La remise en cause de l'information du public et des actionnaires aux États-Unis - article ; n°3 ; vol.36, pg 523-540

De
Revue internationale de droit comparé - Année 1984 - Volume 36 - Numéro 3 - Pages 523-540
Pour protéger l'épargnant individuel, la Securities and Exchange Commission (S.E.C.) limite l'information du public et des actionnaires aux faits objectivement vérifiables et maintient des méthodes comptables inadaptées en période d'inflation. En outre, elle ne tient compte ni de l'enseignement des récentes théories économiques ni de l'importance nouvelle des professionnels dans le monde financier. Depuis peu cependant, la S.E.C. s'efforce d'adapter le système d'information au processus moderne d'investissement. Elle allège les obligations d'information des grandes sociétés, encourage l'utilisation des estimations et exige la publication des valeurs de remplacement dans les comptes.
To protect small investors, the Securities and Exchange Commission (S.E.C.) focuses on disclosure of past events which can be objectively verified and maintains accounting methods which are irrelevant in an inflationary context. Moreover, the S.E.C. takes into accountneither the challenges of new économies nor the increasing prédominance of professionals in the financial world. Recently however, the S. E. C. has shown commendable efforts to adapt the disclosure System to modem investment décisions. The S. E. C. reduces the burdens of disclosure for widely-traded companies, encourages the use of projections in documents and requires current values accounting.
18 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.
Publié le : dimanche 1 janvier 1984
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Marie-Dominique Leibler
La remise en cause de l'information du public et des
actionnaires aux États-Unis
In: Revue internationale de droit comparé. Vol. 36 N°3, Juillet-septembre 1984. pp. 523-540.
Résumé
Pour protéger l'épargnant individuel, la Securities and Exchange Commission (S.E.C.) limite l'information du public et des
actionnaires aux faits objectivement vérifiables et maintient des méthodes comptables inadaptées en période d'inflation. En
outre, elle ne tient compte ni de l'enseignement des récentes théories économiques ni de l'importance nouvelle des
professionnels dans le monde financier. Depuis peu cependant, la S.E.C. s'efforce d'adapter le système d'information au
processus moderne d'investissement. Elle allège les obligations d'information des grandes sociétés, encourage l'utilisation des
estimations et exige la publication des valeurs de remplacement dans les comptes.
Abstract
To protect small investors, the Securities and Exchange Commission (S.E.C.) focuses on disclosure of past events which can be
objectively verified and maintains accounting methods which are irrelevant in an inflationary context. Moreover, the S.E.C. takes
into accountneither the challenges of new économies nor the increasing prédominance of professionals in the financial world.
Recently however, the S. E. C. has shown commendable efforts to adapt the disclosure System to modem investment décisions.
The S. E. C. reduces the burdens of disclosure for widely-traded companies, encourages the use of projections in documents and
requires current values accounting.
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Leibler Marie-Dominique. La remise en cause de l'information du public et des actionnaires aux États-Unis. In: Revue
internationale de droit comparé. Vol. 36 N°3, Juillet-septembre 1984. pp. 523-540.
doi : 10.3406/ridc.1984.1503
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/ridc_0035-3337_1984_num_36_3_1503R.I.D.C. 3-1984
LA REMISE EN CAUSE DE L'INFORMATION DU
PUBLIC ET DES ACTIONNAIRES AUX
ÉTATS-UNIS
par
Marie-Dominique LEIBLER
Docteur de 3e cycle
Master of Comparative Law (University of San Diego, U.S.A.).
Pour protéger l'épargnant individuel, la Securities and Exchange Comm
ission (S.E.C.) limite l'information du public et des actionnaires aux faits
objectivement vérifiables et maintient des méthodes comptables inadaptées
en période d'inflation. En outre, elle ne tient compte ni de l'enseignement
des récentes théories économiques ni de l'importance nouvelle des profes
sionnels dans le monde financier. Depuis peu cependant, la S.E.C. s'efforce
d'adapter le système d'information au processus moderne d'investissement.
Elle allège les obligations des grandes sociétés, encourage
l'utilisation des estimations et exige la publication des valeurs de remplace
ment dans les comptes.
To protect small investors, the Securities and Exchange Commission
(S.E. C.) focuses on disclosure of past events which can be objectively verified
and maintains accounting methods which are irrelevant in an inflationary
context. Moreover, the S.E.C. takes into account neither the challenges of new
economics nor the increasing predominance of professionals in the financial
world. Recently however, the S. E. C. has shown commendable efforts to adapt
the disclosure system to modern investment decisions. The S.E. C. reduces the
burdens of disclosure for widely-traded companies, encourages the use of
projections in documents and requires current values accounting.
Dans un pays capitaliste, il est important d'orienter l'épargne publique
vers les entreprises pour les aider à financer leurs investissements. Les
États-Unis ont très tôt compris l'importance d' une réglementation juridi- 524 REVUE INTERNATIONALE DE DROIT COMPARÉ 3-1984
que des valeurs mobilières pour maintenir un marché financier actif. En
1933 et 1934, le gouvernement fédéral adopte deux lois qui réglementent
respectivement les émissions publiques et les opérations sur les titres des
sociétés (1). En outre, une agence administrative, la Securities and
Exchange Commission (S.E.C.) est créée pour mettre en œuvre cette
réglementation.
L'essentiel du dispositif juridique américain développé à l'extrême par
la S.E.C. consiste à exiger des sociétés des informations détaillées sur leur
gestion et leurs titres afin que les épargnants et les actionnaires puissent
prendre des décisions « éclairées » en matière d'investissement. L'informat
ion du public et des actionnaires est donc la pièce maîtresse d'une politique
qui pendant plus de cinquante ans s'est révélée très fructueuse : avec
29,8 millions d'actionnaires en 1980 et un nombre double de personnes
possédant un intérêt dans un fonds de retraite, les États-Unis disposent
actuellement du marché financier le plus développé au monde.
Malgré cela, le système d'information mis en œuvre par la S.E.C. est
violemment critiqué aux État-Unis et le principe même d'une information
du public obligatoire sérieusement remis en cause par de nouvelles théories
économiques. Les critiques des juristes et économistes sont renforcées par
l'extrême instabilité des marchés boursiers américains ces derniers temps.
Ainsi, l'indice Dow Jones qui dépasse pour la première fois le cap des
1000 le 27 décembre 1982 (2) et atteint 1287 le 29 novembre 1983 perd à
partir du 9 janvier 1984 90 points en quatre semaines. Cette baisse est
causée essentiellement par le déficit budgétaire qui suscite une hausse des
taux d'intérêt. Le 24 mai, l'indice tombe au-dessous de 1 100 : on craint
que les taux d'intérêt n'entraînent la cessation du service de la dette des
grands pays d'Amérique latine et n'ébranle le système bancaire des
Etats-Unis. Dans ce contexte économique instable, la question se pose de
savoir quel rôle peut encore jouer une politique d'information des
épargnants.
Le but de cette étude sera d'apporter quelques éléments de réponse
gar l'observation des critiques faites à la philosophie d'information aux
États-Unis, des bouleversements socio-économiques intervenus dans le
monde financier américain et des réformes juridiques actuellement en
cours dans ce pays.
La réglementation des valeurs mobilières est en pleine mutation aux
États-Unis. L'enjeu est de l'adapter aux nouvelles forces du marché. Le
défi concerne l'ensemble des pays occidentaux (3)et plus spécialement la
France, où la politique d'information de la Commission des Opérations de
Bourse, fortement influencée par celle de la S.E.C, commence à porter
ses fruits.
(1) LOSS, Securities Regulation, 2e éd., Boston, Little, Brown & Co, 1961, 3 vol. et
Supplement, 1969, 3 vol.
(2) HILTZIK, « It took Months but Market Bear Finally Left Lair, Sprouted Horns »,
L.A. Times 3 janv. 1983.
(3) TUNC, Le droit anglais des sociétés anonymes, 2e éd., Paris, Dalloz, 1978 ; « A
French Lawyer Looks at British Company Law », 45 M.L.R. 1 (1982). M.-D. LEIBLER : INFORMATION DES ACTIONNAIRES AUX U.S.A. 525
I. LA PHILOSOPHIE DU SYSTÈME D'INFORMATION ET SA REMISE EN
CAUSE
Rappelons dans ses grandes lignes le système d'information mis en
place en 1933 et 1934 (4)
Adopté au moment où la responsabilité des professionnels financiers
dans l'effondrement de 1929 était dénoncée (5), le système d'information
préconisé par Brandeis (6) représente pour F. D. Roosevelt un compromis
politique : en exigeant la publicité de nombreuses informations, le gouver
nement fédéral assure le public que les abus de 1920 ne pourront se
renouveler, sans pour autant détruire la confiance du monde des affaires
par une intervention excessive (7). Le système d'information, loin de repo
ser sur une base théorique solide, se caractérise donc par un certain
pragmatisme.
La loi de 1933 réglemente l'information nécessaire lors d'une émission
publique de valeurs mobilières.
L'article 5 exige qu'avant toute émission publique, l'émetteur dépose
auprès de la S.E.C. une déclaration à fin d'enregistrement contenant toutes
les informations prescrites par la loi elle-même ou par la S.E.C Avant le
dépôt de cette déclaration, toute offre ou vente de titres, écrite ou orale,
est interdite. Le dépôt ouvre une période d'attente de vingt jours, qui
permet aux épargnants d'étudier les informations données et à la S.E.C.
de vérifier leur conformité à la loi. La S.E.C. exige souvent par des lettres
de commentaires des clarifications ou précisions qui font à chaque fois
répartir le délai de vingt jours. Durant cette période, l'émetteur peut
librement faire des offres verbales, mais il doit respecter des exigences
d'information strictes en cas d'offres écrites et ne peut en aucun cas com
mencer la vente (8). A l'issue de la période d'attente, la déclaration devient
effective et l'émetteur peut vendre ses titres au public. Cependant, toute
offre écrite doit être accompagnée d'un prospectus dans lequel chaque
investisseur éventuel doit retrouver l'essentiel des informations contenues
dans la déclaration. Les informations exigées comprennent de nombreuses
données sur le projet d'émission, les affaires et biens de l'émetteur et
surtout sur la situation financière et les résultats des opérations de ce
dernier. Tout manquement aux obligations d'information est lourdement
sanctionné par le droit pénal (art. 24) et le droit civil (art. 11) (9), ce qui
incite les émetteurs à confier à des spécialistes (avocats, experts-comptab
les) le soin de rédiger les documents d'information.
(4) TUNC, Le droit des sociétés anonymes aux États-Unis, Centre de polycopie de Paris
I, 1979, 3e éd.
(5) Hearings on Stock Exchange Practices before the Senate Committee on Banking and
Currency, 72 d & 73 d Congress, 1932-34.
(6) BRANDEIS, Other People's Money and How The Bankers Use It, 1914.
(7) Roosevelt's Message to Congress, H.R. Rep. n° 85, 73 d Cong. 1st session 1.2., 1933.
(8) In Re Franklin, Meyer & Barnett, 37 S.E.C. 47 (1956).
(9) THIÉTART, L'information des actionnaires et des épargnants aux États-Unis et les
responsabilités qui en découlent dans le droit fédéral des valeurs mobilières, (thèse d'État,
Université de Paris I), 1979. 526 REVUE INTERNATIONALE DE DROIT COMPARE 3-1984
La S.E.C. a reçu pour mission de définir l'étendue et la nature des
informations à fournir au public et de contrôler l'application des normes
qu'elle édicté. La S.E.C. n'a aucun pouvoir pour juger le bien-fondé d'une
émission. Mais, en vérifiant que toutes les informations importantes sont
données et exactes, le S.E.C. dispose en fait d' un pouvoir immense. Il est
très rare qu'une déclaration devienne effective sans avoir été préalablement
modifiée pour répondre à une lettre de commentaires de la S.E.C En
outre, la S.E.C. a le pouvoir d'accélérer la procédure d'enregistrement en
réduisant, voire supprimant la période d'attente de vingt jours. Ce pouvoir
d'accélération, très important dans la mesure où le facteur « temps » est
capital pour la réussite d'une émission (10), est utilisé pour inciter les
émetteurs à corriger ou compléter leurs déclarations conformément aux
lettres de commentaires. La S.E.C. utilise donc au maximum son pouvoir
de contrôle préalable pour soumettre les sociétés à sa politique d'informat
ion. Nul doute que la S.E.C. est parvenue à obtenir des émetteurs des
documents d'information de haute qualité (11). Mais cette qualité a un
prix. En 1978. la rémunération des experts juridiques et comptables
employés pour préparer les documents lors d'une première émission publi
que s'élevait en moyenne à 105 000 dollars et les coûts d'impression de la
déclaration et du prospectus à 66 000 (12). La question du rapport
coût/utilité de l'information lors des émissions publiques se pose d'autant
plus vivement que l'accroissement du volume des opérations boursières
ces dernières années a considérablement modifié l'importance du marché
primaire au profit du marché secondaire (13) . La réglementation fédérale
des opérations sur les titres des sociétés est-elle adaptée à cette nouvelle
situation ?
Complétant la loi de 1933, celle de 1934, plusieurs fois modifiée, crée
un système d'information continue du public et des actionnaires. Elle exige
de toute société, qui atteint cinq cents actionnaires dans une catégorie
d'actions et trois millions de dollars d'actif, l'enregistrement de ses titres
auprès de la S.E.C. . La demande d'enregistrement, comparable à la décla
ration prévue par la loi de 1933 quant au contenu des informations exigées,
en diffère quant à sa portée. Elle constitue un point de départ (14) d'où
découle pour les sociétés l'obligation d'actualiser périodiquement les info
rmations initiales par l'envoi à la S.E.C. de rapports annuels, trimestriels,
voire même mensuels lors de la survenance d'événements importants. Les
dossiers ainsi constitués sont tenus à la disposition du public.
En outre, les sociétés sont tenues d'informer plus particulièrement
leurs actionnaires lorsque leurs mandats sont sollicités pour la tenue de
l'assemblée générale annuelle. Si l'assemblée doit élire les directeurs, la
société doit envoyer au domicile de chaque actionnaire une notice écrite
(10) WOODSIDE, « Development of S.E.C. Practices in Processing Registration Stat
ements and Proxy Statement », 24 Bus. Law. 375 (1969).
(11) CARY, « Le développement des exigences d'information du public dans le droit
américain des valeurs mobilières », cette Revue 1976, p. 251 et s.
(12) HALLORAN, Going Public, 3e éd., Sorg Printing Company I.A.C., 1979.
(13) SPENCER, « Current Corporation Finance », Secu. Reg. Conf. San Diego 19-21
janv. 1983.
(14) COHEN, « Truth in Securities Revisited », 79 Harv. L. Rev. 1340 (1966). :
:
LEIBLER INFORMATION DES ACTIONNAIRES AUX U.S.A. 527 M.-D.
comprenant des informations sur la nature de la sollicitation et du mandat
ainsi que les comptes certifiés de la société. En outre, chaque actionnaire
doit recevoir un rapport présentant notamment les résultats financiers des
cinq dernières années et leur analyse par la direction. Une copie de la
notice et du rapport annuel aux actionnaires doit être adressée à la S.E.C.
qui n'effectue cependant aucun contrôle préalable sur ces documents.
Alors que la loi de 1933 offre des informations à un moment donné,
qui dépend pour chaque société de la décision ou non de recourir au
financement public, la loi de 1934 constitue un immense réservoir d'info
rmations sur les sociétés régulièrement mises à jour. Pourtant, les docu
ments d'information produits dans le cadre de la loi de 1934 sont loin
d'avoir la qualité qui fait la force des documents de la loi de 1933. Si les
règles de responsabilité moins strictes de la loi de 1934 peuvent expliquer
partiellement ce décalage, la raison principale doit être recherchée dans
l'attention inégale que la S.E.C. porte à la mise en œuvre de l'une et l'autre
loi. La priorité accordée à la loi de 1933 (15)reflète un choix politique qui
est violemment critiqué aujourd'hui.
En l'absence d'une définition claire des objectifs assignés à l'informa
tion par le législateur, la S.E.C. oriente dès le départ sa politique vers une
protection maximale des épargnants et notamment du petit épargnant
individuel, principal victime des abus des années 1920 (16). Malheureuse
ment, alors que le monde financier évolue vers une professionnalisation
de l'investissement en valeurs mobilières qui engendre des exigences d'i
nformation plus précises et poussées, la S.E.C. persiste dans son attitude
de défiance à l'égard des sociétés pour protéger un investisseur individuel
mythique. La politique d'information de la S.E.C. évaluée en termes
d'utilité pour une décision d'investissement se révèle alors peu performante
(17).
En témoignent trois principaux reproches : le maintien volontaire
d'un certain flou juridique, le conservatisme et la délégation de pouvoirs.
Pour prévenir toute astuce juridique de la part de ceux qui souhaitent
frauder, la S.E.C. préfère interpréter les textes au cas par cas plutôt que
d'établir des règles claire (18). Elle refuse par exemple de délimiter de
façon précise les offres de titres soumises à la procédure d'enregistrement
des offres « exemptées ». Les sociétés doivent donc étudier toutes les
lettres d'interprétation de la S.E.C. pour connaître leurs droits et obliga
tions dès qu'un doute apparaît, ou encore essayer d'obtenir pour elles-
mêmes l'assurance que la Commission ne les poursuivra pas en justice (19).
(15) ANDERSON, « The Disclosure Process in Federal Securities Regulation A Brief
Review », 25 Hastings L. Rev. 311 (1974).
(16) KARMEL, Regulation by Prosecution. The S.E.C. v. Corporate America, 1982.
(17) MORTON & BOOKER, « The Paradoxical Nature of Federal Securities Regulat
ion », 44 Del. Law J. 479 (1967).
(18) BLACKSTONE, « A Roadmap for Disclosure v. A Blueprint for Fraud », 26
U.C.L.A. Law Rev. 14 (1978).
(19) KRONSTEIN, « S.E.C. Practice », 9 Sec. Reg. L.J. 197 (1981). 528 REVUE INTERNATIONALE DE DROIT COMPARÉ 3-1984
II résulte de ce flou juridique un « vaste labyrinthe d'interprétations » (20)
qui nuit aux sociétés honnêtes et peut être mis à profit par les fraudeurs.
Le conservatisme de la S.E.C. se traduit par le refus d'admettre toute
information subjective dans les documents d'information et par le maintien
de principes comptables inadaptés.
Pour éviter d'induire en erreur les épargnant, en effet la S.E.C. interdit
dans les documents sociaux l'utilisation de données concernant le futur
(estimations, prévisions, etc.), de jugements subjectifs ou déclarations
d'intention (soft information) (21). Seules sont autorisées les estimations
négatives (22), ce qui, allié à l'exigence de mises en garde constantes, font
du prospectus par exemple un récit de calamités potentielles (23). Le
pessimisme des documents ne permet pas aux investisseurs de discerner la
situation réelle de l'entreprise et peut dérouter les actionnaires.
En outre, l'interdiction des informations subjectives va à rencontre
des principes économiques d'investissement (24). L'épargnant a besoin de
connaître les prévisions de la société puisqu'il « mise ses fonds sur la
capacité de l'entreprise à dégager des profits dans le futur » (25). La
politique d'interdiction de la S.E.C. comporte dès lors deux conséquences
négatives : elle favorise les ventes orales où les prévisions même les plus
excentriques peuvent avoir libre cours (26) ; elle accentue l'inégalité
d'accès à l'information entre les investisseurs professionnels qui ont les
moyens de se procurer par d'autres voies ces informations vitales et les
petits épargnants (27).
Les méfaits de la politique conservatrice de la S.E.C. sont encore
violemment dénoncés au sujet de l'information comptable.
Pour mettre fin aux abus des années 20, la S.E.C. exige au départ que
les sociétés comptabilisent leurs éléments d'actif, non sur la base d'une
estimation de leur valeur réelle, mais sur celle de leur valeur d'acquisition
(coût historique) (28). Conserver cette méthode est contestable en période
d'inflation. Par exemple, en maintenant les coûts d'amortissement au des
sous de ce qu'ils devraient être pour refléter les coût de remplacement
actuels, la méthode des coûts historiques gonfle inconsidérément les bénéfi
ces (29) . Le coût des actifs utilisés pour produire le revenu n'est pas le coût
historique, mais le coût du renoncement à utiliser ces actifs à d'autres fins
(20) KRIPKE , The S. E. C. and Corporate Disclosure : Regulation in Search of a Purpose,
New York, Law & Business Inc. The Harcourt Brace Jovanovich, 1979.
(21) SCHNEIDER, « Nits, Grits and Soft Information in S.E.C. Filings », 121 U.Pa.L.
Rev. 254 (1972).
(22) « Universal Camera Corp. (in the matter of) », 19 S.E.C. 648 (1945).
(23) V. note (20).
(24) MANN, « Prospectuses : Unreadable or Just Unread ? A Proposal to Reexamine
Policies Against Permitting Projections », 40 Geo. W.L.R. 222 (1971).
(25) HELLER, « Disclosure Requirements under the Federal Securities Laws », 16
Bus. Law 300 (1961).
(26) KRIPKE, « The Myth of the Informed Layman », 28 Bus. Law 631 (1973).
(27) V. note (20).
(28)« The S.E.C, the Accountants, Some Myths and Some Realities », 45
N.Y.U.L. Rev. 1151 (1970).
(29) KRIPKE, « Fifty Years of Securities Regulation in Search of a Purpose », 21 San
Diego Law Rev. 257 (1984). LEIBLER : INFORMATION DES ACTIONNAIRES AUX U.S.A. 529 M.-D.
ou à les vendre (30) . La méthode des coûts historiques ne permet donc pas
à l'épargnant d'évaluer correctement la valeur de l'entreprise.
D'autre part, il importe aux épargnants de connaître l'état de liquidités
d'une entreprise.
Deux méthodes permettent de comptabiliser les recettes et dépenses
des sociétés et donc de présenter les bénéfices. La première (cash method)
ne reconnait une recette (ou dépense) que l'année où le paiement est
effectué. La seconde (accrual method)répartit les recettes et dépenses sur
les diverses périodes comptables au cours desquelles les droits au paiement
ou obligations de paiement sont acquis, quelle que soit la date du règlement
effectif. Le paiement d'une assurance pour trois ans, par exemple, sera
comptabilisé pour sa totalité l'année du versement par la première
méthode, par fractions étalées sur les trois ans par la seconde.
Pour éviter les entrées ou sorties de liquidités accidentelles ou fraudul
euses, la S.E.C. autorise les société à utiliser uniquement la seconde, leur
interdisant formellement de présenter leurs bénéfices par la méthode du
cash flow, même à titre purement complémentaire (31).
Cette attitude est critiquable. La seconde méthode ne fait pas
apparaître l'état réel des liquidités des sociétés à un moment donné.
L'exemple de la W.T. Grant Company a montré, il y a quelques années,
qu'une société pouvait comptabiliser des bénéfices année après année,
puis faire faillite parce qu'elle ne générait pas suffisamment de liquidités.
En outre, cette méthode ne prend pas en compte l'influence du temps sur
la valeur de l'argent. Alors que les sociétés ont très fréquemment recours
à la méthode du cash flow pour leur usage propre, est-il souhaitable de
bannir complètement celle-ci des documents d'information ?
Ces débats soulignent la difficulté de rendre compte des réalités par
les chiffres. Une étude montre que sur 223 milliards de dollars de bénéfices
affichés par les entreprises américaines en 1979, 25 % au moins étaient
une pure illusion créée par les méthodes comptables traditionnelles (32).
La S.E.C. peut-elle rester indifférente ?
Plus encore que son conservatisme, on reproche à la S.E.C. de ne pas
avoir joué le rôle qui lui était imparti dans l'établissement des comptes,
clé de vôute de l'information du public. Alors que le législateur lui confie
tout pouvoir pour établir les méthodes comptables, la S.E.C. préfère délé
guer aux professionnels du secteur privé son autorité. Est-il souhaitable,
cependant, qu'un organisme privé, essentiellement composé d'experts-
comptables, soit chargé de déterminer l'étendue des informations financiè
res à publier lorsque celles-ci doivent être certifiées par ses confrères aux
frais des sociétés (33) ? Il est douteux qu'un organisme privé bénéficie
d'une légitimité suffisante pour opérer, à travers la réglementation des
normes comptables, une redistribution potentielle des richesses (34).
(30) V. note (20).
(31) Franchard Corporation, 42 S.E.C. 163 (1964).
(32) KOLTON, « Accounting Issues for the Eighties », The Corporate Director, sept,
oct. 1980.
(33) V. note (20).
(34) RAPPAPORT, « Economic Impact of Accounting Standards. Implications for the
F.A.S. B. », /. Accountancy 89 (1977). 530 REVUE INTERNATIONALE DE DROIT COMPARÉ 3-1984
Le retrait de la S.E.C. n'est probablement pas sans lien avec les trois
grandes déficiences du système comptable américain (35) : le foisonnement
de principes généraux de comptabilité très « flexibles » en l'absence d'une
procédure d'adoption rigoureuse ; la liberté laissée aux sociétés de choisir
les « les plus appropriés », tandis que le pouvoir de certification
des experts-comptables est interprété de façon restrictive ; enfin, l'absence
d'indépendance réelle des experts-comptables soumis au pressions des
dirigeants des sociétés (36).
Rendue responsable des manipulations de chiffres qui ont conduit aux
faillites spectaculaires de grosses sociétés comme la Penn Central dans les
années 70 (37), la profession des experts-comptables est soumise à un
contrôle plus strict du juge et du législateur. La S.E.C, quant à elle,
continue d'avaliser le droit comptable qu'élabore les professionnels, mais
n'hésite pas à se retourner contre eux dès qu'il se révèle insuffisant. Cette
position ambiguë ne cache-t-elle pas une part de responsabilité dans les
échecs du système comptable américain ?
Au nom de la protection des épargnants, la S.E.C. a limité sa politique
d'information à des faits essentiellement pessimistes, concernant le passé
et objectivement vérifiables. Son absence dans l'élaboration d'un système
comptable cohérent confirme qu'elle a négligé d'évaluer sa politique d'i
nformation en termes d'utilité pour une prise de décision d'investissement.
II. LE SYSTEME D'INFORMATION ET LE NOUVEAU CONTEXTE SOCIO-
ÉCONOMIQUE.
Le système d'information obligatoire élaboré dans le cadre duNew
Deal est remis en cause par deux éléments : les nouvelles théories économi
ques et les nouvelles caractéristiques du marché financier.
Les études statistiques conduites sur les lois de 1933 (38) et 1934
(39) n'ont pas réussi à mesurer l'influence d'un système d'information
obligatoire sur le fonctionnement des marchés financiers. En revanche,
deux nouvelles théories économiques s'attaquent au principe même
d'information.
Selon la théorie de l'efficacité du marché (efficient market hypothesis) ,
toute information mise à la disposition du public est immédiatement incor
porée dans le prix des valeurs mobilières. Ainsi, à tout moment, le prix
des actions reflète la totalité des informations publiques concernant les
sociétés, et il est impossible de réaliser des bénéfices anormaux. Si elle
est exacte, cette théorie comporte des implications importantes pour la
politique d'information de la S.E.C.
(35) EISENBERG, The Structure of the Corporation, 1976.
3e éd., (36)1973. COHEN, ZINBARG, ZEIKEL, Investment Analysis and Portfolios Management,
(37) BRILOFF, « We often Paint Fakes », 28 Vand. L. Rev. 165 (1975).
(38) STIGLER, « Public Regulation of the Securities Markets », 37 /. Bus. Ill (1964).
(39) BENSTON, « Required Disclosure and the Stock Market, An Evaluation of the
Securities Exchange Act of 1934 », 63 Am. Econ. Rev. 132 (1973). M.-D. LEIBLER : INFORMATION DES ACTIONNAIRES AUX U.S.A. 531
1) Seules les informations inédites ont une certaine valeur (40).
Or, les documents exigés par la S.E.C. sont émis avec un retard tel
que les informations qu'ils contiennent sont déjà répercutées dans les cours
au moment de l'enregistrement à la S.E.C. L'utilité des informations
exigées par la S.E.C. est donc à reconsidérer au regard des données déjà
disséminées dans le public (41).
2) Une lutte acharnée contre l'utilisation d'informations privilégiées
fait obstacle à l'absorption par le marché importantes (42).
3) Enfin, parce qu'il est très difficile, même pour les professionnels,
d'obtenir des informations nouvelles, il est peu probable que l'analyse
financière procure des profits supérieurs à ceux obtenus par des achats ou
ventes au hasard (43). Le rôle des analystes financiers est donc vivement
mis en cause.
La théorie et ses implications sont loin d'être unanimement acceptées.
Tout d'abord, l'efficacité du marché est relative : le plus souvent, l'info
rmation est reflétée dans les prix, non dès qu'elle est rendue publique,
mais uniquement lorsqu'elle est correctement interprétée (44). Le rôle des
professionnels reste donc primordial. En outre, le prix peut tout aussi bien
refléter une information fausse ou incomplète, ce qu'un système d'informat
ion contrôlée permet d'éviter (45). Enfin, la théorie repose sur un para
doxe : le marché n'est efficace que si des professionnels, parce qu'ils
ne croient pas en cette théorie, s'efforcent d'obtenir et d'analyser des
informations nouvelles (46).
A l'heure actuelle, cette théorie économique ne peut donc justifier
l'abandon d'une politique d'information. En revanche, un consensus sem
ble se dégager pour admettre l'efficacité du marché au regard des titres
des sociétés les plus suivies par les professionnels. Pour ces valeurs bien
connues, le prix refléterait toute information publique et ne laisserait
aucune chance de réaliser des gains anormaux. En revanche, pour les
valeurs moins connues, moins suivies par les analystes financiers, le marché
ne serait pas aussi efficace et une politique d'information resterait
justifiée. Nous verrons que cette distinction entre les sociétés peu et très
suivies par les analystes financiers sert de fondement aux réformes mises
en place par la S.E.C.
(40) BEAVER, The Nature of Mandated Disclosure, ch. XX, note 41.
(41) Report of the Advisory Comittee on Corporate Disclosure to the S.E.C., 3 nov.
1977 ; 95e Congress, 1st session. Committee Print 95.29.
(42) MANNE, Insider Trading and the Stock Market, 1966 ; HELLER « Chiarella,
S.E.C. Rule 14e. 3 and Dirks : Fairness versus Economic Theory », 37 Bus. Law. 517 (1982).
(43) FAMA, « The Behavior of Stock Market Prices », J. of Business, jan. 1965 ;
BENSTON, « An Appraisal of the Costs and Benefits of Government Required Disclosures :
S.E.C. and F.T.C. Requirements », 41 Law & Contemp. Prob. 30 (1977).
(44) SOMMER, « Book Review : The S.E.C. and Corporate Disclosure : Regulation
in Search of a Purpose by Homer Kripke », 93 Harv. L.R. 1595 (1980).
(45) A panel discussion : « Corporate Responsability in the Financial Accounting and
Disclosure Areas. Who Makes and Who Implements the Rules ? », 34 Bus. Law. (1979).
(46) V. note (20).

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