Réformer le système monétaire international

Benassy-Quere Agnès, Gourinchas Pierre-Olivier, Rey Hélène, Conseil D'Analyse Economique, Farhi Emmanuel, Mistral Jacques, Jean Pisani-Ferry

Description

Le présent rapport se prononce en faveur d'une réforme du système monétaire international (SMI) en retenant deux raisons principales : la première, tient aux liens étroits qu'entretiennent les déséquilibres monétaires (instabilité des taux de changes, déséquilibres persistants des balances courantes, accumulation excessive de réserves, retournements brutaux des flux de capitaux) et les déséquilibres financiers (bulles spéculatives, emballement ou rationnement du crédit, crises bancaires, crises de liquidité...). La seconde raison tient à la nécessité d'adapter le SMI à une économie mondiale : le SMI hégémonique, centré sur le dollar, ne convient plus à la multipolarité croissante de l'économie mondiale. Des résumés présentés en français et en anglais complètent cette étude.

Sujets

• Zone monétaire

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• Publié le: 01 septembre 2011
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Extrait

Réformer le système monétaire international

Agnès Bénassy-Quéré Emmanuel Farhi Pierre-Olivier Gourinchas Jacques Mistral Jean Pisani-Ferry Hélène Rey

Commentaires Benoît Cœuré Daniel Cohen Jean-Hervé Lorenzi

Conception et réalisation graphique en PAO au Conseil d’analyse économique (CAE) par Christine Carl

© Direction de l’information légale et administrative. Paris, 2011 - ISBN : 978-2-11-008719-5 « En application de la loi du 11 mars 1957 (article 41) et du Code de la propriété intellectuelle du 1 er juillet 1992, toute reproduction partielle ou totale à usage collectif de la présente publication est strictement interdite sans l’autorisation expresse de l’éditeur. Il est rappelé à cet égard que l’usage abusif de la photocopie met en danger l’équilibre économique des circuits du livre. »

Sommaire

Introduction ........................................................................................... 7 Christian de Boissieu

Quel système monétaire international pour une économie mondiale en mutation rapide ?................... 9 Agnès Bénassy-Quéré et Jean Pisani-Ferry

1. Le régime actuel................................................................................. 10  1.1. Le rôle de monnaie internationale ............................................. 12  1.2. Les défauts du régime actuel ..................................................... 15

2. Perspectives pour les prochaines décennies...................................... 18  2.1. Le basculement de l’économie mondiale .................................. 18  2.2. Conséquences monétaires .......................................................... 20  2.3. Une stabilité hégémonique ? ..................................................... 22  2.4. Avantages et inconvénients d’un système multipolaire  par rapport à un système unipolaire ........................................... 24

3. Implications à court et moyen termes ................................................ 30  3.1. Flottement des monnaies etflux de capitaux ............................. 31  3.2. Entrées de capitaux et ajustement du taux de change ................ 34  3.3. Sorties de capitaux etfi 37nancements d’urgence ..........................  3.4. La transition ............................................................................... 42

4. Conclusions........................................................................................ 43

Quelle réforme pour le système monétaire international ? ..................................................................................... 51 Emmanuel Farhi, Pierre-Olivier Gourinchas et Hélène Rey

1. Historique ........................................................................................... 51  1.1. Monnaie de réserve et d’intervention ........................................ 51  1.2. Autres fonctions du dollar en tant que monnaie  internationale ............................................................................. 54  1.3. Rôles et bénéfi 54 ......................ces d’une monnaie internationale  1.4. Liquidité internationale ............................................................. 55

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2. Quel avenir pour l’hégémonie américaine ? ..................................... 58  2.1. Les tendances de l’économie mondiale ..................................... 58  2.2. À court terme : les déséquilibres s’exacerbent .......................... 61  2.3. Le moyen terme : dilemme de Triffin et monde multipolaire ...... 62  2.4. Monde multipolaire et offre d’actifs : un monde plus stable ..... 63  2.5. Monde multipolaire et complémentarités stratégiques :  un monde plus risqué ................................................................. 64

3. Inefficacités liées à l’accumulation de réserves ................................ 66  3.1. La demande d’actifs de réserve ................................................. 66  3.2. L’offre d’actifs de réserve .......................................................... 68

4. S’attaquer aux inefficacités liées à l’accumulation de réserves ........ 69  4.1. Développement et ouverture des marchésfi 69nanciers ................  4.2. Développement des systèmes de protection sociale .................. 70  4.3. Dépasser l’auto-assurance par accumulation de réserves .......... 70

5. Le comptefinancier des pays émergents............................................ 84  5.1. Emballement desfl 85 .............................................ux de capitaux  5.2. Options de politique économique et restrictions  temporaires du comptefinancier ............................................... 85  5.3. Y a-t-il une nécessité de surveillance multilatérale ? ................ 87  5.4. Effi 87 ..........................................cacité des contrôles de capitaux  5.5. Problèmes d’ajustement externe ................................................ 88  5.6. Ouverture structurelle graduée du comptefinancier  des pays émergents pour augmenter l’offre mondiale  d’actifs de réserve ...................................................................... 90

COMMENTAIRES

Benît Cœuré.......................................................................................... 95

Daniel Cohen ...................................................................................... 103

Jean-Hervé Lorenzi............................................................................ 107

CONSEIL D’ANALYSE ÉCONOMIQUE

La réforme du s ’ ystème monétaire international : une approche d économie politique ........................................... 111 Jacques Mistral

Introduction........................................................................................... 111

1. Essors, déclins et renouveaux du système monétaire international ... 113  1.1. Pourquoi et comment est-on passé d’un système  monétaire à un autre ? .............................................................. 113  1.2. Comment se présente aujourd’hui l’avenir  du système monétaire ? ........................................................... 118

2.        

La réforme du système monétaire international en 4 propositions .... 120 2.1. La gouvernance ....................................................................... 121 2.2. La surveillance multilatérale ................................................... 125 2.3. Le prêteur en dernier ressort .................................................... 128 2.4. Un instrument de réserve multimonétaire ............................... 129

Conclusion ............................................................................................ 134

RÉSUMÉ ................................ ....................................................137

SUMMARY ................................................................ .................143

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Introduction

Un sujet ne doit pas chasser l’autre. Depuis lafin de 2008, le G20 a fait un certain nombre de recommandations pour améliorer la régulation ban- caire etfinancière à la lumière de la crise mondiale. Certaines propositions ont déjà été mises en œuvre, mais beaucoup reste à faire. La régulation ban- caire etfinancière va donc demeurer à l’ordre du jour du G20… Mais, sous présidence française, le G20 a décidé d’ajouter à son agenda des thèmes ambitieux et de grande portée comme les déséquilibres internationaux, la réforme du système (ou par certains côtés, du non-système) monétaire international et la volatilité des prix des matières premières (industrielles et agricoles). (1) Le rapport qui suit rassemble trois contributions consacrées à la ré- forme du SMI. Sont abordées les principales composantes de tout système monétaire international : la place et le rôle des monnaies de réserve, le régime de change, la fourniture de liquidités internationales et les possibles déséquilibres entre l’offre et la demande de telles liquidités, la toile de fond constituée par les déséquilibres internationaux et la répartition des ajustements nécessaires entre pays excédentaires et pays déficitaires, enfin les mécanismes de surveillance multilatérale et les règles du jeu applicables aux pays « déviants ». Par-delà les multiples incertitudes, plusieurs faits stylisés s’imposent. Pour des tas de raisons, le monde n’est pas près de revenir au système de Bretton Woods et aux changesfixes mais ajustables abandonnés en 1973. Les changes vont demeurer, pour longtemps encore, flottants au plan mondial. Les déséquilibres internationaux (déficits américains, excédents chinois, japonais…) ne vont pas se rétrécir par un coup de baguette magique. Mais il est important, autour de la table du G20, de se mettre d’accord sur les indicateurs à surveiller et sur les seuils à partir desquels des doutes sérieux sur la soutenabilité dans le temps de tels déséquilibres se font jour. Le G20 a déjà bien progressé sur la liste des indicateurs, mais il reste encore du chemin à parcourir.

Le nom officiel de la monnaie chinoise est le yuan renminbi (RMB). Pour faciliter la lecture, nous avons pris le parti d’utiliser son nom courant, le yuan, dans l’ensemble de cet ouvrage.

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Aujourd’hui le SMI s’organise autour de deux devises, le dollar et l’euro, qui représentent respectivement 62 et 27 % des réserves de change des banques centrales (à l’exclusion de l’or). Les autres monnaies jouent un rôle marginal. Le yen, du point de vue de son rôle international (mais non de son taux de change) est tombé en deuxième division, et cela est probablement irréversible. Le SMI est dans l’attente du yuan, mais il faudra sans doute entre cinq et dix ans à partir de maintenant pour que la devise chinoise soit pleinement convertible, condition nécessaire pour qu’elle devienne une vraie monnaie de réserve internationale et que le duopole dollar/euro cède la place à la triade dollar/euro/yuan. Le rapport analyse ainsi les conditions et les conséquences du passage, forcément à long  terme, à un système monétaire multipolaire. Où il apparaît d’ailleurs que les arguments géopolitiques et économiques convergent souvent, mais pas toujours et que l’impact d’un rééquilibrage à l’intérieur du SMI sur la stabilité monétaire etfinancière est plus compliqué qu’il n’y paraît au pre- mier abord… D’où il ressort également que le débat sur la possibilité d’un rôle accru pour les DTS (droits de tirage spéciaux) est à la fois pertinent et encore très ouvert. On ne peut prétendre résoudre en quelques trimestres des sujets en dis- cussion, pour certains, depuis plusieurs décennies. Mais l’important, c’est, dans le G20 et en dehors, d’accepter d’en parler et d’avancer sur un chemin choisi en commun, long et qui sera sans doute loin d’être tranquille.

Christian de Boissieu Président délégué du Conseil d’analyse économique

CONSEIL D’ANALYSE ÉCONOMIQUE

Quel système monétaire  international pour une économie  mondiale en mutation rapide ?

Agnès Bénassy-Quéré Directrice du CEPII Jean Pisani-Ferry Directeur de Bruegel

« Nous pouvons démontrer de manière probante que nous avons besoin d’un objet volant. Inventer l’aéroplane est une tout autre affaire » Tommaso Padoa-Schioppa (2010)

Les relations monétaires internationales font souvent l’objet d’une analysein abstracto,comme s’il existait un régime idéal, indépendant des structures économiques sous-jacentes et de la répartition de la puissance économique mondiale. Nous adoptons ici le point de vue opposé et cher- chons à évaluer les implications monétaires des changements en cours au sein de l’économie mondiale. Dans cette optique, le basculement du centre de gravité de l’économie mondiale des pays avancés vers les économies émergentes est sans nul doute le changement le plus structurant de la période actuelle. La réflexion sur le système monétaire international doit donc se placer d’emblée dans cette perspective. Nous ouvrons notre discussion par une caractérisation concise du régime actuel (section 1). Nous évaluons ensuite l’évolution probable de la répar- tition mondiale du pouvoir économique et les conséquences monétaires que

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cette évolution pourrait entraîner, en adoptant un point de vue successivement positif et normatif (section 2). Nous évoquonsfinalement la transition entre la situation actuelle le régime qui pourrait se mettre en place d’ici deux ou trois décennies, ce qui nous donne l’occasion d’analyser quelques problèmes actuels comme la « guerre des monnaies » et la montée des restrictions aux flde capitaux (section 3) avant de conclure (section 4).ux

1. Le régime actuel Un régime monétaire international, ou un système (1) , est un ensemble de règles qui contraignent, ou du moins influencent, les décisions des États en matière de régime de change, de politique monétaire et de réglementation desflde capitaux (McKinnon, 1993). Quatre éléments sont traditionnel-ux lement retenus pour caractériser un tel régime : • la convertibilité des monnaies (2) et, de façon plus générale, la gestion desflux de capitaux ; • les régimes de change ; • les règles et les mécanismes assurant la fourniture de liquidités en cas de besoin ; • la surveillance et la coopération monétaire. Le système de Bretton Woods mis en place au lendemain de la Seconde Guerre mondiale instituait la convertibilité du compte courant mais autori- sait les contrôles de capitaux, rendait en cas de « déséquilibres fondamen- taux » les taux de change ajustables par rapport au dollar, lui-même conver- tible en or, et créait le Fonds monétaire international chargé de surveiller les politiques économiques nationales et definancer les déficits courants des pays (McKinnon, 1993 et Eichengreen, 2008). Ce régime pouvait être qua- lifié d’hégémonique au sens où le pays émetteur de la monnaie dominante (les États-Unis) garantissait la qualité de l’ancre et jouait en même temps un rôle stabilisateur face à des chocs globaux ou régionaux. La nécessité de coopérer était de ce fait limitée (Kindelberger, 1981). Le régime monétaire international a par la suite évolué, avec lafin de la convertibilité du dollar en or et donc de l’ancrage sur l’or (1971), leflot- tement généralisé des monnaies des pays avancés (1973), entérinés par les accords de la Jamaïque (1976), l’émergence d’une coopération monétaire européenne (1979), l’adoption temporaire d’une cible de change par certains

(1) Nous parlons alternativement de « régime » monétaire et de « système » monétaire. Le terme « régime » renvoie à une caractérisation factuelle, tandis que le terme « système » comporte une connotation normative (d’où le qualificatif de « non-système » souvent appli- qué au régime actuel). Cependant, la distinction entre « régime » et « système » est parfois difficile, notamment en période de crise (voir McKinnon, 1993). (2) Dans tout ce texte la convertibilité du compte courant est supposée acquise. « Converti- bilité » renvoie donc à la convertibilité du comptefinancier.

CONSEIL D’ANALYSE ÉCONOMIQUE