Quelles réformes pour le système financier international ? - article ; n°4 ; vol.14, pg 3-33

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Revue française d'économie - Année 1999 - Volume 14 - Numéro 4 - Pages 3-33
Les crises financières des dernières années dans les pays émergents ont permis de mieux identifier les principales erreurs à ne pas commettre en matière de politique financière (supervision bancaire, gestion de la dette et politique de change). Cette compréhension accrue devrait diminuer la fréquence des crises. Une réforme approfondie du système financier international n'en demeure pas moins nécessaire ; d'une part, il faut continuer à avancer dans la définition des bonnes pratiques qu'il est dans l'intérêt même des pays concernés de suivre, notamment en matière de politique de change. D'autre part, une nouvelle doctrine en matière de gestion des crises tarde à émerger. Enfin, au-delà de la question spécifique du financement des pays émergents, il ne faut pas oublier les autres dysfonctionnements de la sphère financière. L'article plaide en faveur de dispositifs de surveillance renforcée des marchés financiers des pays industrialisés.
Recent financial crisis in emerging countries have pointed out what are the main mistakes to be avoided as far as financial policies are concerned (banking supervision, debt management and exchange rate policies). This better understanding should lead to a decline in the frequency of such crisis. However, reforming the international financial system is still necessary. On the one hand, there is the need for more « codes of good conduct » that countries need to follow in their owm interest, especially as far as exchange rate policies are concerned. On the other hand, there is still a lack of clear principles for crisis management. Finally, beyond the specific issue of emerging countries finance, one should not forget the other shortcomings in the financial sector. The paper argues in favour of an « enhanced surveillance process » as far as financial markets in industrialised countries are concerned.
31 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.
Publié le : vendredi 1 janvier 1999
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Olivier Davanne
Quelles réformes pour le système financier international ?
In: Revue française d'économie. Volume 14 N°4, 1999. pp. 3-33.
Résumé
Les crises financières des dernières années dans les pays émergents ont permis de mieux identifier les principales erreurs à ne
pas commettre en matière de politique financière (supervision bancaire, gestion de la dette et politique de change). Cette
compréhension accrue devrait diminuer la fréquence des crises. Une réforme approfondie du système financier international n'en
demeure pas moins nécessaire ; d'une part, il faut continuer à avancer dans la définition des bonnes pratiques qu'il est dans
l'intérêt même des pays concernés de suivre, notamment en matière de politique de change. D'autre part, une nouvelle doctrine
en matière de gestion des crises tarde à émerger. Enfin, au-delà de la question spécifique du financement des pays émergents, il
ne faut pas oublier les autres dysfonctionnements de la sphère financière. L'article plaide en faveur de dispositifs de surveillance
renforcée des marchés financiers des pays industrialisés.
Abstract
Recent financial crisis in emerging countries have pointed out what are the main mistakes to be avoided as far as financial
policies are concerned (banking supervision, debt management and exchange rate policies). This better understanding should
lead to a decline in the frequency of such crisis. However, reforming the international financial system is still necessary. On the
one hand, there is the need for more « codes of good conduct » that countries need to follow in their owm interest, especially as
far as exchange rate policies are concerned. On the other hand, there is still a lack of clear principles for crisis management.
Finally, beyond the specific issue of emerging countries finance, one should not forget the other shortcomings in the financial
sector. The paper argues in favour of an « enhanced surveillance process » as far as financial markets in industrialised countries
are concerned.
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Davanne Olivier. Quelles réformes pour le système financier international ?. In: Revue française d'économie. Volume 14 N°4,
1999. pp. 3-33.
doi : 10.3406/rfeco.1999.1090
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/rfeco_0769-0479_1999_num_14_4_1090Olivier
DAVANNE
Quelles réformes
pour le système financier
international ?
près les graves crises monét
aires et financières des dernières années - SME en 1992/1993,
Mexique en 1994/1995, Asie en 1997 et Russie en 1998 - un
intense travail de réflexion a été mené sur la question des
réformes à accomplir pour assurer un meilleur fonctionne
ment du système financier international. Experts académiques
et officiels ont participé à un nombre considérable de groupes
de travail et de conférences internationales. La liste des travaux
Revue française d'économie, Automne 1999 4 Olivier Davanne
publiée au cours des deux dernières années sur ce thème atteint
une longueur impressionnante.
Pourtant, les décisions pratiques qui ont résulté de cet
effort d'analyse peuvent être jugées particulièrement limitées1.
Dans la précipitation, un Forum de la stabilité financière a été
créé en février dernier quelques jours après la remise du rapport
Tietmeyer. Cette nouvelle enceinte de réflexion peut apporter une
contribution utile à la détection précoce des fragilités financ
ières, mais il paraît difficile de la qualifier d'innovation systé-
mique majeure. De plus, l'absence des pays émergents dans ce
forum pose problème. Une nouvelle facilité du FMI a égal
ement été mise en place cette année pour aider les pays menacés
par un processus de contagion. Les représentants du Fonds pei
nent cependant à expliquer clairement le mode de fonctionne
ment et les conditionalités associées à ce nouvel instrument.
Enfin, quelques initiatives ont été prises pour améliorer la trans
parence des organisations internationales, et des rapports sur les
bonnes pratiques en matière de transparence fiscale et monétaire
ont été publiés. De nouveaux codes de bonne conduite sont par
ailleurs en préparation.
Examiné de façon superficielle, le bilan de plusieurs
années de mobilisation internationale semble fort mince et on
peut douter que les innovations précédentes répondent plein
ement aux questions clefs posées par les crises des dernières années.
En supposant qu'elles aient été décidées il y a deux ans et demi,
il est douteux beaucoup modifié la dynamique de
la crise financière récente.
Pourtant, nous défendrons ici l'idée selon laquelle le tra
vail de ces deux dernières années a déjà permis de façon indirecte
un renforcement considérable du système financier internation
al. Celui-ci ne résulte pas directement des décisions prises, mais
plutôt de la compréhension accrue dans les pays émergents et les
pays industrialisés des principales erreurs à ne pas commettre. Il
existe notamment trois domaines où les politiques financières des
pays émergents semblent appelées à évoluer favorablement : la
supervision bancaire, la gestion de la dette et la politique de
change. Le volet prévention des crises a ainsi progressé de façon
substantielle car la probabilité que se renouvellent des erreurs
Revue française d'économie, Automne 1999 Olivier Davanne 5
majeures de politique financière est aujourd'hui plus faible qu'il
y a quelques années.
Ce diagnostic ne conduit cependant aucunement à accor
der un quitus à la communauté internationale et à considérer que
le travail de réforme du système financier international est déjà
terminé.
D'une part, en matière de prévention des crises, il faut
continuer à avancer dans la définition des bonnes pratiques qu'il
est dans l'intérêt même des pays concernés de suivre. Cet article
traitera des questions de restructurations bancaires et de politiques
de change. On peut notamment craindre que le balancier ne
soit allé trop loin dans le sens de taux de change parfaitement
flexibles dans les pays émergents.
D'autre part, il faudra bien parvenir à définir une nouv
elle doctrine en matière de gestion des crises. Dans ce domaine,
peu de choses ont été faites et les discussions portant sur la ques
tion de la participation du secteur privé et du prêteur en dernier
ressort semblent pour l'instant s'enliser, faute probablement d'un
effort suffisant de typologie des crises.
Enfin, au-delà de la question spécifique du financement
des pays émergents, il ne faut pas oublier les autres dysfonc
tionnements de la sphère financière. Nous défendrons la nécess
ité de dispositifs de surveillance renforcée des marchés financiers
des pays industrialisés, à la fois parce qu'il s'agit peut-être du lieu
des prochaines crises financières et parce que l'instabilité sur ces
marchés semble avoir des coûts économiques importants.
Politiques financières
des pays émergents et renforcement
du système financier international
Les crises des dernières années s'expliquent avant tout par des
erreurs manifestes dans la conduite de leur politique financière
par la plupart des pays émergents. On peut débattre des res-
Revue française d'économie, Automne 1999 6 Olivier Davanne
ponsables ultimes de ces erreurs — les pays eux-mêmes ou les orga
nisations internationales qui les conseillent — mais ce n'est pas
l'objet de cet article.
L'analyse des crises récentes a fait apparaître trois import
ants facteurs de vulnérabilité financière et il est probable que les
pays émergents, dans leur intérêt bien compris, seront à l'avenir
beaucoup plus vigilants dans ces domaines.
La première prise de conscience générale porte sur la
nécessité d'une supervision efficace des systèmes bancaires. L'ou
verture d'un système bancaire aux mouvements de capitaux inte
rnationaux sans renforcement préalable de son système de super
vision mène de façon presque inéluctable à de profondes difficultés
financières.
C'est un thème tellement connu qu'il n'appelle pas de
longs développements. Les banques bénéficient sur leur passif de
garanties publiques explicites - garantie des dépôts - ou impli
cites — attente d'un plan de sauvetage dans le cadre de l'appl
ication du principe « too big to fail ». L'existence de ces garant
ies réduit considérablement la discipline exercée par le marché
sur le comportement des banques et pour éviter des prises de risque
excessives, pénalisantes pour le système économique et poten
tiellement coûteuses pour les fonds publics, une supervision ban
caire efficace est indispensable. Le comité de Baie regroupant les
superviseurs bancaires des principaux pays industrialisés a cla
irement établi les principes qui doivent guider cet exercice de
supervision2.
Dans ce domaine, la plupart des pays semblent capables
de tirer les leçons des expériences douloureuses des dernières
années et les organisations internationales renforcent considéra
blement leur capacité d'assistance technique. L'exemple de l'Amé
rique latine est d'ailleurs encourageant : les crises bancaires mexi
caine et argentine de 1995 ont conduit les gouvernements de ces
pays à accorder au cours des années qui ont suivi un haut degré
de priorité au renforcement de leur système financier. Il s'agit pro
bablement de la raison essentielle qui explique que l'Amérique
latine ait su résister au mouvement de contagion parti d'Asie. Sans
entrer dans le détail des réformes qui ont été menées, il faut
Revue française d'économie, Automne 1999 Olivier Davanne 7
souligner que l'ouverture du capital des banques locales à des par
ticipations étrangères a eu un rôle stabilisateur très important.
La faiblesse des secteurs bancaires en Asie est certainement
une des causes principales de la crise qui a frappé ces pays, mais
les observateurs insistent également sur le rôle clef joué en Asie
et ailleurs par la structure inappropriée des dettes publiques et
privées. Il s'agit du deuxième domaine où la prise de conscience
est générale. Des dettes importantes à court terme et/ou en
devises étrangères présentent des risques considérables. On peut
rapidement en distinguer quatre qui toutes ont joué un rôle
dans les crises récentes :
- Les dettes à court terme soumettent au risque de liquidité,
notamment dans le contexte d'une crise internationale qui se tran
smet par effet de contagion. Les créanciers étrangers peuvent en
effet décider de couper leurs lignes de crédit.
- Les dettes à court terme soumettent également à un fort risque
de taux d'intérêt : une hausse des taux d'origine purement natio
nale ou décidée pour défendre le taux de change alourdit la
charge de la dette, ce qui peut faire naître des doutes de la part
des créanciers quant à la solvabilité du débiteur concerné. Ce cercle
vicieux a certainement joué un rôle important dans le cas de la
Russie.
— Les dettes en devises peuvent contribuer aux crises de change :
les débiteurs endettés en devises vont vouloir couvrir leur expos
ition dès qu'apparaît un doute sur la stabilité du taux de change.
Ce comportement de couverture s'accompagne par définition de
sorties de capitaux. Que ce soit en Asie ou au Brésil, on a vu toute
la difficulté d'une stabilisation du taux de change quand les
agents endettés en devises étrangères cherchent à limiter leurs
risques et à échanger leur endettement en devises étrangères
contre un endettement en monnaies locales.
— Les dettes en devises favorisent la transformation d'une crise
de change en crise financière globale comme on a pu le constat
er en Asie. La baisse du change alourdit l'endettement des agents
endettés en devises étrangères ce qui peut conduire dans les cas
extrêmes à des doutes sur leur solvabilité, à l'apparition d'une crise
Revue française d'économie, Automne 1999 8 Olivier Davanne
de liquidité touchant tous les agents du pays concerné et pour
finir à un effondrement du système financier.
Il n'y a pas de règle absolue concernant les limites à ne
pas dépasser en matière de dettes à court terme et/ou en devises.
Celles-ci dépendent probablement beaucoup du régime de change
(voir section suivante). Il est cependant clair que les pays émer
gents ont pour la plupart compris la nécessité d'une grande pru
dence dans ce domaine. Cela se traduit déjà par la mise en place
dans de nombreux pays, avec l'aide du FMI, de systèmes de sur
veillance visant à améliorer l'information dont disposent les
autorités en ce qui concerne la dette extérieure du secteur privé,
notamment celle du secteur bancaire. Par ailleurs, il ne fait pas
de doute que tous les pays vont maintenant chercher à accumuler
un matelas très important de réserves de change pour faire face
aux risques de sorties de capitaux associés à un endettement
important à court terme et/ou en devises étrangères. On peut éga
lement parier que les pays confrontés à un afflux important de
capitaux à court terme n'hésiteront pas à l'avenir à recourir à des
mesures à la chilienne (taxation des entrées de capitaux) pour évi
ter un financement trop instable de leur balance des paiements.
Le troisième domaine où les pratiques évoluent concerne
le taux de change. L'analyse des crises des années quatre-vingt-
dix a bien montré les quatre risques associés à des politiques de
changes fixes excessivement rigides.
— Il est difficile de maintenir en permanence la compétitivité du
pays considéré. Le contrôle de l'inflation est compliqué par les
contraintes qui pèsent sur la politique monétaire. La possibilité
de monter les taux d'intérêt est notamment limitée en période
de surchauffe. Certes, la politique budgétaire peut dans une cer
taine mesure se substituer à la politique monétaire pour éviter
une accélération excessive de la demande et des tensions sur les
prix. En outre, la politique monétaire peut retrouver une auto
nomie limitée grâce à des mesures à la chilienne visant à freiner
les entrées de capitaux. En pratique, la plupart des pays ayant
conservé des taux de change fixes pendant une période longue
ont fini par connaître une surévaluation plus ou moins pro
noncée de leur monnaie (Italie en 1992, Brésil en 1999...).
Revue française d'économie, Automne 1999 Olivier Davanne 9
- Il est très difficile d'ajuster le taux de change quand le besoin
s'en fait sentir. Le changement de cap a des conséquences poli
tiques, le pouvoir risquant de perdre la face, mais aussi financières.
Les débiteurs endettés en devises étrangères subissent des pertes
et peuvent décider de réagir en couvrant leur risque de change.
Ce comportement peut créer une spirale à la baisse du change
et l'expérience illustre les risques de voir la devise s'effondrer
après une dévaluation supposée contrôlée (Italie en 1992, Brés
il dans les premières semaines suivant la dévaluation en 1999. ..)•
- Un système de change fixe rigide est très vulnérable aux attaques
spéculatives. Les spéculateurs se trouvent en face d'un « one way
bet » pour reprendre l'expression consacrée. Au mieux, de leur
point de vue, ils bénéficient d'un gain de change important. Au
pire, ils subissent seulement pendant quelques jours un coût de
portage minime lié à l'écart de taux d'intérêt entre la devise
qu'ils vendent et celle qu'ils achètent. Il faut donc monter les taux
d'intérêt de la devise attaquée à un niveau très élevé pour accroître
ce coût de portage, mais cette hausse des taux d'intérêt a des coûts
économiques importants et les spéculateurs doutent qu'elle puisse
être maintenue durablement. Des réserves de change très import
antes peuvent permettre de retarder le moment de la hausse
des taux.
- Le quatrième problème associé aux changes fixes est moins fr
équemment mentionné, mais il paraît tout à fait important. Par
de multiples canaux, les changes fixes affaiblissent la surveillance
qui s'exerce sur la politique économique des pays concernés. Les
doutes des marchés quant aux fondamentaux économiques et à
la solidité du change sont coûteux car, nous venons de le voir,
ils poussent fortement les taux d'intérêt à la hausse. Cela incite
parfois les organisations internationales à une forme d'autocens
ure dans l'évaluation qu'ils font de la situation du pays concerné
(voir le comportement du FMI face à la Russie ou au Brésil) et
conduit également le pays à exercer de fortes pressions sur ses
« contrôleurs » (à nouveau les organisations internationales, mais
aussi les agences de notation et les services d'études économiques
des grandes banques internationales).
Revue française d'économie, Automne 1999 10 Olivier Davanne
Tous ces éléments, et surtout les trois premiers, ont fait
évoluer le consensus international au cours des dernières années.
Des changes rigides ne sont aujourd'hui recommandés que pour
trois types de pays : à titre transitoire pour ceux qui ont perdu
toute crédibilité monétaire et sont incapables de gérer un flo
ttement de leur devise, pour les pays les plus pauvres ayant un sec
teur financier embryonnaire et vivant à l'abri d'un strict contrôle
des changes, et pour les pays s'engageant en toute connaissance
de cause dans une logique d'union monétaire (« currency board »
suivi de « dollarisation » ou de « euroisation »).
De fait, la grande majorité des pays émergents ont aban
donné les politiques de change rigide. Dans le cas du Mexique
en 1995, de la Thaïlande, de la Corée et de l'Indonésie en 1997,
de la Russie en 1998 et du Brésil en 1999, il ne s'agissait pas d'un
choix mais du résultat de la crise financière. Cependant aucun
de ces pays n'envisage aujourd'hui un retour à un système de
change rigide.
L'évolution des pratiques financières dans la grande major
ité des pays émergents fera probablement considérablement
reculer, dans ces pays, le risque de nouveaux effondrements
financiers. Il n'en reste pas moins que la réforme de l'architec
ture financière internationale est loin d'être achevée. Certaines
bonnes pratiques doivent être mieux définies. La gestion des
crises doit être repensée. Enfin, l'instabilité financière dans les
pays industrialisés eux-mêmes ne doit pas être oubliée.
Politiques de change,
à la recherche du mode d'emploi
Les difficultés rencontrées avec les systèmes de change fixes ne
doivent cependant pas cacher les inconvénients des systèmes de
change totalement flexibles pour les pays en développement.
Si certaines conditions ne sont pas remplies, notamment
en matière de crédibilité de la politique monétaire, la volatilité
Revue française d'économie, Automne 1999 Olivier Davanne 1 1
des parités peut être très élevée. L'instabilité des changes a plu
sieurs conséquences négatives. Au-delà des coûts pour les entre
prises, notamment en matière de couverture, elle tend proba
blement à accroître le coût du capital car le risque pris par les
apporteurs extérieurs de fonds augmente. De fait, la plupart des
experts défendent plutôt l'idée de taux de change gérés (« mana
ged float ») plutôt qu'un flottement totalement libre. Il est cepen
dant frappant de constater la faiblesse des travaux théoriques et
empiriques tentant de préciser le mode optimal de gestion. Il s'agit
pourtant d'une question essentielle pour les pays en développe
ment et les autorités monétaires et financières internationales :
comment établir le bon équilibre entre flexibilité et stabilité ?
Sur le plan des principes, il y a deux façons différentes
d'introduire de la stabilité dans un système de change flexible.
Ces deux façons ne s'opposent pas, mais apparaissent plutôt
complémentaires.
La politique monétaire peut introduire explicitement
l'objectif de stabilité des changes parmi les objectifs poursuivis
II faut alors préciser la hiérarchie des objectifs et la fonction de
réaction de la banque centrale quand ils ne sont pas atteints. Les
changes fixes rigides constituent un extrême simple à définir : seul
le change constitue un objectif et, quand cela s'avère nécessaire,
les taux d'intérêt s'ajustent pour qu'il soit strictement atteint à
tout moment. Mais beaucoup d'autres politiques sont possibles
et il serait intéressant de se livrer à une analyse systématique de
leurs avantages et inconvénients. Par exemple, la politique menée
en France après l'ouverture des marges de fluctuation du SME
en 1993 apparaît particulièrement intéressante. Le change est resté
le seul objectif, mais le mode de défense de la parité a changé.
Un écart de taux d'intérêt a été maintenu entre la France et l'A
llemagne, et cet écart progressait fortement si le taux de change
s'éloignait excessivement du taux de change cible (qui était le taux
pivot du SME). In fine, cette « politique de l'élastique » s'est avé
rée beaucoup plus efficace que la rigide suivie précé-
Revue française d'économie, Automne 1999

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