REPRISE CHAHUTÉE

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DÉPARTEMENT DES ÉTUDES ÉCONOMIQUES _01 Décembre 2010 REPRISE CHAHUTÉE La reprise économique mondiale, amorcée courant 2009 et confirmée en 2010 se prolongera sur 2011. Cette reprise restera toutefois faible, et elle s'affaiblira même encore un peu plus sous le poids des plans d'ajustement budgétaire. Elle restera également très hétérogène, entre pays émergents et pays développés, mais également parmi les pays développés et jusqu'au sein même de la zone euro. Enfin, elle sera caractérisée par la persistance des turbulences sur les marchés des changes et des dettes publiques.
  • ralentissement économique sous le poids de l'ajustement budgétaire
  • investissement des entreprises
  • hausse des taux d'intérêt
  • solde public
  • demande intérieure
  • reprise
  • baisse
  • taux du chômage
  • taux de chômage
  • taux chômage
  • marchés
  • marché
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SOCIÉTÉ GÉNÉRALE
#01
Décembre 2010
REPRISE CHAHUTÉE
La reprise économique mondiale, amorcée courant 2009 et confirmée en 2010 se prolongera sur 2011.
Cette reprise restera toutefois faible, et elle s’affaiblira même encore un peu plus sous le poids des plans
d’ajustement budgétaire. Elle restera également très hétérogène, entre pays émergents et pays développés,
mais également parmi les pays développés et jusqu’au sein même de la zone euro. Enfin, elle sera
caractérisée par la persistance des turbulences sur les marchés des changes et des dettes publiques.
Tensions sur les dettes et les changes
De fait, ces dernières semaines ont été caractérisées par un
ÉCART DES TAUX PUBLICS À 10 ANS PAR RAPPORT À L'ALLEMAGNE regain de volatilité sur les taux de change et surtout sur la dette
10%
publique des pays de la zone euro. Tout d’abord, la banque
9%
centrale américaine a décidé d’amplifier sa politique monétaire 8%
accommodante en procédant à des rachats massifs d’obligations. 7%
Cette décision, et même en amont l’anticipation de cette décision, 6%
5% a initialement poussé le dollar à la baisse. Ensuite, de nouvelles
4% craintes se sont fait jour sur la soutenabilité des dettes des pays
3% de la zone euro, ce qui a débouché sur le plan de sauvetage de
2% l’Irlande, après celui de la Grèce. Dans la foulée, l’euro a rechuté
1% et les écarts de taux sur les emprunts d’État se sont fortement
0%
creusés entre les pays jugés sûrs, principalement l’Allemagne, et janv.-2010 mars-2010 mai-2010 juil.-2010 sept.-2010 nov.-2010
Grèce Irlande Espagne Portugal les pays périphériques de la zone euro. Source : Datastream
Ces facteurs de tension persisteront dans les mois à venir,
provoquant ainsi des mouvements potentiellement erratiques sur
les marchés financiers.
Ralentissement économique
sous le poids de l’ajustement budgétaire
Ces tensions persistantes sur les dettes des pays de la zone
TAUX DE CROISSANCE ANNUEL DES IMPORTATIONS
euro auront deux principales conséquences. D’une part, la BCE
20%
(P) ne procédera pas à un durcissement de sa politique monétaire
15% d’ici la fin 2011. D’autre part, pour restaurer leur crédibilité sur les
marchés, les pays de la zone euro, de même que le Royaume- 10%
Uni, vont mettre en œuvre des politiques d’austérité budgétaire,
5%
avec toutefois des degrés de sévérité variables.
0%
Combinée à la fin des plans de relance dans les autres pays,
-5% développés comme émergents, cette orientation de la politique
budgétaire va peser sur l’économie mondiale en 2011, qui -10%
ralentira.
-15%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Pays développés Pays émergents Total
Sources : CPB, prévisions SG
Achevé de rédiger le 14 décembre 2010
DÉPARTEMENT DES ÉTUDES ÉCONOMIQUESAu sein de la zone euro, les différences seront encore plus Des trajectoires de croissance
sensibles. D’un côté, l’Allemagne poursuivra son rebond hétérogènes
soutenu par les exportations et l’investissement, ainsi que
Ce ralentissement sera toutefois tout relatif pour les
par la reprise longtemps attendue de la consommation. De
principaux pays émergents, notamment la Chine, l’Inde et
l’autre, l’Espagne peinera encore à sortir de la récession et
le Brésil. L’activité y sera en effet moins soutenue en 2011
la Grèce et l’Irlande seront encore en crise, sous le poids
qu’en 2010 mais elle restera dynamique, entraînée par
de l’ajustement budgétaire requis et de la hausse des taux
l’investissement mais également par la consommation.
d’intérêt auxquels ces économies font face.
En revanche, la croissance restera molle dans les pays
Le Japon restera à part, toujours englué dans la déflation
développés. Leurs politiques budgétaires restrictives
mais avec une croissance honorable en 2011. Celle-ci sera
pèseront en effet en premier lieu sur leur demande intérieure,
tirée par l’accélération de l’investissement, suite au rebond
que ce soit via la baisse de la demande publique ou via la
de la demande étrangère, qui compensera en partie le
baisse de la demande privée suite à des hausses d’impôts.
ralentissement de la consommation dû à un moindre soutien
De plus, le cycle de reprise par les stocks semble déjà faiblir
public.
alors que la reprise de l’investissement reste modeste, du
fait de perspective de demande incertaine et de capacités de
production toujours sous-utilisées. En outre, le niveau partout
CROISSANCE DU PIB élevé du chômage, à l’exception notable de l’Allemagne,
4,0%
pèse nettement sur la consommation des ménages. Enfin,
3,5%
le ralentissement du commerce mondial entraînera les
3,0%
exportations dans son sillage. Les économies développées
2,5%
restant durablement sous leur potentiel d’activité, l’inflation
2,0%
restera partout contenue, au-delà de l’effet mécanique des
1,5%
hausses de TVA mises en œuvre dans certains pays, comme
1,0%
le Royaume-Uni et l’Espagne.
0,5%
0,0%
TAUX DE CHÔMAGE 2010 2011
20% -0,5%
18% Etats-Unis Royaume-Uni Japon France Allemagne Espagne
16%
Sources : Datastream, prévisions SG
14%
12% L’immobilier et les finances publiques font
10% peser des risques sur la reprise
8%
Dans plusieurs pays, la situation de l’immobilier reste un 6%
facteur de risque important. En effet, si ce secteur a connu 4%
une correction importante notamment aux États-Unis, en 2%
0% Espagne, au Royaume-Uni ou en Irlande, celle-ci n’est peut-
janv.-2000 janv.-2002 janv.-2004 janv.-2006 janv.-2008 janv.-2010
être pas achevée. Cela déprimerait alors l’activité dans le
Etats-Unis France Allemagne Espagne
Source : Datastream bâtiment et viendrait dégrader le bilan des établissements
financiers.
Surtout, les risques associés à la mise en œuvre des plans Les disparités entre pays développés, importantes en 2010,
d’austérité sont élevés. Ainsi, des politiques budgétaires trop persisteront en grande partie en 2011. Ainsi, l’économie
sévères risquent de casser une reprise d’ores et déjà fragile. américaine progressera de 2½ %, soit un ralentissement
À l’opposé, des mesures qui ne garantiraient pas le retour limité par rapport à l’année précédente, alors que la zone
des finances publiques sur une trajectoire jugée soutenable euro connaitra une croissance limitée à 1½ % et le Royaume-
exposeraient à la sanction des marchés financiers, comme Uni à peine plus.
cela a déjà été le cas pour l’Irlande et la Grèce.
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| 2PRÉVISIONS ÉCONOMIQUES
2007 2008 2009 2010 (p) 2011 (p) P oids dans le PIB mondial, 2009 (%) PIB, mds$ 2009
Parités de Taux de change Taux de change 1 PIB en volume (taux de croissance en %) 2pouvoir d'achat courant courant
Pays industrialisés 2,5 0,0 -3,4 2,5 2,0 50,3 67,3 37 876
États-Unis 1,9 0,0 -2,6 2,7 2,5 20,5 24,5 14 119
Japon 2,4 -1,2 -5,2 3,7 1,8 6,2 8,3 5 068
Zone euro 2,8 0,3 -4,0 1,7 1,5 15,5 23,1 12 479
Allemagne 2,8 0,7 -4,7 3,5 2,2 4,1 6,2 3 339
France 2,3 0,1 -2,5 1,5 1,4 3,0 4,9 2 657
Italie 1,4 -1,3 -5,1 1,0 1,1 2,7 3,9 2 118
Espagne 3,6 0,9 -3,7 -0,2 0,6 2,0 2,7 1 468
Royaume-Uni 2,7 -0,1 -5,0 1,7 1,8 3,1 4,6 2 180
Pays émergents 8,3 5,8 2,2 6,7 5,9 49,7 32,7 20 888
Europe de l'Est 6,7 3,9 -5,4 3,8 3,6 7,7 4,6 4 291
Afrique 6,2 5,3 2,5 4,5 4,9 3,1 2,2 1 226
Amérique Latine 5,6 4,1 -1,8 5,5 3,8 9,0 7,3 4 005
Proche et Moyen-Orient 5,5 6,3 1,0 4,4 4,2 4,4 3,5 1 928
Chine + Hong-Kong 13,7 9,2 8,5 9,8 8,8 12,4 7,9 5 120
Autres Asie 6,8 4,1 2,7 7,3 5,7 13,2 7,5 4 318
Monde - Pondération parités de pouvoir d'achat 5,2 2,8 -0,7 4,7 4,1 100
Monde - Pondération taux de change courants 4,0 1,7 -1,8 3,9 3,3 100 58 764
Prix du pétrole 72,5 97,1 61,5 79,5 92,6
Indice des prix à la consommation (taux de croissance en %)
États-Unis 2,9 3,8 -0,3 1,6 1,5
Japon 0,1 1,4 -1,4 -0,8 -0,5
Zone euro 2,1 3,3 0,3 1,5 1,7
Allemagne (IPCH) 2,4 2,8 0,2 1,1 France (IPC) 1,5 2,8 0,1 1,5 1,6
Italie (IPCH) 2,0 3,5 0,8 1,6 1,9 Espagne (IPCH) 2,8 4,1 -0,2 1,7 1,3
Royaume-Uni (IPCH) 2,3 3,6 2,2 3,1 2,7
10/12/10 juin 2011 déc 2011 2009 2010 (p) 2011 (p)
T aux d'intérêt
États-Unis
Taux objectif des Fed funds 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25
EuroUSD 3 mois 0,5 0,4 0,4 0,8 0,5 0,4
Emprunts d'État à 10 ans 3,3 3,3 3,6 3,2 3,2 3,3
Japon
Taux d'intervention 0,09 0,10 0,10 0,11 0,10 0,10 Taux interbancaire 3 mois 0,3 0,3 0,3 0,6 0,4 0,3 Emprunts d'État à 10 ans 1,2 1,3 1,5 1,3 1,2 1,3
Royaume-Uni
Bank rate 0,50 0,50 0,50 0,65 0,50 0,50 EuroGBP 3 mois 0,7 0,8 0,8 1,2 0,8 0,8 Emprunts d'État à 10 ans 3,6 3,5 3,8 3,7 3,6 3,6
Zone euro
Taux de refinancement 1,00 1,00 1,00 1,28 1,00 1,00
Eonia 0,6 1,0 1,0 1,3 0,5 0,9
Euribor 3 mois 1,0 1,3 1,3 1,2 0,8 1,2
Emprunts d'État à 10 ans
Allemagne 2,9 3,1 3,4 3,3 2,8 3,1
France 3,3 3,5 3,9 3,6 3,1 3,6
Italie 4,5 4,7 5,1 4,2 4,0 4,8
Espagne 5,4 5,6 5,6 4,0 4,3 5,5
Taux de change
EUR / USD 1,32 1,25 1,30 1,39 1,33 1,27
EUR / GBP 0,84 0,83 0,80 0,89 0,86 0,83
EUR / JPY 111 113 117 130 116 113
GBP / USD 1,57 1,51 1,63 1,56 1,54 1,53
USD / JPY 84 90 90 94 88 89
1 Les données annuelles sont corrigées des jours ouvrés et peuvent donc différer des statistiques annuelles officielles.
2 Les Parités de Pouvoir d’Achat sont les taux de conversion monétaires qui égalisent le coût d’un panier de biens normalisé dans les différents pays.
Le poids du PIB des différents pays dans le PIB mondial, exprimé en PPA, est basé sur les dernières estimations de la Banque Mondiale.
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| 3ZONE EURO : LA REPRISE MALGRÉ TOUT
La zone euro est sur la voie d’une reprise poussive, INFLATION Glissement annuel, en %
5
mais bien réelle. Cependant, les situations
(P)
4 nationales sont extrêmement diverses. Ceci
3 complique la tâche de la BCE, dans un contexte
où les risques pesant sur le refinancement de
2
certains États ou de certains systèmes bancaires
1
demeurent élevés.
0
En dépit de la généralisation des mesures d’austérité en -1
2007 2008 2009 2010 2011 2011, qui amputeront la croissance, la demande intérieure
Sources : Eurostat, prévisions SG continuera de soutenir la reprise. Consommation privée et
TAUX D'UTILISATION DES CAPACITÉS DE PRODUCTION en %investissement seront en effet en légère progression, tirés 85
par l’Allemagne, la France et l’Italie. Les développements
Moyenne de long terme
dans ces trois poids-lourds de la zone feront en effet
80
plus que compenser la contraction ou la stagnation de la
demande dans les pays de la périphérie, où les politiques
75 budgétaires seront particulièrement restrictives.
La demande étrangère soutiendra les exportations en 2011.
De plus, l’euro restera affaibli par les doutes persistants sur 70
erla solidité de l’UEM. Il tomberait à 1,25$ au 1 semestre
2011 et ainsi améliorera la compétitivité des exportateurs
65
de la zone euro. Les importations seront contenues par la T1-07 T3-07 T1-08 T3-08 T1-09 T3-09 T1-10 T3-10
faiblesse de la demande intérieure. Source : Commission européenne
TAUX D'INTÉRÊT en %La politique monétaire restera durablement en soutien de 5,0
la reprise, alors que les taux directeurs sont à des plus bas 4,5
(P) historiques. La BCE vient de prolonger jusqu’au printemps 4,0
2011 ses mesures non-conventionnelles d’approvisionnement 3,5
des banques en liquidités. Face à la lenteur de la remontée 3,0
du PIB vers son potentiel et à l’absence de pressions 2,5
inflationnistes, la BCE devrait attendre 2012 pour entamer le 2,0
1,5 resserrement de sa politique monétaire.
Bund 10 ans
1,0 Des risques importants pèsent sur ce scénario, notamment
Taux refi
0,5
sur les coûts auxquels font face certains États et systèmes
0,0
bancaires pour se refinancer. La BCE possède cependant
2007 2008 2009 2010 2011
encore des munitions pour faire face à ces dangers.
Sources : Datastream, prévisions SG
En % et moyenne annuelle 2008 2009 2010 (p) 2011 (p)
PIB en volume 0,3 -4,0 1,7 1,5
Consommation des ménages 0,4 -1,1 0,7 1,0
Investissement total -1,0 -11,3 -0,9 2,3
Exportations 0,7 -13,1 9,8 6,1
Importations 0,6 -11,8 9,8 5,1
Contribution des stocks à la croissance -0,2 -0,8 1,2 0,0
Ménages
Pouvoir d’achat du revenu disponible 1,8 0,8 0,1 0,8
Taux de chômage 7,6 9,4 10,1 10,1
Taux d’inflation 3,3 0,3 1,5 1,7
Solde public (% du PIB) -2,0 -6,3 -6,1 -4,5
Solde courant (% du PIB) -1,7 -0,7 -0,6 -0,5
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| 4ALLEMAGNE : LE DOUBLE RATTRAPAGE
QUI TIRE LA CROISSANCE
PIB ET EXPORTATIONS EN NIVEAU Avec 3,5 % en 2010 puis 2,2 % en 2011, la 115 Indice en volume,
2007 T1 = 100 croissance allemande détonne en Europe. Le
110
rattrapage conjoncturel des exports est rapide
105 et la consommation redémarre, enfin.
100
Tirées par une demande externe dynamique et un euro
PIB (P)
95 affaibli, les exportations croîtront fortement en 2011, après
Exportations
avoir retrouvé leur niveau d’avant-crise dès fin 2010. Le pays
90
surfe en effet sur la forte demande émergente. Il est aussi,
parmi les grands pays de la zone euro, le moins exposé à 85
T1-07 T3-07 T1-08 T3-08 T1-09 T3-09 T1-10 T3-10 T1-11 T3-11
cette dernière et à sa faible reprise. Mais la généralisation des
Sources : Destatis, prévisions SG politiques budgétaires restrictives parmi les pays développés
INFLATIONpèsera sur les exportations en 2011. La contribution nette Glissement
annuel en%du commerce extérieur à la croissance sera par ailleurs
amoindrie par la vigueur parallèle des importations, portées
par la reprise de la demande intérieure.
Le redémarrage de l’industrie profite déjà aux ménages.
Après avoir stagné en 2009, l’emploi progressera en 2010
et 2011, reprenant ainsi son rattrapage entamé peu avant la
crise. Cette performance, rare en zone euro, a été permise
par le surcroît de gains de productivité accumulé pendant
les années 2000. Grâce au rebond parallèle des salaires et
dans un contexte d’inflation maîtrisée, le pouvoir d’achat
restera en hausse en 2011. La consommation privée sera Source : Destatis, prévisions SG
donc un soutien notable à la croissance, même si elle sera TAUX D'UTILISATION DES CAPACITÉS DE PRODUCTION
en%90
bridée par le déclin démographique allemand.
88
Dans ce contexte, l’investissement productif confirmera sa 86
forte reprise, commencée dès le T1 2010. Les entreprises Moyenne de long terme84
bénéficient en effet de la faiblesse des taux d’intérêt et de 82
l’absence, en moyenne, de surcapacités de production. 80
78 Les finances publiques, à l’inverse, devraient amputer la
76 croissance du PIB d’environ 0,5 point de pourcentage
74 l’an prochain, du fait du programme de consolidation
72 budgétaire.
70
T1-07 T3-07 T1-08 T3-08 T1-09 T3-09 T1-10 T3-10
Source : IFO
En % et moyenne annuelle 2008 2009 2010 (p) 2011 (p)
PIB en volume 0,7 -4,7 3,5 2,2
Consommation des ménages 0,6 -0,1 0,4 1,5
Investissement biens d’équipement 2,8 -22,6 9,0 8,6
Investissement construction 0,4 -1,3 3,6 2,0
Exportations 2,0 -14,3 14,5 7,3
Importations 2,9 -9,4 13,8 6,9
Contribution des stocks à la croissance -0,3 -0,3 0,9 0,0
Ménages
Pouvoir d’achat du revenu disponible 1,8 -0,9 0,8 1,3
Taux de chômage 7,8 8,2 7,7 7,2
Taux d’épargne 11,7 11,1 11,4 11,1
Taux d’inflation 2,8 0,2 1,1 1,7
Solde public (% du PIB) 0,0 -3,3 -3,7 -2,7
Solde courant (% du PIB) 7,3 5,6 5,4 6,1
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| 5
4,0
(P)
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
2007 2008 2009 2010 2011 FRANCE : REPRISE SUR UN FAUX RYTHME
En France, la reprise déjà à l’œuvre se poursuivra PIB OBSERVÉ VERSUS TENDANCE PRÉCÉDENTE
110
(PIB base 100 en 2008T1)mais sur un rythme modéré : le terrain perdu
pendant la crise ne sera pas regagné et la
105 croissance restera inférieure à la tendance qui
prévalait avant.
100
En effet, la demande étrangère adressée à la France sera
pénalisée par le désendettement des agents privés ainsi
que par la mise en œuvre de politiques de rigueur dans les
95
principaux pays avancés, particulièrement européens. De 2008 2009 2010 2011
plus, confrontée à un déficit élevé et à une dette qui s’est Source : INSEE, prévisions SG
nettement alourdie, la France devra également procéder à TAUX DE CHOMAGE BIT
12%
un rétablissement de ses finances publiques.
11% L’investissement des entreprises sera freiné par ces
perspectives de débouché modestes et par le faible niveau
10%
d’utilisation des capacités de production. Il n’y aura donc
pas de reprise solide de l’investissement avant début 2011. 9%
L’amélioration de la situation sur le marché du travail sera très
8%
progressive : la faiblesse de la croissance ne permettra que
de faibles créations d’emplois. Par conséquent, le repli du 7%
chômage sera lent. La consommation des ménages restera
6% le socle de la croissance, mais un socle modeste. En effet,
95 97 99 01 03 05 07 09 11
la lente amélioration du marché du travail viendra soutenir Source : INSEE, prévisions SG
quelque peu le pouvoir d’achat et incitera les ménages à DETTE PUBLIQUE
85
réduire graduellement leur épargne de précaution. (En points de PIB)
80 Toutefois, ce scénario de reprise graduelle pourrait être
remis en cause dans au moin deux cas: d’une part, si la la 75
demande émanant du reste de la zone euro s’avérait encore
70
plus faible que prévu; ou, d’autre part, si les mesures de
65 redressement des finances publiques françaises n’étaient
pas jugées suffisamment crédibles, et se traduisaient par
60
une soudaine hausse du coût de financement de la dette
55 publique.
50
96 98 00 02 04 06 08 10
Source : INSEE
En % et moyenne annuelle 2008 2009 2010 (p) 2011 (p)
PIB en volume 0,1 -2,5 1,5 1,4
Consommation des ménages 0,5 0,6 1,5 1,4
Investissement des entreprises 2,2 -7,9 -1,6 2,7
Investissement des ménages -2,7 -8,6 -2,2 2,0
Exportations -0,8 -12,2 9,5 5,7
Importations 0,3 -10,6 8,5 6,6
Contribution des stocks à la croissance -0,3 -1,8 0,6 0,3
Ménages
Pouvoir d’achat du revenu disponible 0,3 1,6 1,1 0,9
Taux de chômage (France métropolitaine) 7,4 9,1 9,4 9,2
Taux d’épargne 15,4 16,2 15,8 15,5
Taux d’inflation 2,8 0,1 1,5 1,5
Solde publique (en % du PIB) -3,3 -7,5 -7,8 -6,5
Solde courant (en % du PIB) -1,9 -1,9 -1,7 -1,8
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| 6
(P)
(P) ITALIE : LE CHEMIN DE LA REPRISE SERA LONG
Le premier semestre 2010 a connu un rebond PIB EN VOLUME
102
(Base 100= T107)
de l’activité, grâce aux exportations vers l’UE
100
(Allemagne, Espagne, Royaume-Uni) et les
98 pays émergents (Turquie, Chine, Inde, Brésil).
La croissance a toutefois montré des signes de 96
faiblesse au troisième trimestre qui se confirmeront
94
en 2011. Notamment, les surcapacités productives
92 limiteront l’investissement. En 2011, le PIB
90 augmentera d’à peine plus de 1% grâce à la
05T1 05T3 06T1 06T3 07T1 07T3 08T1 08T3 09T1 09T3 10T1 10T3 11T1 11T3
demande extérieure. Sources: ISTAT, Société Générale
INVESTISSEMENT EN CONSTRUCTION
17
(% du PIB )
La croissance a été plus forte que prévu au cours des 9
16
premiers mois de l’année, grâce à la vigueur des exportations
15
et de l’investissement, notamment en biens d’équipement.
14 Espagne
Si la baisse récente de l’euro est susceptible de continuer à
13
soutenir les exportations au premier semestre 2011, le cycle
12
d’investissement devrait en revanche s’achever rapidement.
Italie
11 En effet, le taux d’utilisation des capacités productives est
10 faible (71% au troisième trimestre) et largement en dessous
9 de la moyenne de long-terme (75,5%). La vigueur récente
8 de l’investissement semble être un effet de rattrapage suite
98T1 99T1 00T1 01T1 02T1 03T1 04T1 05T1 06T1 07T1 08T1 09T1 10T1
à sa contraction cumulée de 17% pendant la crise, plutôt
Sources: INE, ISTAT, Société Générale
que l’amorce d’une tendance durable.
CDS 5 ANS
1000
(Points de base)La croissance sera stable en 2011, autour de 1%, mais elle
900 Grèce
sera exposée aux turbulences sur les marchés financiers. Irlande
800
Portugal La dette publique est élevée (118% du PIB) et l’Italie doit
700 Espagne
émettre près de 340 mds d’euros d’obligations en 2011, Italie
600
dont un tiers au cours du premier trimestre. Si les tensions
500
sur les marchés de dette souveraine persistaient en zone
400
euro, l’ajustement des finances publiques italiennes devrait
300
être plus sévère, et les difficultés des banques à se financer
200
sur les marchés contraindraient l’octroi de crédit. 100
0
01/09 03/09 05/09 07/09 09/09 11/09 01/10 03/10 05/10 09/10 07/10 11/10
Source: Bloomberg
En % et moyenne annuelle 2008 2009 2010 (p) 2011 (p)
PIB en volume -1,3 -5,1 1,0 1,1
Consommation des ménages -0,8 -1,8 0,5 0,5
Investissement biens d’équipement -5,0 -17,2 9,2 3,8
Investissement construction -3,4 -7,9 -3,1 0,1
Exportations -3,9 -19,1 7,4 5,4
Importations -4,3 -14,6 6,1 2,8
Contribution des stocks à la croissance -0,3 -0,3 0,2 -0,1
Ménages
Taux de chômage 6,8 7,8 8,4 8,5
Taux d’inflation 3,5 0,8 1,6 1,9
Solde public (% du PIB) -2,7 -5,3 -5,0 -4,3
Solde courant (% du PIB) -3,6 -3,2 -2,8 -2,7
SOCIÉTÉ GÉNÉRALE Philippe.Ferreira@socgen.com
| 7
(P) ESPAGNE : LE BOUT DU TUNNEL N’EST
PAS ENCORE EN VUE
PIB EN VOLUME L’activité a stagné sur les 9 premiers mois de 2010
104
(Base 100 = 2007T1)
et sera légèrement en baisse sur l’ensemble de
102
l’année. En 2011, elle progressera à peine et sera
100
exposée aux risques dans le secteur financier.
98
96
La situation économique de l’Espagne reste très fragile.
94 Notamment, la conjoncture immobilière rès dégradée
et des tensions se sont faites jour sur le financement de la
92
dette publique de l’Espagne. En réponse à ces tensions, le
90 programme d’austérité budgétaire (150 mds€ en 2011 côté 05T1 05T3 06T1 06T3 07T1 07T3 08T1 08T3 09T1 09T3 10T1 10T3 11T1 11T3
dépenses) vise à restaurer la crédibilité espagnole sur les
Sources: INE, Société Générale
marchés, mais il pèsera en contrepartie sur la consommation
DETTE BRUTE (2009)
400 (en % du PIB)publique et privée.
Gouvernement Entreprises non financières Ménages
350 La consommation privée a certes été forte au cours du
300 premier semestre 2010 (+1,7% en rythme semestriel), mais
c’était par anticipation de la hausse de TVA de 2 points en 250
juillet. A plus long terme, le nécessaire désendettement des
200
ménages va durablement pénaliser la consommation.
150
Malgré une reprise des investissements en biens
100
d’équipement, l’investissement total va continuer de se
50 contracter en raison des surcapacités dans le secteur
0 immobilier.
Italie Espagne Irlande Portugal Grèce
La demande étrangère sera le seul moteur de la croissance Source: Eurostat
en 2011. La hausse des exportations sera soutenue par la CDS 5 ANS
350
(en points de base)dépréciation de l’euro ainsi que par la vigueur de la demande
300 allemande, et française dans une moindre mesure. En
Souverain Santander BBVA
revanche, la croissance des importations sera modérée par 250
la faiblesse de la demande interne.
200
La reprise est toutefois vulnérable aux risques dans le secteur
150
financier. Une poursuite de la baisse des prix de l’immobilier
100 détériorerait encore la qualité des actifs des banques, ce qui
limiterait le crédit à l’économie. 50
0
01/08 04/08 07/08 10/08 01/09 04/09 07/09 10/09 01/10 04/10 07/10
Source: Bloomberg
En % et moyenne annuelle 2008 2009 2010 (p) 2011 (p)
PIB en volume 0,9 -3,7 -0,2 0,6
Consommation des ménages -0,6 -4,2 1,1 0,3
Investissement biens d’équipement -3,5 -20,4 -3,1 3,7
Investissement construction -5,9 -11,9 -11,3 -8,4
Exportations -1,1 -11,6 9,1 4,4
Importations -5,3 -17,8 4,7 0,2
Contribution des stocks à la croissance 0,1 0,0 0,1 0,1
Ménages
Pouvoir d’achat du revenu disponible 2,0 1,6 -2,5 0,4
Taux de chômage 11,4 18,0 20,1 20,9
Taux d’épargne 12,9 17,6 14,7 15,0
Taux d’inflation 4,1 -0,2 1,7 1,3
Solde public (% du PIB) -4.2 -11,2 -9,6 -6,5
Solde courant (% du PIB) -9,7 -5,5 -5,3 -4,8
SOCIÉTÉ GÉNÉRALE Philippe.Ferreira@socgen.com
| 8
(P) ÉTATS-UNIS : LA FED FAIT FEU DE TOUT BOIS
TAUX DE CHÔMAGE La reprise de l’activité américaine se poursuivra, 12
(en%)
mais à un rythme modéré, la demande finale
10
restant durablement bridée par le désendettement
8
dans le secteur privé.
6
Les effets positifs sur la croissance du restockage des 4
entreprises se dissipent sans avoir réussi à enclencher
2 un cercle vertueux de reprise marquée. En particulier, le
taux de chômage reste très élevé et, malgré une situation
0
janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv.financière saine, les entreprises resteront réticentes à
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
embaucher. Cependant, les conditions monétaires et Source: Bureau of Labor Statistics, prévisions SG
financières accommodantes seront un soutien pour leurs RATIO DES LOGEMENTS À VENDRE SUR CEUX VENDUS
14 investissements.
12 Malgré la forte correction des prix déjà observée, le
niveau toujours élevé des stocks de logements à vendre 10
et la poursuite des saisies vont empêcher une véritable
8
reprise du marché immobilier. Cependant, le processus
6 d’assainissement de la situation financière des ménages
4 est enclenché depuis plusieurs trimestres, et la remontée
déjà effective du taux d’épargne devrait moins peser sur les
2
dépenses de consommation à l’horizon 2011.
0
janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv. janv.En 2011, la politique budgétaire aura une tournure moins
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
restrictive qu’initialement prévu. En effet, la prorogation Source: US Bureau of the Census
temporaire des baisses d’impôts accordées par le Président
BILAN DE LA RÉSERVE FÉDÉRALE
3500 Bush en 2001 et 2003 sera complétée en 2011 par des (en Mds $)
baisses de charges sociales et par un allongement de la 3000
durée des allocations chômage. Cependant, la diminution
2500
des aides fédérales vers les états et collectivités dégradera
2000 leur équilibre financier et les contraindra à tailler dans leurs
dépenses.
1500
Dans ce contexte, la Réserve fédérale continuera de mener
1000
une politique monétaire ultra-accommodante, en poursuivant
500 son programme d’achats d’obligations et en maintenant son
taux directeur proche de zéro. 0
2007 2008 2009 2010 2011
Source: Federal Reserve et Prévisions SG
En % et moyenne annuelle 2008 2009 2010 (p) 2011 (p)
PIB en volume 0,0 -2,6 2,7 2,5
Consommation des ménages -0,3 -1,2 1,7 2,7
Investissement des entreprises 0,3 -17,1 6,0 10,9
Investissement des ménages -24,0 -22,9 -3,5 2,4
Exportations 6,0 -9,5 11,6 7,0
Importations -2,6 -13,8 14,1 8,8
Contribution des stocks à la croissance -0,5 -0,6 1,5 0,0
Ménages
Pouvoir d’achat du revenu disponible 1,7 0,6 1,2 2,7
Taux de chômage 5,8 9,3 9,6 9,4
Taux d’épargne 4,1 5,9 5,6 5,8
Taux d’inflation 3,8 -0,3 1,6 1,5
Solde courant (en % du PIB) -4,7 -2,7 -3,4 -3,8
Solde des finances publiques (en % du PIB) -4,2 -8,9 -9,1 -8,8
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(P)
(P) ROYAUME-UNI : UNE REPRISE MINÉE PAR
L’INFLATION ET L’AUSTÉRITÉ BUDGÉTAIRE
PIB Au Royaume-Uni, la reprise économique va
Glissement annuel, en % 6
marquer le pas en 2011, la demande intérieure
(P)
4 étant érodée par l’inflation, la hausse des taxes
et les coupes budgétaires. 2
0
Face à la forte détérioration des finances publiques, le
-2 gouvernement a mis en place un plan d’austérité sans
précédent visant à réduire le déficit à près de 1 % du PIB
-4
pour l’année fiscale 2015 (à comparer à 10 % en 2010).
-6
T1-00 T1-01 T1-02 T1-03 T1-04 T1-05 T1-06 T1-07 T1-08 T1-09 T1-10 T1-11 Les exportations seront freinées par la moindre demande
étrangère mais elles bénéficieront encore de la faiblesse de Sources : ONS, prévisions SG
la livre. En outre, la demande intérieure totale faiblissant, les INFLATION
Moyenne annuelle, en % 8 importations ralentiront nettement. Au total, le commerce
extérieur soutiendra la croissance. 7
(P)
L’investissement productif progressera à un rythme très 6
modéré, le niveau d’utilisation des capacités de production 5
et les perspectives de débouchés restant faibles.
4
Avec un taux de chômage élevé, une faible progression 3
des salaires, la baisse des prestations familiales, la hausse
2
de TVA en 2010 et en 2011 et l’inflation, la croissance de
1
la consommation privée sera atone. De plus, le marché
0 immobilier reste fragile : après un bref rebond, les prix 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011
sont revenus en baisse et les conditions financières restent Sources : ONS, prévisions SG
restrictives. DÉFICIT PUBLIC
L’inflation restera, en 2011, supérieure à l’objectif de 2 % de En % du PIB (en années fiscales)
2
la Banque d’Angleterre pour partie du fait de la hausse de (P)
0 2,5 points de la TVA en janvier. Dans ce contexte de reprise
-2 fragile, la Banque d’Angleterre maintiendrait sa politique
monétaire extrêmement accommodante. Elle pourrait
-4
même accroître son programme d’achat d’obligations,
-6 actuellement de 200mds£, si les perspectives économiques
-8 se détérioraient brusquement.
-10
-12
2002 2004 2006 2008 2010
Sources : ONS, prévisions SG
En % et moyenne annuelle 2008 2009 2010 (p) 2011 (p)
PIB en volume -0,1 -5,0 1,7 1,8
Consommation des ménages 0,4 -3,3 1,1 1,4
Investissement des entreprises -1,1 -18,8 1,1 3,9
Investissement des ménages -21,8 -23,7 6,2 6,6
Exportations 1,0 -11,1 5,3 5,8
Importations -1,2 -12,3 8,0 3,6
Contribution des stocks à la croissance -0,4 -1,2 1,2 0,2
Ménages
Pouvoir d’achat du revenu disponible 1,1 1,1 -0,6 0,8
Taux de chômage (BIT) 5,7 7,6 7,9 7,8
Taux d’épargne 2,0 6,3 4,0 3,5
Taux d’inflation (IPCH) 3,6 2,2 3,1 2,7
Solde courant (en % du PIB) -1,6 -1,3 -2,0 -1,7
Solde des finances publiques* (en % du PIB) -6,0 -10,4 -10,0 -8,0
* en année fiscale
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