La Chine croît, l'Ouest reste coi

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Septembre 2011 Conjoncture 3 La Chine croît, l'Ouest reste coi Alexandra Estiot Christine Peltier 'été 2011 restera dans les mémoires : à défaut d'être chaud, il aura été stressant. En août, les marchés boursiers mondiaux ont célébré le quatrième anniversaire de la crise avec une chute d'ampleur suffisante pour qu'on la qualifie de krach. Au pire du mois, les indices européen et américain étaient en baisse de respectivement 17% et 12%.

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Extrait

La Chine croît, l’Ouest reste coi Alexandra Estiot Christine Peltier

’été 2011 restera dans les mémoires : à défaut d’être chaud, il aura été stressant. En août, les L marchés boursiers mondiaux ont célébré le quatrième anniversaire de la crise avec une chute d’ampleur suffisante pour qu’on la qualifie de krach. Au pire du mois, les indices européen et américain étaient en baisse de respectivement 17% et 12%. Un rebond en fin de mois (de 7% et 8%, respectivement) a finalement permis de limiter la baisse mensuelle, à 11% et 4%. Les raisons de se réjouir ont, en effet, été bien peu nombreuses. Bien sûr, le pire a été évité : le Congrès américain a trouvé un accord de dernière minute pour relever le plafond de la dette fédérale, et les dirigeants européens ont annoncé un deuxième plan de soutien à la Grèce.

Rendement des obligations d'Etat à 10 ans

% 7

6

5

4

Espagne Italie

3 01/10 03/10 05/10 07/10 09/10 11/10 01/11 03/11 05/11 07/11 09/11 Graphique 1 Source : NTM

Mais ces décisions n’ont pas suffi à rassurer, et les deux premières semaines du mois d’août ont été particulièrement turbulentes, avec les prémices d’une contagion de la crise de la dette souveraine à l’Espagne, et même à l’Italie. Les rendements à 10 ans ont culminé le 4 août, à 6,284% pour l’Espagne et 6,195% pour l’Italie, amenant lesspreadsdu (visàvis Bund allemand) à près de 400 points de base. La BCE a alors annoncé qu’elle relançait son programme d’achats de titres : en six semaines, la BCE a acheté près de

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EUR 69 milliards de titres souverains européens, pour un portefeuille total de EUR 202 milliards (au 9 septembre 2011). Mais le calme n’est pas pleinement revenu sur les marchés : en effet, la question des finances publiques des pays développés ne constitue qu’un problème parmi d’autres. La principale source d’inquiétude est bien le ralentissement mondial.

Chine, une croissance insolente

Les effets de la crise financière sur l’économie réelle ont commencé de se faire sentir en 2008. La croissance mondiale a ainsi ralenti d’une moyenne d’environ 5% l’an entre 2004 et 2007, à moins de 3% en 2008. En 2009, et pour la première fois depuis la crise de 1929, l’économie mondiale a plongé en récession, l’activité reculant de 0,5%.

Croissance mondiale

%/pp 6

4

2

Croissance mondiale

pp 3,0

1,5

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0 0,5 Contribution des pays développés Contribution de la Chine 2 0,0 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 Graphique 2 Sources : FMI et prévisions BNP Paribas

Ces chiffres cachent des disparités régionales très importantes : la récession a ainsi été profonde pour les économies avancées (3,4% en 2009 après une quasi stagnation en 2008) alors que les économies émergentes se sont contentées de ralentir (+8% par an entre 2004 et 2007, +6,1% en 2008 et +2,7% en 2009). Et ici, la Chine se distingue : en 2009, au pire de la crise

Conjoncture

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mondiale, l’Empire du Milieu a enregistré une croissance de 9,2%, apportant 1,2 point à la croissance mondiale. Sans la Chine, la récession aurait été bien plus profonde, avec un recul de l’activité planétaire de près de 2%.

La Chine sort (presque) indemne de la crise de 2009

En 2009, la Chine a donc réussi le pari de découpler, au moins partiellement, sa croissance de celle des économies développées. Face à l’effondrement des exportations, les autorités ont frappé fort. L’énorme plan de relance introduit dès novembre 2008, en mettant l’accent sur le développement des infrastructures et l’injection de crédits par les banques locales, a permis une très rapide expansion de l’investissement en 2009 – alors que la contribution nette du commerce extérieur à la croissance devenait fortement négative. Le pari n’était pourtant pas gagné d’avance. Au cours de la décennie précédant la crise, la croissance chinoise a été particulièrement dépendante de la demande mondiale en biens manufacturés. La part des exportations de marchandises dans le PIB chinois est ainsi passée de 20% en 2001 à 35% en 2007 à la veille de la crise (pour redescendre à 27% en 2010), une année où le commerce extérieur net apportait près de 3 points à la croissance. Tout en devenant «l’usine du monde», la Chine a aussi confirmé son rôle de formidable moteur de la croissance planétaire. En 20002007, sa croissance moyenne annuelle s’est établie à 10,5%. Les raisons de ce taux spectaculaire sont bien connues : l’Empire du Milieu a tiré profit de ses immenses ressources en «facteurs de production» que sont le travail (rapide augmentation d’une maind’œuvre à bas coûts, liée notamment à l’exode rural) et le capital (taux d’investissement très élevés, supérieurs à 40% du PIB, facilement financés par une épargne locale abondante). Elle a également enregistré d’importants gains de productivité et su monter progressivement dans la chaîne de valeur ajoutée dans l’industrie exportatrice. Les gains de parts de marché ont suivi : la Chine représentait 9% des exportations mondiales en 2007, contre 4% en 2000. Dans un environnement international soudain beaucoup moins favorable, la croissance chinoise a certes perdu de la vigueur, passant d’abord d’un taux record de 14,2% en 2007 à 9,6% en 2008 (au ralentissement des exportations s’est ajoutée une forte

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correction sur le marché immobilier), puis à 9,2% en 2009. Ce ralentissement est, néanmoins, resté modeste, et, dès 2010, la croissance est repassée au dessus de 10%. L’effondrement du commerce extérieur fin 2008 et en 2009 a, en effet, été compensé par le solide rebond de l’investissement ; la croissance de la Formation Brute de Capital Fixe serait ainsi passée de 10%15% en 20042008, en termes réels, à plus de 20% en 2009. Vivement encouragé par le plan de relance du gouvernement central, l’investissement public a été le premier à rebondir – les collectivités locales, en particulier, ont massivement investi dans les projets d’infrastructure (ferroviaires notamment) et l’immobilier. L’important desserrement de la politique monétaire et les mesures d’incitation fiscale ont aussi conduit au rapide redressement de l’investissement privé et de la consommation des ménages en 2009. En 2010, la croissance de l’investissement public s’est modérée en réponse aux mesures d’austérité introduites par Pékin, inquiète de la montée des prix immobiliers et du gonflement de l’endettement des provinces et municipalités. Néanmoins, la dynamique positive de la demande privée s’est poursuivie. Les dépenses des ménages sont restées soutenues par la hausse de leurs revenus ; l’investissement dans le marché immobilier a entretenu les signes de surchauffe ; et la reprise des exportations a aidé au redressement de l’investissement dans le secteur manufacturier.

Part de la Chine dans le commerce mondial

% 12

10

8

6

4

2

0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Graphique 3 Sources : CEIC, FMI

Les exportations chinoises se sont en effet rapidement redressées dès la mi2009 et en 2010, grâce à l’amélioration de la demande mondiale et à de nouveaux gains de parts de marché. Les prix à l’exportation chinois n’ont progressé que lentement pendant cette période, notamment maintenus par la

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stabilité du taux de change du yuan contre dollar. La part des exportations chinoises dans les exportations mondiales a ainsi continué d’augmenter, dépassant 10% en 2010.

Chine : taux de change

9,0

8,5

8,0

7,5

7,0

Taux de change effectif réel

Taux de change nominal 6,5  CNY/USD 6,0 2005 2006 2007 2008 Graphique 4

Pas si faible, le yuan

2009

ppréciation

2010

95

100

105

110

115

120

125 2011 Source : FMI

Certains accusent la Chine d’avoir «triché», maintenant la valeur de sa monnaie à des niveaux artificiellement bas. Certes, Pékin a choisi, entre juillet 2008 et juin 2010, d’ancrer le yuan au dollar afin de favoriser la stabilité financière et de soutenir son secteur exportateur dans un contexte de crise internationale. Mais la vérité est que le yuan s’apprécie progressi vement depuis 2005 et devrait continuer de le faire à moyen terme. Entre juillet 2005 et juillet 2011, le yuan a gagné 20% contre le dollar en termes nominaux et s’est apprécié quasiment de la même ampleur en termes effectifs réels. Il est peu probable que la Chine modifie significativement sa politique de change dans un proche avenir. L’actuel régime de change, qualifié d’«administré», devrait être conservé ; le yuan va continuer de fluctuer par rapport à un panier de monnaies de référence (la composition de ce panier n’est pas connue car, en pratique, seul le taux de change yuan contre dollar est publié). Les autorités ont laissé le yuan s’apprécier de 2,6% contre le dollar entre juin 2010 (fin de la période d’ancrage fixe pendant la crise) et fin 2010, puis de 2,6% au premier semestre 2011. Ce rythme sera probablement conservé dans les douze prochains mois. Le yuan restera étroitement contrôlé par les autorités, qui devraient continuer d’exclure la possibilité d’une forte réévaluation dans un contexte de réduction (modérée) des excédents commerciaux et d’augmentation des coûts salariaux

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dans l’industrie. De plus, l’appréciation du yuan contre le dollar peut être mécaniquement limitée en cas d’affaiblissement de la monnaie européenne. Bien qu’ils la dénoncent aussi souvent que possible, Américains et Européens ont, par ailleurs, des raisons de se réjouir de cette «manipulation» chinoise : la Chine détient ainsi 27% du montant total des titres du Trésor américain détenus à l’étranger et s’est récemment déclarée prête à acheter massivement les titres émis par le FESF, le fonds de soutien européen. En «administrant» sa monnaie, la Chine finance aussi les pays développés…

Ralentissement sous contrôle en 2011

En 2011, la croissance chinoise ralentit. Elle s’est établie à 9,7% au premier trimestre (glissement annuel) et 9,5% au deuxième, en réponse au resserrement de la politique économique, à la détérioration des conditions de production dans le secteur manufacturier (hausse des coûts, durcissement des conditions de crédit) et à un environnement international de moins en moins favorable. La croissance devrait perdre encore en vigueur dans les prochains trimestres, pour s’établir à un taux toujours robuste de 9,2% cette année et 8,5% en 2012. La dégradation des perspectives de croissance aux EtatsUnis et en Europe depuis l’été n’a conduit à revoir que modestement les prévisions de croissance chinoise pour 2011 et 2012. La faiblesse de l’activité dans les économies avancées devrait, une nouvelle fois, réduire assez fortement la contribution du commerce extérieur à la croissance chinoise. Et les autorités ne devraient pas, comme on l’a dit, employer l’arme du taux de change (en interrompant l’appréciation nominale du yuan) pour tenter de doper ses exportations. En outre, la croissance de la demande intérieure devrait, tout en restant solide, poursuivre dans les prochains mois une phase de ralentissement initiée depuis le début de l’année. Face à l’accélération continue de l’inflation, qui atteignait 6,2% en août 2011, les autorités ont poursuivi le durcissement de la politique monétaire et devraient maintenir ce cap à très court terme. D’une part, les risques sociaux que génèrent les hausses des prix alimentaires et immobiliers restent la préoccupation majeure du gouvernement, qui devrait donc maintenir la lutte contre l’inflation au « top » de ses priorités, même au prix d’une croissance plus modeste. D’autre part, les autorités pourraient aussi vouloir poursuivre le

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resserrement de leur politique de crédit afin de continuer à renforcer leur contrôle sur les activités de financement du secteur bancaire. Celuici doit, en effet, maintenant gérer les conséquences de l’explosion de ses prêts et activités horsbilan depuis 2009 sur la qualité de ses actifs. Ainsi, la décision annoncée fin août d’élargir la base de dépôts sur lesquels les banques doivent calculer leurs réserves obligatoires va probablement dans ce sens.

Croissance en Chine

16 14 12 10 8 6 4 2 0 2005 2006 Graphique 5

Inflation en Chine

g.a.,% 24

18

12

6

0

6 2005 2006 Graphique 6

2007

2007

2008

2008

PIB réel, g.a. %

2009

2009

2010 2011 Source : CEIC

IPC Prix alimentaires Coût du logement

2010 2011 Source : DataInsight

Néanmoins, le scénario d’un «atterrissage brutal» de l’économie à court terme est peu probable. La Chine bénéficie d’importants «stabilisateurs» de croissance. Ainsi, les dépenses des ménages se révèlent solides (les salaires augmentent) et l’investissement public devrait rester soutenu par un ambitieux programme de construction de logements à loyers modérés. Des marges de manœuvre pour assouplir la politique monétaire pourraient réémerger lorsque les pressions inflationnistes s’atténueront (ce qui est prévu d’ici la fin de l’année). Sur le plan budgétaire, qu’elles soient limitées par

les options existent, bien l’augmentation rapide de

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l’endettement des collectivités locales en 20092010 (qui atteint aujourd’hui un niveau estimé à 35% du PIB) et les inquiétudes qu’elles suscitent sur leur solvabilité à moyen terme. Mais le gouvernement central, quant à lui, continue de disposer d’amples moyens d’action en cas de ralentissement excessif de l’activité. Avec une dette officielle à moins de 20% du PIB et des déficits inférieurs à 3%, le gouvernement central a les ressources pour lancer, par exemple, de nouveaux projets d’investissement public ou réintroduire des avantages fiscaux pour stimuler les dépenses des ménages.

Un moteur dorénavant moins emballé

L’actuelle détérioration de la demande mondiale et ses conséquences sur le cycle économique en Chine coïncident avec une période de ralentissement plus «structurel». En effet, un rééquilibrage des sources de la croissance chinoise est attendu dans les prochaines années, le lancement du douzième Plan quinquennal en 2011 ayant donné une impulsion à ce processus de changement. La Plan quinquennal pour 20112015 vise une croissance «harmonieuse» plutôt qu’une croissance «à deux chiffres», ce qui implique un meilleur équilibre entre exportations, investissement et consommation des ménages, mais aussi entre provinces intérieures et zones côtières, et une meilleure distribution des richesses au sein de la population. En modifiant les priorités de leur modèle de développement, les autorités chinoises devraient devenir plus «tolérantes» à des taux de croissance un peu plus modérés – mais toujours robustes. Ainsi, la croissance chinoise devrait être proche de 9% par an en moyenne en 20112015, contre 11,7% en 20032007. D’une part, les exportations resteront un important moteur de croissance, malgré une progression moins forte que pendant les années 2000 2008. L’industrie chinoise est bien positionnée pour continuer de gagner des parts de marché. Alors que les coûts salariaux vont continuer d’augmenter et que le yuan va s’apprécier progressivement à moyen terme, la Chine devrait conserver son rang de leader mondial des exportations, pour différentes raisons. D’abord, sa compétitivité «hors prix» reste forte (infrastructures, réseaux de fournisseurs…). Ensuite, la relocalisation de la production suscitée par les hausses de salaires n’encouragera pas seulement les entreprises à déplacer leurs usines des régions côtières vers les pays voisins à plus bas salaires, mais aussi vers les provinces

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intérieures chinoises qui conservent des coûts de production plus faibles. Enfin, la hausse des coûts salariaux dans les régions côtières accélérera la montée en gamme de leur production – d’autant plus vite que certains secteurs industriels à haute valeur ajoutée bénéficieront du soutien financier des pouvoirs publics. D’autre part, la consommation des ménages, qui ne représente aujourd’hui que 35% du PIB, devrait continuer de se développer progressivement dans les prochaines années. Son expansion passera par l’augmentation continue des salaires ainsi que par des réformes structurelles visant à accroître l’offre de logements à loyers modérés, à améliorer les services de santé et les retraites, et à réduire le coût de l’éducation. Ces réformes doivent inciter les Chinois à réduire leur épargne à moyenlong terme. Le processus sera lent, voire très lent, mais il semble enclenché grâce, par exemple, à la forte hausse des salaires minimum en 2010, à l’accélération des programmes de construction de logements publics ou aux efforts des autorités pour avancer dans les réformes des systèmes de santé et de retraite.

Le monde développé s’essouffle

La croissance chinoise devrait donc tenir et avec elle celle de la plupart des pays émergents (voir encadré). Mais cet apport seratil suffisant à contrebalancer le ralentissement vers lequel les économies développées se dirigent ? Le premier semestre 2011 a été très décevant pour les économies développées. Aux EtatsUnis, la croissance du PIB a été limitée à 0,7% (rythme annualisé) en moyenne sur les six premiers mois de l’année. Pour la zone euro, le chiffre est bien supérieur (+2%), le premier trimestre ayant bénéficié d’un rebond après une fin d’année 2010 marquée par un climat très rude : le ralentissement de la croissance entre les premier et deuxième trimestres 2011 n’en est que plus frappant, à +0,7% après +3,4%. Il faut dire que les chocs se sont multipliés, le vent de liberté soufflant sur l’Afrique du Nord et le MoyenOrient ayant conduit à une flambée des prix du pétrole alors que la catastrophe naturelle qui a frappé le Japon a entraîné des perturbations dans les chaînes de production mondiales. Il y a encore quelques mois, nous attendions un fort rebond de l’activité au second semestre 2011. Les enquêtes publiées cet été sont venues modérer notre enthousiasme. Entre février et août, les indices PMI

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(auprès des directeurs d’achats) dans le secteur manufacturier ont chuté : de 10 points en zone euro et de près de 11 points aux EtatsUnis, avec un recul des composantes « nouvelles commandes » encore plus marqué (14 et 19 respectivement). Pourtant, aux EtatsUnis, l’indice composite demeure audessus des 50 points, alors que sa composante « nouvelles commandes » a (très légèrement) rebondi : peutêtre le pire estil derrière nous. Même si c’est le cas, l’évolution récente de l’activité continuera de peser pour quelques temps encore sur l’emploi.

PMI manufacturier mondial

65

55

45

35

Indice PMI

25 98 Graphique 7

01

L’emploi en berne

Nouvelles commandes

04

07 10 Source : Markit Group Limited

En effet, il n’y a guère qu’en Allemagne (6,1%, au sens du Bureau international du Travail) et au Japon (4,7%) que les taux de chômage sont favorables. Dans la zone euro dans son ensemble, le taux de chômage reste d’environ 2,5 points supérieur à son niveau d’avant la crise, avec des chiffres alarmants en Espagne (21%), Grèce (16,6%) et Irlande (14,3%). Aux Etats Unis, l’écart est de près de 5 points : au pire de la crise, le chômage était en hausse de près de 9 millions ; il n’a depuis reculé que de 1,6 million de personnes (soit environ 20% de la hausse). Dans la zone euro, l’augmentation du nombre de chômeurs a été moins importante (moins de 5 millions), mais le recul subséquent également plus limité (300 000, soit 6,5% de la hausse). Le revenu disponible des ménages a donc été sous une double pression, avec des destructions d’emplois, un taux de chômage élevé limitant la progression nominale des salaires et une accélération de l’inflation, notamment dans ses composantes énergétique et alimentaire. Ainsi, le revenu disponible réel des ménages reste, aux Etats Unis, inférieur d’environ 2% à son pic de la mi2008.

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Encadré : Turbulences financières : quels effets sur les pays émergents ?

Alors ue le s ectre sinon d’une récession du moins d’un fort ralentissement de la croissance des a s avancés se rofile à l’horizon des rochains mois, la ca acité de résistance des a s émer ents se trouve de nouveau osée. L’ex érience de la fin 2008début 2009 avait lar ement infirmé l’h othèse du «décou la e», tout au moins dans sa forme absolue. Qu’en seratil en 2012 ? La ré onse est délicate car il faut à la fois ne as minimiser les effets de «conta ion réelle» via le commerce extérieur mais aussi tenir com te de ce ue le choc financier est us u’à résent de bien moindre am leur ue ce u’il fut en se tembre 2008, lors de la faillite de Lehman Brothers.

Conta ion financière : limitée et différenciée

Jus u’à résent, les effets limités et différenciés selon les

de «conta a s ou la

ion financière» sur les rinci aux a s émer ents ont été lobalement ualité des émetteurs our les rimes de ris ue .

L’indice MSCI a s émer ents a erdu environ 17% en dollars de uis la fin du mois de uillet dans le silla e des laces boursières américaines et euro éennes, et toutes les laces émer entes ont été touchées. D’a rès les données collectées ar EPFR au rès des érants de fonds, les retraits enre istrés ar les fonds actions dédiés aux a s émer ents se sont élevés à USD 15 milliards en août 2011, soit autant u’en se tembre et octobre 2008 cumulés. Mais, en ourcenta e du total des actifs sous estion, les retraits d’août 2011 sont é uivalents à la mo enne de se tembre/octobre 2008 environ 2% . Par ailleurs, les statisti ues nationales dis onibles sur les flux de ca itaux n’indi uent as d’hémorra ie. D’ailleurs, la correction boursière est sans aucune mesure avec celle ui avait suivi la chute de Lehman Brothers.

La correction a été forte sur les marchés des chan es ; lobalement, les devises asiati ues ont relativement moins souffert ue celles des autres zones avec des dé réciations inférieures à 10%. Ailleurs, les lus fortes dé réciations entre 15% et 20% concernent les monnaies de " randes économies" Brésil, Mexi ue, Polo ne, Hon rie, Afri ue du Sud a ant re u d'im ortantes entrées de ca itaux de uis 2010 et/ou su osées très ex osées au ralentissement dans les économies avancées. Sur une ériode de tem s com arable, la correction est aussi violente qu'après « Lehman ».

Les rimes de ris ue sur les dettes libellées en devises internationales se sont tendues : d’environ 110 oints de base our les dettes souveraines d’a rès l’indice com osite EMBI+ de JP Mor anChase et de 130 oints de base our les dettes cor orate d’a rès l’indice CEMB de Crédit Suisse. Mais, à res ectivement 390 et 470 oints de base, le niveau des s reads sur les émetteurs émer ents reste modéré et, là encore, la dé radation est bien moindre u’en 2008 le s read EMBI+ s’était élar i us u’à un eu lus de 500 oints de base entre la mise tembre et la fin octobre . Enfin, même si elles se sont elles aussi accrues, les rimes demandées sur le taux dollar dans les o érations de swa de chan e crosscurrenc swa s reads restent bien en de à de leur niveau de 2008.

Inévitable contraction des exportations surtout pour les pa s d’Europe centrale et certains pa s d’Asie

Les pa s émer ents ne sont pas épar nés par le ralentissement du commerce mondial, dé à à l’œuvre depuis la mi2010. D’après les estimations du Centraal Planbureau néerlandais (CPB), les exportations de marchandises des pa s émergents et en développement ont ralenti de +20% à la mi2010 à +7,3% en juin 2011 données en volume, lissement annuel . De uis le rintem s, on observe même une sta nation, voire un tassement, des ex ortations en valeur our un nombre croissant de a s. La com osante «nouvelles commandes à l’ex ortation» des indices PMI est assée en dessous de 50 de uis le mois de uillet ou le mois d’août our tous les a s couverts ar les en uêtes, ce ui si nale énéralement une baisse des ex ortations. Bien entendu, les en uêtes ne sont as encore autant détériorées qu’à la fin 2008. Mais la vitesse à laquelle elles se dégradent est comparable et préoccupante.

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Conjoncture

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Les a s d’Euro e centrale ainsi ue la Tur uie devraient être de loin les lus directement ex osés à un ralentissement dans les économies avancées, en raison du oids très im ortant du marché euro éen dans les ex ortations de cha ue a s c'estàdire su érieur ou é al à 50% et aussi, our lusieurs d’entre eux, de celui des ex ortations dans le PIB notamment la Ré ubli ue tchè ue, la Hon rie et la Slova uie . L’Améri ue latine resterait relativement roté ée, mal ré le oids écrasant des EtatsUnis our les échan es commerciaux du Mexi ue les EtatsUnis absorbent les trois uarts des ex ortations mexicaines . Pour l’Asie émer ente et lus encore la zone Afri ue du Nord hors Al érie et l’Afri ue du Sud, les résultats a ré és mas uent d’im ortantes dis arités ui biaisent le dia nostic. En Asie, Hon Kon , la Malaisie, Sin a our et la Thaïlande sont articulièrement ex osés avec une art des ex ortations ar ra ort au PIB vers les a s avancés su érieure ou roche de 20% ; seules l’Inde et l’Indonésie ont une part inférieure à 10%. En Afrique du Nord, la Tunisie et Israël seraient les plus affectés, compte tenu des relations commerciales avec l’Europe pour le premier et les EtatsUnis pour le second. Si l’on tient compte uniquement des exportations de produits manufacturés et des recettes du tourisme et donc d’un effet un peu plus indirect , le Maroc et l’E pte sont é alement vulnérables. Enfin, mal ré leur statut particulier, il faut rappeler que les pa s producteurs de pétrole sont eux aussi fortement dépendants des importations de marchandises des pays développés, surtout si la baisse des cours mondiaux, d’ordinaire plus rapide que celle des rix des roduits manufacturés, se cumule à celle des volumes ex ortés.

Des oliti ues monétaires

lus réactives

Face au ralentissement de la croissance observé au cours du remier semestre 2011 et ui va s’accentuer au second, la rande ma orité des ban ues centrales a mis fin au c cle de durcissement monétaire initié à la mi2010. Seules les ban ues centrales chinoise, indienne et thaïlandaise ont encore rocédé à un relèvement de leur rinci al taux directeur durant l’été en raison des tensions inflationnistes ersistantes. A l’inverse, les ban ues centrales brésilienne et tur ue ont commencé à abaisser le leur.

De fait, l’inflation décélère dans tous les a s, comme l’atteste le lafonnement des lissements sur un an à la fois des indices d’ensemble des rix à la consommation et des indices sous acents, c'estàdire hors éner ie et alimentation. Les rix du étrole et de l’alimentation mar uent une nette décélération de uis le rintem s.

Par rapport à 2008, les banques centrales devraient être plus réactives. Le pic d’inflation aura été dépassé durant l’été dans la ma orité des pa s, en raison, ustement, du ralentissement des prix des matières premières ; en août 2008, le lissement annuel des prix du pétrole était encore de 60% et celui des cours des matières premières alimentaires proche de 30%, contre respectivement 20% et 25% en août 2011. Les banques centrales devraient également être plus promptes à assouplir leurs conditions de refinancement si les taux de change montrent plus de résistance qu’en 2008. * * * Globalement, les effets de conta ion financière aux a s émer ents araissent, our l’instant, limités et, en tout cas, bien moindres u’à la suite de la faillite de Lehman Brothers, évènement ui constitue la référence en termes de choc financier d’am leur s stémi ue. Or, en 2008, les effets multi licateurs du commerce extérieur avaient sans doute été d’autant lus uissants ue le choc financier avait été sévère. Par consé uent, même si les en uêtes au rès des entre rises montrent une forte dé radation des carnets de commandes, l’éventualité d’une aral sie des échan es commerciaux, comme à la fin 2008, est eu robable. De lus, com te tenu du ralentissement des rix des matières remières, les ban ues centrales ourraient être articulièrement réactives. Par consé uent, le choc réel devrait être moins sévère, de sorte ue la croissance our l’ensemble des a s émer ents ourrait se maintenir dans une fourchette de 4,55,5% contre 2,5% en 2009. François Faure

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Chômage

milliers 17 000

15 000

13 000

11 000

9 000

7 000

5 000 00 Graphique 8

Zone euro

03

EtatsUnis

06

09

Sources : US Bureau of Labor Statistics, Eurostat

Revenu disponible des ménages

moyenne mobile sur 4 trimestres : 2008T4=100 110

100

90

80

70

EtatsUnis

60 99 00 Graphique 9

Austérité !

01

Zone euro

02 03 04 05 06 07 08 09 10 Source : US Bureau of Economic Analysis, Eurostat

En deux mots, les ménages des pays riches ne peuvent contribuer de façon massive à la croissance. D’une part, dans bon nombre de pays (EtatsUnis, Irlande, Espagne...), ils doivent assainir leur situation financière (désendettement, remontée du taux d’épargne). D’autre part, le marché du travail est trop dégradé pour leur apporter les revenus nécessaires. La question des aides publiques se pose alors. Mais les marchés ont été clairs avec les pays développés : trop endettés, ils doivent réduire leurs déficits publics. C’est pourquoi la rigueur est le maître mot des politiques budgétaires dans la zone euro et les EtatsUnis. Le RoyaumeUni, qui est l’un des premiers pays à avoir adopté ce chemin au début de l’été 2010, est l’exception : si l’austérité n’est pas abandonnée, le gouvernement ne prévoit pas de tour de vis supplémentaire. Dans le reste de l’Europe, les annonces d’économies se sont multipliées cet été. Bien sûr, les pays placés sous l’aile protectrice du FMI et du FESF sont particulièrement agressifs.

Septembre 2011

A la fin juin, la Grèce a dû voter un nouveau train de mesures visant à économiser l’équivalent de 2,8 points de PIB, afin d’obtenir un second plan de sauvetage. Mi septembre, un nouveau train de mesures drastiques a été annoncé (mise au chômage technique de 30 000 fonctionnaires, baisse de 20% des retraites supérieures à EUR 1 200 par mois et abaissement à EUR 5 000 du seuil audelà duquel l’impôt sur le revenu est dû). Au Portugal, le gouvernement se fixe pour objectif de ramener le budget à l’équilibre dans un délai de cinq ans, avec de fortes coupes dans les dépenses (équivalant à 7 points de PIB, avec l’extension d’un gel des salaires des fonctionnaires, l’accélération de la baisse des effectifs dans le secteur public et une réduction des prestations sociales) et une hausse des impôts (avec l’introduction d’un nouvel impôt de «solidarité» sur les revenus des ménages et des entreprises les plus élevés). Ensuite, viennent les pays, qui, alors même qu’ils ne présentent aucun problème de solvabilité, ont vu leurs taux d’intérêt augmenter fortement. L’Italie a réagi particulièrement vite : la Chambre des députés a voté des mesures de réduction du déficit de EUR 48 milliards en seulement une semaine ! Par la suite, le gouvernement italien a annoncé quatre mesures supplémentaires visant à ramener le budget à l’équilibre d'ici à 2013 et non plus 2014 comme prévu auparavant (à travers des réductions du financement des retraites, un renforcement des mesures contre la fraude fiscale, une réduction du train de vie général de l’Etat et la suppression de certaines autorités publiques locales, ainsi qu’une augmentation de la TVA, des taxes sur les jeux et sur les actifs financiers). Ainsi, entre 2011 et 2014, le déficit public italien sera réduit de EUR 145 milliards, soit environ 9% du PIB. Standard & Poor’s a jugé ces mesures insuffisantes et dégradé la note souveraine de l’Italie (de A+ à A, avec une perspective négative). Une fois de plus, nous jugeons cette action sévèrement : si l’Italie a bien une dette très élevée, la soutenabilité de cette dette n’est pas en question (voir EcoWeek # 1133 « Dynamique de la dette italienne »). La réaction du gouvernement espagnol ressemble davantage à un réglage fin, avec seulement EUR 5 milliards de mesures visant à assurer l’objectif de déficit de cette année. Par ailleurs, les gouvernements italien et espagnol se sont engagés à adopter la «règle d'or» de l’équilibre budgétaire. De fait, la règle de l’équilibre budgétaire pourrait être adoptée par plusieurs autres pays de la zone euro, suivant la proposition formulée par

Conjoncture

10

Nicolas Sarkozy et Angela Merkel à la miaoût. De plus, le sommet des dirigeants de la zone euro le 21 juillet avait résolu de resserrer les objectifs budgétaires pour l'ensemble des pays membres (les déficits budgétaires seront ramenés sous les 3% d'ici à 2013). Cette situation a conduit la France et l’Allemagne à annoncer elles aussi des mesures de discipline budgétaire (voir EcoWeek #1130 «France : devoirs de rentrée» et «Allemagne : un déficit public en deçà de 3% en 2011»).

Les banquiers centraux, au chevet de l’économie

Dans un monde idéal, l’heure ne devrait pas être à l’austérité mais bien à la relance budgétaire. Mais l’été a montré, si besoin était, que le monde n’est pas idéal. Par ailleurs, si la croissance ralentit, il est difficile d’envisager une récession. En effet, les éléments qui conduisent habituellement à une contraction marquée de l’activité (niveau des stocks trop important, excès de consommation, notamment de biens durables, excès d’investissement, notamment dans le secteur résidentiel) sont absents du tableau actuel. Reste que les économies développées sont convalescentes, et un choc d’offre (flambée du prix du pétrole, catastrophe naturelle d’ampleur…) les fragiliserait davantage. Les banquiers centraux restent une source de soutien non négligeable dans un tel cas de figure.

Taux directeurs

7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 00 02 Graphique 10

Fed

04

BCE

06 08 10 Sources : US Federal Reserve et BCE

Ils l’ont montré très récemment en décidant de fournir conjointement (Fed, BCE, BoE, BNS et BoJ) de la liquidité en dollars de façon illimitée. En Europe, le ralentissement de l’économie ainsi que celui de l’inflation ouvrent la porte à un assouplissement des taux directeurs de la BCE. Aux EtatsUnis, les taux ne peuvent plus baisser, ce qui ne laisse pas pour autant la

Septembre 2011

Fed sans armes. Les outils non conventionnels dont elle dispose ont été passés en revue lors de la réunion du FOMC de début août : 1/ afficher clairement les orientations du Comité sur la trajectoire probable de la politique monétaire ; 2/ rallonger l’échéance moyenne du portefeuille de la Fed sans en modifier la taille ; 3/ abaisser le taux de rémunération des réserves bancaires excédentaires déposées à la Fed ; 4/ lancer un nouveau programme d’assouplissement quantitatif (quantitative easing). La première arme a été utilisée dès le mois d’août, les membres du FOMC annonçant leur intention de laisser les taux d’intérêt aux niveaux actuels très bas jusqu’à la mi2013.

Bilan de la BCE

Eur mds 2 500 Autres actifs OPR 2 000 ORLT SMP 1 500

1 000

500

0 07 Graphique 11

08

09

10

11 Source : BCE

Lors de la réunion du mois de septembre, les membres du FOMC (voir EcoWeek # 1133 « Twist à Washington ») ont lancé l’Opération Twist. Sur neuf mois, et à hauteur de USD 400 milliards, la Fed va procéder à des achats de titres du Trésor longs (maturités de 6 à 30 ans), financés par la vente de titres courts (maturités inférieures ou égales à 3 ans). Cette opération laissera inchangée la taille du bilan de la Fed… pour l’instant. On ne peut, en effet, pas exclure le recours à la quatrième arme : une nouvelle vague d’assouplissement quantitatif. Une telle action serait hautement contreversée, pourtant. QE2, la deuxième vague, avait vu naître la dissension au sein du FOMC et les critiques de bon nombre de membres du Congrès, alors que cet afflux de liquidités avait certainement joué un rôle non négligeable dans l’épisode de hausse des prix des matières premières. Reste que la Fed prendra sa décision au vu de l’évolution de l’emploi américain et de rien d’autre.

Conjoncture

11

Bilan de la Réserve Fédérale

USD mds 3000 Autres actifs 2500 MBS 2000 Dette d'agences 1500 Titres du Trésor 1000

500

0 07 Graphique 12

08

ˆ

09

ˆ

10 11 Source : US Federal Reserve

ˆ

Tous ces éléments nous amènent, certes, à prévoir un ralentissement mondial pour l’année prochaine. Mais la croissance de 2012 restera supérieure à celle de 2009. Avec environ 1%1,5% dans le monde développé et environ 8,5% en Chine, la croissance mondiale devrait rester supérieure à 3%. Cette répartition géographique de la croissance mondiale aura des conséquences sur les prix des matières premières qui devraient, ainsi, demeurer élevés malgré les ralentissements européen et américain. Espérons que l’hiver ne sera pas trop rude…

Achevé de rédiger le 22 septembre 2011

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Septembre 2011

Conjoncture

12

Direction des Etudes Economiques

Philippe d'ARVISENET 01.43.16.95.58 Chef Economiste – Economies OCDE ECONOMIES OCDE JeanLuc PROUTAT 01.58.16.73.32 Responsable Caroline NEWHOUSE 01.43.16.95.50 Conjoncture ETATSUNIS, CANADA Alexandra ESTIOT 01.58.16.81.69 JAPON, AUSTRALIE, NOUVELLEZELANDE, BENELUX, PENSIONS, PREVISIONS A LONG TERME. Raymond VAN DER PUTTEN 01.42.98.53.99 ZONE EURO, ITALIE, MARCHE DU TRAVAIL ZONE EURO Clemente De LUCIA 01.42.98.27.62 FRANCE, FINANCES PUBLIQUES ZONE EURO Frédérique CERISIER 01.43.16.95.52 ALLEMAGNE, AUTRICHE, SUISSE, ELARGISSEMENT UE Catherine STEPHAN 01.55.77.71.89 ESPAGNE, PORTUGAL, GRECE, IRLANDE Thibault MERCIER 01.57.43.02.91 ROYAUMEUNI, PAYS NORDIQUES Caroline NEWHOUSE 01.43.16.95.50 ECONOMIE BANCAIRE Laurent QUIGNON 01.42.98.56.54 Responsable Delphine CAVALIER 01.43.16.95.41 Céline CHOULET 01.43.16.95.54 Laurent NAHMIAS 01.42.98.44.24 RISQUES PAYS Guy LONGUEVILLE Responsable 01.43.16.95.40 François FAURE Adjoint 01 42 98 79 82 Flux de capitaux vers les pays émergents,Turquie ASIE Hélène DROUOT 01.42.98.33.00 Johanna MELKA 01.58.16.05.84 Christine PELTIER 01.42.98.56.27 AMERIQUE LATINE Sylvain BELLEFONTAINE 01.42.98.26.77 Valérie PERRACINOGUERIN 01.42.98.74.26 AFRIQUE Stéphane ALBY 01.42.98.02.04 JeanLoïc GUIEZE 01.42.98.43.86 EUROPE DE L’EST Europe centrale, Pays baltes, Pays balkaniques 0143.16.95.44 Alexandre VINCENT RUSSIE ET AUTRES PAYS DE LA CEI Anna DORBEC 01.42.98.48.45 MOYENORIENT – SCORING Pascal DEVAUX 01.43.16.95.51

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