L'impact des conditions financières sur la décision d'investissement - article ; n°1 ; vol.341, pg 15-28

Fabienne Rosenwald

Description

Economie et statistique - Année 2001 - Volume 341 - Numéro 1 - Pages 15-28
Seit etwa zehn Jahren besteht erneut ein Interesse für Studien über die Wechselwirkungen zwischen Investitions -und Finanzierungsentscheidungen der Unternehmen. Dass die Finanzierungsbedingungen eines Unternehmens dessen tatsächliches Verhalten beeinflussen, ist ein altes Thema. Mit dem Aufkommen der neuen Mikroökonomie und insbesondere des Paradigmas der Informationsprobleme wird ihm wieder zunehmend Interesse entgegengebracht. Bei theoretischen wie auch empirischen Arbeiten wurden die Wechselwirkungen zwischen den Finanzierungsbedingungen und dem tatsächlichen Verhalten der Wirtschaftssubjekte eingehender untersucht, sei dies im Hinblick auf den Konsum, die Investitionstätigkeit, die Beschäftigung, die Preisfestsetzung oder die Lagerhaltung. Einige mikroökonomische Standardmodelle, die in diesem Artikel erörtert werden, geben Aufschluss darüber, welche Wechselwirkungen zwischen den Informationsproblemen und dem Verhalten der Unternehmen bestehen. Analysiert werden mit diesen Modellen die allokativen Auswirkungen der Informationsasymmetrie auf die Finanzmârkte. Auch sie Iiefern · testbare Vorhersagen. Zuerst lässt man die ökonometrische Modellierung der Investitionstätigkeit, die von diesen theoretischen Modellen abgeleitet wird, und danach die Tests, die zur Überprüfung ihrer Gültigkeit vorgeschlagen werden, Revue passieren. Der heikelste Aspekt dieser Ansätze ist die Trennung der Effekte der finanziellen Variablen, die sich aus dem Vorhandensein einer Finanzierungsprämie ergeben, von denjenigen, die auf die Veränderungen bei den Investitionsgelegenheiten des Unternehmens, die sie zuweilen auch darstellen können, zurückzuführen sind. Untersucht werden lediglich die Modelle auf der Grundlage individueller Daten, da der Grad des Zugangs zu den Kapitalmärkten und die Vermögenslage der Unternehmen bei den Modellen der finanziellen Unvollkommenheit Schlüsselvariablen darstellen. Solche Informationen können aber nur auf individueller Ebene gegeben werden.
The last ten years have seen renewed interest in studying the links between corporate investment and financing decisions. Although it is old news that a company's financing conditions influence its actual behaviour, this fact has come back into favour with the development of new microeconomics and especially the appearance of the theory of information problems. Theoretical and empirical studies have looked in more detail at the interactions between financial conditions and the actual behaviour of economic players, whether in terms of consumption, investment, employment, price setting or stocks.
Some typical microeconomic models presented in this paper give a good idea of the way in which information problems can interfere with the behaviour of companies. These models study the allocative consequences of information asymmetry on the financial markets. They hence provide testable predictions. The econometric models of investment derived from these theoretical models are then reviewed with tests subsequently put forward to check their validity.
The trickiest part of these approaches is isolating the effects of the financial variables caused by the existence of a financing premium from the effects due to changes in the company's investment opportunities, effects that these opportunities can also sometimes represent. Only models using individual data are studied, since the extent of access to the capital market and the corporate assets situation are key variables in financial imperfection models. This information can only be provided at individual level.
Desde hace unos diez aflos hay un interés renovado por el estudio de las relaciones entre las decisiones de inversion y las decisiones de financiacion de las empresas. El que las condiciones de financiacion de una empresa influyen en su comportamiento real es ya un tema antiguo. Este se ha renovado con el desarrollo de la nueva microeconomia y en especial con la aparicion dei paradigma de los problemas de informacion. Unos estudios teoricos y empiricos al mismo tiempo han examinado con mayor precision las interacciones entre las condiciones financieras y el comportamiento real de los agentes economicos, sea en términos de consumo, de inversion, de empleo, de fijacion de los precios o de almacenamiento. Aigunos modelos microeconomicos tipo, presentados en este artfculo, permiten intuir como los problemas de informacion pueden interferir con el comportamiento de las empresas. Estos modelos examinan las consecuenciasasignativas de una asimetria de informacion sobre los mercados financieros, facilitando unas predicciones que se pueden someter a pruebas. Las modelizaciones economotricas de la inversion derivadas de estos modelos teoricos se revisan aqui, asf como las pruebas propuestas para comprobar su validez. El aspecte mas diffcil de estos enfoques consiste en aislar los efectos de las variables financieras procedentes de la existencia de una prima de financiacion de aquellos que se deben a unos cambios en las oportunidades de inversion de la empresa que tales enfoques pueden a veces representar. Solo se estudian aqui unos modelos sobre datos individuales, puesto que entre los modelos de imperfecciones financieras, el grade de acceso al mercado de capitales y la situacion patrimonial delasempresas resultan ser unas variables clave. Ahora bien, tales informaciones sélo se consiguen a nivel individual.
Depuis une dizaine d’années est apparu un regain d’intérêt pour l’étude des liens entre les décisions d’investissement et les décisions de financement des entreprises. Le fait que les conditions de financement d’une entreprise influencent son comportement réel est un thème déjà ancien. Il a connu un renouveau avec le développement de la nouvelle microéconomie et en particulier avec l’apparition du paradigme des problèmes d’information. Des travaux à la fois théoriques et empiriques ont examiné plus précisément les interactions entre les conditions financières et le comportement réel des agents économiques, que ce soit en termes de consommation, d’investissement, d’emploi, de fixation de prix ou de stockage. Quelques modèles microéconomiques types, présentés dans cet article, donnent bien l’intuition de la façon dont les problèmes d’information peuvent interférer avec le comportement des entreprises. Ces modèles examinent les conséquences allocatives d’asymétrie d’information sur les marchés financiers. Ils fournissent ainsi des prédictions testables. Les modélisations économétriques de l’investissement dérivées de ces modèles théoriques sont alors passées en revue, puis les tests proposés pour en tester la validité. L’aspect le plus délicat de ces approches est d'isoler les effets des variables financières provenant de l'existence d'une prime de financement de ceux dus à des changements dans les opportunités d'investissement de l’entreprise qu'elles peuvent également représenter parfois. Seuls sont étudiés des modèles sur données individuelles puisque dans les modèles d'imperfections financières, le degré d'accès au marché des capitaux et la situation patrimoniale des entreprises apparaissent comme des variables clefs. Or, ces informations ne peuvent être fournies qu'au niveau individuel.
14 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.

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• Publié le: 01 janvier 2001
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Extrait

015-028 Rosenwald 29/06/2001 09:21 Page 15
INVESTISSEMENT
L’impact des conditions
financières sur la décision
d’investissement
Fabienne Rosenwald*
Depuis une dizaine d’années est apparu un regain d’intérêt pour l’étude des liens entre
les décisions d’investissement et les décisions de financement des entreprises. Le fait
que les conditions de financement d’une entreprise influencent son comportement réel
est un thème déjà ancien. Il a connu un renouveau avec le développement de la nouvelle
microéconomie et en particulier avec l’apparition du paradigme des problèmes d’infor-
mation. Des travaux à la fois théoriques et empiriques ont examiné plus précisément
les interactions entre les conditions financières et le comportement réel des agents
économiques, que ce soit en termes de consommation, d’investissement, d’emploi, de
fixation de prix ou de stockage.
Quelques modèles microéconomiques types, présentés dans cet article, donnent bien
l’intuition de la façon dont les problèmes d’information peuvent interférer avec le
comportement des entreprises. Ces modèles examinent les conséquences allocatives
d’asymétrie d’information sur les marchés financiers. Ils fournissent ainsi des prédictions
testables. Les modélisations économétriques de l’investissement dérivées de ces modèles
théoriques sont alors passées en revue, puis les tests proposés pour en tester la validité.
L’aspect le plus délicat de ces approches est d'isoler les effets des variables financières
provenant de l'existence d'une prime de financement de ceux dus à des changements
dans les opportunités d'investissement de l’entreprise qu'elles peuvent également repré-
senter parfois. Seuls sont étudiés des modèles sur données individuelles puisque dans
les modèles d'imperfections financières, le degré d'accès au marché des capitaux et la
situation patrimoniale des entreprises apparaissent comme des variables clefs. Or, ces
informations ne peuvent être fournies qu'au niveau individuel.
* Fabienne Rosenwald est Directeur des études à l’Ensae.
Les noms et dates entre parenthèses renvoient à la bibliographie en fin d’article.
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toutes les réglementations du secteur bancaire.a littérature théorique s’appuie sur une
Enfin, on peut expliquer le fait qu'il existe desLidée de base : l’existence d’asymétrie
effets différenciés de la politique monétaired’information entre une entreprise recher-
sur les entreprises puisque ces dernières ne sontchant un financement externe et son prêteur
pas toutes confrontées aux mêmes problèmespotentiel a des conséquences importantes sur
d’information.les conditions de financement de l’entreprise,
le type de contrat financier proposé, son coût
et sa disponibilité, mais également sur les déci-
sions réelles de l’entreprise en termes d’inves- Le cadre théorique
tissement, d’emploi, de fixation de prix ainsi
de l’entreprise confrontée
que sur son comportement en termes de gestion
à des problèmes d’informationdes stocks. En effet, en présence de problèmes
d’information, le coût du financement externe
devient supérieur au coût du financement 'après le théorème de Modigliani et
interne puisque apparaît un coût supplé- DMiller (1958) la valeur de marché d'une
mentaire, appelé coût d’agence et résultant entreprise ne dépend pas de sa structure de
des problèmes d’information. capital : les financements externes et internes
sont parfaitement substituables et les décisions
d'investissement d'une firme, conséquences L’existence de cette prime de financement
de la maximisation de sa valeur de marché ouexterne affecte les décisions des entreprises
de ses profits futurs, sont totalement indépen-car elle intervient dans les calculs économiques
dantes de ses décisions de financement et deque fait l’entreprise pour ses choix réels. Or,
facteurs financiers comme la liquidité interne,cette prime dépend de plusieurs facteurs,
le niveau d'endettement ou la politique decomme le niveau des taux d’intérêt, la richesse
dividendes. Cependant, différentes frictions,nette de l’entreprise, l’environnement conjonc-
comme l’existence de problèmes d’infor-turel, l’ampleur des problèmes d’information
mation, peuvent entraîner une dépendanceauxquels est confrontée l’entreprise mais éga-
entre ces deux décisions. Ainsi, en présencelement des conditions financières du prêteur.
d’imperfections informationnelles sur le marché
du crédit, un rôle central dans les cycles conjonc-Lorsqu’on compare ces comportements à une
turels est imparti aux conditions financières.situation sans problèmes d’information, on
aboutit ainsi à une activité plus faible et sur-
tout à une plus forte sensibilité des décisions Toute cette littérature théorique repose sur le
réelles des entreprises à différents chocs, que paradigme de l’existence de problèmes d’infor-
ce soit des modifications des taux d’intérêt, de mation. L’idée est de prendre en compte l’exis-
la productivité, des prix des actifs ou des chocs tence d’imperfections informationnelles dans
de politique monétaire. Enfin et surtout, on les relations entre agents économiques, ce qui
obtient le résultat suivant : des variables finan- modifie les conclusions de la théorie micro-
cières, comme la position bilantaire des agents, économique traditionnelle et permet d’expli-
leur niveau de richesse réelle ou leurs flux de quer de nombreux comportements. Les modèles
trésorerie affectent l’obtention de financements, les plus caractéristiques seront examinés
son coût, et par là les décisions de l’entreprise, ci-après. Le cadre utilisé est celui d’une entre-
créant ainsi un effet analogue à celui d’un prise qui désire investir dans un projet et doit
modèle accélérateur-profit sur l’investissement. pour cela emprunter une partie ou tout le
montant nécessaire à l’investissement.
Le fait d’introduire des imperfections sur le
marché du crédit a donc pour conséquence Il existe plusieurs façons d’introduire et de
essentielle de donner une justification à une modéliser les asymétries d’information qui
tendance observée dans les études empiriques, existent entre un emprunteur et un prêteur :
à savoir que l’introduction de variables finan- soit le prêteur ne connaît pas l’entreprise
cières améliore en général le degré explicatif et son risque (problème de sélection adverse ex
des équations d’investissement. ante), soit l’entreprise peut agir sur le risque de
son projet et donc sur la rémunération du prê-
On peut insister sur les conséquences des teur (problème d’aléa moral), soit la banque ne
caractéristiques des marchés financiers dans peut observer le résultat du projet et donc ne
l'influence des politiques monétaires et souli- peut savoir si l’entreprise peut ou non rem-
gner l'importance de la composition des porte- bourser sauf si elle l’audite, ce qui a un coût
feuilles des banques ainsi que les effets de (problème de sélection adverse ex post).
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L’introduction d’un coût d’audit générale des taux, si bien que l'écart des taux
débiteurs sur deux prêts de montants diffé-
rents s'accroît en période de baisse du taux deOn se place dans un premier temps dans le
refinancement.cadre où les prêteurs ne peuvent acquérir sans
coût des informations sur les résultats des pro-
jets des emprunteurs. Townsend (1979) décrit Bernanke et Gertler (1989) généralisent ce
alors explicitement le meilleur contrat finan- modèle dans un cadre dynamique afin de
cier qui apparaît de façon endogène dans un décrire le mécanisme de propagation de l’accé-
tel cadre : c’est un contrat classique de dette lérateur lors d’un cycle. Un choc exogène
bancaire avec remboursement fixe et audit si – comme une baisse de la productivité – réduit
l’entreprise ne peut rembourser. Williamson les flux de trésorerie présents, ce qui affecte la
(1987) a repris ce cadre et montre qu’on peut possibilité des entreprises de se financer de
même aboutir, à l’équilibre, à une situation de manière interne. Leur prime de financement
rationnement. externe augmente (le coût d'agence est, en
effet, in