Quelle stratégie après la baisse des marchés ?

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For professional investors RESUME - CONCLUSIONS Après le décrochage des marchés en juillet et août 2011, nous examinons dans cette note les raisons de ce renversement, les perspectives économiques et financières, et adaptons nos conseils de stratégie d'investissement. Le choc récent ne nous apparaît pas seulement comme le reflet d'un ralentissement économique et de craintes sur les ratings souverains, mais aussi, de façon plus profonde, comme l'expression d'une inquiétude sur l'équilibre précaire de l'endettement (privé comme public) et ses conséquences pour les économies développées.
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Publié le : mardi 27 mars 2012
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For professional investors
Quelle stratégie après la baisse des
marchés ?

Etude Stratégie d’Investissement | 22 Aout 2011


RESUME - CONCLUSIONS POURQUOI LE DECROCHAGE DES MARCHES
ET QUELS ENJEUX?
Après le décrochage des marchés en juillet et août 2011,
nous examinons dans cette note les raisons de ce Après un mois de juillet déjà difficile, les marchés ont
renversement, les perspectives économiques et accéléré leur chute en août et ont affiché une suite
financières, et adaptons nos conseils de stratégie exceptionnelle de baisses avant de se stabiliser. Tous les
d’investissement. Le choc récent ne nous apparaît pas principaux indices boursiers mondiaux sont maintenant
seulement comme le reflet d’un ralentissement en baisse depuis le début de l’année, avec des
économique et de craintes sur les ratings souverains, performances comprises entre -5% aux Etats-Unis et plus
mais aussi, de façon plus profonde, comme l’expression de 20% de baisse dans certains pays européens. Les
d’une inquiétude sur l’équilibre précaire de l’endettement emprunts d’Etats des pays considérés comme les plus
(privé comme public) et ses conséquences pour les sûrs (Etats-Unis, Allemagne) ont connu un « rallye »
économies développées. Ce dernier point devrait être spectaculaire, les spreads des dettes italienne et
structurant à un horizon tactique comme stratégique. espagnole ont atteint de nouveaux plus hauts (les taux
Nous n’anticipions de telles difficultés que plus tard, s’établissant environ 400 points de base au-dessus du
pensant que la croissance s’avèrerait suffisamment Bund à 10 ans) avant de se réduire grâce à l’intervention
dynamique cette année et l’année prochaine. Son de la BCE. Les devises considérées comme les plus
affaiblissement plus précoce précipite le calendrier. sûres (franc suisse, yen), ainsi que l’or, ont profité de
cette aversion au risque.
Avec la relative morosité des perspectives économiques
et malgré la baisse déjà observée des actifs, dont les Nous pensons qu’il convient d’analyser le décrochage
valorisations sont parfois redevenues modestes, ceci des marchés de l’été à deux niveaux. Le premier, le plus
nous amène à adopter une allocation d’actifs prudente. immédiat, est une accumulation de craintes concrètes sur
Les marchés devraient s’avérer volatiles, avec les le rythme de croissance dans les pays occidentaux (aux
incertitudes économiques et politiques. La recherche de Etats-Unis comme en Europe), et la perception d’une
performance passera par la diversification géographique détérioration croissante du risque souverain. Le second
(préférence pour les actifs émergents et arbitrages entre est que ces préoccupations sont peut-être la
marchés développés) et des thématiques spécifiques à manifestation d’un doute plus profond sur l’équilibre
l’intérieur de chaque classe d’actifs, telles que les hauts général de la dette (privée comme publique) dans les
dividendes pour les actions. pays développés. Cette question lancinante avait été Etude Stratégie d’Investissement | 22 Août 2011 – 2
reléguée au second plan depuis 2009 grâce au rebond production internationale dans de nombreux secteurs
de l’activité et aux espoirs de stabilisation financière qu’il industriels, sont à l’origine de cette dégradation. Notre
suscitait ; elle resurgit à présent que la croissance prévision pour les Etats-Unis était à une croissance
marque le pas et que la fébrilité des marchés suggère modeste comparée aux cycles précédents (car, depuis la
que les prêteurs perdent patience. crise, le secteur privé doit se désendetter, ce qui limite sa
demande). Nous attendions tout de même une ré-
Une perte brutale de confiance accélération conjoncturelle en deuxième partie d’année,
d’une part en raison de la disparition des perturbations La situation actuelle reflète une perte de confiance
venues du Japon, d’autre part car les entreprises rapide, qui s’est installée ces dernières semaines :
américaines ont fortement amélioré leur bilan en se
désendettant, et les conditions de crédit bancaire - dans l’économie, alors que les chiffres
s’améliorent. Cette combinaison de facteurs entraîne américains déçoivent (même s’ils n’indiquent pas
d’ordinaire une croissance soutenue de l’investissement, de façon évidente de récession à venir) ;
qui est aujourd’hui encore à un niveau bas. - dans les gouvernements, à la suite des débats
qui ont agité le monde politique américain à
Investissement en % du PIB
propos du relèvement du plafond de la dette 15
14publique, ou en raison de l’apparente
13impuissance des européens à faire disparaître
12les mécanismes de contagion entre la dette
11
publique des pays européens ; 10
- dans les banques centrales, alors que la 9
8croissance modérée des Etats-Unis semble
7indiquer une absence d’effet significatif de la
6
politique de quantitative easing (QE) de la
5
61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11Réserve Fédérale ;
Nonresidential Fixed investment as a % of GDP
Nonresidential Fixed investments as a % of GDP (real terms) - enfin dans les données elles-mêmes, puisque les
Nonresidential Fixed investments as a % of GDP (real terms)
Trendline: Averagechiffres de croissance du premier trimestre aux
Trendline: Average from Q4-04 to Q4-09
Recession Periods - United StatesEtats-Unis ont été révisés en baisse de façon
Source: FactSet, BNPP AM spectaculaire et inattendue (0,4% au lieu de Source : Factset, BNPPAM
1,9% annoncé précédemment et sur lesquels les
analystes s’appuyaient). Les dernières données économiques n’invalident pas
cette vue, mais suggèrent tout de même une croissance
Dans un tel contexte, le retrait du AAA américain par peu dynamique. Les indicateurs avancés ISM restent au-
S&P, alors que cette note n’avait pas été modifiée depuis dessus du niveau de 50 (niveau au-dessus duquel
la première notation en 1941, n’a pu qu’ajouter à la l’économie est attendue en croissance) mais s’en sont
confusion générale. rapprochés ces derniers mois. Une forte baisse de
l’indice Philly Fed publié le 18 août constitue également
un indicateur inquiétant. La faiblesse des créations
Economie : un affaiblissement plutôt qu’un retour en d’emploi, qui sont positives mais insuffisantes pour faire
récession baisser le chômage, risque d’affecter la consommation
La principale angoisse actuelle des marchés est la des ménages. Il ne reste plus d’outils de politique
possibilité d’un retournement économique précoce aux économique traditionnels susceptibles de faire accélérer
Etats-Unis. Les perspectives se sont détériorées depuis l’économie : les déficits publics sont élevés et doivent
le début de l’année : le consensus des économistes être réduits, alors que les taux directeurs sont déjà
attendait pour 2011 une croissance de plus de 3% il y a proches de 0% et ne peuvent être abaissés encore plus.
six mois, et cette estimation vient d’être ramenée sous De plus, les conditions actuelles de marché menacent
les 2%. Le niveau décevant des créations d’emploi, des d’accentuer les difficultés : elles pourraient amener les
indicateurs avancés indiquant une croissance positive agents économiques à des comportements plus
mais plus faible qu’anticipé, ainsi que les évènements prudents, affecter la propension des établissements de
tragiques au Japon qui ont perturbé la chaîne de crédit à distribuer des prêts, et la baisse des marchés Etude Stratégie d’Investissement | 22 Août 2011 – 3
crée des « effets richesse » négatifs. Un « scénario du faire baisser sensiblement le chômage ou aider à réduire
pire » serait de voir, comme après la faillite de Lehman mécaniquement le déficit public. Un certain
Brothers en 2008, un choc venu de la sphère financière ralentissement devrait avoir lieu également en Europe,
et des marchés entraîner un gel de l’activité et du avec une croissance ne dépassant pas 1,5% l’an
commerce international. De tels risques ne sont prochain. Enfin, signalons que les dernières nouvelles
actuellement pas quantifiables, mais ajoutent aux des pays émergents sont plutôt rassurantes sur leur
craintes des marchés, dans une logique de cercle vicieux capacité de croissance au deuxième semestre. Ils ne
auto-réalisateur. sont bien sûr pas immunisés contre un ralentissement
Malgré ces risques, nous ne retenons pas un mondial, mais une partie de leur croissance s’appuie sur
scénario de récession aux Etats-Unis ou dans les la demande domestique.
autres grands pays développés, pour trois raisons :
Les politiques monétaires devraient être affectées par la
1/ la décélération de l’activité mondiale, bien réelle, reste dégradation de la conjoncture. La Réserve Fédérale a
due en partie à des facteurs temporaires, notamment les déjà indiqué qu’elle maintiendrait ses taux directeurs au
évènements du Japon. Ces vents contraires sont en train même niveau au moins jusqu’en 2013, ce qui nous
de disparaître, ce qui devrait mécaniquement améliorer le amène à abandonner la prévision antérieure d’une
taux de croissance au troisième trimestre par rapport au hausse des taux dans les premiers mois de 2012. Nous
deuxième. Par ailleurs, la baisse sensible du prix du pensons qu’il en ira de même au Japon, en zone euro et
pétrole ces dernières semaines pourrait aussi soutenir au Royaume-Uni, où nous n’anticipons plus de remontée
quelque peu l’activité ; des taux courts avant, au plus tôt, 2013. Le principal
questionnement sur la politique monétaire devrait revenir
2/ nous n’avons pas d’exemple historique de sur la mise en place de politiques de quantitative easing.
retournement de l’économie américaine lorsque les A long terme, celles-ci nous semblent probables, pas
composantes les plus cycliques de l’économie seulement aux Etats-Unis et peut-être dans des
(l’investissement des entreprises, la construction, les proportions bien supérieures à ce qui s’est vu jusqu’à
stocks…) ne se sont pas remis de la précédente présent (voir plus bas à propos de la question de
récession. Ceux-ci sont traditionnellement à l’origine des l’équilibre de l’endettement). A plus court terme,
cycles, qu’ils provoquent par leur retournement positif ou néanmoins, l’absence de nouvelle dégradation
négatif. Ceci est une différence majeure avec la situation économique anticipée pour le second semestre de cette
de 2008, puisque toutes ces composantes sont année nous paraît réduire la probabilité de nouvelles
aujourd’hui à des niveaux inférieurs à leurs moyennes de annonces d’importance. Par ailleurs, la question de
long terme, et parfois de façon spectaculaire ; l’efficacité des politiques de quantitative easing ne
manquera pas de se poser : les taux nominaux des
3/ les conditions financières aux Etats-Unis se sont emprunts d’Etats dans les principales économies
récemment stabilisées ou améliorées : les taux d’intérêt occidentales sont déjà proches de plus bas historiques et
réels sont négatifs, et les banques tendent à assouplir les le facteur limitant de la croissance ne semble pas résider
conditions de distribution de crédit. Là encore, une chute dans des conditions financières qui sont, en théorie, déjà
en récession dans de telles conditions ne s’est jamais très favorables. Un nouveau QE pourrait ainsi prendre
observée. une forme très différente, avec cette fois des achats
d’actifs « privés » (dette d’entreprise, actions ?) dont on
Il n’en reste pas moins que les données médiocres des pourrait espérer qu’il serait plus à même de favoriser les
derniers mois et la crise de marché actuelle ont détérioré effets richesse.
les perspectives. Celles-ci restent moroses en 2012, car
la croissance devrait en outre être limitée par une
réduction des dépenses publiques et la disparition des
stimuli fiscaux encore en place en 2011. Nous attendons
désormais une croissance américaine cette année
proche de 2%, avec une accélération moins marquée au
deuxième semestre. 2012 devrait faire apparaître un taux
de croissance similaire, un niveau encore trop faible pour Etude Stratégie d’Investissement | 22 Août 2011 – 4
Prévisions de taux directeurs au 19 août 2011 dette à 10 ans). La zone euro connaissait jusqu’à
Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 20122010 actuel l’intervention récente de la BCE un risque typique de
US Fed Funds 0 / 0.25 0/0.25 0,25 0,25 0,25 0,25 « prophétie auto-réalisatrice » : si les marchés
Consensus (*) 0,25 0,25 0,25 0,25
continuaient à rejeter la dette de certains pays en leur
imposant des taux élevés, le risque de défaut à terme EU Refi Rate 1,00 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50
Consensus (*) 1,50 1,75 2,00 2,25 deviendrait crédible car ce coût de financement les
empêcherait de stabiliser la dette... Ce qui validerait a
UK Base Rate 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 posteriori la crainte d’insolvabilité. L’écartement des
Consensus (*) 0,50 0,50 0,50 0,75 spreads de la France par rapport aux taux allemands (ils
ont atteint 90pb avant de revenir vers 65pb) est
JP Target Rate 0/0.10 0/0.10 0,10 0,10 0,10 0,10
également un facteur d’inquiétude. Il faut toutefois le Consensus (*) 0,10 0,10 0,10 0,10
relativiser grandement, car avec des taux à 10 ans
Source : Bloomberg, BNPPAM
inférieurs à 3%, la France se finance toujours à un taux
historiquement bas qui n’est pas susceptible d’entraîner
une spirale incontrôlable de la dette publique. Risque souverain : faire la part des choses

La perte du AAA américain selon une des trois Les notes de certains pays européens pourraient
principales agences américaines a ajouté aux craintes toutefois être affectées suite à la décision de S&P sur les
sur la « soutenabilité » de la dette souveraine. Etats-Unis. Un abaissement des notes de certains pays
Néanmoins, il importe de rappeler que la note des Etats- en zone euro ne serait pas sans répercussions
Unis reste extrêmement solide et continue à refléter un concrètes, car le mode de fonctionnement du fonds de
risque de défaut très faible à long terme. Par ailleurs, le stabilité financière (EFSF) créé pour venir en aide aux
privilège dont bénéficient les Etats-Unis en pouvant pays en difficulté, s’appuie sur le crédit de tous les Etats
émettre la principale monnaie de réserve internationale membres. L’abaissement des notations réduit ainsi la
leur confère un statut particulier, car il entretient une taille théorique de l’EFSF, ce qui là aussi pourrait attiser
demande structurelle pour le dollar facilitant leur accès au les angoisses des marchés à propos de la zone euro.
financement. Cette dégradation est cependant un
élément de plus venant rappeler que la rigueur Nous persistons toutefois à penser qu’il ne faut pas sous-
budgétaire est désormais incontournable : la nécessité de estimer la nature politique de l’Union Monétaire. La
réduire le déficit public (actuellement équivalent à 10% du volonté d’éviter sa dislocation est selon nous
PIB) dès l’an prochain ne peut que pénaliser la suffisamment forte pour que, placés au pied du mur, les
conjoncture économique en 2012. Notons également Etats européens accroissent encore les mécanismes de
qu’une motivation importante mise en avant par S&P est solidarité. Or la zone euro, prise dans son ensemble,
l’incapacité des élus républicains et démocrates à apparaît relativement solide sur le plan des finances
s’entendre sur un projet précis de réduction des déficits. publiques. Nous pensons également qu’un autre
Or les élections de 2012 pourraient changer la donne en mécanisme pour soutenir la zone euro serait l’achat à
limitant les dissensions au sein du Congrès et avec la grande échelle de dette publique par la BCE. Ceci
Présidence. reviendrait à faire, en zone euro, un « quantitative
easing » sur le modèle de celui de la Réserve Fédérale
Aussi choquante et symbolique que soit cette aux Etats-Unis. La BCE s’y oppose officiellement (mais
dégradation, elle ne change pas fondamentalement la elle s’opposait aussi au principe d’un défaut grec, jusqu’à
donne économique selon nous. Le cas du Japon, qui a ce qu’il ait lieu). Selon nous, la nécessité de faire
perdu son AAA en 1998 et a pourtant vu les taux traverser cette tempête à la zone euro pourrait l’amener à
nominaux de la dette publique rester extrêmement nouveau à revoir sa position si la crise empirait, et à
faibles, en témoigne. dépasser les achats actuels d’obligations qui se font
officiellement au titre d’une transition vers des achats par
Dans la zone euro, notre verdict fondamental est l’EFSF.
inchangé. Nous pensons toujours que les Etats espagnol
et italien sont techniquement solvables, pourvu qu’ils Il reste ainsi des risques politiques non négligeables en
puissent accéder à un financement à taux zone euro (capacité des pays à se mettre d’accord entre
« raisonnable » (pas durablement supérieur à 6% pour la Etude Stratégie d’Investissement | 22 Août 2011 – 5
Dette non financière/PIB aux Etats-Unis et en Europe eux, prise en compte des opinions publiques parfois
rétives à plus d’intégration), et l’évolution des marchés de
280dette dépendra beaucoup de la capacité des instances
260européennes à formuler une réponse à cette crise. Ceci
US EUROPE
240
peut impliquer que la situation se dégrade à nouveau
220
dans le futur. Selon nous, le sentiment de marché récent
200
est cependant excessivement pessimiste. 180
160
140Une possible cause plus profonde : la question de
120l’équilibre de l’endettement
100
1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010La réaction à la dégradation des chiffres de conjoncture
et à de possibles abaissements des notes de grands Source : Morgan Stanley, BNPPAM
Etats occidentaux peut laisser à penser que le marché se
Jusqu’à récemment, le problème est passé au second
positionne essentiellement sur des éléments de court
plan car le retour à la croissance économique permettait
terme. Il semble vouloir ignorer jusqu’au dernier moment
d’espérer une sortie « par le haut », ou du moins une des réponses politiques et une action des banques
stabilisation plus aisée de la situation. Un tel centrales pourtant prévisibles lorsque la situation se
(dés)équilibre est toutefois toujours fragile, car il maintient
délite. Plutôt que de conclure à une irrationalité des
les agents économiques endettés dans un état de
acteurs du marché, on peut se demander si ces réactions
dépendance vis-à-vis des créanciers (investisseurs,
ne reflètent pas plutôt un questionnement plus profond
banques). sur la pérennité de l’équilibre financier des économies

développées, dont les turbulences récentes ne seraient
Le « point de non-retour » est-il dépassé ?
que des révélateurs.
La question est de savoir si nous avons dépassé un
Au plan macroéconomique, la crise entamée en « point de non-retour » dans les économies développées,
2007/2008 reste une crise de l’endettement excessif. Or c'est-à-dire un seuil de dette au-delà duquel les
créanciers ne souhaitent plus jouer le jeu en continuant à comme le rappelle le graphique ci-dessous, la situation
courir le risque de supporter l’endettement. Il n’existe pas n’a pas beaucoup évolué depuis 2008. Les niveaux de
de seuil théorique à une telle rupture de confiance, le dette/PIB sont encore très élevés sur une base
historique, les trois dernières années ayant niveau acceptable de la dette dépendant largement de
l’acceptation et de la patience des prêteurs. En essentiellement vu une relocalisation de la dette du
raisonnant au niveau mondial et en grandes masses, il secteur privé vers le secteur public. Du point de vue de
n’y a pas pénurie d’épargne pour financer la dette, mais l’endettement total, les pays développés font face à une
équation toujours aussi délicate : ils ont gagné du temps ceci ne garantit pas que les détenteurs de l’épargne
et préservé la conjoncture en substituant la dépense acceptent dans leur ensemble de l’allouer à cette
fonction. Or, avec l’affaiblissement actuel de la publique à la dépense privée (sans doute à raison), mais
croissance, les craintes sur le risque souverain et le n’ont pas ou peu attaqué l’excès d’endettement total. De
comportement récent des marchés apparaissent comme plus, les politiques économiques actuelles se fondent sur
une contradiction difficile à dépasser : la nécessité du autant de signes possibles d’une tension supplémentaire
sur cet équilibre fragile. En d’autres termes, le marché désendettement global est acceptée par les autorités,
pourrait se demander si le seuil de tolérance des mais les espoirs de croissance pour les années à venir
créanciers n’a pas été atteint, précipitant une rupture de reposent sur l’hypothèse que le secteur privé ne va se
désendetter que très lentement, voire pas du tout, pour tendance. Tant que la dette est considérée comme
gérable par les créanciers et les débiteurs, le jeu normal compenser le rééquilibrage des finances publiques.
de leurs relations a pu fonctionner. Toutefois, lorsque la
dette devient excessive, c’est un rapport de force qui s’y
substitue. Celui-ci est aujourd’hui très complexe en raison
de l’interdépendance entre les Etats, le système financier
et les systèmes de retraite, ainsi que du financement
extérieur de certaines dettes publiques, mais il n’en reste
% OF GDPEtude Stratégie d’Investissement | 22 Août 2011 – 6
pas moins central pour déterminer les scenarii qui De même que les théories keynésiennes sont venues
peuvent se concrétiser dans les années à venir. répondre à la crise des années 30, puis les monétaristes
à celle des années 70, il n’est pas impossible que le
A l’appui de cette crainte, les créanciers peuvent déséquilibre actuel qu’on peut, à bon droit, qualifier
s’interroger sur la volonté à long terme dans les d’historique, amène lui aussi une remise en cause
économies développées de faire face à la dette sans en profonde de la politique monétaire à conduire. Les trente
changer les termes et sans avoir recours à des procédés dernières années ont été marquées par une désinflation
tels que l’inflation pour l’éroder. La rigueur budgétaire et régulière et un certain succès du modèle de dérégulation
le choix d’une croissance faible à moyen et long terme économique et d’indépendance de la politique monétaire.
pour réduire la dette totale sont techniquement faisables, Ceci a pu amener les gouvernements et les investisseurs
mais apparaissent plus difficiles à supporter à oublier que, à long terme, ce cadre économique et
politiquement et socialement. Les implications politiques financier n’a rien d’immuable et qu’il résulte d’une
(perte de souveraineté des Etats face à leurs créanciers, rencontre entre théories économiques, héritages du
alors que les gouvernements doivent donner des signes passé, rapport de forces sociaux et politiques, et
de rigueur budgétaire à la moindre alerte en faisant de recherche d’adaptation aux crises. En d’autres termes,
leur économie nationale la variable d’ajustement des nous manquons aujourd’hui fortement de visibilité mais il
contraintes sur la dette) et sociales (chômage structurel faut avoir en tête que le débat pourrait évoluer dans le
élevé et sans espoir de réduction rapide) sont autant de futur de « comment faire face aux obligations
conséquences défavorables du niveau excessif de financières ? » à « comment générer plus d’inflation pour
l’endettement. Les principaux gouvernements européens résoudre le problème de la dette ? ».
et la BCE restent fermement en faveur d’un respect strict
des obligations financières de l’ensemble des agents La tension actuelle des marchés peut s’expliquer par la
économiques, quitte à accepter une croissance perception plus ou moins consciente que ce débat n’est
économique durablement faible. Les autorités pas refermé, et qu’il existera peut-être une volonté de
américaines, confrontées à la perte récente du AAA, remettre en question les règles du jeu qui nous
doivent également tenir un discours donnant la priorité à apparaissent familières aujourd’hui. Or les
la stabilisation de l’endettement. gouvernements comme les banquiers centraux (dont
l’indépendance doit être relativisée, car leurs mandats
La question des défauts (sous une forme ou un autre) restent soumis au politique) apparaissent encore très loin
peut se poser de vouloir envisager une renonciation aux obligations
financières contractées. Un tel choix ne serait d’ailleurs Bien qu’officiellement close pour le moment, la question
pas forcément dans l’intérêt de certains pays qui se sont de savoir s’il est souhaitable pour les Etats et les
montrés plus « vertueux » dans le recours à ménages de nombreux pays développés de chercher à
l’endettement et peuvent avoir plus intérêt à rester dans éviter le remboursement de leur dette ou à éroder cette
le cadre actuel en raison de leur situation financière ou dernière peut devenir un sujet de préoccupation pour les
d’une démographie déclinante (Allemagne…). marchés. Nous pensons que de larges défauts
volontaires sur le nominal de la dette sont très
La toile de fond des marchés pourrait donc rester improbables, car ils entraîneraient une détérioration
marquée par : supplémentaire de la situation plutôt que de régler la
crise, en mettant en difficulté tout le système financier. La
- la tension entre créanciers et débiteurs issue de recherche d’évitement des engagements financiers peut
l’équilibre fragile du niveau d’endettement ; toutefois prendre des formes moins douloureuses, telles
- les conséquences politiques et sociales des que l’inflation. Si une telle réflexion devait progresser
mesures d’austérité que s’imposent pour le
dans le monde politique et les opinions publiques, les
moment les principales économies développées ; banques centrales pourraient être incitées à aller
- le possible décalage entre un marché (incluant beaucoup plus loin dans la mise en place de mesures
les créanciers) craignant un défaut (quelle qu’en non-orthodoxes pour trouver une issue à la crise. Les
soit la forme), et des responsables politiques et mesures de quantitative easing, quand elles aboutissent
monétaires s’accrochant aux engagements à un accroissement de la taille de leur bilan, sont un
passés. premier pas dans cette direction. Etude Stratégie d’Investissement | 22 Août 2011 – 7

PE Forward du S&P500 Ceci impliquerait d’une part que des épisodes de
19/8/11
26décrochage comme ceux de cet été peuvent se
24reproduire dès que le système en place donne des
22signes de fragilité, et d’autre part que les valorisations en
20apparence modestes de certaines classes d’actifs ne
seraient pas appelées à s’apprécier, du moins dans les 18
pays développés. 16
14
12QUE REFLETENT ACTUELLEMENT LES
10CLASSES D’ACTIFS?
8
84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
IBES S&P 500 INDEX - 12MTH FWD P/E RTIO
AVERAGE EX TMT BUBBLE YEARS (97-01)Les performances négatives des actifs risqués et, à
AVERAGE Source: Thomson Reuters Datastream
l’inverse, la hausse forte des « valeurs refuges » Source : Datastream
(obligations américaines, allemandes, britanniques, voire
françaises partiellement ; or ; franc suisse et yen…) ont Au cours actuels (1140 sur le S&P 500) et en prenant
exacerbé les écarts de valorisation. Les primes de risque l’hypothèse que le PER à douze mois serait durablement
des actions ont retrouvé des niveaux qui ne s’étaient plus déprimé - i.e. persistance d’une prime de risque très
vus depuis 2009, alors que la valorisation fondamentale élevée - et se stabilise à 12 fois les bénéfices attendus
des emprunts d’Etats américains, allemands ou (supérieur au niveau de 10 atteint après la faillite de
britanniques, qui offrent un taux réel nul ou négatif à 10 Lehman Brothers mais sensiblement inférieur à sa
ans car leur taux actuariel est proche de l’inflation, ressort moyenne de long terme – excluant la bulle TMT – de 14),
très tendue. le marché anticiperait implicitement une croissance nulle
des BPA aux Etats-Unis pour les douze prochains mois,
Actions contre 15% attendus par le consensus des analystes.

Après la baisse marquée des marchés, de nombreux Ceci constitue un coussin de sécurité raisonnable dans le
indicateurs de valorisation se situent à des niveaux cadre d’un scénario excluant un retour en récession. En
attrayants en comparaison historique. Parmi eux, les taux revanche dans l’hypothèse d’une récession économique,
de rendement du dividende apparaissent particulièrement des contractions bénéficiaires marquées seraient à
attractifs en comparaison des rendements des actifs dits attendre de même qu’une contraction supplémentaire des
sans risque comme les placements monétaires ou les PER résultant de la hausse des primes de risques. Ainsi,
emprunts d’Etat. A titre d’exemple le rendement du dans l’hypothèse d’un recul de 10% des bénéfices (bien
dividende du marché américain (2.25%) est aujourd’hui plus limité qu’en 2008 ou en 2001) couplé à un PER qui
supérieur à celui des bons du trésor américains à dix ans. reculerait à 10, le S&P 500 baisserait au niveau de
Si le niveau des dividendes futurs est évidement fonction 850…soit une baisse supplémentaire de 25% par rapport
des résultats des entreprises, il dépend également du au cours actuel de 1140. En dépit de niveaux de
taux de distribution (actuellement bas) et des réserves de valorisation qui peuvent apparaître comme raisonnables
cash accumulées par les entreprises (élevés). Ces deux voire attractifs les très fortes incertitudes sur le scénario
derniers points permettent d’être relativement optimistes économique et les conséquences de la crise des dettes
sur le maintien des dividendes à moyen terme, même en souveraines impliquent le maintien d’une prime de risque
cas de dégradation mesurée des perspectives élevée pour le moment. Il est encore bien trop tôt pour
bénéficiaires. envisager d’augmenter l’exposition aux marchés actions.

Sur la base des PER à douze mois l’analyse est plus La performance des actions émergentes n’a pas été
délicate. Les niveaux sont très bas et se rapprochent des épargnée par la hausse de l’aversion au risque.
ceux atteints après la faillite de Lehman Brothers. Contrairement aux crises antérieures, la volatilité des
Néanmoins, cet indicateur se base sur des anticipations bourses émergentes est restée similaire à celle des
de croissance bénéficiaires qui sont susceptibles d’être marchés développés, tandis que le risque de crédit tel
révisées très prochainement. qu’il est perçu par les CDS est modéré. Les sorties de Etude Stratégie d’Investissement | 22 Août 2011 – 8
fonds ont atteint des records historiques. Bien entendu,
Inflation et taux à 10 ans en Allemagne (Bund) les marchés ayant réagi le plus violemment sont ceux
12
perçus comme sensibles au cycle mondial (Corée,
10Russie) ou très exposés aux mouvements de capitaux
8(Turquie). Au niveau sectoriel, les cycliques ont sous-
performé tandis que les valeurs défensives ou de 6
consommation domestique ont très bien résisté.
4
En termes de valorisation, le PER des émergents est
2
déprimé, proche des niveaux de crise de 1998 ou 2001,
0
mais susceptible d’être fortement révisé considérant
-2l’orientation baissière du cycle économique. Le ratio de Jan-80 Jul-82 Jan-85 Jul-87 Jan-90 Jul-92 Jan-95 Jul-97 Jan-00 Jul-02 Jan-05 Jul-07 Jan-10
German Bund 10 Year Yield prix sur la valeur comptable est encore 20% supérieur German headline inflation (y/y % change) Germany
Source: Factset, BNPP AM aux niveaux de crise de 2008, mais en théorie attractif
Source : Factset, BNPPAM
compte tenu de la rentabilité des fonds propres et des
perspectives économiques. Finalement, la liquidité Les obligations d’entreprises ont souffert de
abondante créée par le G3 est très bénéfique pour les l’écartement des spreads. A ce stade, les fondamentaux
émergents. restent porteurs avec des bilans en moyenne peu
chargés de dette et des taux de défaut proches de leurs
Performance relative des émergents plus bas. Une forte dégradation économique (plus forte
4.00 1.10
qu’attendu) pourrait toutefois affecter ces fondamentaux,
1.00 et les marchés de crédit restent sensibles aux logiques 3.50
de flux, ce qui constitue deux risques non négligeables
0.90
3.00 pour la classe d’actifs.
0.80

2.50
0.70 Spreads Investment Grade aux Etats-Unis et en Europe en pb
700
2.00
0.60
600
1.50 5000.50
400
1.00 0.40
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
MSCI EM REL MSCI WORLD (USD) 300
Relative 1 year forward PE(R.H.SCALE)
Source: Thomson Reuters Datastream
200

100
Source : Factset
0 Oct-07 Apr-08 Oct-08 Apr-09 Oct-09 Apr-10 Oct-10 Apr-11
Barcap Euro IG - OAS Spread in Bp
Barcap US IG - OAS Spread in Bp Obligations Source: Factset, BNPPAM
Source : Factset, BNPPAM
Les valorisations des emprunts d’Etats des principales
économies (Etats-Unis, Allemagne, Royaume-Uni…) ont
Spreads High Yield aux Etats-Unis et en Europe en % été fortement tirées par l’aversion au risque. Elles
apparaissent aujourd’hui tendues, avec un taux nominal
25
inférieur ou égal à l’inflation. Il y a peu de valeur
théorique dans ce marché et un risque haussier non 20
négligeable, à terme, sur les taux longs. La stabilité
15
anticipée des taux courts, le ralentissement de la
10croissance et l’absence de risque inflationniste à court
terme nous apparaissent cependant comme des
5
éléments de soutien dans l’immédiat.
0 Oct07 Apr08 Oct08 Apr09 Oct09 Apr10 Oct10 Apr11
Barcap Pan-Euro HY spread Barcap US HY spread
Source: Factset, BNPPAM
Source : Factset, BNPPAM

Etude Stratégie d’Investissement | 22 Août 2011 – 9
Moindre détente des taux souverains émergents que des taux La dette émergente démontre, dans cette période de
américains crise, une bonne résistance et un caractère défensif

4.5 7.6avec, depuis début août, des performances de +0,10 %
pour la dette souveraine externe et -1,30 % pour la dette 7.4
4locale (respectivement indices JPM EMBIGD et JPM GB- 7.2
EMGD exprimés en dollar). Cette classe d’actifs n’est
73.5toutefois pas épargnée par les récentes turbulences, la
6.8flambée de l’aversion au risque ayant conduit à un
3écartement des spreads des crédits souverains et une 6.6
dépréciation des devises émergentes. La bonne tenue de
6.4
2.5la dette externe s’explique ainsi par le rallye de
6.2l’obligataire américain tandis que l’élargissement des
2 6spreads reflète, selon nous, la montée de l’aversion au
Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11
10-Year US Treasuries Yield, % (Left)risque et non une dégradation significative des
JP Morgan GBI-EM Global Diversified Yield, % (Right)
Source: Factset, BNPPAMperspectives de croissance des économies émergentes
Source : Factset, BNPPAM ou de leur qualité de crédit.

Matières premières Ecartement des spreads de crédit souverain émergent avec la
hausse de l’aversion au risque
1,000 90 Parmi les matières premières, le pétrole et les métaux
900 80 industriels ont été les plus touchés dans la mesure où
800 70 ces marchés sont plus sensibles à la dégradation des
perspectives de croissance mondiale. Les cours du Brent 700 60
ont initialement chuté d’environ 15% de 117$ jusqu’à en-
600 50
dessous du seuil des 100$ avant de se reprendre jusqu’à
500 40
111$. Le WTI a chuté un peu plus fortement. Cette
400 30
correction est donc similaire en amplitude avec celle du
300 20 mois de Mai (les prix avaient alors chuté de 126$ à 105$
200 10 avant de remonter à 117$ pour le Brent). Ainsi, les cours
Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11
VIX - CBOE Market Volatility Index (Right) actuels du brut restent assez nettement supérieurs aux
JP Morgan EMBI Global Diversified - Spread in bp (Left)
Source: Factset, BNPPAM niveaux de fin 2010 de 95$, ce qui suggère que le risque
Source : Factset, BNPPAM d’une récession aux Etats-Unis et en Europe n’est pas

actuellement intégré dans les cours. De manière La performance de la dette locale a été amputée par la
analogue, les métaux de base ont corrigé de 13% avant baisse des devises émergentes contre dollar alors que
de rebondir légèrement. L’or a été le grand bénéficiaire les taux gouvernementaux émergents se sont nettement
de la chute des marchés, gagnant plus de 250$ jusqu’à détendus (l’indice JPM GBI-EMGD exprimé en devises
de nouveaux plus hauts au-delà des 1800$. Si ces locales a progressé de 2,1 % depuis début août). Compte
niveaux traduisent une aversion au risque extrême et tenu du ralentissement économique en cours et des
risquent de peser sur la demande physique de l’industrie anticipations de fin de resserrement monétaire et/ou de
joaillère, la demande d’investissement pour l’or est moins baisses des taux directeurs (Turquie en aout 2011,
sensible aux cours et celle-ci devrait rester soutenue tant Brésil…), la baisse des taux devrait se poursuivre au
que l’environnement macro-économique sera tendu. cours des prochains mois.
Enfin, les marchés céréaliers n’ont pas été trop impactés
jusqu’ici, les cours restant stables depuis la mi-juillet.






Etude Stratégie d’Investissement | 22 Août 2011 – 10
Evolution des principaux groupes de matières premières plaident pas pour sortir massivement de la classe d’actifs
à un horizon tactique. Nous restons neutres et
140
neutralisons nos paris géographiques. Cette neutralité
130 s’étend toujours aux obligations d’entreprises
120 « Investment Grade ». Nous réduisons également notre
110 position longue sur la dette High Yield.

100
Nous pensons que les marchés émergents peuvent
90
constituer une alternative aux marchés développés. Elle
80
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug n’est pas parfaite compte tenu de l’interdépendance
(INDEX) S&P GSCI Brent, TR Index
(INDEX) S&P GSCI Gold, TR Index économique et de la corrélation des marchés entre eux, (INDEX) S&P GSCI Industrial Metals, TR Index
(INDEX) S&P GSCI Grains, TR Index notamment actions. Cependant, un certain découplage
économique existe, variable selon les pays émergents. Source : Factset, BNPPAM
Leur potentiel de croissance économique
structurellement élevé et une inflation qui marque un haut
de cycle offrent plus de flexibilité et de crédibilité aux
STRATEGIE D’INVESTISSEMENT politiques monétaires et fiscales pour mettre en place des
plans de relance si nécessaires, même si les capacités
Court et moyen terme : difficile d’espérer plus que
sont plus limitées que lors de la crise de 2008 (cas de la
des rebonds techniques Chine, notamment). Les régions les plus exposés à une
récession mondiale sont l’Amérique latine et l’Europe de
A court terme, nous pensons que la situation actuelle l’Est, où « l’élasticité » de l’économie au PIB américain et
appelle plus un verdict nuancé qu’une position
européen est supérieure à 1.5, contre moins de 1 pour
franchement négative sur les actifs risqués. D’une part
l’Asie. Les pays les plus sensibles sont la Turquie, la
l’environnement macroéconomique devrait, selon nous, Russie, Taiwan, alors que le Brésil, la Chine ou l’Inde
s’avérer plus morose que réellement mauvais. Qui plus sont relativement immunisés. Dans ce contexte, Les
est, l’économie mondiale devrait rester tirée par les marchés émergents nous apparaissent capables de
économies émergentes. D’autre part, les actifs risqués
surperformer des marchés développés en difficulté,
ont déjà fortement corrigé et affichent des valorisations
comme ils l’ont fait récemment, même si les
modestes. Enfin, les entreprises ressortent toujours performances ne pourront pas diverger fortement.
comme l’agent économique affichant la meilleure santé,
avec des profits moyens élevés et des bilans solides.
La dette émergente présente encore actuellement de
Nous pensons donc toujours qu’une phase de
l’attrait. Il est selon nous limité pour la dette externe (en
stabilisation, voire de rebond, reste possible. dollar) : les taux sous-jacents américains ne devraient
pas augmenter fortement, mais les spreads souverains
Au-delà du court terme, l’absence de forte dynamique émergents, s’ils pourraient diminuer si l’aversion au
économique et surtout le questionnement lancinant sur la
risque baisse, ne devraient pas significativement se
possible impasse financière des pays développés devrait
compresser en période de ralentissement économique.
selon nous limiter toute réappréciation durable des actifs Nous maintenons une recommandation positive sur la
corporates. De plus, de nouveaux décrochages brutaux dette locale. La fin ou la modération des mesures de
des marchés, difficiles à anticiper car pouvant se
durcissement monétaires compte tenu du contexte actuel
cristalliser très rapidement, apparaissent possibles dans
(reflux de l’inflation et croissance mondiale moins forte)
un tel environnement, ce qui plaide pour ne pas supporter constitue un soutien, alors que les taux nominaux offerts
une exposition structurellement longue au risque. Nous
par la dette émergente restent attractifs pour les
adoptons donc une recommandation neutre sur les investisseurs des pays développés. L’effet change devrait
actions des marchés développés pour le moment. Les
en revanche être plus volatile et être pénalisé par
emprunts d’Etats des économies développées l’aversion au risque et par des anticipations de baisses
apparaissent fortement valorisés, et ce d’autant plus dans des taux directeurs dans certains pays émergents.
une perspective longue si on admet la possibilité d’un
Toutefois, le maintien d’un écart de taux courts important
scénario beaucoup plus inflationniste, mais la faiblesse
avec le monde développé devrait agir en soutien aux
de la croissance et une aversion au risque persistante ne

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