Spéculation et stabilité économique (1939) - article ; n°3 ; vol.2, pg 115-164

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Revue française d'économie - Année 1987 - Volume 2 - Numéro 3 - Pages 115-164
50 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.
Publié le : jeudi 1 janvier 1987
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Nicholas Kaldor
Spéculation et stabilité économique (1939)
In: Revue française d'économie. Volume 2 N°3, 1987. pp. 115-164.
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Kaldor Nicholas. Spéculation et stabilité économique (1939). In: Revue française d'économie. Volume 2 N°3, 1987. pp. 115-164.
doi : 10.3406/rfeco.1987.1153
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/rfeco_0769-0479_1987_num_2_3_1153,
Nicholas
KALDOR
Spéculation et stabilité
économique (1939)
'objet du présent article est d'exami
ner les effets de la spéculation sur la stabilité économique. La
spéculation peut se définir comme l'achat (ou la vente) de
marchandises en vue d'une revente (ou d'un rachat) à une
date ultérieure, là où le mobile d'une telle action est l'anticipa
tion d'un changement des prix en vigueur, et non un avan
tage résultant de leur emploi, ou une transformation ou un 116 Nicholas Kaldor
transfert d'un marché à un autre. Ainsi, si les marchands et
autres négociants réalisent des achats et des ventes qui pour-
raient être qualifiés de «spéculatifs», leurs activités courantes
n'entrent pas dans cette catégorie. Ce qui distingue achats et
ventes spéculatifs des autres achats et ventes est que leur seul
motif est l'anticipation d'un changement imminent du prix
en vigueur. Ainsi, tout «stock spéculatif» peut être défini
comme la différence entre le montant réellement détenu et
celui qui serait détenu si, toutes choses égales d'ailleurs, le prix
de ce bien devait rester constant; ce «stock spéculatif» peut
être positif ou négatif.
La théorie traditionnelle de la spéculation considère
que la fonction économique de la est d'atténuer
les fluctuations de prix dues à des changements dans l'offre ou
la demande. Elle suppose que les spéculateurs sont des agents
dotés d'une faculté de prévoyance supérieure à la moyenne,
qui interviennent comme acheteurs à chaque fois qu'il y a un
excès provisoire de l'offre sur la demande et qui, ce faisant
tempèrent la baisse du prix; ils interviennent comme ven
deurs à chaque fois qu'il y a une insuffisance provisoire de
l'offre et, ce faisant, tempèrent la hausse des prix. En stabil
isant ainsi les prix, ou tout au moins, en modérant l'ampleur
de leurs variations, ils agissent automatiquement dans un sens
qui conduit au transfert des marchandises vers des usages où
leur utilité est supérieure. De ce fait, les gains spéculatifs sont
de même nature que les autres gains de l'entrepreneur ; tout
comme les bénéfices des grossistes ou des détaillants, ils sont le
résultat du transfert de marchandises d'usages moins import
ants vers d'autres qui le sont plus.
Que la spéculation puisse accroître plus que réduire
l'amplitude de la fluctuation des prix, et conduire au transfert
de biens vers des utilisations moins importantes, n'a jamais
été sérieusement envisagé par la théorie traditionnelle. Car
cela impliquerait que les facultés de prévoyance des spécula
teurs, au lieu d'être supérieures à la moyenne, lui seraient infé- Nicholas Kaldor 117
rieures ; une telle spéculation s'accompagnerait d'une perte et
non d'un gain ; et de tels spéculateurs seraient rapidement él
iminés. Seul le spéculateur faisant de meilleures prévisions que
la moyenne peut espérer rester sur le marché. En consé
quence, la spéculation doit stabiliser les prix et être entièr
ement bénéfique.
Cet argument implique cependant une conjoncture
où la demande ou l'offre spéculative ne compte que pour une
faible proportion de la demande ou de l'offre totale, de telle
sorte que la spéculation, si elle peut influencer l'ordre de gran
deur de la variation de prix, ne saurait à aucun moment en
changer le sens. Si cette condition n'est pas remplie, tout
l'argument tombe. Il reste vrai que le spéculateur, pour être
toujours gagnant, doit posséder une faculté de prévoyance
supérieure à la moyenne. Mais il lui sera tout à fait suffisant
de prévoir correctement (ou plus correctement) la capacité
d'anticipation des autres spéculateurs, plutôt que l'évolution
future des facteurs non-spéculatifs sous-jacents au marché. Si
la part des transactions spéculatives dans l'ensemble est
grande, il peut même être plus avantageux pour le spéculateur
individuel de s'attacher à prévoir la psychologie des autres
spéculateurs plutôt que les tendances des éléments non-
spéculatifs. Dans ces conditions, même si la spéculation dans
son ensemble s'accompagne d'une perte nette plutôt que d'un
gain net, elle ne produira pas un effet correcteur, même sur le
long terme. Car les pertes d'une population flottante de spé
culateurs malheureux suffiront à maintenir de façon perma
nente un petit groupe de spéculateurs qui réussissent; et
l'existence de ce de qui réussissent repré
sentera une attraction suffisante pour assurer le renouvelle
ment permanent de cette population flottante. Aussi long
temps que les spéculateurs ne feront pas tous preuve de la
même capacité de prévision, et aussi longtemps qu'ils seront
nombreux, ils n'ont pas besoin de réussir à prévoir les événe
ments extérieurs ; ils peuvent vivre sur eux-mêmes. 118 Nicholas Kaldor
Mais la théorie traditionnelle peut aussi être crit
iquée d'un autre point de vue. Elle ignore l'effet de la spécula
tion sur le niveau général d'activité — ou, plutôt, elle concent
re son attention sur la stabilité des prix, et suppose (de façon
plus implicite qu'explicite) que si l'on peut démontrer que la
spéculation exerce une influence stabilisatrice sur les prix, on
aura ipso facto établi qu'elle exerce un effet stabilisateur sur
l'activité. Cependant, cela ne sera vrai que dans certaines
conditions particulières de gestion de la monnaie, qui ne sont
certainement pas vérifiées dans le monde réel. En l'absence de
telles hypothèses, comme nous le montrerons dans la suite, la
spéculation, dans la mesure où elle réussit à éliminer les varia
tions de prix, provoque dans de nombreux cas des fluctuadu niveau des revenus. Son influence stabilisatrice sur
les prix s'accompagne d'un effet déstabilisateur sur l'activité.
De ce fait, la question de l'effet de la spéculation sur la stabil
ité des prix et celle de son incidence sur la stabilité de l'emploi
doivent être traité non pas comme deux aspects du même
problème, mais comme deux questions séparées.
Dans la suite de cet article, nous traiterons d'abord
des conditions qui doivent être réunies pour qu'il puisse y
avoir spéculation, puis de l'effet de la spéculation sur la stabil
ité des prix, et enfin de l'influence de la sur la sta
bilité de l'économie en général.
Les conditions préalables
de la spéculation
Tous les biens ne sont pas susceptibles d'être les supports
d'une ; en réalité, la gamme des objets sur lesquels
elle peut s'exercer, à une échelle non dépourvue de significa
tion, est relativement limitée. Deux conditions principales
doivent être réunies en temps normal pour qu'un bien ou un
actif particulier soit un objet de spéculation : l'existence d'un Nicholas Kaldor 119
marché parfait ou semi parfait, et de faibles coûts de conservat
ion. En effet, si ces coûts sont importants et/ou si le marché
est imparfait, la différence entre prix d'achat et prix de vente
devient grande et la spéculation beaucoup trop coûteuse pour
être entreprise — si ce n'est peut-être de manière sporadique,
ou en réponse à des changements rapides.
La satisfaction de ces deux conditions suppose,
d'autre part, certaines propriétés que peu de biens possèdent
simultanément. Ces sont les suivantes :
— que le bien soit parfaitement normalisé ou susceptible de
l'être ;
— qu'il corresponde à une large demande ;
—soit durable ;
— que sa valeur rapportée à son volume soit importante.
Les deux premières conditions sont indispensables
pour que se développe l'équivalent d'un marché parfait. Les
deux dernières assurent un faible coût de conservation. En
effet, plus le bien est durable, et moins la perte imputable au
simple passage du temps est grande ; plus la valeur rapportée
au volume est grande, et plus le coût de stockage est réduit.
Ces deux derniers facteurs sont les composants de ce
que l'on peut appeler les coûts de conservation proprement
dits. Mais le coût de conservation net dépend aussi d'un tro
isième facteur : le rendement des biens. En temps normal, tout
stock de marchandises a un rendement, mesuré en termes de
lui-même, et ce rendement, qui est un dédommagement pour
le détenteur de stock, doit être déduit des coûts de conserva
tion proprement dits pour calculer le coût de conservation
net. Ce dernier peut par conséquent être négatif ou positif.
Le rendement marginal peut chuter rapidement
lorsque le stock dépasse les besoins, et au contraire s'accroître
très vigoureusement lorsque le stock est inférieur à ces
besoins. Lorsque les stocks sont surabondants, leur rende
ment marginal est nul.
Dans la réalité, on rencontre seulement deux caté- 120 Nicholas Kaldor
gories d'actifs qui satisfont aux conditions nécessaires à une
spéculation à grande échelle. La première est composée de
certaines matières premières, échangées sur des bourses spé
cialisées. La seconde est composée de créances à terme nor
malisées ou de titres de propriété, c'est-à-dire d'obligations et
d'actions. Il est évident aussi que la seconde se prête beaucoup
mieux à des fins de spéculation que la première. Les obliga
tions et les actions sont de parfaits supports de la spéculation
car elles possèdent, à un degré extrême, tous les attributs
nécessaires. Leur coût net de conservation ne peut jamais être
positif et, dans la plupart des cas, il est négatif.
Si les anticipations étaient tout à fait certaines,
la spéculation jouerait sur le prix courant de manière à rendre
la différence entre le prix anticipé et le prix courant égale à la
somme de la charge d'intérêt et du coût de détention. Car si
la différence était supérieure, les spéculateurs auraient tout
intérêt à prendre des engagements plus grands et, dans le cas
contraire, à les réduire. C'est toujours le taux d'intérêt à court
terme qui est pertinent pour le calcul de la charge d'intérêt,
car la spéculation est d'abord et surtout un engagement à
court terme. Le coût de conservation, ainsi que nous l'avons
relevé plus haut, est égal à la somme du coût de stockage et de
la dépréciation primaire, moins le rendement.
Si les anticipations étaient incertaines, la différence
entre prix anticipé et prix courant devrait couvrir en outre
une certaine prime de risque qui est d'autant plus grande :
que la dispersion des anticipations autour de la moyenne est
importante (ou que la probabilité normale est réduite) et que
le volume des engagements est grand. Etant donné le degré
d'incertitude, la prime marginale de risque est une fonction
croissante du volume des stocks spéculatifs.
Il est utile de reformuler la relation entre prix anti
cipé et prix courant au moyen d'une expression algébrique.
Désignons par i le coût d'intérêt marginal, par r la prime marg
inale de risque, par q le rendement par с le coût de Nicholas Kaldor 121
conservation marginale proprement dit (de sorte que le coût
de est égal à с — q) ; et les prix courant et anti
cipé respectivement par PC et PA. Il faut alors que la relation
suivante soit satisfaisante :
PA -PC = i + с — q + r
Pour certains problèmes de la théorie de la spécula
tion, la notion d'« anticipation représentative» est parfait
ement légitime; elle nous permet, comme le font ďautres
constructions semblables, de simplifier le problème sans que
le résultat s'en trouve sensiblement affecté. Du point de vue
de la théorie du marché à terme, cependant, cette simplifica
tion peut ne plus être légitime ; car la détermination du prix à
terme, et en particulier la relation de ce dernier avec le prix
anticipé, ne sera pas la même dans le cas où les anticipations
de tous seront identiques que le cas où l'« anticipation
représentative» est la moyenne d'anticipations individuelles
divergentes. Il sera donc pratique de décomposer l'analyse en
deux étapes : dans la première, nous supposerons que tous les
individus font les mêmes anticipations à chaque instant, et
nous verrons, dans la deuxième, les conséquences d'anticipa
tions individuelles différentes.
Dans les deux cas, les individus qui se portent sur
le marché à terme peuvent tenir trois rôles différents : la cou
verture, la spéculation et l'arbitrage. Les arbitragistes en
verture sont ceux qui ont certains engagements indépendam
ment de toute transaction sur le marché à terme, ou bien
parce qu'ils détiennent des stocks de la marchandise, ou sont tenus de la produire, ou bien parce qu'ils
sont tenus de produire à l'avenir quelque autre bien pour
lequel la marchandise en question sert de matière première ;
ils se portent sur le marché à terme pour réduire les risques
inhérents à ces engagements. Les spéculateurs n'ont en génér
al aucun engagement autre que ceux qu'ils prennent en rap
port avec des transactions à terme ; ils assument des risques
en entrant sur le marché. Les arbitragistes en couverture et les 122 Nicholas Kaldor
spéculateurs peuvent tous deux, dans certaines circonstances,
devenir des acheteurs ou des vendeurs de titres à terme, mais
dans les deux cas, ce sont les spéculateurs qui prennent les ri
sques et les arbitragistes en couverture qui s'en déchargent.
L'arbitrage, c'est-à-dire l'achat au comptant et simu
ltanément la vente à terme puis la détention du stock jusqu'à
la date de livraison, devient possible lorsque la relation entre
le prix à terme et le prix courant assure un profit sans risque.
L'arbitrage ne diffère d'une opération ordinaire de couverture
que par le fait que l'agent qui se couvre se porte habituell
ement sur le marché à terme pour réduire un risque associé à
un engagement qui est indépendant de l'existence de ce mar
ché ; tandis que l'arbitragiste assume des risques qu'il n'aurait
pas pris si les facilités du marché à terme ne lui permettaient
pas de les reporter sur d'autres à des conditions avantageuses.
Ainsi, tout détenteur ordinaire de stocks de marchandises
devient un arbitragiste dans la mesure où l'existence d'un
marché à terme lui offre la tentation non seulement de cou
vrir les stocks qu'il détiendrait de toute façon, mais encore
d'accroître ses stocks par rapport à son chiffre d'affaires en ra
ison des conditions avantageuses auxquelles ils peuvent être
couverts.
La possibilité de l'arbitrage fixe une limite supérieure
au prix à terme par rapport au prix au comptant. Le déport,
c'est-à-dire la mesure dans laquelle le prix à terme peut être
inférieur au prix courant, n'est limité que par les anticipa
tions ; en revanche le report est limité, en ce que le prix à
terme ne peut dépasser le prix courant d'une marge supé
rieure au coût de l'arbitrage, c'est-à-dire
rieure à la somme des coûts de l'intérêt et de la conservation.
Comme, ainsi que nous l'avons déjà expliqué, les détenteurs
ordinaires de stock deviennent automatiquement des arbitra
gistes chaque fois que la relation entre le prix à terme et le
prix comptant les y pousse, le coût de conservation se
compose des coûts de stockage et de pertes moins le rende- Nicholas Kaldor 123
ment, de sorte que le coût net d'arbitrage est (i + с - q). Si
l'on désigne le prix à terme par PT, nous avons
PT-PC = i + c-q
et comme dans tous les cas
PA-PC = i + c-q + r
il en découle que
PT = PA - r
Ainsi, l'arbitrage empêche le prix à terme de s'élever
au-dessus de PA - r, tandis que la spéculation (cf. infra)
l'empêche de tomber en dessous de ce niveau. Cette conclu
sion est tout à fait générale et s'avère compatible à la fois avec
le report et le déport, c'est-à-dire avec un prix à terme se
situant au-dessus ou en dessous du prix courant. Quand le
rendement convient, le rendement marginal q varie avec
l'inverse du rapport du volume des stocks au chiffre d'affaires.
Lorsque les stocks spéculatifs sont nuls, le prix anticipé est
égal au prix courant (les stocks des détenteurs ordinaires sont
normaux), et par conséquent — (c — q) = i + r, c'est-à-dire
que l'opposé du coût de conservation doit être égal à la
somme de l'intérêt et de la prime de risque. Comme i et r sont
toujours positifs, le coût de doit être négatif, le
rendement doit excéder la somme du coût de stockage et de la
dépréciation primaire du montant requis. Dans ce cas,
PT = PC — r et le prix à terme est inférieur au prix courant
d'un montant que Keynes appelle le « déport normal ».
Si les stocks sont suffisamment importants par rap
port au chiffre d'affaires, g s'abaisse jusqu'à zéro, bien qu'il ne
puisse devenir négatif. Etant donnée une anticipation de
hausse de prix, il s'ensuit que la limite supérieure du report est
i + с. Dans ce cas PT - PC = i + с, mais comme q = 0, PA
- PC = i + с + r; et PT est à nouveau égal à
PA - r. Cette limite supérieure du report a des chances
d'apparaître lorsque le marché est indûment déprimé du fait
de stocks excessifs par rapport à la consommation courante ;
et où, en conséquence, le prix au comptant est tombé si bas

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