Les engagements contractuels des actionnaires de référence lors de l'introduction en bourse, Contractual commitments from the main shareholders at the initial public offering stage

De
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Sous la direction de Édith Ginglinger
Thèse soutenue le 13 mars 2009: Paris Est
Ce travail vise à déterminer dans le cadre des sociétés s’introduisant en bourse les facteurs explicatifs de la présence d’engagements contractuels par les principaux actionnaires d’une part et leur impact sur la valeur de la firme d’autre part. Le terme « engagement contractuel » fait référence à deux mécanismes mis en place au moment de l’introduction en bourse : les engagements de conservation d’actions par les dirigeants et les pactes d’actionnaires. Notre étude porte sur un échantillon de 292 entreprises introduites en bourse entre 1996 et 2000 sur le nouveau marché et le second marché de la bourse de Paris. Nos résultats montrent que la présence et la durée des engagements de conservation d’actions des dirigeants servent à signaler la valeur de la firme lorsque l’asymétrie d’information est grande mais aussi à compenser certaines inefficiences du système de gouvernance de l’entreprise. Nous observons également un impact négatif sur la valeur de la firme des engagements de conservation des dirigeants alors que ceux concernant les sociétés de capital risque l’influence positivement. Concernant les pactes d’actionnaires, nos travaux montrent que leur mise en place est d’autant plus probable que les dirigeants anticipent une cession future de l’entreprise. Ils ont par ailleurs une influence positive sur la valeur de la firme tant qu’ils ne protègent pas les signataires d’une prise de contrôle hostile ; dans ce dernier cas l’effet sur la valeur de la firme est négatif. Finalement, nous montrons qu’il existe une réaction négative du cours de bourse autour du jour de l’expiration des engagements de conservation.
-Actionnariat des dirigeants
-Actionnariat des entreprises de capital-risque
-Asymétrie d'information
-Engagements de conservation
-Fusion-acquisitions
-Gouvernance
-Introduction en bourse
-Q de Tobin
-OPA amicales
-OPA hostiles
-Pactes d'actionnaires
-Valeur de la firme
Using a sample of IPO firms, we try to figure out what are the factors influencing the adoption of lockups and shareholder agreements and we also try to assess the impact on firm value of these two commitments. Our study is based on a sample of 292 IPOs made between 1996 and 2000 on the French nouveau marché and second marché. We found that the adoption of lockups and their length may serve to alleviate information asymmetry at the IPO time. Our results also give pieces of evidence that this mechanism may compensate for some inefficiencies of the corporate governance setting. We found that lockups undertaken by managers have a negative effect on firm value whereas lockups by venture capital firms have a positive one. With regards to shareholder agreements, our tests show that the probability of adopting such a commitment is positively related to managers’ anticipation of a future sale of the firm. We also found that shareholder agreements have a positive effect on firm value as long as they do not insulate the company from the threat of a hostile takeover. In this latter case, the effect on firm value is negative. Finally, we found a negative return around the day where lockups are released.
-Corporate governance
-Firm value
-Friendly takeovers
-Hostile takeovers
-Information asymmetry
-IPO
-Lockups
-Managers' shareholdings
-Mergers and acquisitions
-Shareholder agreements
-Tobin's Q
-Venture capital's shareholdings
Source: http://www.theses.fr/2009PEST3002/document
Publié le : jeudi 27 octobre 2011
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LES ENGAGEMENTS CONTRACTUELS
DES ACTIONNAIRES DE REFERENCE
LORS DE L’INTRODUCTION EN BOURSE











UNIVERSITE PARIS XII VAL-DE-MARNE
ECOLE DOCTORALE EGEE



Thèse pour l’obtention du titre de Docteur en
Sciences de Gestion


Doctorat ès Sciences de Gestion conforme au nouveau régime défini par l’arrêté du 30 mars 1992



Les engagements contractuels des actionnaires de
référence lors de l’introduction en bourse

Eric DUCROS











Sous la direction de : Edith GINGLINGER
Professeur à l’Université Paris – Dauphine





Année universitaire 2008-2009 Thèse de doctorat

Spécialité : sciences de gestion


Présentée par : Eric DUCROS

Pour l’obtention du titre de Docteur en Sciences de Gestion sur
le sujet :

LES ENGAGEMENTS CONTRACTUELS DES
ACTIONNAIRES DE REFERENCE LORS DE
L’INTRODUCTION EN BOURSE


Jury

Directeur de thèse : Edith GINGLINGER
Professeur à l’université Paris – Dauphine

Rapporteurs : Jean-François GAJEWSKI
Professeur à l’université de Savoie

Carole GRESSE
Professeur à l’université Paris – Dauphine

Examinateur : Pierre CHOLLET
Professeur à l’université Paris XII – Val de Marne


Date de soutenance : 13 mars 2009
L’université n’entend donner aucune approbation ni improbation aux opinions émises dans
les thèses : ces opinions doivent être considérées comme propres à leurs auteurs.
iRésumé :

Ce travail vise à déterminer dans le cadre des sociétés s’introduisant en bourse les facteurs
explicatifs de la présence d’engagements contractuels par les principaux actionnaires d’une part et
leur impact sur la valeur de la firme d’autre part. Le terme « engagement contractuel » fait
référence à deux mécanismes mis en place au moment de l’introduction en bourse : les
engagements de conservation d’actions par les dirigeants et les pactes d’actionnaires. Notre étude
porte sur un échantillon de 292 entreprises introduites en bourse entre 1996 et 2000 sur le
nouveau marché et le second marché de la bourse de Paris. Nos résultats montrent que la
présence et la durée des engagements de conservation d’actions des dirigeants servent à signaler la
valeur de la firme lorsque l’asymétrie d’information est grande mais aussi à compenser certaines
inefficiences du système de gouvernance de l’entreprise. Nous observons également un impact
négatif sur la valeur de la firme des engagements de conservation des dirigeants alors que ceux
concernant les sociétés de capital risque l’influence positivement. Concernant les pactes
d’actionnaires, nos travaux montrent que leur mise en place est d’autant plus probable que les
dirigeants anticipent une cession future de l’entreprise. Ils ont par ailleurs une influence positive
sur la valeur de la firme tant qu’ils ne protègent pas les signataires d’une prise de contrôle hostile ;
dans ce dernier cas l’effet sur la valeur de la firme est négatif. Finalement, nous montrons qu’il
existe une réaction négative du cours de bourse autour du jour de l’expiration des engagements
de conservation.

Mots-clés :
Actionnariat des dirigeants, actionnariat des entreprises de capital-risque, asymétrie d’information,
engagements de conservation, fusions-acquisitions, gouvernance, introduction en bourse, Q de
Tobin, OPA amicales, OPA hostiles, pactes d’actionnaires, valeur de la firme.

Laboratoire d’accueil :
Institut de Recherche en Gestion, Université Paris XII – Val de Marne
Route de Choisy – 94010 Créteil Cedex
Téléphone : 01.41.78.47.67
Télécopie : 01.41.78.47.74


iiCONTRACTUAL COMMITMENTS FROM THE MAIN SHAREHOLDERS AT THE
INITIAL PUBLIC OFFERING STAGE


Summary :

Using a sample of IPO firms, we try to figure out what are the factors influencing the
adoption of lockups and shareholder agreements and we also try to assess the impact on firm
value of these two commitments. Our study is based on a sample of 292 IPOs made between
1996 and 2000 on the French nouveau marché and second marché. We found that the adoption of
lockups and their length may serve to alleviate information asymmetry at the IPO time. Our
results also give pieces of evidence that this mechanism may compensate for some inefficiencies
of the corporate governance setting. We found that lockups undertaken by managers have a
negative effect on firm value whereas lockups by venture capital firms have a positive one. With
regards to shareholder agreements, our tests show that the probability of adopting such a
commitment is positively related to managers’ anticipation of a future sale of the firm. We also
found that shareholder agreements have a positive effect on firm value as long as they do not
insulate the company from the threat of a hostile takeover. In this latter case, the effect on firm
value is negative. Finally, we found a negative return around the day where lockups are released.

Keywords :
Corporate governance, firm value, friendly takeovers, hostile takeovers, information asymmetry,
IPO, lockups, managers’ shareholdings, mergers and acquisitions, shareholder agreements,
tobin’s Q, venture capital’s shareholdings.

iiiREMERCIEMENTS

Je souhaite adresser mes remerciements les plus sincères à madame le Professeur Edith
Ginglinger pour son aide, ses précieux conseils et son soutien depuis le début de mon travail
doctoral. Je la remercie également pour sa patience dont j’ai usé et abusé.

Je tiens aussi à exprimer ma gratitude aux Professeurs Jean-François Gajewski et Carole
Gresse de m’avoir fait l’honneur d’accepter de juger mon travail en tant que rapporteurs. Merci
également à monsieur le professeur Pierre Cholet d’avoir accepté de faire partie du jury de
soutenance.

Je remercie également monsieur le Professeur Gérard Koenig de m’avoir donné la chance
de réaliser mes ambitions en m’acceptant dans le master de recherche (ex DEA) en sciences de
gestion de l’Ecole Supérieure des Affaires de Paris XII, il y’a de cela quelques années maintenant.

Un grand merci aussi à tous les membres de l’IRG pour leur accueil. Je pense notamment à
Abdelmajid Amine, Jean-François Gajewski, Armelle Glérant-Glikson, Pascal Grandin, Nathalie
Mourgues, Suzanne Pontier et Arnaud Thauvron.

Je voudrais aussi exprimer ma profonde gratitude envers Florence Labégorre qui m’a
permis de réaliser mes travaux empiriques en me prêtant les notes d’information des entreprises
de mon échantillon qu’elle avait elle-même collectées pour réaliser ses travaux de thèse. Je la
remercie aussi pour son écoute et ses conseils avisés.

J’aimerais par ailleurs souligner à quel point j’ai apprécié les moments passés en compagnie
des mes camarades doctorants et anciens doctorants de l’IRG. J’ai une pensée particulière pour
Simon Atron, Hatem Mansali et Imen Sassi avec lesquels j’ai passé d’excellents moments à
deviser sur divers thèmes concernant nos champs d’investigation communs et sur bien d’autres
sujets encore. Je n’oublie pas non plus Caroline, Faten, Karim, Nada, Sabri et Yosra.

Finalement je ne pourrai jamais remercier assez mes parents pour leur soutien tout au long
de ce travail. Qu’ils me pardonnent pour toutes les inquiétudes dont j’ai été à l’origine, sans eux je
ne serais jamais arrivé jusque là. J’espère qu’avec la fin de ce travail, ils auront de quoi être fiers de
moi.
ivTABLE DES MATIERES

INTRODUCTION GÉNÉRALE........................................................................................................................ 1
CHAPITRE 1. LES ENGAGEMENTS DE CONSERVATION D'ACTIONS............................................ 6
INTRODUCTION............................................................................................................................................. 6
1.1. CADRE INSTITUTIONNEL DES ENGAGEMENTS DE CONSERVATION EN FRANCE SUR LA
PÉRIODE 1996-2000 ............................................................................................................................................... 8
1.2. REVUE DE LA LITTÉRATURE........................................................................................................................ 10
1.2.1. Les justifications théoriques de l'existence des engagements de conservation ........................................ 10
1.2.1.1. Le modèle de Courteau (1995).............................................................................................................................10
1.2.1.2. Le modèle de Brau, Lambson et McQueen (2005)................................................................................................11
1.2.1.3. L’hypothèse de Mohan et Chen (2001) sur la standardisation de la période d’incessibilité ......................................13
1.2.1.4. Brav et Gompers (2003) ......................................................................................................................................13
1.2.2. Synthèse des études empiriques............................................................................................................ 14
1.2.2.1. Brau, Lambson et McQueen (2005) ....................................................................................................................15
1.2.2.2. Mohan et Chen (2001)........................................................................................................................................16
1.2.2.3. Brav et Gompers (2003)16
1.2.2.4. Goergen, Renneboog.et Khurshed (2006)...............................................................................................................18
1.3. PRÉSENTATION DES HYPOTHÈSES TESTÉES....................................................................................... 19
1.3.1. Hypothèse relative à la théorie du signal ............................................................................................... 19
1.3.1.2. Les dépenses de recherche et développement.............................................................................................................19
1.3.1.3. L’âge de l’entreprise..............................................................................................................................................20
1.3.1.4. Le nombre d’analystes financiers............................20
1.3.1.5. L’hypothèse de certification....................................................................................................................................20
1.3.2. Hypothèse relative à la théorie de l'agence ............................................................................................ 21
1.3.2.2. La divergence entre le degré de contrôle et les droits aux flux ..................................................................................24
1.3.2.3. La présence d’un second actionnaire de référence.....................................................................................................25
1.3.2.4. d’administrateurs indépendants ..........................................................................................................25
1.3.2.5. La taille du conseil d’administration .....................................................................................................................26
1.3.2.6. Le risque de surinvestissement lié au free cash-flow.................................................................................................26
1.3.2.7. L'efficience organisationnelle..................................................................................................................................27
1.3.3. Variables liées à la fois à la théorie de l’agence et à la théorie du signal .................................................. 29
1.3.3.1. La présence d’entreprises de capital-risque ...................................29
1.3.3.2. La sous-évaluation initiale....................................................................................................................................29
1.3.4. Hypothèse liée au choix du marché d'introduction................................................................................ 31
1.3.5. Variables de contrôle............................................................................................................................ 31
1.3.5.1. La taille de l’entreprise .........................................................................................................................................31
1.3.5.2. Le risque spécifique de l’entreprise.........................................................................................................................32
1.3.5.3. La période de l’introduction en bourse ...................................................................................................................33
1.3.5.4. Le secteur d’activité de l’entreprise .........................................................................................................................33
1.3.5.5. Le niveau d’endettement de la firme.......................................................................................................................34
1.3.5.6. Les options de croissance.......................................................................................................................................34
1.4. PRÉSENTATION DES VARIABLES ET DE L’ÉCHANTILLON ............................................................ 35
v1.4.1. Les variables de l'étude......................................................................................................................... 35
1.4.1.1. Les engagements de conservation............................................................................................................................35
1.4.1.2. Proxys de l'asymétrie d'information.......................................................................................................................37
1.4.1.3. Variables mesurant la qualité du système de gouvernance.......................................................................................39
1.4.1.4. Variables liées à la fois aux théories de l’agence et du signal ..................................................................................43
1.4.1.5. Variables de contrôle............................................................................................................................................43
1.4.2. Présentation de l’échantillon................................................................................................................. 44
1.4.2.1. Variables liées à l'introduction en bourse...............................................................................................................45
1.4.2.2. Variables financières ............................................................................................................................................46
1.4.2.3. Variables liées à la gouvernance............................................................................................................................46
1.4.2.4. Répartition de l'échantillon par année et par industrie............................................................................................48
1.5. PRÉSENTATION DES RÉSULTATS ............................................................................................................... 49
1.5.1. Résultat des tests univariés ................................................................................................................... 49
1.5.1.1. Les entreprises du second marché............................49
1.5.1.2. s du nouveau marché........................................................................................................................52
1.5.2. Résultats des tests multivariés............................................................................................................... 53
1.5.2.1. Entreprises du second marché................................................................................................................................53
1.5.2.2. Entreprises du nouveau marché.............................................................................................................................58
1.5.2.3. Engagement de conservation, efficience organisationnelle et asymétrie d'information..................................................61
1.5.2.4. Choix du marché d’introduction et engagement de conservation sur le second marché................................................62
CONCLUSION ................................................................................................................................................ 65
CHAPITRE 2. ANALYSE DES PACTES D’ACTIONNAIRES LORS DES INTRODUCTIONS EN
BOURSE ................................................................................................................................87
INTRODUCTION............ 87
2.1. REVUE DE LA LITTERATURE........................................................................................................................ 88
2.1.1. Le modèle de Chemla, et al. (2007) ....................................................................................................... 88
2.1.2. Modèles analysant les droits de préemption.......................................................................................... 89
2.1.2.1. Le modèle de Bikhchandani, Lippman et Ryan (2005) ........................................................................................89
2.1.2.2. Le modèle de Choi (2007).............................90
2.2. PRESENTATION DES HYPOTHESES ET DES VARIABLES................................................................. 91
2.2.1. Présentation des hypothèses................................................................................................................. 91
2.2.1.1. Pacte d’actionnaires et anticipation d’une cession du contrôle.................91
2.2.1.2. Pactes d’actionnaires et transfert de richesse ex post................................................................................................92
2.2.2. Présentation des mesures ..................................................................................................................... 93
2.2.2.1. Facteurs explicatifs de la présence d’un pacte d’actionnaires lors de l’introduction en bourse.....................................93
2.2.2.2. Pactes d’actionnaires et probabilité que la firme fasse l’objet d’une acquisition postérieurement à l’introduction en
bourse ..................................................................................................................................................................96
2.3. PRESENTATION DE L'ECHANTILLON ET DES RESULTATS DES TESTS .................................... 98
2.3.1. Statistiques descriptives concernant les pactes d'actionnaires ................................................................ 98
2.3.2. Résultats des tests univariés.................................................................................................................. 99
2.3.3. Rés tests multivariés............................................................................................................. 101
2.3.3.1. Facteurs explicatifs de la présence de pactes d’actionnaires lors de l’introduction en bourse .....................................101
2.3.3.2. Pactes d’actionnaires et probabilité que la firme fasse l’objet d’une acquisition postérieurement à l’introduction en
bourse ................................................................................................................................................................102
vi2.3.3.3. Analyse de survie et probabilité de cession............................................................................................................103
CONCLUSION .............................................................................................................................................. 108
CHAPITRE 3. IMPACT DES ENGAGEMENTS DE CONSERVATION ET DES PACTES
D'ACTIONNAIRES SUR LA VALEUR DE LA FIRME .................................................. 131
INTRODUCTION.......... 131
3.1. REVUE DE LA LITTERATURE...................................................................................................................... 132
3.1.1. Les déterminants de la valeur ............................................................................................................. 132
3.1.1.1. La dette ................................................133
3.1.1.2. La distribution de dividendes ..............................................................................................................................134
3.1.1.3. L’actionnariat des dirigeants et la structure de propriété.......................................................................................136
3.1.1.4. Le conseil d’administration .................................................................................................................................137
3.1.1.5. Le marché du contrôle.........................................................................................................................................138
3.1.2. Déterminants dans le contexte de l’introduction en bourse................................................................. 138
3.1.2.1. Le niveau de participation des actionnaires-fondateurs et la limitation de la vente de leurs actions lors de l'introduction
en bourse............................................................................................................................................................139
3.1.2.2. L'établissement introducteur teneur de marché .....................................................................................................140
3.1.2.3. Les auditeurs des comptes ...................................................................................................................................141
3.1.2.4. Les sociétés de capital-risque ...............................................................................................................................143
3.1.3. Bénéfices privés et protection du contrôle.......................................................................................... 145
3.1.3.1. La théorie ..........................................................................................................................................................145
3.1.3.2. Les travaux empiriques......................................................................................................................................147
3.1.4. Études empiriques expliquant la valorisation des firmes s’introduisant en bourse................................ 149
3.2. PRESENTATION DES HYPOTHESES DE TRAVAIL ET DES VARIABLES DE L’ETUDE........ 150
3.2.1. Hypothèses de travail......................................................................................................................... 150
3.2.1.1. Pactes d'actionnaires et valeur de la firme ............................................................................................................150
3.2.1.2. Engagements de conservation et valeur de la firme................................................................................................154
3.2.1.3. Efficience du système de gouvernance lors de l'introduction en bourse et signalisation..............................................155
3.2.2. Présentation des variables .................................................................................................................. 157
3.2.2.1. Valeur de la firme..............................................................................................................................................157
3.2.2.2. Mesures relatives aux pactes d'actionnaires et au contrôle de l’entreprise ...............................................................158
3.2.2.3. ves aux engagements de conservation d’actions.................................................................................160
3.2.2.4. Actionnariat du P-DG......................................................................................................................................160
3.2.2.5. Conseil d’administration.....................................................................................................................................160
3.2.2.6. Surveillance mutuelle ..........................................................................................................................................161
3.2.2.7. Rang de l’établissement introducteur....................................................................................................................161
3.2.2.8. Variables de contrôle162
3.3. RESULTATS DE L’ETUDE EMPIRIQUE..................................................................................................... 162
3.3.1. Présentation de l'échantillon............................................................................................................... 162
3.3.1.1. Composition des pactes d’actionnaires..................................................................................................................162
3.3.1.2. Impact des pactes d’actionnaires sur la structure de propriété et de contrôle ............................................................163
3.3.2. Résultat des tests univariés ................................................................................................................. 165
3.3.2.1. Pactes d’actionnaires et valeur de la firme ............................................................................................................165
3.3.2.2. Engagements de conservation et valeur de la firme................................................................................................168
3.3.3. Résultats des tests multivariés............................................................................................................. 170
vii

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