Le choix de la source de dettes par les grandes firmes : le cas français, The choice of corporate debt ownership structure : evidence from french companies

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Sous la direction de Jean-Paul Pollin, Chokri Mamoghli
Thèse soutenue le 23 mars 2009: Université de Tunis, Orléans
En dépit des réformes visant à faciliter l’accès aux marchés, les grandes firmes françaises s’endettent en majeure partie auprès des banques. Cette thèse tente donc de comprendre les décisions d’endettement des entreprises, et plus particulièrement leur choix entre dettes directes et/ou indirectes. Ce choix a un impact sur la valeur boursière à court terme des grandes sociétés françaises. En effet, les résultats de l’étude d’événements indiquent que le marché réagit positivement aux annonces d’emprunts bancaires, mais ne réagit pas aux annonces d’emprunts obligataires. L’effet de signal positif est d’autant plus important lorsque les annonces concernent le renouvellement de dettes bancaires, des échéances relativement courtes et des emprunts bancaires syndiqués. La structure d’endettement des grandes firmes dépend en fait de certaines de leurs caractéristiques. Ce sont essentiellement les plus grandes sociétés françaises, celles qui bénéficient d’une certaine notoriété, qui ont le plus de chance d’émettre des emprunts directs. Toutefois, un certain nombre d’entre-elles tirent avantage de leur envergure pour accéder à la dette de marché, alors qu’elles présentent un risque de crédit relativement élevé. Ces firmes continuent donc à se financer en majeure partie auprès des banques afin de bénéficier d’une plus grande flexibilité. Par ailleurs, les entreprises innovantes optent pour une structure d’endettement mixte, qui leur permet de choisir leur source de dette en fonction de la confidentialité des projets à financer. Les variables de gouvernance jouent également un rôle dans les choix d’endettement des firmes. Au final, les deux types de dettes sont plus complémentaires que substituts.
-Décisions d’endettement
In spite of public market deregulation in the 1980s, large French companies continue borrowing predominantly from commercial banks. To understand corporate debt decisions, this thesis examines the choice between arm’s-length debt obtained in public market and/or monitored debt supplied by banks. This choice has an impact on firms’ common stock prices. Bank loan announcements convey information to the capital market and generate positive share price effects, while bond debt announcements do not. Market reaction is even more important when announcements are related to bank credit renewals, to shorter maturities and to syndicated loans. In fact, corporate debt ownership structure depends on several firm characteristics. Results indicate that largest and oldest firms are most likely to issue public debts. However, some of them draw advantage from their scale to reach bond markets, whereas they have a relatively high credit risk. These firms continue borrowing from banks to benefit by a greater flexibility. Moreover, firms with sensitive information have a mixed structure of debt, since they choose their debt source according to the confidentiality of the projects to be financed. Corporate governance variables also play a part in the corporate debt choices. Finally, the two types of debts are more complementary than substitute.
Source: http://www.theses.fr/2009ORLE0501/document
Publié le : jeudi 27 octobre 2011
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UNIVERSITE DE TUNIS

ÉCOLE DOCTORALE SCIENCES DE ECOLE DOCTORALE
EN SCIENCES DE GESTION L’HOMME ET DE LA SOCIETE

Unité de Recherche Développement Financier et Innovation (Tunis) / Laboratoire d’Economie d’Orléans (France)


THÈSE EN COTUTELLE INTERNATIONALE

Présentée à l’Université d’Orléans par :
Myriam TRABELSI – EL GHARBI


le 23 mars 2009 à 14h


Pour obtenir le grade de :
Docteur de l’Université d’Orléans et de l’Université de Tunis

Discipline : Sciences de Gestion

LE CHOIX DE LA SOURCE DE DETTES
PAR LES GRANDES FIRMES :
LE CAS FRANÇAIS


THESE DIRIGEE PAR :
Chokri MAMOGHLI Professeur, Université de Tunis
Jean-Paul POLLIN Professeur, Université d’Orléans
RAPPORTEURS :
Faouzi JILANI Professeur agrégé, Université du 7 novembre à Carthage
Laurent VILANOVA Professeur, Université de Lyon II
COMPOSITION DU JURY :
Georges GALLAIS-HAMONNO Professeur émérite, Université d’Orléans, Président du jury
Mouldi DJELASSI Maître de conférences agrégé, Université de Tunis
Faouzi JILANI Professeur agrégé, Université du 7 novembre à Carthage
Chokri MAMOGHLI Professeur, Université de Tunis
Jean-Paul POLLIN Professeur, Université d’Orléans
Laurent VILANOVA Professeur, Université de Lyon II
tel-00452645, version 1 - 2 Feb 2010

tel-00452645, version 1 - 2 Feb 2010"L’Universitéd’Orléansn’entenddonneraucune
approbationniimprobationauxopinionsémisesdans
lesthèses;ellesdoiventêtreconsidéréescomme
propresàleursauteurs."
tel-00452645, version 1 - 2 Feb 2010tel-00452645, version 1 - 2 Feb 2010REMERCIEMENTS
Je souhaite tout d’abord adresser mes remerciements les plus sincères à mes co directeurs de
recherche, Chokri Mamoghli, Professeur à l’Université de Tunis, et Jean Paul Pollin, Professeur à
l’Universitéd’Orléans,dontlescontributionsàcettethèseontétésiimportantesetcomplémentaires.
Je remercie Chokri Mamoghli pour ses judicieux commentaires et ses critiques constructives qui
m’ont considérablement aidé dans l’élaboration de ce travail de recherche. Je lui suis également
obligéepourlaconfianceetlalibertéqu'ilm’aaccordéesdurantcesannéesdethèse.Jesuisaussi
profondémentreconnaissanteàJean PaulPollinpoursadisponibilité,sonimplication,sesconseils
avisésetsesidéesstimulantes.Sarigueurscientifiquem’atantappris.
JeremercieégalementFaouziJilani,ProfesseuràUniversitédu7novembreàCarthage,etLaurent
Vilanova, Professeur à l’Université de Lyon II, de m’avoir fait l’honneur d’accepter de juger ce
travail. Mes remerciements s’adressent aussi à Monsieur Georges Gallais Hamonno, Professeur
émériteàl’Universitéd’Orléans,etMonsieurMouldiDjelassi,Maîtredeconférencesàl’Universitéde
Tunis,pouravoiracceptédeparticiperaujurydemasoutenance.
JesouhaiteencorefairepartàFayçalDerbeldemonprofondrespectetdemagratitudepouravoir,
notamment,supervisémonparcoursetguidémespremierspasdansledomainedelarecherche.Je
tiensaussiàremercierAbderrazekZouaripoursesconseilsstratégiques,ainsiqueChristopheHurlin
poursonsoutienenmatièredetraitementdedonnéesetd’économétrie.
Qu’il me soit permis d’exprimer mon infinie reconnaissance à Abdelkader Boudriga pour ses
commentaires et ses questions, qui m'ont permis de prendre le recul nécessaire, d’explorer de
nouvellespistesetd’approfondirmaréflexion.Jenesaiscommentleremercierpoursadisponibilité,
sapatienceetsondévouement,autrementqu’enluipromettantd’agircommeluiavecdesétudiants
dansmasituation,siunjourl’occasionm’enestdonnée.
UnepenséeparticulièreàMehdiMajdoubquiagracieusementacceptédepartagersonbureauavec
moi,etavecquij’aieutantdediscussionsfructueuses.Ilm’aapportélesencouragementsetl’énergie
nécessairesàl’aboutissementdecetravail,particulièrementdanslesmomentsdifficiles.Aufinal,il
m’a réappris le vrai sens du mot « amitié ». Ainsi, les paroles qui me viennent à l’esprit sont
malheureusementtropimparfaitespourleremercier.
Merci à tous mes collègues et amis de l’unité de recherche DEFI pour leurs commentaires
stimulants. Je leur exprime ma profonde sympathie et leur souhaite beaucoup de bien. Je tiens
également à remercier les membres du LEO pour leur chaleureux accueil. Un remerciement
particulieràRenéeHélènepoursagentillesse,sonhospitalitéetsondévouementquiontrendumes
différentsséjoursàl’universitéd’Orléanssiagréables.MesremerciementsvontégalementàPascale
PoréeetCatherineAléonardpourleurseffortsafindemefaciliterlesdémarchesadministratives.
Maplusprofondegratitudeetmespluschaleureuxremerciementsreviennentàmesparentsetmes
beaux parents pour l’environnement familial idéal dans lequel j’ai baigné, ainsi que pour leur aide
quotidiennesanslaquellecetravailn’auraitpuseconclure.
A maman, j’adresse un grand merci. Merci d’avoir été à la fois si rassurante et si exigeante. Ton
parcoursexemplaire,taréussitedanstouslesdomaines,etmalgrétouttadouceurettagentillesseont
étéunmoteuressentieldansmavie.Tuasété,tuesetturesterasunmodèlepourmoi.
Omar, dois je te remercierpour ton amour sans faille, ton soutien inconditionnel ainsi que ta
compréhension? Tu trouves cela tout naturel… et pourtant tu as été un pilier auprès duquel j’ai
trouvé la tendresse, le réconfort, mais également l’humour et la légèreté dont j’avais besoin par
moments.Ilnemeresteplusqu’àtesoutenirdanstalonguecarrière,commetul’asfaitpourmoi.

JedédiecettethèseàOmaravectoutmonamouret
àmonpetitSkander.
tel-00452645, version 1 - 2 Feb 2010tel-00452645, version 1 - 2 Feb 2010SOMMAIRE




INTRODUCTIONGENERALE ............................................................................................1


CHAPITRE PRELIMINAIRE LES SYSTEMES FINANCIERS ET L’ENDETTEMENT DES
ENTREPRISES:DESCRIPTIONDUCONTEXTEDEL’ETUDE............................................ 11

0.1.L’oppositionbanque/marché:Unevisiondépassée?....................................................................16
0.2.L’interactionbanque/marché:Versunnouveaumodèle? ...........................................................29
0.3.L’endettementdesentreprisesfrançaisesdanslesfaits:Verslesbanquesoulesmarchés? ...41
Conclusionduchapitrepréliminaire..........................................................................................................46
Annexesduchapitrepréliminaire...............................................................................................................48


PREMIEREPARTIEL’ENDETTEMENTBANCAIREESTILSPECIAL?CAS DESSOCIETES
COTEESFRANÇAISES......................................................................................................55

INTRODUCTIONDELAPREMIEREPARTIE.....................................................................57


CHAPITRE1L’ENDETTEMENTBANCAIRE:UNFINANCEMENTRELATIONNEL..........59

1.1.Lesproblèmesinformationnelsentreprêteursetemprunteursetlessolutionspartielles.........61
1.2.Lessolutionsparticulièresapportéesparlesfinancementsintermédiésetrelationnels.............76
1.3.Lefinancementrelationneletl’impactréelpourlesentreprisesemprunteuses..........................86
Conclusionduchapitre1.......................................................................................................................... 100
Annexesduchapitre1............................................................................................................................... 102

CHAPITRE2L’ENDETTEMENTBANCAIRE:UNFINANCEMENTTRANSACTIONNEL?109

2.1.Laproductiond’informationsparlesbanques:Evolutionetrenouveau................................. 112
2.2.Laproductiond’informationsparlesbanques:Unerevuedelalittératureempirique.......... 128
Conclusionduchapitre2.......................................................................................................................... 139
Annexeduchapitre2 ................................................................................................................................ 141

CHAPITRE3 L’ENDETTEMENT BANCAIRE ET LA REACTION DU MARCHEBOURSIER:
UNEETUDEEMPIRIQUESURLECASFRANÇAIS............................................................ 143

3.1.Paramètresdel’étudeetmodèlesd’estimationdesrendementsanormaux.............................. 145
3.2.Résultatsdel’étuded’événements ................................................................................................... 155
3.3.Analysemutivariéeetdiscussiondesrésultats............................................................................... 165
Conclusionduchapitre3.......................................................................................................................... 172
Annexesduchapitre3............................................................................................................................... 173





tel-00452645, version 1 - 2 Feb 2010





DEUXIEME PARTIE LES DETERMINANTS DE LA (DES) SOURCE(S) D’ENDETTEMENT
DESSOCIETESCOTEESFRANÇAISES ..............................................................................191

INTRODUCTIONDELADEUXIEMEPARTIE .................................................................. 193


CHAPITRE4LECHOIXDELASOURCED’ENDETTEMENTPARLESFIRMES:UNEREVUE
DELALITTERATURE.................................................................................................... 197

4.1.Choixd’endettement,asymétriesd’informationsetcoûts........................................................... 199
4.2.Choixd’endettement,aléamoraletincitations ............................................................................. 205
4.3.Choixd’endettement,risquesdedéfaillanceetrenégociations................................................... 218
Conclusionduchapitre4.......................................................................................................................... 224
Annexesduchapitre4............................................................................................................................... 226

CHAPITRE5LESDETERMINANTSDELASOURCEDEDETTES:CADREEMPIRIQUEET
PREMIERSELEMENTSD’ANALYSE................................................................................ 245

5.1.Présentationdesvariablesretenues ................................................................................................. 246
5.2.Donnéesetdescriptiondel’échantillon.......................................................................................... 254
5.3.Analysesdescriptivesunivariéesdesvariablesexplicatives.......................................................... 259
Conclusionduchapitre5.......................................................................................................................... 265
Annexesduchapitre5............................................................................................................................... 266

CHAPITRE 6 LES DETERMINANTS DES SOURCES D’ENDETTEMENT : UNE ETUDE
EMPIRIQUESURLESSOCIETESCOTEESFRANÇAISES.................................................... 270

6.1.Lesdéterminantsdurecoursounonàladettedemarché.......................................................... 273
6.2.Lesdéterminantsdel’intensitédurecoursàladettebancaire.................................................... 280
6.3.Lesdéterminantsdel’intensitédurecoursaladettebancaireencasdemixd’endettement 289
Conclusionduchapitre6.......................................................................................................................... 295
Annexesduchapitre6............................................................................................................................... 296


CONCLUSIONGENERALE............................................................................................ 301


BIBLIOGRAPHIE........................................................................................................... 309
TABLEDESMATIERES.................................................................................................. 339
LISTEDESANNEXES .................................................................................................... 339
LISTEDESTABLEAUXETFIGURES ............................................................................... 339


tel-00452645, version 1 - 2 Feb 2010INTRODUCTIONGENERALE
Parmilesdécisionsdepolitiquesfinancièresàlongtermedesfirmes,cellesrelatives
auxchoixdefinancementontfaitl’objetdescontroverseslespluslonguesdel’histoiredela
théoriefinancière.Commentjustifiereneffetlerecoursparlesentreprisesauxressources
externes plutôt qu’aux ressources internes? Et parmi les ressources externes, pourquoi
certaines se tournent vers les investisseurs (par émissions d’actions) plutôt que vers les
prêteurs(parémissionsdedettes)?Lesréponsesapportéesparlesréflexionsacadémiques
connaissenthistoriquementplusieursapproches.
Lapremière,introduiteparModiglianietMiller(1958),lanceledébat:danslecadre
1des hypothèses limitatives qui caractérisent les marchés financiers parfaits , la structure
financièredesentreprisesn’auraitaucuneffetsurleursdécisionsdeproduireoud’investir,et
doncsurleursvaleurs.Mais,cethéorèmedeneutralitédelastructurefinancièreasuscitéde
nombreusescritiquesenraison,notamment,desdécalagesentresesimplicationsthéoriques
et l’importance accordée en pratique au choix d’une structure financière adéquate pour
l’entreprise.Lesthéoriesquiontsuiviontlevétouràtourleshypothèsessimplificatricesdu
modèlepourexplorerlesraisonsdecroirequ’ilexisteapriori,pourunefirmedonnée,unmix
optimalentrefondspropresetfondsexternes.
La théorie du compromis (tradeoff theory) postule en effet l’existence d’un niveau
optimald’endettement.Danssaversionstatique,lesentreprisessélectionneraientleurratio
d’endettementcibleparunarbitrageentrelesbénéficesetlescoûtsassociésàladette:les
économiesd’impôts(ModiglianietMiller,1963;MilleretScholes,1978)etlecontrôledes
2freecash flows (Jensen,1986)incitentlesentreprisesàrecouriràl’endettement,alorsque
3lescoûtsdefaillite(Stiglitz,1972;Warner,1977;Titman,1984)etd’agence (Myers,1977;
JensenetMeckling,1976)lesendissuadent.Laversiondynamiquedecesmodèles(Fisher,

1L’hypothèsedemarchésparfaitssupposequelesinvestisseursbénéficientd’uneinformationcomplèteetsans
coût, ainsi que de prévisions certaines. Ils sont donc placés théoriquement dans des conditions égales qui
permettentàchacund’entreeuxdeformulerdeschoiximmédiatsouintertemporelsoptimaux.Lethéorème
suppose également l’absence d’impôts, de coûts de faillite ou de transactions, et l’existence d’une classe de
risquehomogène,etdoncd’unmêmetauxd’intérêtsansrisqueaccessibleàtouteslesentreprises.
2Lefinancementpardettelimiteeneffetlamargedemanoeuvredesdirigeants,danslamesureoùlescash
flowslaissésàleurlibredispositionsontamputésdupaiementdesintérêtsetduremboursementdel’emprunt.
3Lefinancementpardetteaccroîtenmêmetempslescoûtsd’agence,puisquelesfirmesseraientincitéesà
entreprendredesprojetsd’investissementssous optimaux(sous investissementousubstitutiond’actifs).
1
tel-00452645, version 1 - 2 Feb 2010

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