L'endettement des entreprises industrielles françaises et allemandes : des évolutions distinctes malgré des déterminants proches - article ; n°1 ; vol.341, pg 153-171

Elizabeth Kremp, Elmar Stöss

Description

Economie et statistique - Année 2001 - Volume 341 - Numéro 1 - Pages 153-171
Entre 1987 et 1995, les taux d’endettement des entreprises industrielles françaises et allemandes présentent deux différences importantes. Au cours de cette période, ce taux connaît une forte baisse en France alors qu’il est relativement stable en Allemagne. Le taux d’endettement diffère peu selon la taille de l’entreprise en France, tandis que les écarts sont significatifs entre celui des petites entreprises allemandes et les plus grandes qui ont un endettement nettement plus faible. Au-delà de ces différences, qui peuvent s’expliquer par un contexte institutionnel distinct, une analyse économétrique des déterminants microéconomiques du comportement d’endettement des entreprises françaises et allemandes met, cependant, en évidence une grande similitude de ces déterminants à court terme dans les deux pays. Ainsi, les entreprises en forte croissance ont des besoins de financement externe importants, ce qui implique une corrélation positive entre le niveau d’endettement et la croissance. En revanche, la corrélation est négative entre le profit et la dette si l’on considère que les entreprises préfèrent s’autofinancer, notamment pour les plus petites d’entre elles qui accéderaient plus difficilement aux capitaux extérieurs. Le coût de financement a aussi un impact négatif sur la dette, et, dans les deux pays, l’effet est plus fort pour les grandes entreprises qui sont plus sensibles au coût de la dette puisqu’elles ont davantage de possibilités de financement.
Entre 1987 y 1995, las tasas de endeudamiento de las empresas industriales francesas y alemanas presentan dos diferencias relevantes. En el periodo, esta tasa sufre una fuerte baja en Francia pero sigue bastante estable en Alemania. La tasa de endeudamiento difiere poco segun el tamano de la empresa en Francia, mientras que las diferencias son fuertes entre la de las pequenas empresas alemanas y las mayores que tienen un endeudamiento mucho mas bajo. Mas alla de las diferencias, que pueden explicarse por un contexto institucional distinto, un analisis econométrico de los determinantes microeconomicos dei comportamiento de endeudamiento de las empresas francesas y alemanas pone sin embargo de manifiesto una gran similitud de estos determinantes a corto plazo entre ambos paises. Asi, aquellas empresas en fuerte crecimiento tienenunas. necesidades de financiacion externa importantes, lo cual implica una correlacion positiva entre el nivel de endeudamiento y el crecimiento. En cambio, la correlacion es negativa entre las ganancias y la deuda si. se considera que las empresas, sobre todo aquellas mas pequenas cuyo acceso a los capitales exteriores serra mas diffcil, prefieren autofinanciarse. El coste de financiacion tiene también un impacto negativo sobre la deuda, y, en ambos paises, el efecto es superior para las grandes empresas sensibles al coste de la deuda, ya que tienen mayores posibilidades de financiacion.
Zwischen 1987 und 1995 weisen die Verschuldungsgrade der französischen und der deutschen Industrieunternehmen bedeutende Unterschiede auf. In diesem Zeitraum sinkt der Verschuldungsgrad in Frankreich betrachtlich, wahrend er in Deutschland relativ stabil bleibt. Die Höhe des Verschuldungsgrads hangt in Frankreich nur wenig von der Unternehmensgrösse ab, wahrend in Deutschland zwischen den kleinen und den grossen Unternehmen, die einedeutlich geringere Verschuldung aufweisen, erhebliche Unterschiede bestehen. Ungeachtet dieser Unterschiede, die sich. auf verschiedene institutionelle Rahmenbedingungen zurückführen lassen, zeigt jedoch eine ökonometrische Analyse der mikroökonomischen Determinanten des Verschuldungsverhaltens der französischen und der deutschen Unternehmen, dass zwischen diesen kurzfristigen Determinanten in beiden Landern eine grosse Ahnlichkeit besteht. Die stark wachsenden Unternehmen benötigen demnach betrachtliche externe Finanzmittel, was eine positive Korrelation zwischen der Höhe der Verschuldung und dem Wachstum zur Folge hat. Dagegen ist die Korrelation zwischen Gewinn und Verschuldung negativ, wenn davon ausgegangen wird, dass die Unternehmen einer Eigenfinanzierung den Vorzug geben, insbesondere die kleinsten von ihnen, da für diese der Zugang zu Fremdkapital schwieriger ist. Somit. wirken sich die Finanzierungskosten auf die Verschuldung negativ aus; und in beiden Landern kommt dieser Effekt bei den grossen Unternehmen starker zum Tragen, die vermehrt auf die Verschuldungskosten achten, da sie über mehr Finanzierungsmöglichkeiten verfügen.
From 1987 to 1995, there were two significant differences between French and German industrial firms' debt ratios. The ratio fell sharply in France over the period, whereas it remained relatively stable in Germany. Debt ratios differ little by company size in France, whereas significant differences are found between small German companies and the largest German corporations, which have much lower gearing.
Yet in addition to these differences, which can be explained by different institutional contexts, an econometric analysis of the microeconomic determinants of French and German corporate gearing patterns finds that these determinants are highly similar in the short run in both countries. For example, fast-growing companies have large external financing needs. This implies a positive correlation between the level of debt and growth. However, the correlation is negative between profit and debt when taking into account that companies prefer self-financing, especially the smallest companies, which find it harder to get external capital. The financing cost also has a negative effect on debt. In both countries, this effect is stronger for the large companies, which are more sensitive to the cost of debt since they have more financing possibilities.
19 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.

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153-171- Article 8 29/06/2001 09:34 Page 153
ENTREPRISES
L’endettement des entreprises
industrielles françaises
et allemandes : des évolutions
distinctes malgré des
déterminants proches
Élizabeth Kremp et Elmar Stöss*
Entre 1987 et 1995, les taux d’endettement des entreprises industrielles françaises et
allemandes présentent deux différences importantes. Au cours de cette période, ce taux
connaît une forte baisse en France alors qu’il est relativement stable en Allemagne. Le
taux d’endettement diffère peu selon la taille de l’entreprise en France, tandis que les
écarts sont significatifs entre celui des petites entreprises allemandes et les plus grandes
qui ont un endettement nettement plus faible.
Au-delà de ces différences, qui peuvent s’expliquer par un contexte institutionnel
distinct, une analyse économétrique des déterminants microéconomiques du compor-
tement d’endettement des entreprises françaises et allemandes met, cependant, en
évidence une grande similitude de ces déterminants à court terme dans les deux pays.
Ainsi, les entreprises en forte croissance ont des besoins de financement externe impor-
tants, ce qui implique une corrélation positive entre le niveau d’endettement et la crois-
sance. En revanche, la corrélation est négative entre le profit et la dette si l’on considère
que les entreprises préfèrent s’autofinancer, notamment pour les plus petites d’entre
elles qui accéderaient plus difficilement aux capitaux extérieurs. Le coût de financement
a aussi un impact négatif sur la dette, et, dans les deux pays, l’effet est plus fort pour les
grandes entreprises qui sont plus sensibles au coût de la dette puisqu’elles ont davantage
de possibilités de financement.
* Au moment de la rédaction de cet article, Élizabeth Kremp faisait partie de L’Observatoire des entreprises de la Banque de France et
Elmar Stöss du Centre de recherche de la Bundesbank.
Les noms et dates entre parenthèses renvoient à la bibliographie en fin d’article.
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Un contexte fiscal et législatif différentes principales sources de financement desLentreprises industrielles en France et en
Allemagne diffèrent largement, notamment L’évolution des fonds propres dans les entre-
en matière de fonds propres, de dettes et de prises des deux pays a été fortement influencée
provisions pour risques et charges. Les entre- par le mode d’affectation des résultats lié à des
prises françaises ne recourent qu’aux fonds dispositions fiscales (Sauvé et Scheuer, 1999).
propres et aux fonds empruntés alors que les En France, les taux d’imposition des bénéfices
entreprises allemandes utilisent ces trois ont été régulièrement réduits, créant par
sources de financement dans des proportions conséquent un écart important entre le taux
variant selon leur taille. Ainsi, les structures d’imposition maximum sur le revenu et celui
financières des firmes françaises sont plus sur les bénéfices mis en réserve. De plus, la
homogènes que celles de leurs homologues capitalisation directe des bénéfices dans l’en-
ouest-allemandes (1). treprise y a été particulièrement attrayante. En
Allemagne, les réductions des taux de l’impôt
sur les sociétés ont été plus tardives qu’en
France, la partie des bénéfices mise en réserve
Les entreprises françaises ont sensiblement
a été davantage imposée que la part distri-
amélioré leur situation financière à la fin des
buée, et, contrairement à ce qui se produisait
années 80 et durant la première moitié de la
en France, le faible écart entre le taux d’impo-
décennie 90 en augmentant de manière signi-
sition sur les bénéfices mis en réserve et le
ficative leur niveau de fonds propres (CNCT,
taux maximum de l’impôt sur le revenu n’a pas
1998 ; Demartini et Kremp, 1998) tandis que
incité fortement les entreprises allemandes à
les structures de financement des entreprises
améliorer la structure de leur capital.
ouest-allemandes sont restées plus ou moins
stables durant cette période.
Au cours de la période étudiée, le système
de financement des entreprises françaises est
souvent caractérisé par une nette désintermé-
Une importante littérature, théorique et empi- diation bancaire, en faveur d’un accroissement
rique, est consacrée à l’examen des détermi- du financement par appel au marché (CNCT,
nants de la structure du capital (2). Différentes 1998). En revanche, le système de financement
approches, conduisant à une longue liste de des entreprises allemandes distingue très
variables explicatives, ont été développées nettement le secteur des PME et celui des
sans fournir de réponse unique. Jusqu’à une grandes entreprises. Les entreprises accèdent
période récente, les études empiriques ont sur- à ces sources de financement avec des moda-
tout porté sur des entreprises américaines et lités différentes selon leur taille. Elles les utili-
peu d’études comparatives européennes exis- sent et les combinent entre elles également de
taient (3). Pour la France et l’Allemagne, cinq manière différente. Les exigences des créan-
études publiées ont été considérées (4). Trois ciers sont prises en compte par la loi sur la
se consacrent à un seul des deux pays et deux faillite et la loi régissant les biens, cette der-
sont internationales. Les résultats varient beau- nière permettant une vaste mobilisation des
coup d’une étude à l’autre, car elles portent actifs du bilan pour couvrir le risque de crédit.
sur des périodes, des définitions de variables, De ce fait, il est courant que les banques alle-
des méthodologies et des types d’entreprises mandes se transmettent elles-mêmes, par le bais
différents. d’une cession générale, le montant total des
créances à recevoir (Sauvé et Scheuer, 1999).
Comparer les déterminants microécono-
miques du comportement d’endettement des
1. Cet article est une version révisée d’une partie d’un travail
entreprises françaises et allemandes sur une commun à la Banque de France et à la Bundesbank : Corporate
Finance in Germany and in France, édité par Sauvé et Scheuermême période suppose d’avoir un nombre suf-
(1999). Une première partie de ce travail décrit, en détail, le
fisant d’entreprises, des grandes mais aussi des contexte législatif et fiscal des deux pays.
2. Cf. par exemple, Harris et Raviv (1991), Bourdieu et Colin-petites et des moyennes, et d’accorder une
Sédillot (1993), Rajan et Zingales (1995), Biais, Hillion et
grande attention à la construction et à l’harmo- Malécot (1995).
nisation des données et des définitions de 3. Cf. par exemple, Michaelas, Chitenden et Poutziouris (1998),
Schwiete et Weigand (1997), Ramb (1997).variables, et aux techniques économétriques
4. Cf. Kremp, Stöss et Gerdesmeier, dans Sauvé et Sheuer
utilisées pour tester la fiabilité des résultats. (1999), pour un survey détaillé de cette littérature empirique.
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travail sur le taux d’endettement permet de tes-Structure du capital et endettement
ter la validité des différentes hypothèses. Lesdes entreprises : un point théorique
explications alternatives proposées par cette lit-
térature sont résumés dans le tableau 1. On neans l’hypothèse de marchés de capitaux
présente que les déterminants pour lesquels desDparfaits, le fameux théorème de Modigliani
approximations peuvent être calculées à partiret Miller s’applique : la structure du capital est
des données disponibles dans les deux pays (cf.arbitraire et il n’existe aucune variable explica-
encadré 2).tive. Toutefois, si l’on admet l’existence d’imper-
fections, tels les coûts de faillite ou l’asymétrie de
l’information, la question qui se pose immédia-
Taille et taux de croissance de l’entreprise :tement est de savoir quels sont les déterminants
un effet incertainde l’endettement des entreprises. La littérature
empirique internationale relative à ces détermi-
nants se caractérise par le fait que les auteurs ne D’un côté, les grandes entreprises ont plus
testent pas un modèle théorique précis mais pré- facilement accès aux marchés financiers inter-
sentent une succession d’hypothèses relatives à nationaux que les petites. L’endettement