Mode de financement de l'investissement et croissance. - article ; n°2 ; vol.46, pg 169-194

Patrick Artus

Description

Revue économique - Année 1995 - Volume 46 - Numéro 2 - Pages 169-194
Nous comparons les effets sur l'investissement et la croissance de différents modes de financement (actions ou crédit) de diverses organisations des marchés des prêts (concurrence parfaite, monopole) et de la prise en compte du risque de faillite et de son coût (qui implique une possibilité de rationnement du crédit).
Financing of investment and growth
We compare the effects on growth of different ways of financing investment (debt or equity of various organizations of credit markets (perfect competition, monopoly), of the presence of bankruptcy risks and costs (which imply a possible credit rationing).
26 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.

Sujets

• Sociologie, société et politique

Informations

• Publié par: REVUE_ECONOMIQUE
• Publié le: 01 janvier 1995
• Nombre de lectures: 87
• Langue: Français
• Poids de l'ouvrage: 1 Mo

Extrait

Monsieur Patrick Artus
Mode de financement de l'investissement et croissance.
In: Revue économique. Volume 46, n°2, 1995. pp. 169-194.
Résumé
Nous comparons les effets sur l'investissement et la croissance de différents modes de financement (actions ou crédit) de
diverses organisations des marchés des prêts (concurrence parfaite, monopole) et de la prise en compte du risque de faillite et
de son coût (qui implique une possibilité de rationnement du crédit).
Abstract
Financing of investment and growth
We compare the effects on growth of different ways of financing investment (debt or equity of various organizations of credit
markets (perfect competition, monopoly), of the presence of bankruptcy risks and costs (which imply a possible credit rationing).
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Artus Patrick. Mode de financement de l'investissement et croissance. In: Revue économique. Volume 46, n°2, 1995. pp. 169-
194.
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/reco_0035-2764_1995_num_46_2_409638Mode de financement
de l'investissement et croissance
Patrick Artus*
Nous comparons les effets sur l'investissement et la croissance de différents
modes de financement (actions ou crédit) de diverses organisations des marchés
des prêts (concurrence parfaite, monopole) et de la prise en compte du risque de
faillite et de son coût (qui implique une possibilité de rationnement du crédit).
Classification JEL : O4, E4.
La littérature récente a montré comment le mode de financement de l'écono
mie pouvait influencer le taux de croissance. Les intermédiaires financiers (ou
les marchés organisés) permettent une augmentation du taux d'épargne, ou de la
partie de l'épargne qui est plus apte à financer la croissance (épargne longue) soit
en diversifiant mieux les risques (Greenwood, Jovanovic [1990] ; Saint-Paul
[1992]), soit en réalisant des économies sur le niveau d'actifs à court terme
nécessaire pour satisfaire la contrainte de liquidité des épargnants (Diamond-
Dybvig [1993], Levine [1990] et [1991], Bencivenga-Smith [1991]).
Il est remarquable de noter que les travaux empiriques montrent un lien
significatif entre le niveau de développement des intermédiaires financiers, de la
distribution de crédit aux entreprises privées, et la croissance (King-Levine
[1993]).
Passer d'un financement assuré directement par les épargnants à un finance
ment réalisé par des intermédiaires (banques ou marchés) stimule l'investiss
ement et la croissance. Ce résultat découle simplement de la loi des grands
nombres : les intermédiaires connaissent la probabilité du besoin de liquidité de
l'ensemble des prêteurs et peuvent prêter à l'ensemble des entreprises pour
annuler le risque.
Saint-Paul [1993] montre un résultat d'une nature différente : le développe
ment de la dette publique a entraîné une modernisation de la technologie finan
cière qui a permis d'améliorer l' intermédiation de l'épargne privée et de
favoriser la croissance.
Nous voulons nous intéresser ici à un autre problème, indépendant de cet
effet de taille ou de nombre : le lien entre la croissance de l'économie, l'organi
sation des marchés financiers (degré de concurrence, existence d'imperfections
de comportement) et la nature des financements. Il est usuel de dire que le finan-
* Caisse des dépôts et consignations, 56, rue de Lille, 75007 Paris.
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Revue économique — vol. 46, n° 2, mars 1995, p. 169-194. économique Revue
cement par actions est supérieur au financement par dette parce qu'il n'entraîne
pas de faillite en cas de récession, et évite donc la destruction de capital qui ren
force les cycles (Bernanke-Gertler [1990], Sobczack [1992]). Des arguments en
sens inverse existent cependant : le revenu des actions est plus aléatoire que
celui des prêts, ce qui peut réduire l'épargne ; les entreprises ne souhaitent pas
émettre d'actions, car cette émission signale qu'elles n'auraient pas la capacité
de supporter un financement par crédit (avec des intérêts fixes et non modulab
les comme les dividendes), d'où une chute des cours boursiers en cas d'émis
sion et un très fort coût du capital (Greenwald-Stiglitz-Weiss [1984]).
Certains travaux empiriques (par exemple Bernstein-Nadiri [1993]) semblent
montrer toutefois que le financement par dette implique un coût d'agence qui
réduit la profitabilité et la productivité globale des facteurs, tandis que la distr
ibution de dividendes a un effet favorable sur ces variables.
On sait que, s'il y a risque de faillite et inobservabilité sans coût des résultats
des entreprises, le contrat de prêt optimal est un contrat de crédit de type
traditionnel : si le résultat permet de rembourser le crédit et de payer les intérêts,
il y a paiement d'un taux d'intérêt décidé à l'avance ; dans le cas contraire, il y
a faillite et saisie du résultat (après paiement du coût de mesure) par le prêteur
(Gale-Hellwig [1984]), Williamson [1986], Townsend [1979]). Cela conduit à
un taux d'intérêt des prêts élevé, en raison du risque de faillite, ce qui décourage
l'investissement et réduit la croissance (Giovannetti, Marcet, Marimon [1993]),
mais en sens inverse à un fort investissement puisque, si son rendement est bon,
il revient à l' emprunteur-investisseur ; s'il est mauvais, il pénalise le prêteur.
L'effet global du risque de faillite sur la croissance est donc a priori ambigu. On
sait aussi que si les natures du risque, de l'information, de l'organisation de
marché, sont telles que l'offre de crédit n'est pas une fonction monotone du taux
d'intérêt, il y a rationnement du à l'équilibre (Stiglitz-Weiss [1981]) ;
Guillard-Rajhi [1993] introduisent le rationnement dans un modèle de crois
sance endogène. L'intermédiaire financier maximise le rendement des prêts,
comme chez Stiglitz-Weiss, d'où un taux d'intérêt d'équilibre inférieur au taux
où la demande de crédit est finie. À ce taux faible, la demande de
crédit est illimitée, et il y a rationnement. Bencivenga-Smith [1993], introdui
sant l'asymétrie d'information entre emprunteurs et prêteurs, génèrent le ratio
nnement de crédit dans le modèle de croissance endogène ; tout ce qui renforce le
problème informationnel (de sélection adverse) réduit la croissance.
L'augmentation du rationnement en cas de récession est aussi un facteur de
renforcement du cycle (Greenwald-Stiglitz [1990]). Cependant, l'effet du
rationnement sur la croissance n'est pas évident ; pour les consommateurs, il
accroît l'épargne, ce qui est favorable (Japelli-Pagano [1992]) ; pour les entre
prises, il réduit le montant disponible pour l'investissement au taux d'intérêt
d'équilibre, mais maintient un taux d'intérêt plus bas qu'à l'équilibre sans
rationnement, et plus bas, pour les prêteurs de mauvaise qualité, que si le prê
teur pouvait les identifier.
Il faut enfin examiner l'effet de l'organisation des marchés de crédit, c'est-à-
dire du degré de concurrence entre banques, de leur éventuel pouvoir de monop
ole..., sur la croissance. Si les banques prélèvent une marge d' intermédiation
qu'elles consomment, une partie de l'épargne du pays est perdue et la crois
sance ralentie (Roubini-Sala, I.-Martin [1991] ; Pagano [1993]) ; il en est de
même si elles sont inefficaces et consomment une grande quantité de ressources
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rares pour assurer le service d' intermédiation (Berthélemy-Varoudakis [1993])
ou si les banques investissent en actifs monétaires et non en titres d'entreprise
(Bencivenga-Smith [1992]).
Pour examiner ces différentes questions, nous construisons un modèle de
croissance endogène avec générations imbriquées (de salariés épargnants), où
une entreprise (unique et de vie infinie) investit et emploie le salarié (supposé
unique) lorsqu'il est jeune. Le salarié jeune peut utiliser une partie de son salaire
pour épargner sous différentes formes. Le moteur de la croissance est du capital
humain qui s'accumule de façon automatique par apprentissage, et ce d'autant
plus vite que le stock de capital est élevé.
Un type de financement de l'investissement qui permet à l'entreprise
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