Pourquoi le rendement moyen des actifs risqués est-il trop faible ? Le rôle de la concurrence entre fonds d'investissement - article ; n°1 ; vol.51, pg 207-222

Patrick Artus

Description

Revue économique - Année 2000 - Volume 51 - Numéro 1 - Pages 207-222
Nous partons de l'observation que le rendement moyen des actifs risqués (par exemple les marchés émergents) n'est pas assez élevé par rapport à celui des actifs moins risqués.
Nous modélisons plusieurs situations de concurrence entre des fonds d'investissement pour l'obtention de la gestion de l'épargne, et exhibons quelques cas vraisemblables où la demande pour l'actif plus risqué est trop élevée à l'équilibre par rapport aux goûts des épargnants finaux.
Why is the average return on risky assets too low? The role of competition between investment funds.
We start from the observation that the average return on risky assets (for instance emerging markets) is not high enough compared to the return obtained on less risky assets. We modelize several situations where investment funds compete to obtain the management of the financial wealth of final investors, and exhibit some realistic case, where the demand for the more risky assets is too large, in equilibrium compared to the one that would maximise the welfore of final investors.
16 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.

Sujets

• Sociologie, société et politique

Informations

• Publié par: REVUE_ECONOMIQUE
• Publié le: 01 janvier 2000
• Nombre de lectures: 34
• Langue: Français

Extrait

Monsieur Patrick Artus
Pourquoi le rendement moyen des actifs risqués est-il trop faible
? Le rôle de la concurrence entre fonds d'investissement
In: Revue économique. Numéro Hors Série, 2000. pp. 207-222.
Résumé
Nous partons de l'observation que le rendement moyen des actifs risqués (par exemple les marchés émergents) n'est pas assez
élevé par rapport à celui des actifs moins risqués.
Nous modélisons plusieurs situations de concurrence entre des fonds d'investissement pour l'obtention de la gestion de
l'épargne, et exhibons quelques cas vraisemblables où la demande pour l'actif plus risqué est trop élevée à l'équilibre par rapport
aux goûts des épargnants finaux.
Abstract
Why is the average return on risky assets too low? The role of competition between investment funds.
We start from the observation that the average return on risky assets (for instance emerging markets) is not high enough
compared to the return obtained on less risky assets. We modelize several situations where investment funds compete to obtain
the management of the financial wealth of final investors, and exhibit some realistic case, where the demand for the more risky
assets is too large, in equilibrium compared to the one that would maximise the welfore of final investors.
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Artus Patrick. Pourquoi le rendement moyen des actifs risqués est-il trop faible ? Le rôle de la concurrence entre fonds
d'investissement. In: Revue économique. Numéro Hors Série, 2000. pp. 207-222.
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/reco_0035-2764_2000_hos_51_1_410491Pourquoi le rendement moyen
des actifs risqués est-il trop faible
Le rôle de la concurrence entre fonds investissement
Patrick Artus
Nous partons de observation que le rendement moyen des actifs risqués par
exemple les marchés émergents est pas assez élevé par rapport celui des
actifs moins risqués
Nous modélisons plusieurs situations de concurrence entre des fonds inves
tissement pour obtention de la gestion de épargne et exhibons quelques cas
vraisemblables où la demande pour actif plus risqué est trop élevée équilibre
par rapport aux goûts des épargnants finaux
WHY IS THE AVERAGE RETURN ON RISKY ASSETS TOO LOW THE
ROLE OF COMPETITION BETWEEN INVESTMENT FUNDS
We start from the observation that the average return on risky assets for in
stance emerging markets is not high enough compared to the return obtained on
less risky assets We modelize several situations where investment funds compete
to obtain the management of the financial wealth of inal investors and exhibit some
realistic case where the demand for the more risky assets is too large in equilib
rium compared to the one that would maximise the welfore of final investors
Classification JEL G23 11
INTRODUCTION
Le graphique ci-dessous présente le couple rendement moyen-écart type du
rendement calculés sur données mensuelles on pouvait obtenir entre 1994
et 1996 avant le début de la ense financière sur différents marchés boursiers
Le point remarquable est absence de lien positif clair entre le rendement et le
risque les marchés émergents fournissent des rendements moyens supérieurs
ceux obtenus en Europe mais inférieurs ceux obtenus aux tats-Unis et avec
un risque considérablement plus élevé Les primes de risque qui apparaissent sur
ces marchés sont manifestement trop faibles pour compenser le niveau de risque
ils comportent Nous allons dans cet article expliquer la faiblesse des pri-
Caisse des dépôts et consignations 56 me de Lille 75356 Paris 07 SP
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mes de nsque sur les actifs les plus risqués qui résulte normalement une trop
forte demande pour ces actifs par la concurrence que se font entre eux les
fonds investissement
La littérature déjà analysé certaines conséquences déstabilisantes de la
professionnalisation de la gestion irrationalité des gérants ou leur adoption de
modes la constitution de chaînes mimétiques2 La concurrence entre fonds
investissement moins souvent été étudiée Nous nous demandons ici si elle
peut entraîner un excès de demande pour les actifs les plus risqués par rapport
une situation où les actifs financiers seraient détenus directement par les
épargnants avec en concurrence une baisse des primes de nsque payées sur ces
actifs
Rendement et isaue sur les marchés boursiers
écart type
Certains auteurs4 ont évoqué la possibilité que le mode de rémunération des
gérants les conduise prendre trop de nsque par exemple ils sont intéressés
la sur-performance Nous nous concentrons dans cet article sur le fait que les
gérants de fonds ont comme objectif la maximisation de leur part de marché
Nous montrons tout abord que ce type de comportement ne conduit pas
modifier la structure des portefeuilles des fonds équilibre par rapport la
situation investissement direct sans fonds dans le cas où cette structure est
connue des épargnants sections et Si les fonds peuvent mentir sur la
composition de leur actif sur la part des actifs risqués et ils ont moins aver
sion pour le risque que les épargnants alors la demande actifs risqués est
Lee-Shleifer-Thaler 1990] Shiller 1994] Froot-Scharfstein-Stein 1992]
Bikh Chandani-Hirshleifer-Welch 1992 Artus 1995]
Artus 1994 étudie la concurrence sur la fixation des commissions de gestion
Admati-Pfleider 1997 tzmann-Ingersoll-Ross ont pu étudier comme
Heinkel-Stoughton 1994] le mode optimal de rémunération des gérants Das-Sundaram
1998 montrent que le mode de rémunération est aussi une fa on de signaler habileté
des gérants
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Revue économique vol 51 numéro hors série février 2000 207-222 Patrick Artus
excessive section De même ils peuvent mentir sur le niveau de risque des
actifs les plus risqués ils déclareront il est plus faible que dans la réalité ils
ont peu aversion pour le risque même ils perdent leurs clients lorsque la
réalisation du rendement de actif le plus risqué rend très improbable il soit
aussi peu risqué que ce que les fonds prétendaient auparavant section 4)
Enfin nous montrons que la concurrence entre fonds lorsque certains sont
moins habiles efficaces que autres conduit les moins habiles augmenter la
part des actifs les plus risqués pour compenser ainsi leur moindre habileté
section 5)
QUILIBRE SANS FONDS INVESTISSEMENT
On considère un épargnant qui la richesse initiale Yn
Il deux actifs financiers dans économie un actif sans risque de ren
dement un actif risqué dont le prix actuel est
Sa valeur intrinsèque qui sera révélée plus tard est aléatoire
Nous la notons et supposons que
offre actifs risqués est exogène égale nombre actions émises par
exemple)
espérance de utilité de épargnant peut se mettre sous forme espérance-
variance sa richesse future est
PO
Y=Yo(l+r)+aYo -r
quantité II consacre PO oo un montant aYo achat actifs risqués dont il achète donc la
Son objectif est donc de maximiser par le choix de
ü-Yo(l+ Yo
Po
où parametrise aversion pour le risque
Il en suit
P-Po
YO-
PS
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Revue économique vol 51 numéro hors série février 2000 207-222 du marché de actif risqué on doit avoir Le prix équilibre
équilibre Pô est donc donné par
r0
et la prime de risque sur actif risqué par
P-PO
PO
La prime de risque augmente naturellement avec offre de titres risqués la
variance de leur valeur fondamentale le degré aversion pour le risque Iden
tifiant dans 3) on obtient
a=
ï(1+
Nous voulons toujours avoir supposerons donc dans tout ce qui suit que
YO >NP
QUILIBRE AVEC DEUX FONDS INVESTISSEMENT
CONCURRENTS
Nous supposons maintenant que épargnant pas accès directement aux
actifs financiers mais doit investir au travers de fonds investissement
Nous introduisons deux fonds qui se partagent la richesse de épargnant
Yo=Wo+W2
où Wo 12 est le montant collecté par le fonds
Le fonds investit une fraction de son actif dans actif risque une fraction
dans actif sans risque Le rendement du fonds est donc
P=a +(l-a)r
-o
La richesse après placements de épargne est
Y=W l+p)+W2(l+p2)=Wo(p-p +Yo(l- p
Les fonds existent que il des contraintes ou des imperfections qui empêchent
les épargnants investir directement Ross 1978] Mertron 1990])
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