zahlungsbilanz der Banque de France beruht. Es erlaubt für diese Periode die Ungleichgewichte der Aussenhandelsbilanz und die Kapitalbewegungen, die dazu beigetragen haben, seien sie spekulativer Art oder nicht, zu beurteilen. Durch die Devisenkontrolle ist es zwar gelungen, besonders ungünstige Erwartungen auf dem Devisenmarkt durch den wirksamen Druck von Bewirtschaftungsmassnahmen bezüglich derjenigen Kapitalbewegungen, die in höchstem Masse spekulativer Art sind, einzudämmen, doch offensichtlich waren dadurch auf die Dauer die Paritätsangleichungen nicht zuvermeiden, die aufgrund der beträchtlichen Verschlechterung der französischen Aussenhandelsbilanz zu Beginn der achtziger Jahre unerlässlich wurden.
Mouvements de capitaux et crises de change au début des années quatre-vingt,
par Olivier Davanne, Hélène Ewenczyk.

A partir d'une analyse historique des années 1981 à 1986 en France, cet article tente d'apprécier l'efficacité du contrôle des changes. Un cadre d'analyse est élaboré à partir des statistiques de la balance des paiements de la Banque de France. Il permet de mesurer, sur cette période, les déséquilibres des comptes extérieurs et les mouvements de capitaux, spéculatifs ou non, qui y ont contribué. Il apparaît que si le contrôle des changes a pu réussir à contenir des anticipations très défavorables sur le marché des changes par les contraintes réelles qu'il fait peser sur les mouvements de capitaux les plus spéculatifs, il n'a pas permis d'éviter durablement les réajustements de parité rendus indispensables par la profonde dégradation des comptes extérieurs français au début des années 1980.
Movimiento de capitales y crisis monetaria en Francia
a principios de la década del ochenta,
por Olivier Davanne, Hélène Ewenczyk.

Partiendo de un análisis histónco de los años 1981 a 1986 en Francia, este artículo intenta apreciar la eficacia del control de cambios. Se élabora un marco de análisis a partir de las estadísticas de la balanza de pagos del Banco de Francia que permite medir, en este período, los desequilibrios de las cuentas extenores y los movimientos de capitales, especulativos o no, que contribuyeron a dicho desequilibrio. Se muestra que el control de cambios ha logrado contener las anticipaciones desfavorables en el mercado de cambios por medio de las obligaciones que éste imponía a los movimientos de capitales más especulativos, pero que no ha permitido evitar duraderamente los reajustes de paridad indispensables, dada la profunda degradación de las cuentas extenores francesas a principios de los años 1980.
10 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.
Publié le : dimanche 1 janvier 1989
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Olivier Davanne
Hélène Ewenczyk
Mouvements de capitaux et crises de change au début des
années quatre-vingt
In: Économie & prévision. Numéro 90, 1989-4. Patrimoins, dettes, taux d'intérêt. pp. 131-140.
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Davanne Olivier, Ewenczyk Hélène. Mouvements de capitaux et crises de change au début des années quatre-vingt. In:
Économie & prévision. Numéro 90, 1989-4. Patrimoins, dettes, taux d'intérêt. pp. 131-140.
doi : 10.3406/ecop.1989.5131
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/ecop_0249-4744_1989_num_90_4_5131Abstract
Capital Movements and Exchange Rate Crisis in the Early Eighties (1981-1986),
by Olivier Davanne, Hélène Ewenczyk.
On the basis of a historical analysis, this article is an attempt to evaluate the efficiency of the foreign
exchange control between 1981 and 1986 in France. The balance of payments statistics of the Bank of
France provides a framework for this analysis. It enables to measure foreign account disequilibriums
and capital movements, whether speculative or not, which were partially responsible for this situation.
As a conclusion, even though the exchange control did succeed in keeping down the particularly
unfavorable expectations on the exchange market by means of real constraints on the most speculative
capital movements, it did not succeed in avoiding the parity adjustments positively required in view of
the severe degradation of French foreign accounts in the early 1980's.
Zusammenfassung
Kapitalverkehr und Devisenkrisen zu Beginn der achtziger Jahre,
von Olivier Davanne, Hélène Ewenczyk.
Auf der Grundlage einer histonschen Analyse der Jahre 1981-1986 versucht dieser Artikel, die
Wirksamkeit der Devisenkontrolle zu bewerten. Es wird em Analyseschema ausgearbeitet, das auf den
Statistiken der Zahlungsbilanz der Banque de France beruht. Es erlaubt für diese Periode die
Ungleichgewichte der Aussenhandelsbilanz und die Kapitalbewegungen, die dazu beigetragen haben,
seien sie spekulativer Art oder nicht, zu beurteilen. Durch die Devisenkontrolle ist es zwar gelungen,
besonders ungünstige Erwartungen auf dem Devisenmarkt durch den wirksamen Druck von
Bewirtschaftungsmassnahmen bezüglich derjenigen die in höchstem Masse
spekulativer Art sind, einzudämmen, doch offensichtlich waren dadurch auf die Dauer die
Paritätsangleichungen nicht zuvermeiden, die aufgrund der beträchtlichen Verschlechterung der
französischen Aussenhandelsbilanz zu Beginn der achtziger Jahre unerlässlich wurden.
Résumé
Mouvements de capitaux et crises de change au début des années quatre-vingt,
par Olivier Davanne, Hélène Ewenczyk.
A partir d'une analyse historique des années 1981 à 1986 en France, cet article tente d'apprécier
l'efficacité du contrôle des changes. Un cadre d'analyse est élaboré à partir des statistiques de la
balance des paiements de la Banque de France. Il permet de mesurer, sur cette période, les
déséquilibres des comptes extérieurs et les mouvements de capitaux, spéculatifs ou non, qui y ont
contribué. Il apparaît que si le contrôle des changes a pu réussir à contenir des anticipations très
défavorables sur le marché des changes par les contraintes réelles qu'il fait peser sur les mouvements
de capitaux les plus spéculatifs, il n'a pas permis d'éviter durablement les réajustements de parité
rendus indispensables par la profonde dégradation des comptes extérieurs français au début des
années 1980.
Resumen
Movimiento de capitales y crisis monetaria en Francia
a principios de la década del ochenta,
por Olivier Davanne, Hélène Ewenczyk.
Partiendo de un análisis histónco de los años 1981 a 1986 en Francia, este artículo intenta apreciar la
eficacia del control de cambios. Se élabora un marco de análisis a partir de las estadísticas de la
balanza de pagos del Banco de Francia que permite medir, en este período, los desequilibrios de las
cuentas extenores y los movimientos de capitales, especulativos o no, que contribuyeron a dicho
desequilibrio. Se muestra que el control de cambios ha logrado contener las anticipaciones
desfavorables en el mercado de cambios por medio de las obligaciones que éste imponía a los
movimientos de capitales más especulativos, pero que no ha permitido evitar duraderamente losreajustes de paridad indispensables, dada la profunda degradación de las cuentas extenores francesas
a principios de los años 1980.de capitaux et crises de change Mouvements
au début des années quatre-vingt
Olivier Hélène Davanne Ewenczyk O (**>
ont la faculté de se constituer une position de change La libéralisation du contrôle des changes menée depuis
(créances — engagements). Ils prennent une position de la fin de l'année 1 985 s'inscrit dans le vaste mouvement
change en devises pour les résidents et en francs pour d'intégration économique et financier en Europe. Le dis
les non-résidents. Celle-ci est tantôt positive (créances positif français ressemble ainsi de plus en plus à celui pra
tiqué par la plupart des grands pays industriels. La supérieures aux engagements), tantôt négative (créan
réglementation nouvelle correspond à la volonté d'allé ces inférieures aux engagements). C'est principalement
la variation au cours d'une période de la position de ger les charges que le contrôle des changes faisait peser
sur les entreprises et favorise le développement de la coo change qui induit des mouvements de capitaux O.
pération européenne.
Le contrôle des changes vise à imposer une limite aux
Par ailleurs, comme l'illustre cette note, le contrôle des positions de change que peuvent prendre les opérateurs.
changes n'a pas permis d'éviter durablement les réajus Ainsi une réglementation des changes destinée à éviter
tements de parités rendus indispensables par la profonde la dépréciation de la monnaie prend des mesures qui
dégradation des comptes extérieurs français au début des fixent en général, pour chaque agent, un « maximum »
années quatre-vingts. Toutefois, durant son application à sa position de change. Ce « maximum » n'est pas une
au cours des années 1981 à 1986, l'analyse des réa constante mais varie généralement en fonction de l'acti
justements montre l'efficacité de ce dispositif pour limiter vité de l'agent avec l'extérieur. En ce qui concerne les
les mouvements de capitaux les plus spéculatifs. résidents : les devises détenues par les importateurs ont
représenté, au cours de la période étudiée, et selon la
réglementation des changes en vigueur au maximum un
certain nombre de mois, de semaines ou de jours d'import
ations. De même la réglementation concernant les exportAvec des faiblesses et des limites, le
ateurs les a obligés à céder les devises après l'expédition contrôle des changes de 1981 à 1986
des marchandises avant même parfois d'avoir reçu le a atteint son objectif : restreindre les règlement. Les exportateurs étaient ainsi obligés de
attaques spéculatives lors des crises s'endetter en devises pour des montants minimaux qui
de change dépendent de la valeur des exportations. Par ailleurs, les
emprunts en devises effectués par les investisseurs à
l'étranger couvraient, selon l'évolution de la réglement
Entre 1981 et 1986, le Franc a connu quatre change ation des changes, au minimum un certain pourcentage
ments de parité au sein du Sme. Pour limiter les mouve de l'investissement. de capitaux les autorités monétaires françaises
disposaient d'un instrument de politique économique spé En ce qui concerne les non-résidents, il s'agissait de limi
ter leurs possibilités de s'endetter en francs. Pour ce faire, cifique : le contrôle des changes. Cet instrument a été
on interdisait généralement aux résidents de constituer très régulièrement utilisé avant d'être progressivement
des créances en francs sur les non-résidents. De janvier démantelé à partir de la fin de l'année 1 983 puis surtout
1974 à la fin de l'année 1986, à l'exception d'opératde 1986.
ions très limitées (2), les banques ne pouvaient prêter
des francs à des non-résidents ni se porter contrepartie
Par les contraintes de comportement qu'il des ventes à terme de francs par des non-résidents (3).
impose, le contrôle des changes limite les
mouvements de capitaux « spéculatifs ». Les non-résidents qui souhaitent s'endetter à court terme
devaient obtenir ce prêt d'un autre non-résident : opér
Le contrôle des changes cherche à imposer des contrain ations qui s'effectuaient sur le marché de l'euro-franc.
tes au comportement des agents. Ceux-ci, guidés par Au total, la réglementation imposait donc aux non-
leurs anticipations de change — corrigées du différentiel résidents d'être globalement créditeurs vis-à-vis des rés
de taux d'intérêt entre le franc et les devises étrangères, idents sur le marché des prêts à court terme en francs.
Chargé du Bureau de Synthèse de la Prévision Internationale à la Direction de la Prévision quand cet article a été rédigé.
Maître de conférence de la Direction de la Prévision associé à l'Université de Paris-Nord, était chargé de mission au bureau de l'Extérieur
quand cet article a été rédigé.
Economie et Prévision n° 90 1 989-4
131 :
à partir d'une situation où le franc est attaqué, c'est- Des mesures de contrôle des changes plus ou Ainsi,
à-dire d'une situation où la position des non-résidents sur moins contraignantes expliquent en grande
le franc a déjà atteint son minimum, toute attaque ulté partie la variabilité de l'intensité des
rieure ne pouvait pas se traduire par des sorties de capi mouvements spéculatifs au cours des crises de
taux supplémentaires (la position étant déjà à son change de la période 1981-1986.
minimum) mais par une croissance des tensions sur le mar
ché de l'euro-franc. L'annexe 2 rappelle les mécanismes L'ampleur des mouvements « spéculatifs » a été très di
en jeu sur le marché de l'euro-franc. fférente au cours des quatre crises de change comme le
montrent les résultats des comptes extérieurs (dont la
méthodologie est exposée dans l'encadré 1). Les contraintes exercées sur les mouvements spéculatifs
par le contrôle des changes jusqu'à la fin de l'année
L'intensité des mouvements spéculatifs a trois détermi1 986 varient également avec la position de départ des
nants principaux : les anticipations de change qui en agents. En effet, si par exemple les agents ont adopté
constituent la principale cause, le contrôle des changes, auparavant un comportement favorable au franc, leur
les positions initiales des agents face aux contraintes que position de change est éloignée du « maximum » autor
celui-ci impose. Les quatre crises de change étudiées préisé. En s'alignant au plus juste sur la réglementation les
sentent un panorama assez complet des différentes situaagents pourront être à l'origine de sorties de capitaux
tions possibles au regard de ces facteurs explicatifs. Elles importantes.
soulignent en particulier le rôle joué par les modifications
des mesures de contrôle des changes (4>. L'annexe 1 décrit l'évolution de la réglementation des
changes — de mai 1 981 à décembre 1 986 — marquée
par un durcissement considérable en 1981 et en 1982
puis par un assouplissement progressif à partir du mois
de décembre 1983.
Encadré 1 : construction d'un cadre d'analyse
Les différentes rubriques de la balance des paiements sont terme « d'autres crédits et termaillage » du secteur privé non
ici regroupées en cinq postes. Les trois premiers décrivent bancaire,
les opérations « spontanées » des agents : leur cumul mesure les opérations à long terme d'investissements de portefeuille
le besoin ou la capacité de financement issus de ces opér hors endettement autorisé,
ations « spontanées ». Les deux derniers postes distinguent les variations des créances et engagements à court terme
les deux modalités possibles de financement. du secteur bancaire corrigées de la variation des devises
« mises ou prises en report » par la Banque de France
Parmi les opérations déterminant le solde des comptes extér
ieurs, la typologie utilisée cherche à isoler, certes avec une Les erreurs et omissions sont celles inscrites à la ligne cor
part d'arbitraire, les mouvements qui dépendent de façon respondante de la balance des paiements.
importante des anticipations de change des autres mouvem
Le financement par emprunts autorisés bruts regroupe ents. Sont ainsi distinguées des opérations « non spécul
les ressources financières extérieures sous forme obligataire atives » les opérations « spéculatives » pour employer un
ou d'euro-crédits dont le montant est autorisé par la Direcvocabulaire évocateur qui sera utilisé tout au long de ce
tion du Trésor. travail O.
Une acception stricte des tirages « bruts » est retenue : le Les « erreurs et omissions » ne sont pas affectées à une rubr
financement des remboursements anticipés est exclu. ique ou à l'autre : elles constituent le troisième poste des
« opérations spontanées ». « Tirages bruts » = tirages nets + remboursements contract
uels (3) Les autorités monétaires, confrontées à ces mouvements
spontanés, doivent équilibrer les comptes extérieurs (2). Le
Le financement par variation des réserves de change corcadre d'analyse distingue les deux modalités de finance respond au solde des capitaux à court terme du secteur ment employées : recours à l'endettement autorisé et util
public de la balance des paiements corrigé des devises à isation des réserves de change. A partir des balances
recevoir à terme des banques commerciales ou à leur livrer. annuelles hors intermédiation bancaire est construit un cadre
simplifié articulé autour des cinq agrégats suivants :
Les opérations non « spéculatives » comprennent : (') L'analyse des mouvements de capitaux selon cette typologie
« spéculatif » « non spéculatif » a déjà été menée dans le passé
les transactions courantes, par Elisabeth Dognin et Jean Mathis dans le cadre des travaux du
les mouvements de capitaux à long terme hors investiss Bureau de Recherches Macro-économiques puis poursuivie par ce
dernier dans une thèse de doctorat « La modélisation de la balance ements de portefeuille et hors endettement autorisé brut au
des paiements et du taux de change et leur intégration dans les sens des paragraphes suivants, modèles macro-économiques » ( 1 983), et par elle dans les travaux les crédits commerciaux à court terme et les avances à la de la Direction de la Prévision. commande du secteur privé non bancaire. (2) Ceci suppose implicitement un système de changes fixes ou de
flottement étroitement contrôlé. En cas de changes totalement flotLes opérations « spéculatives » englobent : tants, les autorités monétaires n'interviennent pas et les mouvements
de taux de change équilibrent entrées et sorties « spontanées ».
les opérations de prêts à court terme (hors avances à la com I3' Le partage entre remboursements anticipés et contractuels n'est
mande) du secteur privé non bancaire, les opérations à court pas publié dans le rapport annuel de la Banque de France.
32 :
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Tableau 1 : les comptes extérieurs de la France : 1981-1986, évolution des principales rubriques (millions de Francs)
1" 2e 3' 4e 2e 3e 1981 1984 trim.* Année Année trim. trim. trim. trim. trim. trim. trim.
Opérations non Opérations non « spéculatives » -19 680 -14 243 -21 196 -19018 -74 137 « spéculatives » -25121 -12 621 -16 002 -9 812 -63 556
Opérations Opérations « spéculatives » -33 886 -11943 30 698 18 876 3 745 « spéculatives » 15 318 23 324 8 603 12 634 59 879
- 2 941 - 5 665 - 5 020 Erreurs et omissions 1450 -12176 - 780 623 6 138 - 155 5 826 Erreurs et omissions
Besoin [-) ou
- 3 745 -53 794 -31 689 capacité (+] de 6 660 -82 568 Besoin (+) ou
financement capacité (-] de
-10 583 11326 - 1 261 - 3 847 - 2149 financement Financement
par emprunts Financement autorisés bruts 8120 11320 8 730 12 840 41010 par emprunts
autorisés bruts 11700 13 210 22 630 11650 59 190 par variation des
- 4 375 42 474 22 959 -19 500 réserves de change 41558 par variation des (-) = augmentation - 1 117 -24 536 -21369 -14 317 -61339 réserves de change (+) = diminution (-) = augmentation
(+) = diminution (*) Réajustement de parité le 4 octobre
2e 3e 1" 2e 3e 1982 Année 1985 Année trim. trim.* trim. trim. trim. trim. trim. trim.
Opérations non Opérations non « spéculatives » -26 841 -39 598 -44 397 -37045 -148151 « spéculatives » -23150 -9 459 -13519 -1944 -48072
Opérations Opérations « spéculatives » 664 3 336 6 539 -2 850 7509 « spéculatives » 17 006 10 952 11340 -13104 46194
Erreurs et omissions -4 380 - 3 649 2 349 108 - 5 572
Erreurs et omissions -2 239 615 911 2 703 1990
Besoin (-) ou
capacité (+) de Besoin (+) ou financement -30557 -39 911 -35 689 -40 057 -146 484 capacité (-) de
financement - 8 383 22108 - 1268 -12 345 112 Financement
par emprunts Financement : autorisés bruts 16190 19 750 20 470 36 090 92 500 par emprunts
autorisés bruts 16 560 12 490 - 9 760 37010 par variation des
réserves de change 14 367 20161 15 219 3 967 53 714 par variation des (-) = augmentation réserves de change -8 177 -34 598 3 068 2 585 -37122 (+) = diminution (-) = augmentation
(*) Réajustement de parité le 14 juin (+) = diminution
1er 2e 3e 1er 2e 3e 4e 1986 1983 Année Année trim.* trim. trim. trim.* trim. trim. trim. trim.
Opérations non Opérations non
« spéculatives » -49 099 -24 197 -18 427 -18 553 -110 276 « spéculatives » -13322 - 4353 - 1808 -18343 -37826
Opérations Opérations « spéculatives » 7887 41264 -5 896 2 422 45 497 « spéculatives » -22 560 75 234 -19 398 -16 404 16 872
Erreurs et omissions - 6 063 752 3 574 5 595 3 858 Erreurs et omissions - 3181 5 951 - 1638 3 374 4 506
Besoin (-) ou
Besoin (+) ou capacité (+] de
capacité (-) de financement -47275 17819 -20749 -10536 -60 921
financement -39 063 76 832 -22 844 -31373 -16 448
Financement
par emprunts Financement :
autorisés bruts 33 600 16 980 39 320 19 740 109 640 par emprunts
5190 - 260 -25 390 -3 500 -23 960 autorisés bruts par variation des
13 675 -34 799 -18 571 - 9 204 - 48 719 réserves de change par variation des (-) = augmentation réserves de change 33 873 -76 572 48 234 34 873 40 408 (+) = diminution (-) = augmentation
(+) = diminution (*) Réa|ustement de parité le 21 mars
Source Balance des Paiements de l'année 1986 - Rapport annuel. (*) Réajustement de parité le 6 avril
133 Octobre 1981 : des anticipations de change très tielles étaient importantes. De plus, au deuxième trimest
défavorables, un durcissement du contrôle des re les mesures de renforcement du contrôle des chan
changes et d'importantes sorties potentielles : ges sont prises alors que l'essentiel des sorties
46 milliards de francs de spéculatives. « spéculatives » était déjà enregistré. Au troisième trimest
re, par contre, l'effet du contrôle des changes se fait sent
ir : en particulier, les sorties de valeurs mobilières se Par l'importance des sorties spéculatives potentielles la ralentissent. dévaluation du 4 octobre 1 981 s'oppose aux deux déval
uations suivantes. Les anticipations de variation de
change mesurées par l'écart entre le taux de l'euro-franc
Juin 1982 : des anticipations de change très et le taux du marché monétaire (cf. annexe 2) sont par
défavorables, des sorties potentielles modérées, ailleurs très défavorables. Comme le montre le graphi
mais un contrôle des changes renforcé : pas de que 1 le taux de l'euro-franc à 1 mois est en moyenne
sorties spéculatives. cinq points plus haut que le taux sur le marché monétaire
durant le mois de mai qui marque le début des attaques
contre le franc. Les tensions sur le marché de l'euro-franc L'attaque du franc débute à la fin du premier trimestre
se poursuivent au cours des mois suivants et particuli 1982 (cf. graphique 1), le mouvement de défiance vis-
èrement durant le mois de septembre. à-vis du Franc est sensiblement aussi important qu'en
1 981 . Les sorties spéculatives potentielles s'étant partie
llement reconstituées depuis la précédente dévaluation, Le contrôle des changes est renforcé mais seulement à
le contrôle des changes est renforcé dès le 24 mars : les la fin du mois : le 21 mai des mesures sévères viennent
exportateurs doivent céder leurs recettes d'exportation limiter les possibilités de dépôts en devises des importa
dans un délai qui est ramené d'un mois à quinze jours. teurs et imposent aux banques des exportateurs de
s'endetter en devises pour que ceux-ci puissent céder les
recettes d'exportation avant leur règlement. Par ailleurs La date tardive dans le trimestre de l'attaque contre le les achats de titres étrangers sont soumis au régime de franc explique que l'on enregistre des entrées nettes la devise-titre. De nouvelles mesures de contrôle des « spéculatives » de 0.6 milliard de francs et non des sorchanges interdisent, à partir du 1 5 septembre, toute poss ties nettes au cours du premier trimestre : en revanche, ibilité de couverture à terme aux importateurs. les entrées nettes « spéculatives » de 3.7 milliards de
francs observées au cours du deuxième trimestre sont plus
La dévaluation intervient au cours du quatrième trimest surprenantes. Elles peuvent résulter de mouvements con
re : le 4 octobre 1 981 . Les sorties nettes « spéculatives » trastés à l'intérieur du trimestre : des sorties nettes spé
s'élèvent à 46 milliards de francs sur les 2e et 3e trimes culatives avant la dévaluation du 14 juin 1982, des
tres, soit le niveau le plus élevé observé lors des quatre entrées nettes spéculatives après cette date. Le vérifier
réajustements analysés ici. Ce montant élevé s'explique est rendu impossible par la connaissance uniquement tr
probablement par l'importance des entrées spéculatives imestrielle de ces mouvements. Il est toutefois vraisemblab
tout au long de l'année 1 980 : même en présence d'un le de penser que les sorties nettes « spéculatives »
durcissement du contrôle des changes, les sorties poten- précédant la dévaluation ont été peu importantes (5).
Graphique 1 : écart entre le taux de l'euro-franc à un mois et le taux du marché monétaire à un mois
1977 78 79 80 81 82 83 84 85 86 1987
34 On peut de ce fait supposer que durant les deux premiers
La difficulté de financer les trimestres de l'année 1 982 les sorties nettes « spéculati
ves » furent proches de zéro. Le contrôle de change a été déséquilibres des comptes extérieurs,
pleinement efficace en limitant les sorties et en imposant des même sous la protection d'un entrées de capitaux du fait de son sensible durcissement. contrôle des changes strict, explique
les réajustements de parité de 1982 Mars 1983 : des anticipations spéculatives très
et 1983 ; celui de 1986 résulte plus défavorables, un contrôle des changes inchangé
mais peu de sorties potentielles : 5 milliards de nettement d'un choix de politique
francs de sorties spéculatives. économique
Depuis la dévaluation du 1 4 juin 1 982, il n'y a pas eu de
mouvement spéculatif enfaveurdu Franc. Les tensions sur Le constat dégagé au cours de la première partie peut
paraître paradoxal. Si les sorties « spéculatives » furentfai- le marché de l'euro-franc n'ont jamais totalement disparu.
bles au cours des années 1 982 et 1 983, pourquoi a-t-on Elles se sont accrues au mois de décembre 1982 : on
observe d'ailleurs des sorties nettes spéculatives de 3 mil réajusté la parité ? Pour éclairer cette question, il est néces
saire d'examiner l'évolution des réserves de change et des liards de francs au cours du quatrième trimestre 1 982.
opérations qu'elles ont concouru à financer. L'essentiel du dispositif de contrôle des changes est en
place : seule une allocation touristique est instaurée.
Les dévaluations du 14 juin 1982 et du 21 mars
1983 : un financement difficile des déficits La dévaluation a lieu le 2 1 mars 1 983. Au cours du premier
trimestre 1 983, comme durant le deuxième trimestre 1 982, Les pertes de réserves de change au cours des années on observe paradoxalement des entrées nettes de 7.9 mil 1 982 et 1 983 ont été importantes : 1 09 milliards de francs. liards de francs et non des sorties nettes « spéculatives ». Ces pertes de réserves de change ne proviennent pas de Là encore, les retournements intra-trimestriels sont sans mouvements « spéculatifs », comme le montre le tableau doute peu marqués étant donné la date tardive dans le tr ci-dessus, mais d'une détérioration du résultat net des opérimestre de la dévaluation (6L Ces entrées nettes, obser ations « non spéculatives » en particulier du commerce vées au cours du premier trimestre 1 983, résultent extérieur. essentiellement de l'endettement des banques commercial
es sur le marché de l'euro-franc pour le compte de la Ban Tableau 2 : balance des paiements simplifiée que de France .- probablement une dizaine de milliards de Cumul du 1er trimestre 1981 au 1 "trimestre 1983, en milliards de francs francs au mois de mars. En excluant ce mouvement, on éva
lue les sorties nettes « spéculatives » au cours du quatrième Opérations non spéculatives -271 387
trimestre 1 982 et au cours du 1 er trimestre 1 983 à environ + 19 141
- 23 811 Erreurs et omissions 5 milliards de francs.
Total à financer -276 057
Avril 1986 : des sorties potentielles considérables,
Financement par emprunts autorisés bruts + 167 110 un contrôle des changes quelque peu assoupli mais par variation de réserves de des anticipations de change plus incertaines : 36 change + 108 947 milliards de francs de sorties spéculatives.
Source : tableau 1
La crise de change d'avril 1 986 présente des caractérist La dégradation des opérations non « spéculatives »aété iques sensiblement différentes des crises de change déjà continue au cours de ces deux années. Cumulé sur deux présentées. Plusieurs années de stabilité du Franc ont occa ans, leur déficit atteint 271 milliards de francs. En 1981 le sionné d'abondantes entrées de capitaux volatils. Au cours mouvement résultait d'une contraction des recettes dégadu derniertrimestre de l'année 1 985 etdu premiertrimes- gées par les invisibles et d'un accroissement des sorties de tre de l'année 1986, le Franc est attaqué, ce qui se traduit capitaux à long terme (crédits commerciaux et investissepar un regain de sorties spéculatives. On pouvait craindre ments directs à l'étranger!10)). En 1982, les résultats du de très importantes sorties spéculatives d'autant que le commerce extérieur se détériorent très sensiblement (") contrôle des changes dont l'essentiel du dispositif restait tandis que se développent les sorties nettes de capitaux à malgré tout en place en ce qui concerne les mouvements long terme (du fait de l'accélération du rythme des remcommerciaux et les prêts en francs aux non-résidents, con boursements contractuels ( 1 2) sur la dette extérieure) . naissait quelques allégements depuis le mois de décembre
1 983 (possibilités nouvelles d'acquisition de titres étran Face à l'importance de cette dégradation le recours à un
gers, prêts en francs à des non-résidents autorisés sous cer endettement long (endettement autorisé) fut insuffisant.
taines conditions strictes) (7).
Bien qu'en augmentation quasi-constante, les tirages sur
Les anticipations d'un réajustement de parités étant moins emprunts autorisés, furent du 1er trimestre de l'année 1981
au 1er trimestre de l'année 1983, toujours insuffisants à bien ancrées que lors des précédentes crises de change
(tensions sur le marché de l'euro-franc moins vives que lors financer le déficit des opérations non « spéculatives ». Le
« sous-financement » a atteint son maximum au deuxième des crises de change de 1 98 1 , 1 982 et 1 983 : cf. graphi
que 1 et les capitaux spéculatifs accumulés d'une volatil trimestre de l'année 1982 : 19, 7 milliards de francs, au tro
ité (8) inégale ; les sorties de capitaux furent certes isième trimestre de l'année 1 982 : 20,5 milliards de francs
importantes : 36 milliards de francs (9), mais très inférieures et au premiertrimestre de l'année 1 983 : 33,6 milliards de
aux sorties potentielles. francs.
135 Graphique 2 : Milliards de francs
les différentes évaluations 500 des réserves de change : évolution
Avoirs officiels nets 450
400
350
300
250
200
150
A-y 100 Ecus
50
0 1982 1983 1984 1985 1986 1981
1 985 se comparent aux 1 03 milliards disponibles à la fin Dans ces conditions le recours aux réserves de change
a été continu et souvent considérable. Au lendemain <13) mars 1 983 et aux 1 50 milliards de la fin avril 1 98 1 . Les
réserves de change apparaissent donc abondantes aussi de la dévaluation du 21 mars 1 983 l'encours des réser
ves de change n'est plus que de 1 03 milliards de francs bien au regard du bas niveau qu'elles ont atteint au le
au lieu de 150 milliards de francs fin avril 1981 . Dans ndemain de la dévaluation du 21 mars 1 983 que compar
ées au montant disponible à la veille des premières cette évaluation des réserves de changes on exclut l'or
attaques « spéculatives » de l'année 1981 . qui n'est pas directement mobilisable ainsi que certaines
rubriques moins importantes. Pour juger du bas niveau Les opérations non « spéculatives » se redressent : le
solde des opérations non « » tend à s'améldes réserves atteint en mars 1983, il faut savoir que sur
ces 1 03 milliards de francs, une partie provenait proba iorer dès le deuxième trimestre de l'année 1 983. Les sor
blement d'un endettement en devises à court terme ties nettes « non spéculatives » ne sont plus que de 48
auprès des banques commerciales et que 65.3 milliards milliards de francs en 1 985 et redeviennent comparables
de francs étaient détenus sous forme d'écus. Or, ces écus à celles observées en 1 980. L'amélioration provient à la
fois d'une réduction du déficit des transactions courantsont obtenus, pour l'essentiel, en contrepartie de dépôts
d'or auprès du Fecom : utiliser ces écus revenait implic es et de moindres sorties de capitaux à long terme (cré
itement à mobiliser une partie du stock d'or pour la dits commerciaux et investissements directs) malgré la
poursuite des remboursements contractuels sur emprunts défense du franc. De plus, les écus détenus dans les réser
ves ne sont mobilisables qu'auprès d'autres banques cen autorisés.
trales participant au Sme, or cette mobilisation n'était La réduction du déficit non « spéculatif » est cependant obtenue de plein droit à l'époque, que pour rembourser insuffisante pour expliquer le redressement spectaculaire 50 % des créances détenues par une autres banque cen du niveau des réserves de change. En effet, l'endettetrale. De fait, les écus n'ont que très peu été utilisés par ment extérieur a à peine suffit à financer le déficit des les banques centrales pour défendre leur monnaie durant opérations non « spéculatives » (cf. tableau 3). Du cette période. deuxième trimestre 1 983 au premier trimestre de l'année
1 986, les déficits « non spéculatifs » cumulés ont repréAu total l'accumulation des déficits non « spéculatifs » senté 186.1 milliards de francs. Au cours de la même face à un financement à long terme insuffisant a ainsi période l'endettement extérieur cumulé est de 1 77.4 milentamé progressivement le niveau des réserves de liards de francs. Ce sont en fait les entrées « spéculatichange. Les possibilités de défense du Franc se trouvè
ves », (121.1 milliards de francs sur la même période) rent alors limitées.
qui ont, pour l'essentiel, permis l'accroissement des réserde change : 127 milliards de francs.
La dévaluation du 6 avril 1986 : une décision Tableau 3 : balance des paiements simplifiée (en milliards de F)
de politique économique Cumul du Cumul des
2», 3" et 4e 2e trim. 1983
Les comptes extérieurs au début de l'année 1986 pré au 1er trim. 1986 trim. 1986
sentent une nouvelle configuration : les réserves de Opérations non « spéculatives » -186127 -24 504 change sont abondantes mais reconstituées essentiell 39 432 « » 121 123 ement grâce aux entrées spéculatives. Erreurs et omissions 14 556 7 687
22 615 Total à financer -50 448 Les avoirs officiels nets sont de 392 milliards de francs
Financement par emprunts autorisés bruts 177 430 -29 150 fin décembre 1985 au lieu de 330,1 fin mars 1983 et
362,5 fin avril 1981. En terme de réserves « mobilisapar variation
bles ». les 212 milliards de francs de la fin décembre des réserves de change -126 982 6 535
136 la situation au début de l'année 1 986 est à Finalement,
l'opposé de celle prévalant lors des deux précédentes Notes
dévaluations. Les éléments qui ont alors affaibli le franc
jouent maintenant en sa faveur : le déficit des opérations
(1 ) Les modifications de taux de change entraînent des varia« non spéculatives » s'est réduit et les réserves de change
tions de change sans mouvements de capitaux. sont abondantes. En revanche l'accumulation de capi
taux volatils pouvait constituer pour le franc une menace (2) Crédits commerciaux « acheteurs », prêts de la zone franc,
qui n'existait pas lors des années 1 982 et 1 983. En fait, « crédits de courrier » sur les banques correspondantes.
comme on l'a noté dans la première partie, les sorties (3) Pour vendre à terme des francs, le système bancaire franspéculatives lors de la crise de change furent plus faibles çais vendrait ces francs immédiatement sur le marché des chanque l'on pouvait craindre et laissaient des réserves de ges et placerait à l'étranger les devises ainsi obtenues : il y aurait change relativement abondantes. donc bien sorties de capitaux.
La dévaluation du 6 avril 1 986 est tout à fait originale : (4) Au moment de la modification des mesures de contrôle des
elle ne résulte ni de sorties spéculatives considérables, changes, les positions des agents contraintes par la réglement
ation précédente varient pour se conformer aux nouvelles mesurni de difficultés de financement ; c'est une décision de
es. Cet effet de court terme donne lieu à des entrées de politique économique imparfaitement anticipée par les
capitaux. Ce flux de capitaux peut être partiellement durable. marchés comme l'indiquent à la fois le montant des sor
Par exemple si les exportateurs sont contraints de s'endetter en ties spéculatives et les tensions modérées sur le marché
devises du fait de la réglementation, ils devront accroître con- de l'euro-franc. tinuement leurs encours d'endettement parallèlement à la croi
ssance de leurs exportations en valeur.
(5) En effet, la reconstitution des réserves de change au cours
du mois de juin 1982 fut faible, ce qui ne plaide pas pour un
profil infra trimestriel très marqué.
Conclusion (6) En effet, on n'observe pas de reconstitution des réserves
de change au cours du mois de mars.
(7) II s'agit de prêts non garantis accordés aux acheteurs étranL'analyse historique qui a été menée apporte une réponse
gers de biens et services français. nuancée aux interrogations sur l'efficacité du contrôle des
changes. Il apparaît qu'un contrôle des changes peut (8) Les capitaux spéculatifs les plus mobiles sont probablement
réussir à contenir des anticipations très défavorables sur les dépôts en francs à court terme qui ne représentaient qu'une
le marché des changes par les contraintes, réelles, qu'il faible part des sorties possibles compte tenu des contraintes per
fait peser sur les mouvements de capitaux les plus spéc sistantes du contrôle des changes. Le risque le plus important
était la vente par les non-résidents des valeurs mobilières franulatifs. Le contrôle des changes par ailleurs, a non seu
çaises qu'ils avaient accumulées les années précédentes. Mais lement des inconvénients bien connus (distorsion dans
l'achat et la vente de ces titres entraînent des coûts de tranl'affectation de l'épargne, nécessité d'un contrôle étroit
sactions non négligeables. De plus, le marché boursier français des opérations avec l'étranger ...) mais il a souffert éga
étant considéré comme porteur, la perte éventuelle de quelques lement de deux limites importantes. D'une part, il n'était pourcents du fait de la faible dévaluation anticipée était jugée efficace que si les agents n'avaient pas accumulé aupa supportable. ravant spontanément des capitaux volatiles importants
en faveur du franc : dans le cas contraire, ceux-ci pou (9) Si l'on norme les sorties spéculatives précédant la dévaluat
ion du 4 octobre 1981 par les importations correspondantes vaient dans un premier temps « quitter » le franc sans
et si l'on fait de même pour les sorties spéculatives précédant enfreindre le contrôle des changes. A ce titre, le contrôle
la dévaluation du 6 avril 1986, les sorties précédes changes n'a de sens et d'efficacité que dans une éco
dant la du 6 avril 1 986 représentent la moitié de nomie en déséquilibre où les placements en provenance
celles du 4 octobre 1981 . de l'étranger sont toujours réduits au minimum. D'autre
part, l'expérience des deux réajustements de parité de ( 1 0) L'accroissement des sorties nettes au titre des investiss
1 982 et 1 983 indique que si les déséquilibres extérieurs ements français à l'étranger n'est cependant qu'imparfaitement
sont trop profonds, leur financement est difficile et un réa mesuré par les 1 2.7 milliards de francs apparaissant à cette ligne
justement devient nécessaire même en présence de la puisqu'une partie des investissements français à l'étranger est
en fait financée par des prêts obtenus de l'étranger. « protection » assurée par le contrôle des changes.
(1 1) — 103.8 milliards de francs en 1982 comparé à — 54.0
milliards de francs en 1981
(12) — 1 4.4 milliards de francs en 1 982 au lieu de — 7.4 mil
liards de francs en 1981.
(13) II s'agit en fait d'encours en fin de mois, soit une dizaine
de jours après la dévaluation du 21 mars 1983.
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