CONVICTIONS

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CONVICTIONS Selon nous, en ce début de deuxième trimestre, les performances des marchés d'actions devraient rester satisfaisantes du fait des taux d'intérêt toujours très bas, de la solide croissance bénéficiaire des entreprises, de l'assainissement des bilans, des valorisations attractives et, dans certains pays, de la reprise des fusions/acquisitions. Qu'est ce qui pourrait « gâcher la fête » ? Cinq facteurs pourraient, à notre avis, jouer les trouble-fête.
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Publié le : lundi 26 mars 2012
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A l’attention des investisseurs professionnels - AVRIL 2011
CONVICTIONS
Cinq sujets à surveiller de près
SOMMAIRE avant l’été
MARCHÉS & EXPERTISES Selon nous, en ce début de deuxième trimestre, les performances des marchés d’actions
devraient rester satisfaisantes du fait des taux d’intérêt toujours très bas, de la solide Perspectives économiques 2
croissance bénéfciaire des entreprises, de l’assainissement des bilans, des valorisations Que prépare la Réserve fédérale
attractives et, dans certains pays, de la reprise des fusions/acquisitions. Qu’est ce qui américaine ?
pourrait « gâcher la fête » ? Cinq facteurs pourraient, à notre avis, jouer les trouble-fête. Risques et allocation d’actifs 3
En premier, les cours du pétrole ; une hausse du prix du baril de dix USD ampute la Retour sur les actifs émergents
croissance mondiale de 0,3 %. Un prix légèrement plus élevé ne serait pas la fn du Dette internationale 4
monde mais il devient évident que les investisseurs sont de plus en plus sensibles à Les obligations à haut rendement offrent
toute nouvelle hausse.actuellement des opportunités
Deuxième facteur à surveiller : la rhétorique de M. Trichet. Un nouveau durcissement Actions européennes 5
de ton donnerait un coup de fouet supplémentaire à l’euro mais aurait également pour Le ciment de notre portefeuille
effet de relancer le débat sur les conséquences asymétriques du « serrage de vis » de Actions japonaises 6
la BCE, dont les pays périphériques seraient les plus impactés.
Le Japon se rétablira, c’est sûr ; la
Troisième facteur : les futurs débats sur les mécanismes de fnancement dans la zone question est quand ?
euro, de nombreuses questions étant restées sans réponse après le sommet européen Marches émergents 7
des 24 et 25 mars. Quatrième facteur particulièrement brûlant, la fn du QE2 : le retrait
Brésil : quelles perspectives ?
de la Fed du marché des bons du Trésor américain se traduira par une intensifcation
Multigestion 8
de la compétition pour les liquidités, ce qui devrait entraîner un regain de nervosité sur
Matières premières : des gisements les marchés d’actions, de bons du Trésor et d’obligations d’entreprise.
d’alpha à exploiter
Enfin, cinquième facteur : l’évolution de l’inflation dans les pays émergents,
particulièrement en Chine : tout signe donnant à penser que la bataille contre l’infation
est gagnée suscitera un regain d’appétit pour le risque.SPOTLIGHT
IRD 9
Comme toujours, n’hésitez pas à contacter nos chargés de clientèle pour toute Le recyclage : une mine d’or dans nos
information complémentaire.déchets ?
Vue d’Expert 10
L’attrait des obligations convertibles
dans le cadre de Solvabilité II Achevé de rédiger le 12 avril 2011
Entretien 12
Les obligations émergentes sont le refet
de la nouvelle réalité du marché
William De Vijlder
CIO Strategy & Partners 2 - BNP Paribas Investment Partners - CONVICTIONS - Avril 2011
Nathalie Benatia
Stratégiste - BNPP AM
Que prépare la Réserve fédérale américaine ?
Une Fed affaiblie ? Comme dans ces vieux westerns où un jeune challenger cherche à faire tomber une légende
de l’Ouest, la BCE (du haut de ses 13 ans) a dégainé la première alors qu’il est plutôt d’usage que la Fed donne
le signal du cycle de resserrement au sein du G4. Il n’est pas impossible que la politique monétaire soit arrivée
dans une phase plus originale (comparable aux westerns spaghettis ou aux relectures plus modernes de la
conquête de l’Ouest) : le temps est aux explications, moins à l’action.
En surface, rien ne change, et surtout pas la politique monétaire. communiqué habituel ne permette pas de bien piloter les anticipations
1A l’issue de la réunion du FOMC du 15 mars, le taux objectif des fonds de marché en raison d’un manque de précision et annonçait que la
fédéraux a été maintenu dans la fourchette en vigueur depuis décembre Fed allait réféchir à ce problème. A cette époque, il s’agissait d’avertir
2008 (0 % - 0,25 %) et la Fed a indiqué que les achats de titres du Trésor les observateurs d’un assouplissement supplémentaire (le QE2) mais
dans le cadre du QE2 (seconde vague d’assouplissement quantitatif) se on peut aisément imaginer que le problème est réversible et qu’il est
poursuivaient et atteindraient, fn juin, le montant annoncé en novembre tout aussi important −peut-être plus− de préparer le terrain pour un
dernier (600 milliards d’USD). La Fed prend en compte l’amélioration resserrement. Juste après l’annonce du QE2, Ben Bernanke avait publié
de l’activité et de l’emploi en indiquant que « la reprise s’affrme » dans la presse un article dans lequel il mettait notamment en avant
mais souligne que l’investissement reste faible et l’immobilier déprimé. l’impact attendu sur les taux longs et sur les marchés boursiers. La
Invoquant son double mandat, elle juge toujours que le taux de chômage politique non conventionnelle (même si la Fed présente les achats de
est élevé (8,8 % en mars) et que l’infation sous-jacente (1,1 % en titres comme la suite naturelle de la baisse des taux directeurs lorsque
février) reste un peu trop basse par rapport à l’objectif de stabilité des ceux-ci sont très bas) exige une communication adaptée. La situation
prix. Elle n’en omet pas pour autant de prendre en compte la récente économique actuelle aussi. En effet, même en prenant une hypothèse
accélération des prix de l’énergie en rappelant que ses effets devraient de remontée des taux très lointaine (fn 2012 à titre d’exemple), le taux
être transitoires mais qu’il convient de surveiller l’évolution des prix et de chômage restera élevé (entre 7,6 % et 8,1 % selon les prévisions de
des anticipations d’infation. Ces dernières sont pour l’instant jugées la Fed). Il serait diffcile de justifer devant le Congrès un relèvement
« stables » et le développement assez détaillé sur l’infation était des taux dans ces circonstances sans avoir eu l’occasion de commenter
probablement nécessaire pour rassurer les plus orthodoxes et obtenir longuement cette décision auparavant.
un vote unanime. Les données économiques récentes illustrent le
dilemme de la Fed, qui doit composer avec des pans encore fragiles Nous ne manquerons pas de sujet pour nos chroniques dans les
de l’économie (immobilier et, dans une moindre mesure, emploi), des prochains mois. Fin avril, Ben Bernanke aura tenu sa première
indicateurs avancés toujours solides et une accélération de l’infation. Le conférence de presse qui devrait donner les grandes lignes de la
4 avril, Ben Bernanke a évoqué ce point une nouvelle fois en précisant stratégie de sortie de la politique monétaire ultra-accommodante. De
que si la hausse des prix n’était pas transitoire, la Fed devrait apporter l’autre côté de l’Atlantique, Jean-Claude Trichet observera les premiers
une réponse. effets de la hausse du ref annoncée le 7 avril tandis que les chefs d’Etat
et de gouvernements s’attarderont sans doute sur le sort du Portugal.
La communication va devenir de plus en plus cruciale.
La Fed a annoncé que son président tiendrait désormais une conférence
1 FOMC : Federal Open Market Committee
de presse quatre fois par an après les réunions du FOMC afn de renforcer 2 ”A potential drawback of using the FOMC’s post meeting statement to influence market
expectations is that, at least without a more comprehensive framework in place, it may be et de clarifer la communication des décisions de politique monétaire. diffcult to convey the Committee’s policy intentions with suffcient precision and conditionality”
Ben S.Bernanke, The Economic Outlook and Monetary Policy, 24 août 2010.La première aura lieu le 27 avril prochain. Cette annonce nous rappelle
que dans le courant de l’année dernière, Ben Bernanke avait mis en
avant le rôle de la communication comme outil de politique monétaire
2à part entière. En août, lors du colloque Jackson Hole , il déplorait que le
Estimations : croissance & infation
Avril 2011 PIB % CPI %
M= Mean; H= High; L=Low 2010 2011 2012 2010 2011 2012
Économies développées M H L -1M M H L -1M M H L -1M M H L -1M
États-Unis 2,9 3,1 3,5 2,3 [3,2] 3,3 4,3 2,5 [3,3] 1,6 2,3 2,9 1,6 [1,9] 2,0 3,6 1,3 [1,9]
Canada 3,1 2,9 3,3 2,0 [2,6] 2,7 3,1 2,4 [2,7] 1,8 2,4 3,4 1,9 [2,3] 2,1 2,4 1,9 [2,1]
Zone Euro 1,7 1,7 2,2 1,2 [1,6] 1,7 2,2 1,2 [1,7] 1,6 2,3 2,7 2,0 [2,0] 1,8 2,2 1,4 [1,8]
Royaume-Uni 1,3 1,9 3,1 1,3 [1,9] 2,1 3,0 1,5 [2,2] 3,3 3,9 4,8 2,5 [3,9] 2,1 3,4 1,1 [2,0]
Suisse 2,6 2,2 2,8 1,7 [2,0] 2,0 2,4 1,3 [2,1] 0,7 1,0 1,7 0,7 [0,9] 1,4 2,1 0,5 [1,3]
Japon 3,9 1,4 2,0 0,9 [1,5] 2,1 3,6 1,4 [2,0] -0,7 0,2 0,8 -0,4 -[0,1] 0,2 0,8 -0,9 [0,0]
Australie 2,7 2,9 4,0 1,7 [2,9] 3,7 4,7 3,2 [3,7] 2,8 3,1 3,4 2,8 [3,1] 2,8 3,4 1,8 [2,9]
Source : Consensus Forecasts au 14/03/2011 A l’attention des investisseurs professionnels
PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES 3 - BNP Paribas Investment Partners - CONVICTIONS - Avril 2011
Vincent Treulet
Responsable de la Stratégie d’investissement - BNPP AM
Retour sur les actifs émergents
Votre allocation, qui est exposée aux actifs risqués, a bénéfcié du rebond croissance économique des Emergents reste selon nous largement
des marchés depuis leurs turbulences de début mars. Maintenez-vous supérieur à celui des économies développées. La valorisation relative
cette exposition au risque ? de leurs marchés actions à celle des pays développés est attractive,
Oui. Le rebond s’explique sans doute par une combinaison de facteurs. avec une décote de l’ordre de 10 % en moyenne, qui s’est creusée
On ne peut pas dire que la situation se soit réellement éclaircie au après la sous-performance des derniers mois. Enfn, les marchés ont
Moyen-Orient, ni que le Japon ait aujourd’hui stabilisé la crise nucléaire progressivement digéré la hausse des taux courts et certaines banques
qui le frappe. Néanmoins, l’absence d’aggravation a été bien reçue centrales (du Brésil, par exemple) pourraient devenir moins agressives
par les marchés, qui ont pu se tourner vers d’autres problématiques. dans le rythme de remontée des taux. Certes, ce cycle de durcissement
En particulier celle de la croissance américaine, qui se confrme grâce monétaire devrait continuer, mais il n’est à notre sens pas une menace
à une amélioration plus tangible du marché de l’emploi. De plus, on grave pour la croissance. En termes réels (infation déduite), les taux
peut voir dans le rebond des marchés ces dernières semaines une sont encore négatifs dans une majorité de pays émergents. Après une
conséquence de l’abondance de liquidité, qui amène les investisseurs éclipse de quelques mois, les actions émergentes redeviennent donc
à être tendanciellement acheteurs nets d’actifs. A cet égard, il est une classe d’actifs privilégiée parmi nos recommandations, et, dans
éclairant de constater le rebond concomitant des actifs risqués et de une moindre mesure, nous avons adopté une position plus positive sur
l’or. Un tel mouvement est fondamentalement paradoxal, alors que l’or la dette publique locale des Emergents.
est généralement perçu comme une couverture contre les risques. Nous
y voyons en partie l’effet de cette liquidité abondante, qui pousse par Vous adoptez également une opinion positive sur les actions japonaises.
moments à une hausse peu discriminée des actifs. Tactiquement, notre Quelles en sont les raisons ?
analyse de la tendance pour les mois prochains reste la même : nous Le marché japonais a beaucoup sous-performé depuis les évènements
pensons que la résistance de la croissance mondiale, la bonne santé dramatiques qui ont touché le pays. Sa valorisation, qui était déjà
des entreprises, et un environnement monétaire qui reste largement modeste, s’en trouve être encore plus attractive. De plus, la reconstruction
accommodant, devraient l’emporter sur les risques structurels (défcits du pays devrait amener la Banque du Japon et le gouvernement à fournir
publics, conséquences déstabilisantes des politiques monétaires et de plus de soutien à l’activité. Enfn, nous attendons plus tard dans l’année
change…) et conjoncturels (prix du pétrole…). un affaiblissement du yen, ce qui est traditionnellement favorable à
la performance du marché japonais. Un investisseur étranger devrait
Quels sont les changements récents de votre allocation recommandée ? pouvoir en profter, pour peu qu’il se couvre sur le risque de change.
Le changement principal est que nous augmentons en avril notre
exposition aux actifs émergents. Nous pensons en effet que ces derniers,
surtout les actions, doivent à nouveau être privilégiés. Le potentiel de
Allocation d’actifs
MULTI-ACTIfS ACTIONS PAyS DÉVELOPPÉS ACTIONS PAyS ÉMERgENTS
Actuel Précédent Actuel Précédent Actuel Précédent
ACTIONS Etats-Unis + + Brésil - -
Pays développés + + Canada - = Chine + +
Pays émergents + + Euroland - - Inde - -
TAUX Japon + = Corée du Sud + +
Obligations d’Etats - - Royaume-Uni + = Taiwan = +
Obligations Corp. = = Suisse - - Russie + +
Haut rendement + + Australie - - Afrique du Sud - -
Dette émergente (ext.) = = Turquie - -
Dette émergente (loc.) + = OBLIgATIONS D’ÉTATS SOUVERAINS
MATIèRES PREMIèRES Actuel Précédent
Pétrole (Brent) = = Etats-Unis + +
Métaux + + Euroland - -
Or = = Japon = =
Agriculture = = Royaume-Uni - -
CASH - - Suisse = =
Notes : Les indications dans ces tableaux refètent des opinions et non des pondérations : les signes «+», «-» et «=» représentent respectivement des opinions positives, négatives et neutres. Deux
types d’opinions sont exprimés dans ces tableaux : ceux du module multi-actifs sont des vues absolues, ou plus précisément une comparaison de rendement par rapport au cash, alors que les vues
des tableaux actions et obligations sont relatives, par rapport aux pays choisis. Ces opinions peuvent être traduites en pondérations, mais dépendent fortement des contraintes du portefeuille et des
budgets de risque spécifques.
Source : BNP Paribas Asset Management - avril 2011 A l’attention des investisseurs professionnels
RISQUES ET ALLOCATION D’ACTIfS 4 - BNP Paribas Investment Partners - CONVICTIONS - Avril 2011
Martin fridson
Global Credit Strategist - BNPP AM
Les obligations à haut rendement offrent
actuellement des opportunités
À ce stade du cycle, nous pensons judicieux d’inclure les obligations à haut rendement dans les portefeuilles.
Les principales critiques à l’encontre de cette classe d’actifs nous semblent valables mais hors sujet : pas
besoin d’une croissance vigoureuse pour se positionner sur de tels titres.
Le cycle de crédit joue un rôle capital dans la performance des actifs normal que la prime de risque soit-elle aussi inférieure à la moyenne
à haut rendement. En effet, lorsque le taux de défaut de l’univers à ce stade du cycle ?, Le spread des obligations à haut rendement
spéculatif diminue, les investisseurs acceptent une prime de risque internationales (cf. tableau) s’établit actuellement 17,3 % en deçà de
réduite pour les obligations moins bien notées. Dans cette phase du sa valeur médiane historique (100,0 % - 82,7 %). Le taux de défaut
cycle, l’accélération de la croissance économique rend les emprunts est bien plus éloigné (42,1 % en dessous) de sa valeur médiane. Ce
d’Etat plus vulnérables à l’infation. Il en résulte un transfert de tableau montre également que le rendement de l’indice des titres
capitaux des catégories obligataires les mieux notées vers celles à haut rendement est inférieur à son niveau médian historique. Là
de moindre qualité, ce qui permet aux titres à haut rendement de encore, nous pensons inexact de conclure à une surévaluation des
surperformer les obligations d’Etat et les obligations d’entreprises obligations à haut rendement. Les rendements sous-jacents des
« investment grade » (IG). À l’inverse, quand les taux de défaut emprunts d’Etat s’inscrivent 10 % environ en dessous de la moyenne
augmentent, les obligations d’Etat surperforment les titres à haut en Europe (environ 50 % en dessous de la moyenne aux US), et
rendement. ceux-ci infuent davantage sur l’indice des titres à haut rendement.
Les investisseurs regrettent sans doute les taux d’intérêt élevés des
Un point du cycle favorable années passées, mais selon nous, les obligations à haut rendement
Où en sommes-nous ? Il semblerait que le taux de défaut des constituent, parmi les investissements actuellement disponibles, une
émetteurs mondiaux continue de baisser depuis son pic en 2009 opportunité intéressante.
à 9,2 %, mais est proche de son plancher cyclique. Le modèle
économétrique de Moody’s Investors Service prévoit une diminution Croissance lente et portage sûr
du taux de défaut, qui passerait de 2,8 % sur les 12 derniers mois Un argument solide contre les obligations à haut rendement : le
à 1,6 % sur les 12 prochains. Une méthode basée sur la proportion risque de retomber en récession. Un tel scénario affecterait tous
d’obligations se négociant à des niveaux critiques aux US prédit un les actifs risqués mais repose sur des prévisions économiques bien
taux de 1,7 %. Enfn, les gérants de portefeuille américains interrogés plus pessimistes que le consensus. Notre scénario de base anticipe
par Standard & Poor’s anticipent un repli du taux de défaut nominal une croissance certes molle, mais positive, aux US et en Europe :
à 1,8 % pour 2011 et un taux inchangé en 2012. conditions favorisant une poursuite modeste du recul du taux de
Lors du précédent cycle, 2005-06 présente une phase comparable : défaut. Les émetteurs de titres à haut rendement ont profté de
le taux de défaut mondial a reculé de 1,9 % en 2004 à 1,4 % en 2005, conditions de marché favorables pour refnancer leurs échéances à
pour toucher un point bas cyclique de 1,1 % en 2006. En deux ans, court terme. Ainsi, si le PIB garde son cap, nous anticipons peu de
l’indice global des titres à haut rendement a généré une performance faillites au cours de l’année à venir.
de 7,33 % par an, tandis que des deux côtés de l’Atlantique, les
Les obligations à haut rendement offrent actuellement des obligations d’Etat et les obligations d’entreprises « IG » affchaient
opportunités : profl risque/rendementdes rendements annualisés compris entre 2 et 3 %. Ceci nous semble
être une comparaison pertinente pour projeter la performance
Pourcentage de la valeur médiane sur 1999-2010relative des 12 prochains mois.
90
82,7
80
70,8Comparaisons erronées, conclusions erronées
70
Selon certains détracteurs des obligations à haut rendement, 57,960
l’essentiel de la performance est déjà dans les cours. Certes, mais 50
c’est bien en avril 2011, et non pas en décembre 2008, que les 40
investisseurs cherchent à placer leurs fonds : plus de deux ans 30
plus tard, nous ne trouvons pas pertinent de tout analyser à l’aune 20
du rebond spectaculaire observé dans le sillage de ce qui apparaît 10
comme le plancher absolu du marché du haut rendement. Nous 0
Indice des titres à haut rendement
pensons que l’univers du haut rendement continuera à surperformer Rendement Spread Taux de défaut
les obligations d’Etat, même si ce sera davantage au travers des
Source : BofA Merrill Lynch Global Research, Moody’s Investors Service - au 25 mars 2011revenus que du renchérissement des prix.
De même, nous pensons l’argument selon lequel le spread de
l’indice des titres à haut rendement est en dessous de sa moyenne
historique tout aussi hors sujet. En effet, ce spread est une prime
de risque. Avec un risque de défaut non seulement inférieur à la
moyenne, mais s’approchant de son plus bas cyclique, n’est-il pas
A l’attention des investisseurs professionnels
DETTE INTERNATIONALE 5 - BNP Paribas Investment Partners - CONVICTIONS - Avril 2011
Andrew King
Responsable des actions européennes - BNPP IP
Le ciment de notre portefeuille
L’indice Herfndahl-Hirschman est un outil important utilisé dans le processus de sélection de valeurs des stratégies
d’investissement en actions « à forte conviction ». Nous expliquons pourquoi en nous appuyant sur deux cas
concrets.
Dans le cadre de la sélection de valeurs pour notre stratégie traiter que par dialyse ou transplantation rénale. Il n’existe aucune
d’investissement en actions européennes, l’indice Herfndahl-Hirschman alternative à la dialyse, aucun risque d’expiration de brevet et aucune
sous-tend nos plus fortes convictions. Ici, nous illustrons nos propos avec concurrence d’un médicament générique.
deux cas concrets.
Leader mondial de ce secteur concentré, Fresenius gère des centres de
Les habitués de nos publications ont déjà eu l’occasion de se familiariser dialyse et commercialise des produits de dialyse. De par sa taille et son
avec l’indice Herfndahl- Hirschman* (HHI) et son lien avec les stratégies degré d’intégration verticale, la société bénéfcie d’un solide avantage
de l’équipe European Equity Best Select. Nous évaluons en effet la concurrentiel. Fresenius exploite en effet plus de 2 200 centres de dialyse,
structure d’un secteur à la lumière de notre recherche interne et d’une ce qui le met en position de force pour négocier avec ses fournisseurs
analyse HHI. ou recruter. Grâce à cette assise solide et à une équipe dirigeante de
premier plan, Fresenius offre aux investisseurs une exposition de qualité
L’HHI est un outil important dans la mesure où selon nous, les entreprises au secteur de la santé. La société génère une croissance supérieure à la
qui évoluent dans des secteurs où la concurrence est limitée et les moyenne tout en étant dotée d’un profl de risque attractif.
barrières à l’entrée élevées tendent à offrir à leurs actionnaires une
rémunération croissante de manière durable. L’HHI, gage d’une faible rotation du portefeuille
Utiliser l’HHI dans nos recherches nous aide donc dans la sélection de
Le processus initial de sélection de valeur est suivi d’une revue au cours valeurs : il contribue à éviter les secteurs apparemment prometteurs
de laquelle les huit gérants de portefeuille évaluent l’intérêt de chaque mais fragmentés, tels que les chaînes de prêt-à-porter et la construction
cas d’investissement. Cela nous permet d’avoir une stratégie à forte automobile. Cela dit, bien que nous ne soyons pas positionnés sur
conviction, concentrée sur 50 positions au maximum. Ce papier est pour certaines industries, nous veillons à ne jamais être totalement absents
moi l’occasion de vous présenter deux cas d’investissement et d’expliquer de secteurs macro-économiques afn de ne pas exposer le portefeuille
en quoi ils sont toujours d’actualité. à des risques inutiles.
De plus, l’HHI structure notre recherche, fournit un cadre rigoureux à
Kingfsher : le roi du bricolage notre processus de sélection et justife notre politique d’investissement
Kingfsher évolue dans un secteur – le bricolage – qui était non seulement à long terme, autant d’éléments qui contribuent à la faible rotation
en consolidation mais aussi totalement délaissé lors de la correction des du portefeuille. Bien que nous ne soyons pas positionnés sur certains
marchés de fn 2008 et début 2009. Nous appelons ce genre de valeurs sous-secteurs, nous veillons à ne jamais être totalement absents des
« un chapeau de paille en hiver », elles sont hors saison et donc bon secteurs macro-économiques afn de ne pas exposer nos portefeuilles à
marché lorsqu’on les achète. De prime abord, Kingfsher apparaissait des risques inutiles. Quel que soit le secteur d’activité, l’indice HHI est le
comme une société peu séduisante du fait de sa supposée sensibilité ciment qui assure la cohérence du portefeuille.
au marché immobilier, en pleine déprime. Kingfsher était également
perçu comme une valeur du secteur britannique de la consommation Structure du secteur britannique du bricolage
discrétionnaire, qui faisait à l’époque offce de repoussoir. Pour couronner
Part de
le tout, le secteur souffrait de surcapacité. HHImarché
90 2500
80Notre analyse fondamentale du titre et de son environnement
200070opérationnel nous a toutefois convaincus de regarder le dossier de plus
près, d’autant que l’indice HHI était élevé et en augmentation. Du fait de 60
1500la position concurrentielle de Kingfsher au Royaume-Uni et en France, 50
où il est le leader incontesté du marché, nous avons estimé que le groupe
40
1000serait le principal bénéfciaire de la restructuration attendue du secteur
30
et le premier à profter du redressement des marges au Royaume-
20 500Uni. En outre, la direction de Kingfsher a mis en œuvre des mesures
10volontaristes, visant à accroître encore les marges.
0 0
2004 2005 2006 2007 2008
Fresenius : leader mondial de la dialyse rénale Tesco Wyevale Garden Centres Pls Focus Do it All Ltdo King‰sher Plc
Alchemy Partners LLP Topps Tiles Plc Wilkinson Hardware Stores Ltd HHIFresenius Medical Care fait partie du portefeuille depuis un certain
Robert Dyas Holding Ltd Travis Perkins PLC Home Retail Group
temps. Le secteur de la dialyse rénale est un parfait exemple de l’utilité Source : BNP Paribas Asset Management - Avril 2011
du HHI car c’est une industrie peu fragmentée avec de fortes barrières à
l’entrée. Le vieillissement démographique et la progression de l’obésité * Indicateur reconnu de la concentration d’un marché, correspondant à la somme des carrés
des parts de marché de toutes les entreprises du secteur considéré. Il peut varier de 0 à à l’échelle mondiale sont les principales causes de l’augmentation des
10 000. Le ministère américain de la justice utilise l’HHI pour apprécier l’impact des fusions.
insuffsances rénales chroniques. Incurable, cette maladie ne peut se
A l’attention des investisseurs professionnels
ACTIONS EUROPÉENNES 6 - BNP Paribas Investment Partners - CONVICTIONS - Avril 2011
Hubert goyé
Responsable des Gestions Actions Internationales
Le Japon se rétablira, c’est sûr ;
la question est quand ?
Après les catastrophes de mars 2011, nos pensées vont vers le peuple du Japon, vers tous ceux qui ont perdu
des membres de leur famille ou des amis, qui demeurent dans une situation incertaine ou qui continuent à
se battre pour minimiser les conséquences du désastre. Voici pour nos clients, une évaluation sommaire de
la situation telle que nous l’avons perçue le 31 mars dernier.
En dépit du choc émotionnel et aussi cynique que cela puisse capitaux de l’étranger pour fnancer la reconstruction. Le premier
paraître, la gestion des actifs de nos clients exige que nous scénario serait beaucoup plus favorable, mais le dernier a semblé
évaluions l’impact du tremblement de terre, du tsunami et des l’emporter au regard des premières réactions du marché, même
désastres des centrales nucléaires avec « froideur », d’un point si celles-ci résultent de spéculations plutôt que de véritables fux
de vue purement fnancier et technique, de manière à prendre les d’argent.
meilleures décisions pour la future performance de notre stratégie.
A propos de l’impact sur les industries/sociétés, les assureurs
Les deux analystes basés au Japon sont sains et saufs et notre IARD seront parmi les premiers perdants, alors que l’industrie du
bureau de Tokyo n’a pas subi de dommages. La plupart des bâtiment et ses fournisseurs bénéfcieront de la reconstruction.
rendez-vous avec les entreprises ont évidemment été annulés, Au-delà de ces impacts évidents, il paraît clair que les chaînes
mais Mikiko et Kaori ont continué à travailler normalement soit de production, qui assemblent des composants de plusieurs
depuis le bureau, leur maison ou d’autres endroits, en fonction des fournisseurs ou d’origines différentes, présentent un risque plus
problèmes de transports et coupures de courant. important d’être arrêtées du fait d’un élément manquant. C’est
un des problèmes principaux des fabricants automobiles, dont les
L’économie a été impactée, mais bénéfciera de relais de croissance usines à l’étranger restent dépendantes de pièces fabriquées au
Actuellement, Tokyo Electric Power (l’opérateur du site de Japon. Des situations similaires ont été rapportées dans l’industrie
Fukushima) a clairement du mal à récupérer le contrôle de du matériel informatique.
plusieurs réacteurs dont la situation exacte est inconnue. Des
progrès signifcatifs ont été réalisés, mais il est impossible de Le portefeuille a bien résisté jusqu’à maintenant
prédire si cette course contre la montre sera remportée. Quoiqu’il Le marché japonais a perdu moins de 9 % en mars, ce qui
en soit, le PIB du Japon sera sévèrement impacté au premier témoigne d’une remarquable résistance étant donné le niveau
trimestre 2011, et restera déprimé pour au moins plusieurs mois d’incertitude. Les derniers indicateurs se référant à la période
supplémentaires. Ensuite, les scénarios dépendent de l’évolution précédant le tremblement de terre étaient encourageants mais
du problème nucléaire. Dans un scénario « catastrophe », une continuaient à montrer une faiblesse de la croissance économique.
contamination majeure aurait des implications graves sur la Nous supposons donc que les actions japonaises bénéficient
santé publique, l’approvisionnement en nourriture et l’activité largement du sentiment positif envers les actions en général.
économique pour des millions de personnes au Japon et dans le Notre portefeuille a fni le mois à peu près 400 points de base
monde. Dans un cas plus optimiste, si le problème nucléaire peut devant son indice. Cette surperformance est majoritairement liée
être contrôlé, la reprise économique sera une question de temps aux titres exposés au thème de la reconstruction (Taiheiyo Cement,
et d’argent. L’effort de reconstruction peut apporter une croissance JS Group), mais beaucoup de nos valeurs ont aussi bénéfcié de
additionnelle lorsque les plans de relance seront mis en œuvre. leur faible exposition aux dommages causés par le tremblement
de terre. A cet égard, nos thèmes favoris se sont révélés encore
Pas d’impact positif avant le dernier trimestre 2011 plus pertinents après la catastrophe :
Etant donné les délais de prise de décisions politiques, l’impact - les sociétés ayant une forte exposition à l’international au niveau
positif ne devrait pas se faire sentir, avant – au mieux- le dernier de la production et des ventes nous ont aidés à éviter quelques
trimestre 2011. En outre, l’approvisionnement en énergie peut unes des conséquences immédiates du tremblement de terre
rester un problème de long-terme : l’électricité ne peut pas être - parmi les sociétés orientées sur le marché domestique, notre
facilement importée sur une île et, pour un pays qui importe la concentration sur les services (qui ont subi des dommages plus
majeure partie de son énergie, faire tourner les centrales électriques limités) et sur les sociétés qui ont un bon contrôle de leurs coûts
utilisant de l’énergie fossile présente un coût important. Le (souvent liés à la production à l’étranger) a aussi aidé.
problème de l’évolution du yen reste majeur. Nous hésitons quant
à l’effet qui l’emportera, entre la baisse du yen provoquée par les Achevé de rédiger le 31 mars 2011
dépenses publiques et la hausse résultant des rapatriements de
A l’attention des investisseurs professionnels
ACTIONS JAPONAISES 7 - BNP Paribas Investment Partners - CONVICTIONS - Avril 2011
Renata Thompson
Investment Specialist Amérique latine - BNPP AM Brésil
Brésil : quelles perspectives ?
Alors que la nouvelle présidente du Brésil s’installe dans ses fonctions, il nous a paru intéressant de faire un point
sur la situation économique du pays – et plus particulièrement sur l’infation – et sur les perspectives de l’un des
principaux marchés d’actions des pays émergents.
Les premières décisions de la nouvelle équipe gouvernementale potentiel durable de l’économie brésilienne qui est passé de 4 à 5 %,
apparaissent opportunes soutenant les perspectives fscales à moyen terme et le renforcement
Dilma Rousseff, nouvelle présidente du Brésil et première femme à continu de sa position externe des liquidités, qui accroît la capacité
eroccuper ce poste, a prêté serment le 1 janvier. Les premiers mois de d’absorption des chocs du pays. Fitch a également souligné que la souple
son mandat ont été marqués par une volonté de renforcer les principaux transition du pouvoir vers l’administration Rousseff et le consensus sur
piliers fnanciers et économiques pris par ses prédécesseurs : décision les politiques macro-économiques responsables reste bien ancré. De
de laisser le real fotter librement, maintien de la politique de rigueur plus, l’administration Rousseff a affché des signes de restrictions fscales
budgétaire et lutte contre l’infation (régime de ciblage de l’infation). plus importantes, qui associés à des perspectives de croissance saine
Avec l’appui de la Banque centrale du Brésil (BCB), la présidente a pris devraient réduire la lourde charge de la dette de l’Etat du Brésil.
une première série de mesures visant à juguler l’infation et ouvrir la voie
à une croissance économique plus élevée et durable. Dilma Rousseff a Impact sur le marché d’actions brésilien
également remporté sa première victoire politique en faisant adopter la La perspective d’une accélération de l’infation a pénalisé les actions
nouvelle loi sur le salaire minimum et a annoncé une réduction de 50 brésiliennes. La diffculté à prévoir le moment et le niveau à partir
milliards de BRL dans le budget de 2011. duquel l’infation retombera a particulièrement pesé sur les secteurs
domestiques cycliques. Les secteurs domestiques défensifs – services
Moins de hausses des taux, plus de mesures macro-prudentielles aux collectivités et télécommunications notamment – ont surperformé
Principale préoccupation au premier trimestre 2011, l’infation a accéléré les secteurs les plus sensibles à l’évolution des taux d’intérêt, comme
sous l’effet conjugué de l’emballement de la demande intérieure, la construction de logements, la banque et la consommation. Le dernier
d’une devise stable et du renchérissement des matières premières. rapport de la BCB sur l’infation – qui indique que d’ici 2012 l’infation
En décembre 2010, la BCB avait relevé les réserves obligatoires sur devrait refuer vers le milieu de la fourchette cible (4,5 %) avec l’aide
les dépôts de 51 à 55 % des dépôts et les dépôts à terme de 23 à 32 % de quelques mesures supplémentaires – et l’appréciation du real nous
laissant toutefois les niveaux inchangés pour les produits d’épargne incitent à penser que les inquiétudes suscitées par l’infation et la
à 30 %. En janvier, la BCB a renoué avec un cycle de resserrement perspective de nouvelles mesures macro-prudentielles ne tarderont
monétaire – interrompu en août 2010 – en relevant son taux d’intérêt pas à se dissiper. Ceci profterait aux valeurs tournées vers l’économie
au jour le jour (Selic) de 50 pb. Elle a récidivé le 2 mars, portant le taux domestique et aux secteurs les plus vulnérables à la hausse de l’infation
à 11,75 %. Ces tours de vis répétés ont déçu le marché qui s’attendait à ou aux mesures visant à la combattre, tels que l’immobilier, la banque
une intervention plus radicale de la BCB pour enrayer l’infation. ou la distribution.
Contrairement aux précédents cycles haussiers, la BCB – à l’image Nous restons confants dans la solidité des moteurs de croissance à
de ses consœurs des pays émergents – ne semble pas se contenter long terme de l’économie brésilienne, parmi lesquels l’expansion de la
d’actionner le levier des taux d’intérêt, estimant que de telles mesures classe moyenne, la hausse des revenus et l’ampleur des investissements
risquent de provoquer une nouvelle appréciation du real. Comme on l’a prévus en infrastructures. Nous continuons de suivre attentivement les
vu en décembre, la BCB agit également sur le niveau des réserves et des secteurs susceptibles de profter de ce scénario à long terme, notamment
exigences de fonds propres, des mesures couplées à d’autres initiatives l’éducation, la santé, la construction de logements, le transport et les
macro-prudentielles. Pour l’heure, il est diffcile d’évaluer l’effcacité de infrastructures.
cette politique. La BCB semble néanmoins convaincue que l’impact sur
l’économie sera signifcatif et plaide désormais en faveur d’une approche Prévisions d’infation* de la Banque centrale du Brésil (BCB) et du
plus graduelle. Un point de vue que ne partage pas le marché puisqu’il consensus
table sur une hausse de l’infation. A titre d’illustration, les obligations
indexées sur l’infation intègrent une infation supérieure à 6 % à moyen Taux cible Prévisions Prévisions
Année
terme, contre un objectif de 4,5 % pour la BCB. de la BCB de la BCB du consensus
4,50 % 5,60 % 6,00 %2011
De bonnes perspectives 2012 4,50 % 4,60 % 5,00 %
Le 4 avril dernier, Fitch Ratings a relevé la note de BBB- à BBB de la dette
de la devise étrangère du Brésil. L’agence de notation a cité dans son
* Sur la base d’un taux Selic de 11,75 % et d’un BRL à 1,65communiqué les perspectives de croissance économique et la politique
Sources : Banque centrale du Brésil et BNPP AM Brésil – mars 2011
budgétaire de la Présidente Dilma Rousseff. Selon le rapport de Fitch, ce
relèvement de notation refète son appréciation du taux de croissance
A l’attention des investisseurs professionnels
MARCHES EMERgENTS 8 - BNP Paribas Investment Partners - CONVICTIONS - Avril 2011
Jean-Marie Piriou
Responsable de l’Analyse Quantitative - FundQuest
Matières premières :
des gisements d’alpha à exploiter
Les matières premières sont à nouveau propulsées sous les feux de l’actualité par les récents événements, qu’il
s’agisse des bouleversements géopolitiques en Afrique et au Moyen-Orient, ou des catastrophes naturelles
au Japon du fait des questions qui se posent sur les énergies du futur. Le regain d’intérêt des investisseurs
pour cette classe d’actifs, appréciée notamment pour ses caractéristiques de diversifcation ou de protection
contre l’infation, se retrouve dans le rythme soutenu de création de fonds observé récemment. Dès lors, quel
type de gestion faut-il privilégier : gestion active ou gestion passive ?
L’affux de nouveaux gérants dans un univers de fonds étroit et hétérogène réduisant signifcativement le profl de risque d’un portefeuille sur une
L’univers des fonds investis sur les matières premières, présenté classe d’actif déjà volatile intrinsèquement.
communément sous une même appellation, offre en réalité une grande
diversité de profls : la classe d’actifs regroupe des fonds thématiques Créer de la valeur ajoutée, tant par la sélection que par la construction
sur les métaux précieux ou industriels, l’énergie ou l’agriculture, des de portefeuille
1fonds Global Commodities basés sur des indices très différents, des
fonds d’extraction d’alpha,… dont il convient d’isoler les caractéristiques
et les facteurs de risque.
En outre, pour appréhender convenablement cette classe d’actifs, il Core (indice DJ UBS)
Core (indice RICI*)faut intégrer la relative jeunesse de ce vivier : seuls 26 % des fonds
Core+
de l’univers actuel existaient en 2006, 28 % ont moins de trois ans Défensif
d’existence. Pour autant, certains nouveaux entrants ont affché des
performances remarquables.
Agressif avec biais valeur minière
Dispersion extrême des risques et des performances
La profusion des indices Global Commodities et la disparité de leurs
rendements révèlent clairement l’importance qu’il faut accorder à leur * Rogers International Commodity Index
Peer Group Core (indice DJ UBS) Peer Group défensif Peer group agressif (GSCI)composition. Ainsi, l’indice S&P GSCI, fortement concentré en énergie
Peer Group Core (indice RICI) Peer Group Core + Peer Group Actions mixtes et Futures
(67 %) affche une volatilité bien supérieure au DJ UBS, indice plus DJ UBS Matières premières TR Brent MSCI World NR USD
S&P GSCI TR Oréquilibré entre ses différentes composantes (34 % d’énergie). Mais cela
Répartition des fonds et indices selon une analyse en composante principale durant le Bear Market souligne également le rôle fondamental que joue la constitution dep eer (juillet 2008 - mars 2009).
2groups qui fédèrent les fonds dont le comportement est homogène, Source: étude interne
donc comparable. Chaque groupe a ses risques spécifques et un indice Nous répartissons l’univers des fonds Global Commodities en
de référence qui gouverne son évolution. plusieurs groupes (cf. graphique ci-dessus). Deux groupes CORE, avec
des indices différents, se caractérisent par un risque relatif faible au
Univers des fonds Global Commodities prix d’une moindre génération d’alpha. Un troisième groupe au profl
défensif assure une couverture effciente lors des baisses de marché. Performances des indices (%) 2006 2007 2008 2009 2010
Enfn, trois groupes au profl agressif, dont les indices de référence
DJ UBS Commodity TR 2,1 16,2 -35,6 18,9 16,8
diffèrent, s’étalonnent autour d’un couple rendement/risque croissant
S&P GSCI TR -15,1 32,7 -46,5 13,5 9,0 et produisent de l’alpha à différentes phases du cycle de marché.
Sur-Performances (USD) contre l’indice de référence du Peer Group (%) Néanmoins, même défatés de l’indice spécifque au groupe, certains
er1 Décile 39,6 21,1 26,8 19,1 7,7 fonds affchent des surperformances insolentes au prix d’un risque
relatif conséquent (entre 7 % et 25 % det racking error).Moyenne 3,4 -1,0 1,9 -2,6 -6,4
Le processus de sélection a pour but d’extraire l’alpha du gisement. La e10 Décile -20,5 -11,6 -11,7 -42,3 -25,7
sélection du meilleur fonds de chaque groupe s’effectue à partir des
% des fonds qui superforment 41% 36% 47% 55% 27%
critères relatifs au groupe (performance, régularité et risque), auxquels
Sources : LIPPER, MorningStar, Bloomberg, FundQuest - du 01/01/2006 au 31/12/2010 d’ajoutent des critères d’asymétrie de comportement et de limitation
L’observation plus attentive des écarts de performance des fonds par de la perte extrême contre l’indice. Par construction, l’assemblage du
rapport à l’indice associé à leur peer group montre l’extrême dispersion meilleur fonds issu de chaque groupe induit une dé-corrélation maximale,
des rendements de la classe d’actifs (cf. tableau ci-dessus). Cependant, réduisant mécaniquement le risque des portefeuilles en résultant. Les
et bien que l’univers ait sous performé en moyenne sur cinq ans, on fonds sélectionnés dans chaque groupe sont alors assemblés de sorte
peut apprécier la présence année après année de surperformances à insensibiliser la génération d’alpha aux fuctuations du marché. Les
3importantes, quel que soit le contexte de marché. Pour autant, cette simulations effectuées permettent d’obtenir une surperformance
génération d’alpha ne provient pas constamment des même fonds. La annualisée de 3,2 % contre l’indice DJ UBS TR avec une tracking-error
grande diversité des thématiques, des stratégies implémentées et des inférieure à 8 % sur les trois dernières années, confrmant ainsi l’intérêt
processus de gestion conduisent à cette dispersion des rendements ; à exploiter l’alpha présent dans cette classe d’actifs.
mais la génération d’alpha ne peut se concevoir sans une prise de risque
1 Matières premières globalesimportante assumée par les gérants. La multigestion peut alors offrir
2 Répartition de la classe d’actifs en sous groupes
une alternative plus rémunératrice qu’un investissement passif, tout en er3 Etude interne, réalisée du 1 janvier 2007 au 31 décembre 2010.
A l’attention des investisseurs professionnels
MULTIgESTION 9 - BNP Paribas Investment Partners - CONVICTIONS - Avril 2011
Spotlight
Spotlight
Thibaud Clisson
Analyste ISR
Le recyclage : une mine d’or dans nos déchets ?
Dans un contexte de préoccupations environnementales croissantes, de tension sur les prix des ressources
naturelles et de volatilité des cours des matières premières, les déchets deviennent une véritable ressource
intéressante à valoriser. L’activité de recyclage se professionnalise et se structure progressivement autour d’acteurs
clés capables de profter de fortes opportunités de marché.
L’arme réglementaire Au delà de la pénurie, les opportunités
Le principal catalyseur de la montée en puissance du recyclage est L’accès à certaines matières premières est limité. La mauvaise
d’ordre réglementaire. L’Union européenne a établi depuis longtemps répartition à l’échelle de la planète, les risques géopolitiques
un objectif général d’augmentation de la part de déchets recyclés ou encore l’existence de quasi monopoles dans l’extraction de
à 50 % pour les déchets domestiques et à 70 % pour les déchets de ces matériaux créent des situations de pénurie néfastes pour
construction. Mais au-delà de cet objectif général, ce n’est que par les entreprises utilisatrices. Ce qui se passe actuellement sur le
l’instauration de directives que le recyclage de certains produits - marché des terres rares est représentatif. Les terres rares sont un
dont les débouchés n’étaient pas évidents -, a véritablement décollé. ensemble de métaux entrants dans la composition, entre autre,
1La directive DEEE en particulier a transféré la responsabilité de la des éoliennes et des véhicules électriques et qui connaissent de ce
collecte et du traitement des déchets d’équipements électriques et fait un engouement important. La Chine contrôle aujourd’hui plus
électroniques aux fabricants et importateurs de ces équipements. de 97 % de la production mondiale de ces métaux stratégiques et
Ces fabricants et importateurs ne possèdent pas nécessairement ni cherche à en limiter les exportations. Ce quasi monopole chinois,
l’expertise ni l’intérêt stratégique pour se lancer dans la collecte couplé à sa volonté de réduire l’offre, est un handicap certain pour
et le traitement de ces déchets. Ils ont tendance à sous-traiter de nombreuses entreprises actives sur les industries « vertes ».
cette activité, rendue obligatoire, à des experts. Ces derniers Rhodia, un des acteurs historiques des terres rares mais qui avait
proftent ainsi d’un nouveau marché d’aubaine en pleine expansion. délaissé ce marché depuis un certain temps, tente un retour en
L’obligation légale crée l’opportunité de marché ! La question de la force au travers du recyclage. Le chimiste français a développé
rentabilité économique du recyclage de certains produits n’a plus un procédé de récupération des terres rares à partir des lampes
lieu d’être posée dès lors que la contrainte est là et que le coût du basse consommation. Dès 2012, Rhodia souhaite extraire, puis
recyclage est intégré au prix du produit. commercialiser ces métaux, qui représenteraient près de 10 % des
besoins européens sur certaines de ces terres rares.
Chères et volatiles commodités
De manière plus volontaire, plusieurs entreprises, confrontées à Le principal intérêt du recyclage est que la matière première ne
une forte volatilité des prix des matières premières et cherchant à manque pas. A elle seule, l’Europe produit 1,6 milliard de tonnes
sécuriser leur approvisionnement en produits de base, ont créé des de déchets par an. Bien que l’intégralité ne soit pas récupérable ni
flières dédiées à la collecte de déchets et à leur recyclage. Récupérer valorisable, les possibilités qu’offre le recyclage sont encore loin
la matière première à partir de produits usagés plutôt que d’acheter d’être exploitées. De plus, comme nous l’avons vu, les incitations
de la matière première « neuve » peut, en effet, être rentable. sont multiples. Gageons que les exemples d’entreprises qui sauront
L’exemple de Nexans est emblématique. Les achats de matières créer de nouvelles activités en lien avec le recyclage de nos déchets
premières représentent plus de la moitié des coûts opérationnels du vont se multiplier de manière exponentielle. Le recyclage illustre
fabricant français de câbles électriques. L’entreprise est notamment à merveille le concept « gagnant-gagnant » du développement
sensible à la volatilité des cours du cuivre, matière première durable.
essentielle à la fabrication de ses produits. Ces dernières années,
le prix spot du cuivre sur le London Metal Exchange a connu une
volatilité importante : +15,6 % sur 2006, +29 % sur 2007, -57,5 % 1 DEEE : déchets d’équipements électriques et électroniques
sur 2008, +115,6 % sur 2009 et +45,3 % sur 2010. Afn de se protéger
contre une brusque variation de ses coûts, Nexans a créé en 2008
en partenariat avec Sita (Groupe Suez Environnement) la société
Recycable spécialisée dans la collecte et la valorisation des câbles
en fn de vie. En 2009, Recyclable a permis à Nexans d’utiliser
9000 tonnes de cuivre recyclées dans ses procédés de fabrication.
Actuellement, 16 % de sa consommation totale est ainsi sécurisée
et moins sensible aux variations de prix de marché du cuivre. En
plus de l’intérêt stratégique et environnemental de cette démarche,
l’entreprise réduit également sa facture énergétique : en effet,
le cuivre recyclé est cinq fois moins énergivore que le cuivre de
premier usage.
A l’attention des investisseurs professionnels 10 - BNP Paribas Investment Partners - CONVICTIONS - Mars 2011
VUE D’ExPERTSpotlight
Spotlight
Anne Poirier-Hamon
Responsable Solutions & Conseil de l’Ingénierie Financière
L’attrait des obligations convertibles dans
le cadre de Solvabilité II
La directive Solvabilité II, qui entrera en vigueur en 2013, impose une valorisation des actifs à leur valeur de marché
et établit un lien direct entre l’allocation d’actifs et les exigences de fonds propres. Les assureurs européens vont
ainsi être contraints de modifer sensiblement le mode de gestion de leurs réserves fnancières. Dans ce contexte,
les obligations convertibles apparaissent comme une alternative intéressante.
L’introduction par Solvabilité II de la valorisation en valeur de marché aussi de crédit, devrait fortement s’accroître. De plus, l’impact sur le
et du lien direct entre allocation d’actifs et capitaux réglementaires SCR de chaque classe d’actifs fera l’objet d’une analyse approfondie,
Alors que certaines dispositions de la directive Solvabilité I étaient aboutissant à une modifcation de l’allocation d’actifs, plus ou moins
laissées à l’appréciation des différents pays, Solvabilité II impose à importante selon la situation bilancielle des différents assureurs.
tous les assureurs européens de valoriser tous les postes de l’actif Par exemple, un assureur cherchant à diminuer le montant du SCR
et du passif en valeur de marché. Côté actif, le changement affectera par manque de fonds propres sera probablement amené à diminuer
plus particulièrement les assureurs dont la réglementation nationale ses placements en actions et produits alternatifs, particulièrement
prévoyait jusqu’à présent une comptabilisation au coût historique. consommateurs de capital.
Côté passif, les assureurs avaient jusqu’ici l’habitude d’appliquer
différentes méthodes d’actualisation reposant sur des taux sans risque Obligations convertibles : un atout de taille
ou fxes. Solvabilité II impose l’utilisation systématique de la courbe Pour calculer le SCR d’une obligation convertible (ou d’un portefeuille
des swaps, ajustée de trois éléments : élimination du spread de crédit, d’obligations convertibles), il convient de modéliser les chocs
introduction d’une prime d’illiquidité et convergence vers un taux à correspondants aux risques identifés. Dans le cas d’une obligation
terme ultime. Lorsque les règles comptables existantes diffèrent du convertible, cette modélisation porte sur cinq catégories de risque sur
cadre de Solvabilité II, les assureurs devront trouver des solutions afn sept : taux d’intérêt, change, spread de crédit, action et dans le cas
de réconcilier ces différents objectifs. d’un portefeuille, concentration. Ce calcul tiendra compte du profl
de convexité de l’obligation convertible. Pour illustrer notre propos
Par ailleurs, le changement de mode de calcul des fonds propres et simplifer la démonstration, nous considérons dans la suite de cet
réglementaires devrait entraîner des changements structurels. Jusqu’à article l’obligation convertible comme un actif « isolé » à l’exclusion du
présent, les exigences de fonds propres procédaient d’un calcul simple, passif de l’assureur ainsi que les interactions induites par l’allocation
par exemple l’application d’un pourcentage des provisions (soit une d’actifs.
méthode indépendante de l’allocation d’actifs de l’assureur). Avec
Solvabilité II, le calcul est directement lié à l’allocation d’actifs. Le L’ampleur des chocs appliqués à chaque élément dépend du type de
capital de solvabilité requis (SCR) refète l’impact probable de chacun risque : par exemple, le capital requis est de 39 % pour les actions des
1des sept risques identifés par l’EIOPA sur les éléments de l’actif et pays de l’OCDE et de 49 % pour les actions hors OCDE. À cela s’ajoute
du passif. Chaque impact est mesuré individuellement puis agrégé aux un ajustement de +/-10 % (effet dampener) visant à tenir compte du
autres au moyen d’une matrice de corrélation. cours actuel de l’action par rapport à sa moyenne mobile pondérée.
Début 2011, l’ajustement était de +10 %, portant à 49 % le choc total
Dans ce contexte, la demande en stratégies d’adossement actif/passif, sur les actions des pays de l’OCDE. L’étape suivante consiste à calculer
notamment de swaps permettant de couvrir le risque de taux mais le SCR total à l’aide d’une matrice de corrélation (par ex. corrélation
Calcul du SCR du marché global sur la base des risques de marché (QIS5 : Quantitative Impact Study 5)
VL SOUMISE à 7 CHOCS :
ère • Calcul de la valeur de marché des actifs 1 - Risque de taux d’intérêt :1
• choc « haussier »étape • Calcul de la valeur de marché des engagements (passifs)
• choc « baissier »
2 - Risque actions
• Application des 7 tests de résistance à la valeur de marché des actifs
3 - Risque actifs immobiliers
ème et des engagements (passifs)2
4 - Risque de change :
étape • Evaluation de l’impact des chocs sur la valeur de l’actif diminué du passif • choc « haussier »
(valeur liquidative : VL) • choc « baissier »
5 - Risque de spread de crédit
• choc « haussier »• C ombinaison des 7 CSR représentant les différents risques de marché
ème 3 sur la base de la matrice de corrélation Solvabilité II 6 - Ajout récent d’une prime d’illiquidité au choc baissier
étape
7 - Risques de concentration SCR total
A l’attention des investisseurs professionnels

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